بورس در کمند ریسک

حامد افسرطلا / تحلیلگر بازار مالی

بازار سرمایه پس از روی کار آمدن دولت یازدهم جان تازه‌ای به خود گرفت و بازده 104‌درصدی در سال 1392 همگان را متعجب کرد. سرمایه‌گذاران بازار سرمایه پس از رشد هیجانی ناشی از امید رفع ریسک سیستماتیک تحریم‌ها از بازار به نکته نیز پی بردند که ریسک سیستماتیک ناشی از تحریم‌ها در توافق موقت ژنو مرتفع نشده و به دنبال آن توجه سرمایه‌گذاران به وضعیت داخلی شرکت‌ها معطوف شد. در این وضعیت بازار مشاهده شد که شرکت‌ها علاوه بر مشکلات ناشی از تحریم‌ها با مشکلاتی در بازار و ساختار داخلی خود همراه هستند. این موضوع به خصوص در گروه‌های پیشرو و رهبر بازار سرمایه بسیار مشخص‌تر بود. با وجود اینکه جریان هیجانی ناشی از اخبار سیاسی به صورت کامل از بازار حذف نشده است، سهامداران نسبت به این اخبار واکنش کمتری از خود نشان داده و در توافق لوزان و وین ما شاهد این موضوع بوده‌ایم که رشد ناشی از این متغیر به یک ماه هم نینجامید. به طور جد می‌توان گفت اغلب گروه‌های بازار سرمایه از ریسک سیستماتیک ناشی از تحریم‌ها بسیار متضرر شده‌اند ولی این موضوع که انعکاس این توافق تثبیت نشده در صورت‌های مالی کوتاه‌مدت (حداقل تا پایان سال) امکان‌پذیر باشد، قدری دور از انتظار به نظر می‌رسد.
در کل به جز ریسک‌های ناشی از تحریم و صنایع، ساختار بورس تهران نیز دارای کاستی و ریسک‌هایی است. نبود معاملات آتی و قراردادهای اختیار معامله از این کاستی‌های ساختاری در بورس است. این نوع ابزارهای مشتقه مالی نقشی بسزا در توسعه بازار مالی کشور و همچنین کاهش ریسک دارد. ایجاد این ابزارهای مشتقه می‌تواند روند منطقی را در بازار حاکم گرداند و همچنین تعمیق بازارهای مالی باعث تخصصی‌تر شدن می‌شود.
از موارد دیگر ریسک عملیاتی و مدیریتی در بورس کشور، فرآیند پذیرش سرمایه‌گذار در آن است که با جذب سرمایه‌گذاران بدون دانش، این بازار را درگیر بحران عظیمی ساخته است. هشت میلیون سهامدار در کشور رقم بالایی است که بدون فیلتر زیادی وارد بازار شده‌اند و این ریسک عملیاتی سهامداران بدون تجربه بازار را بدون منطق کرده است و یکی از نتایج آن رشد و نزول‌هایی بی‌سابقه است؛ مانند آنچه در سال‌های 1392 و 1393 در بازار صورت گرفت.
البته عرضه صندوق‌های قابل معامله از سال گذشته گام بسیار مثبتی در بازار سرمایه کشور بود. این صندوق‌ها ریسک نقدشوندگی ندارند. مهم‌ترین تفاوت ماهیت واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق‌ها با سهام یک شرکت، تعیین قیمت معاملاتی آنهاست. قیمت یک واحد سرمایه‌گذاری صندوق برخلاف قیمت سهام شرکت‌ها تحت تاثیر میزان عرضه و تقاضای آن قرار نمی‌گیرد. مبنای خرید و فروش واحدهای سرمایه‌گذاری که از سوی شعب صندوق و تحت عنوان صدور یا ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری صورت می‌گیرد، خالص ارزش دارایی‌های موجود در صندوق در پایان هر روز است. از آنجا که صندوق‌های سرمایه‌گذاری فاقد دارایی فیزیکی بوده، سبد دارایی‌های آن متشکل از سهام و اوراق بهادار، اوراق مشارکت یا وجه نقد است بنابراین خالص ارزش دارایی‌های آن در هر روز بر اساس ارزش روز دارایی‌های تشکیل‌دهنده صندوق قابل محاسبه است. خالص ارزش دارایی ابطال (قیمت ابطال) واحدهای سرمایه‌گذاری در زمانی که یک سرمایه‌گذار قصد خروج از سرمایه‌گذاری را دارد مبنای پرداخت قرار می‌گیرد. در این زمان با فرض فروش دارایی‌های سبد سرمایه‌گذاری و پس از کسر هزینه‌های مربوط به معاملات، قیمت ابطال واحد سرمایه‌گذاری محاسبه می‌شود. البته وجود شرایط ابطال صندوق‌های سرمایه‌گذاری در هر لحظه این اطمینان را برای سرمایه‌گذار فراهم می‌کند که بدون توجه به میزان قابل معامله بودن سهام موجود در سبد سرمایه‌گذاری صندوق، پول خود را با کسر همان هزینه‌های معاملات متعارف دریافت کند.
ارائه این‌گونه ابزارها مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و قابل معامله و محدود کردن سهامداران بدون دانش و تجربه به این‌گونه ابزارها می‌تواند از بار ریسک عملیاتی خود بورس تهران نیز بکاهد.
موضوع اصلی مورد بررسی در این گزارش ریسک‌های صنایع رهبر هستند که سرمایه‌گذاران با شناسایی آنها می‌توانند تصمیمات بهتری بگیرند. ریسک‌های صنایع به طور کلی به دو دسته ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک تقسیم می‌شود. ریسک‌های سیستماتیک مربوط به متغیرهای محل فعالیت است و در کل مربوط به متغیرهای کلان کشور از جمله نرخ ارز، سیاست، نرخ بهره و... است. ریسک‌های غیر‌سیستماتیک مربوط به ساختار داخلی صنعت و بازار آن است. اغلب صنایع کشور درگیر این دو نوع ریسک هستند که در ادامه بررسی خواهیم کرد.
پتروشیمی: گروه پتروشیمی را می‌توان رهبر اصلی در بازار بورس دانست. این گروه بازتابنده وضعیت داخلی اقتصادی کشور است. شرایط خاصی پتروشیمی‌ها را در شرایط نامناسبی قرار داده است که در زیر اشاره خواهد شد.
نوسان قیمت نفت: قیمت‌های پایین‌تر نفت، کاهش قیمت محصولات پتروشیمی در بازار جهانی و به‌خصوص آسیا را تشدید کرده است. قیمت‌های نقدی محصولات پتروشیمی در بازارهای جهانی تقریباً به سقوط قیمت نفت واکنش فوری نشان دادند و این واکنش در مشتقات نفتی اولیه مانند نفتا سریع‌تر بود. این موضوع مزیت صادراتی پتروشیمی‌های کشور را قدری دچار مشکل ساخته است. پیش‌بینی‌های کارشناسان از کاهش قیمت نفت نیز این روند را تشدید کرده است و بازارهای پتروشیمی درگیر رکود خفیفی شده‌اند.
تعیین نرخ خوراک: پس از کش و قوس‌های فراوان در تعیین نرخ خوراک پتروشیمی‌ها این نرخ بالاخره 13 سنت به تصویب رسید و در بودجه 93 قید شد. ولی در تازه‌ترین واکنش‌ها ریاست سازمان بورس از کاهش این نرخ به هفت سنت خبر داد که خبر خوبی برای این گروه است. گران شدن این نرخ در چند سال حاشیه سود این صنعت را تحت تاثیر قرار داده و از طرف دیگر نیز رکود محصولات پتروشیمی و کاهش قیمت نفت بر آن افزوده است.
ریسک تجاری: این گروه از طرفی نیز درگیر ریسک‌های تجاری ناشی از مبادلات بین‌المللی است. عدم توانایی نقل و انتقال پول یکی از موارد برای این گروه هستند، زیرا ما در صادرات محصولات پتروشیمی مزیت مناسبی داریم.
بانک: بانک‌ها در حال سپری کردن دوران بسیار سختی هستند. بدهی این بانک‌ها به بانک مرکزی و مطالبات آنها از دولت از طرفی و سایه تحریم‌ها از طرف دیگر شرایط نامتناسبی برای این گروه رقم زده است. خوشبختانه بانک مرکزی اقدامات خوبی در زمینه ساماندهی بانک‌ها انجام داده است و آینده بانک‌های تجاری نیز پس از رفع تحریم‌ها بسیار درخشان خواهد بود.
ریسک اعتباری: بانک‌ها گرفتار ریسک اعتبار بسیار بالایی هستند. در حال حاضر آمارها نشان می‌دهد بدهی بانک‌های غیردولتی به بانک مرکزی در حدود 85 هزار میلیارد تومان و میزان بدهی از جانب دولت به بانک‌ها 105 هزار میلیارد تومان است. این ریسک مترادف ریسک نکول بوده، ولی برای تمایز بدهی‌های بانک‌ها به بانک مرکزی و بدهی‌های دولت به بانک‌ها این دو مورد جدا شده است. بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در حال کاهش بوده و در سه‌ماهه اول سال جاری پنج هزار میلیارد کاهش داشته و از آن طرف بدهی دولت به بانک‌ها در سه ماه اول 25 هزار میلیارد تومان افزایش داشته است. الزامات سخت بانک مرکزی بر بانک‌ها و شیوه تقسیم سود یکی از دلایل کاهش این بدهی‌ها بوده و این کاهش با شیب بیشتری نیز ادامه پیدا خواهد کرد.
ریسک سیاسی: ریسک تحریم‌ها و فلج شدن مبادلات بین‌المللی که پس از تحریم نظام بانکی کشور بر سر بانک‌ها آمد یکی از مهم‌ترین دلایل تضعیف این گروه به خصوص در بانک‌های تجاری بود. کنار گذاشتن ایران از سوئیفت بانکی، باعث ایجاد فرآیند زمان‌بر و بسیار هزینه‌بر برای مبادلات شد. رفع تحریم‌های ناشی از توافق هسته‌ای که تحریم‌های بانکی در صدر آن قرار دارد می‌تواند به بانک‌های تجاری فعال در خارج از کشور از بانک‌های تجارت و ملت و در صدر آن بانک صادرات کمک فراوانی کند.
ریسک نقدینگی: یکی از معضل‌های بانک‌ها ریسک نقدیندگی است. بانک‌ها این نیاز را دارند که با داشتن یک ذخیره از دارایی‌های نقد و سریع‌الوصول که هیچ خطری آنها را تهدید نمی‌کند، در مقابل خطرات و ریسک‌ها خود را محافظت کنند. متاسفانه نقدیندگی بانک‌ها وضعیت مناسبی ندارد. یکی از معیارهای سنجش این وضعیت نسبت کفایت سرمایه است که طبق قوانین بانک مرکزی باید رقمی معادل هشت باشد. این در حالی است که بیشتر بانک‌های کشور این نسبت را رعایت نکرده که حتی بانک‌هایی وجود دارند که این نسبت در آنها زیر عدد چهار است.
ریسک عملیاتی: از نظر عملیاتی بانک‌ها دارای یک سیستم اعتبارسنجی و مدیریت ریسک مناسب نیستند. در الزامات جدید بانک مرکزی، بانک‌ها موظف به ارتقای این سیستم شده‌اند. پیش‌بینی می‌شود با اجرای این سیستم‌ها توازن مناسبی در صورت‌های مالی بانک‌ها برقرار شود.
ریسک نرخ سود: سال 1394 و شروع آن برای بانک‌ها با کشمکشی برای تعیین نرخ سود بانکی همراه بود. نرخ سود سپرده پس از کنکاش‌های فراوان در اردیبهشت‌ماه کاهش یافت. این کاهش سود برای بانک‌ها در دید اول زیاد خوشایند نبود. ولی این مورد را باید در نظر گرفت که در مقایسه بانک با دیگر بازارهای موازی (ارز-طلا-بورس) وضعیت بازده آن در امسال تا حدودی مناسب است. ماهیت بانک قدری متفاوت است، بانک برای سرمایه‌گذاران کاملاً ریسک‌گریز است و کاهش خفیف نرخ سود تاثیر چندان زیادی در ریزش مشتریان آنها ندارد. این اقدام بهره تسهیلات بانکی را نیز کاهش داد. البته این موضوع نیز قابل توجه است که این اقدامات قدرت وام‌دهی بانک‌ها را قدری کاهش می‌دهد.
ریسک نکول: یکی دیگر از مشکلات بانک‌ها نکول تسهیلات و اعتبارات اهدا‌شده است. نکول این اعتبارات و عدم گردش نقدیندگی سبب کاهش توان درآمدزایی بانک‌ها می‌شود. این موضوع نیز با الزامات بانک‌ها مبنی بر اجرای یک سیستم مدیریت ریسک کارا در زمینه اعتبار‌سنجی در حال اصلاح است.
خودرو: گروه خودرو در سال 1393 با افزایش 35‌درصدی فروش موقعیت مناسبی داشتند. با شروع سال 1394 و پس از توافق لوزان و وین ورق قدری برگشت. سهامدارن این گروه‌ها موقعیت خوش‌بینانه خود را به این گروه از دست دادند. در زمینه داخلی نیز این گروه به مشکلات زیادی برخورد. جنجال‌های شرکت‌های این گروه با شورای رقابت بر سر افزایش قیمت خودرو از یک طرف و از طرف دیگر کمپین مردمی نخریدن خودروهای صفر داخلی این گروه را در بدترین وضعیت خود از بدو تاسیس قرار داد. جدول زیر وضعیت فروش و درآمد و سود دو غول خودروسازی کشور در سه‌ماهه اول سال 1394 در مقایسه با سه‌ماهه اول سال 1393 را نمایان می‌سازد. همان‌گونه که مشخص است کاهش تعداد فروش این خودروسازان و سود آنها، به خصوص در ایران‌خودرو بسیار مشخص است. آنچه تفاوت درآمدی زیادی ایجاد نکرده است، عرضه ماشین‌های لوکس‌تر و وارداتی توسط این دو گروه بود که یک مقدار به دلیل اوایل عرضه آن وضعیت درآمدی این گروه را بهبود بخشید. آنچه مشخص است این است که این وضعیت در صورت‌های شش‌ماهه این گروه بسیار بدتر خواهد بود. زیرا پس از توافق وین مردم به دنبال ارزان شدن و افزایش کیفیت خودروسازها از خرید منصرف شده‌اند.
ریسک نقدیندگی: شاید بتوان مهم‌ترین ریسک فعلی این گروه را با توجه به کاهش شدید سود آن، نقدیندگی بیان کرد. مشکل نقدیندگی شرکت‌ها به حدی بالاست که این گروه را از پرداخت به قطعه‌سازان عاجز کرده است و پیشنهاد دریافت خودرو به جای هزینه‌ها به قطعه‌سازان شده است.
ریسک سیاسی: بعد از توافق وین شرکت‌های مختلف خودروسازی برای همکاری با خودروسازی‌های داخلی ابراز تمایل کرده‌اند. تاکنون رنو و پژو به توافق‌هایی با خودروسازها برای همکاری دست یافته‌اند. در این زمینه می‌توان گفت این ریسک از این گروه حذف شده و خودروسازان در حال بررسی شرکای تجاری بوده و در صورت انتخاب، آغاز همکاری آنها در سال آینده دور از انتظار نخواهد بود. دخالت‌های دولتی نیز در این شرکت‌ها جزو ریسک‌های سیاسی آنها محسوب می‌شود.
ریسک عملیاتی و مدیریتی: این ریسک در صنعت خودروسازی کشور موجب مشکلات عدیده‌ای شده است. عمده دلیل تحمیل شدن هزینه‌های مالی بالا به خودروسازها همین دلیل است. ضعف مدیریتی و ساختاری این گروه در این سال‌ها در طرح توسعه‌ای بی‌برنامه و عدم به‌روزرسانی خود با تحولات جهانی نمایان بوده است. خوشبختانه حضور خودروسازهای چینی و قیمت‌های رقابتی آنها باعث تحولاتی شده است. البته در صورت شروع همکاری این شرکت‌ها با شرکای نامدار این موضوع به طور خودکار قدری رفع خواهد شد.
ریسک بازار: ورود خودروهای چینی به بازار قدری از حاکمیت بی‌چون و چرای خودروسازها بر بازار کاست. این ریسک در آینده با ورود دیگر شرکت‌های خودروسازی بین‌المللی در بازار تشدید خواهد شد. البته در صورت همکاری این خودروسازها با شرکای بین‌المللی این موضوع کمی مرتفع خواهد شد و مونتاژ تولیدات آنها می‌تواند راه‌حل اساسی برای مشکلات باشد.
ریسک ارز: ارزبری خودروسازها در حقیقت میزان زیادی نیست ولی در قیمت آنها موثر است. بنا بر کسری بودجه کشور و همچنین تک‌نرخی شدن نرخ ارز، افزایش بیشتر قیمت ارز محتمل خواهد بود. البته برنامه‌های دولت جهت ثبات بازار ارز می‌تواند به تولیدکنندگان کمک زیادی در تصمیم‌گیری کند.
فلزات اساسی: فلزات اساسی نیز یکی از گروه‌های پیشرو با ارزش بازار بسیار بالایی است. گروه فلزات اساسی در بازار امسال وضعیت چندان مناسبی نداشتند. در این جهت نمودار زیر بازگوکننده این کاهش ارزش است. این گروه از ابتدای سال تا الان کاهش 12‌درصدی شاخص را به همراه داشته‌اند، البته در یک برهه کوتاه در ابتدای سال و پس از توافق این گروه رشد قابل‌توجهی داشته ولی پس از آن دلایل بسیار زیادی برای این کاهش وجود داشته و دارد که در زیر به آنها اشاره خواهیم کرد.
ریسک بازار (نوسان جهانی فلزات): بهای جهانی فلزات اساسی به شدت در حال کاهش است. بهای فولاد از سال گذشته تا به امروز در حدود 300 دلار کاهش داشته است. این کاهش بسیاری از معادن را تعطیل کرده و همچنین شرکت‌های فولاد را دچار مشکل ساخته است. در شرکت‌های مهم فولاد کشور از جمله فولاد مبارکه و فولاد خوزستان شاهد کاهش پیش‌بینی سود به میزان بیش از 50 درصد بوده‌ایم.
ریسک چین: این مورد جزو یکی از ریسک‌های بازار محسوب شده ولی به دلیل اهمیت موضوع چین، در ادبیات ریسک واژه‌ای به نام ریسک چین به وجود آمده است. دامپینگ چین در جهان در تمامی کالاها مشهور است و در صنعت فلزات اساسی و به خصوص فولاد نیز این وضعیت وجود دارد. کاهش قیمت فلزات جهانی در پی افزایش تولید و استخراج چین از یک طرف و از طرفی واردات فولاد به کشور که قیمت آن با تعرفه وارداتی بسیار پایین‌تر از تولیدات داخلی بوده، ضربات بسیار زیادی به این بخش وارد ساخته است.
ریسک نقدیندگی: این گروه با انبوهی از محصولات در انبار از نقدیندگی پایین خود رنج می‌برند. برخی از شرکت‌های بزرگ در پرداخت حقوق کارکنان خود نیز عاجز مانده‌اند. این روند طبق پیش‌بینی‌ها تا آخر سال و تا اصلاح بازار جهانی فلزات اساسی ادامه خواهد داشت.
ریسک بازار: تقاضای داخلی محصولات فلزات اساسی نیز دچار نزول شدیدی بوده است. از یک طرف کاهش شدید بودجه عمرانی دولت و از طرف دیگر متوقف شدن تعداد زیادی از پروژه‌های مسکن مهر به علاوه رکود بازار مسکن تقاضای داخلی این محصول را کاهش داده است. افزایش قیمت نفت و جذب سرمایه‌های خارجی و به دنبال آن اتمام و افزایش پروژه‌های عمرانی می‌تواند ناجی این بخش بحران زده باشد.
با توجه به وضعیت گروه‌های مختلف می‌توان گفت غالب گروه‌های پیشرو بورسی در وضعیت نا‌بسامانی به سر می‌برند. در گروه پتروشیمی کاهش قیمت نفت و تعیین نرخ خوراک، در بانک‌ها ریسک‌های اعتباری و سایه تحریم، در خودرو مدیریت نامناسب داخلی و دخالت‌های دولتی و در فلزات اساسی کاهش قیمت جهانی فلزات عامل اصلی کاهش بوده است. البته بورس که برآیندی از وضعیت داخلی اقتصاد کشور است و در این وضعیت رکودی نمی‌توان انتظار بیشتری داشت. هنوز شرکت‌ها از شوک تحریم و ریسک‌های سیاسی به طور کامل خارج نشده‌اند. ساختارهای نامناسب آنها در صورت ایجاد همکاری‌های بین‌المللی به صورت آرامی اصلاح شود. در سال آینده در صورت افزایش قیمت نفت و جذب سرمایه‌گذاران خارجی می‌توان انتظار داشت که بورس تهران رشدی با‌ثبات را شروع کند و صورت‌های مالی نیز این موضوع را انعکاس دهند. این موضوع نیازمند تحلیل بیشتر سرمایه‌گذاران به متغیرهای داخلی در صورت‌های مالی شرکت‌هاست. این موضوع نیازمند دید بلندمدت‌تری در انتخاب سهم‌ها و عدم واکنش به جریان‌های هیجانی است.