تاریخ انتشار:
مروری بر تجربه دولت چین
با سهام عدالت چه می‌توان کرد؟
سهام عدالت به عنوان یکی از کلیدی‌ترین ابزارهای اجرایی کردن شعارهای عدالت‌محور دولت نهم و دهم و با هدف مشارکت دادن اقشار متوسط و آسیب‌پذیر در منافع اقتصادی حاصل از شرکت‌داری با تصویب هیات وزیران از سال ۱۳۸۵ به اجرا درآمد. با گذشت چند سال از آغاز این طرح، مشکلات متعددی در نحوه اجرا و پیشبرد این طرح نمایان شده است که یکی از مهم‌ترین آنها سرنوشت سهام اعطاشده و امکان یا عدم امکان معامله این سهام در بورس است.
علی ابراهیم‌نژاد/دانشجوی دکترای فاینانس کالج بوستون آمریکا
سامان حقیقی/دانشجوی کارشناسی ارشد مدیریت مالی دانشگاه علامه طباطبایی
صرف‌نظر از مسائلی مانند پیچیدگی‌های مربوط به ساختار مالکیت سهام عدالت که فرآیند آزادسازی را بسیار پیچیده می‌کند، یکی از اصلی‌ترین دغدغه‌های مسوولان ذی‌ربط در خصوص آزادسازی این سهام، نحوه ورود آنها به بورس و تاثیرات آن بر بازار سرمایه کشور است. آن‌گونه که اخیراً رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار اعلام کرده است، در حال حاضر حدود هفت میلیون نفر در بورس تهران حضور دارند که در مقابل، تعداد افراد دارای سهام عدالت در حدود 45 میلیون نفر است. به عبارت دیگر، آزادسازی سهام عدالت، تعداد سهامداران بورسی را بیش از هفت برابر افزایش خواهد داد و طبیعتاً تحولی با این ابعاد می‌تواند به تهدید یا فرصتی بزرگ برای بازار سرمایه کشورمان تبدیل شود و عدم اشراف به ابعاد گوناگون آن، می‌تواند بورس تهران را با چالشی جدی مواجه سازد. به عنوان نمونه، یکی از این چالش‌ها این است که با توجه به هدف طرح که اعطای سهام به اقشار متوسط و ضعیف جامعه بوده است، بسیاری از مالکان سهام عدالت به دلیل نیاز شدید به منابع مالی احتمالاً به محض آزادسازی اقدام به فروش سهام خود خواهند کرد که با توجه به عمق کم بازار بورس ایران، می‌تواند اثرات مخربی در بازار داشته
باشد. از سوی دیگر، آزادسازی سهام عدالت و امکان معامله آن مزایایی مانند نقدشوندگی دارایی‌ها، افزایش سهام شناور آزاد در بازار و بزرگ‌تر شدن بازار سرمایه کشور را به همراه دارد که قابل چشم‌پوشی نیست. بنابراین، به نظر می‌رسد برای اجرای موفق طرح آزادسازی و ورود سهام عدالت به بورس لازم است ظرافت‌های متعددی مدنظر قرار گیرد که بهره‌برداری درست از تجارب سایر کشورها می‌تواند در این زمینه راهگشا باشد.
یکی از کشورهایی که در گذشته توانسته است در شرایطی مشابه شرایط فعلی کشورمان برای آزادسازی سهام عدالت، مدیریت نسبتاً موفقی داشته باشد، چین است. در اوایل دهه 2000 دولت چین با هدف تامین مالی و بازسازی ساختار مالی شرکت‌های دولتی که به دلیل ناکارآمدی دچار مشکلات عدیده‌ای بودند، در برنامه‌ای تحت عنوان انتشار سهام خصوصی‌سازی (Share Issue Privatization) اقدام به انتشار سهام و فروش آن به عموم مردم کرد. حجم انتشار این سهام بسیار گسترده بود، به گونه‌ای که به طور میانگین حدود 70 درصد از حقوق صاحبان سهام شرکت‌های بورسی را سهام منتشرشده از طریق این برنامه تشکیل می‌داد. این برنامه یک ویژگی منحصربه‌فرد نیز داشت و آن اینکه سهام منتشرشده در قالب این برنامه غیرقابل معامله بوده و دولت به منظور حفظ کنترل خود روی شرکت‌ها برای خرید و فروش این سهام مراحل اداری بسیار پیچیده‌ای را قرار داده بود که عملاً خرید و فروش آن را غیرممکن می‌ساخت. بدین ترتیب، نزدیک به 70 درصد سهام شرکت‌ها عملاً از گردونه معاملات بورس خارج شده بود که ارزشی بالغ بر 400 میلیارد دلار داشت. در سال 2005 میلادی، دولت چین به دلیل مشکلات عدیده ناشی از غیرقابل معامله
بودن این حجم از سهام شرکت‌ها تصمیم به بازبینی قوانین مربوطه گرفت. از این حیث، می‌توان صورت مساله سیاستگذاری در چین را چگونگی آزادسازی و وارد کردن حجم عظیمی از سهام شرکت‌ها به چرخه معاملات بورس دانست که تا حد زیادی مشابه وضعیت فعلی سهام عدالت در کشورمان است. به عنوان مثال، یکی از مشکلات ایجادشده در چین بروز رفتار بسیار کوتاه‌مدت و سفته‌بازانه در سهام قابل معامله به دلیل کوچک بودن حجم سهام شناور و خارج بودن بخش بزرگی از سهام شرکت‌ها از چرخه معاملات بورس بود.
دولت چین در ابتدا 42 شرکت را با تنوع قابل توجهی از نظر اندازه شرکت، صنعت مورد فعالیت، استان محل فعالیت و میزان سودآوری به منظور اجرای آزمایشی برنامه آزادسازی انتخاب کرد. به منظور آزادسازی سهام شرکت‌ها اولاً دولت مقرر کرد سهامداران مالک سهام غیرقابل معامله بایستی در قبال آزادسازی سهام خود (و احتمالاً کاهش قیمت سهام قابل معامله به دلیل افزایش عرضه) در قالب سهام، وجه نقد و اختیار سهام، پاداشی را به سهامداران مالک سهام قابل معامله بپردازند. میزان این پاداش بر اساس بسته پیشنهادی نمایندگان سهامداران غیرقابل معامله و در صورت پذیرفته شدن از سوی نمایندگان سهامداران سهام قابل معامله تعیین می‌شد. پس از آن هیات مدیره شرکت در قالب یک مجمع فوق‌العاده برنامه آزادسازی را به رای سهامداران می‌گذاشت که برای تصویب آن نیاز به رای مثبت دوسوم از سهامداران غیرقابل معامله و دوسوم از سهامداران قابل معامله بود. مجموعه این فرآیند معمولاً طی چهار تا شش هفته به طول می‌انجامید. ضمن آنکه سهامداران سهام غیرقابل معامله پس از آزادسازی نیز تا مدت معینی (lockup period) مجاز به فروش کل سهام خود نبودند و مثلاً طی دو تا سه ماه پس از آزادسازی،
حداکثر میزان سهام فروخته‌شده توسط سهامداران غیرقابل معامله نبایستی از 10 درصد کل سهام شرکت فراتر رود. بدین ترتیب، ریسک فروش بهمن‌وار سهام و سقوط قیمت‌ها به دلیل خروج سریع سهامداران غیرقابل معامله پس از آزادسازی تا حد زیادی مدیریت می‌شد.
پس از اجرای موفق مرحله آزمایشی آزادسازی، این برنامه در سطح وسیعی بر روی بیش از 1300 شرکت دیگر انجام شد. با توجه به ریسک بالای آزادسازی همزمان این تعداد شرکت، دولت به صورت هفتگی تنها به عده معدودی از شرکت‌هایی که درخواست خود را تسلیم دولت می‌کردند اجازه آزادسازی می‌داد که معمولاً از 10 تا 20 شرکت در هر هفته فراتر نمی‌رفت. انجام کامل برنامه آزادسازی حدود 16 ماه به طول انجامید. نکته دیگر اینکه، در صورت عدم موافقت سهامداران با شرایط آزادسازی، دولت به منظور تنبیه سهامداران و ترغیب آنها به دست یافتن هر چه سریع‌تر به توافق برای آزادسازی، ارائه درخواست مجدد را تا سه ماه به تاخیر می‌انداخت. بدین ترتیب، دولت از یک‌سو به صورت کنترل‌شده در هر بازه زمانی تعداد شرکت‌های آزادسازی شده را محدود و از سوی دیگر، برای فروش سهام این شرکت‌ها نیز محدودیت‌هایی را وضع کرد تا نقدشوندگی بازار سهام با ورود حجم عظیمی از تقاضای فروش دچار اختلال نشود.
اجرای موفق این برنامه نتایج قابل توجهی در حوزه بهبود بازار سهام و نیز بهبود عملکرد شرکت‌ها داشت. به عنوان مثال، مطالعات انجام شده حکایت از افزایش سه‌برابری نقدشوندگی بازار و حجم معاملات پس از آزادسازی دارد. از سوی دیگر، بهبود قابل توجهی در کارایی و عملکرد شرکت‌ها در نتیجه آزادسازی سهام آنها ایجاد شد. به عنوان مثال، طی دو سال پس از اجرای این برنامه، میزان سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در دارایی‌های ثابت مانند تاسیسات و ماشین‌آلات تا 27 درصد افزایش یافت که نشانگر حاکم شدن نگاه بلندمدت و توسعه‌ای این شرکت‌ها پس از آزادسازی است. از آثار دیگر این آزادسازی افزایش 13درصدی درآمد عملیاتی شرکت‌ها و افزایش 26درصدی فروش در عین ثابت بودن حجم سرمایه و تعداد کارکنان این شرکت‌ها بوده است که به دلیل افزایش قابل توجه بهره‌وری در این شرکت‌ها بوده است. به عبارت دیگر، پیش از آزادسازی سهام، سهامداران غیرقابل معامله به دلیل عدم امکان فروش دارایی‌های خود فشار زیادی را به شرکت‌ها برای تمرکز بر کسب سود کوتاه‌مدت با هدف خروج سرمایه حداکثری از طریق تقسیم سود و اجتناب از سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت وارد می‌کردند. در حالی که آزادسازی سهام این
امکان را به سرمایه‌گذاران داد که در بازاری نقد‌شونده امکان خرید و فروش سهام خود را پیدا کنند و این امر منجر به تغییر مالکیت به نفع سهامدارانی شد که انگیزه بالاتری برای بهبود سودآوری شرکت و افزایش بلندمدت ارزش دارایی‌های خود داشتند. شاهد این مدعا کاهش قابل ملاحظه نسبت سود تقسیمی این شرکت‌ها پس از آزادسازی است که امکان تجهیز منابع مالی و تمرکز بر سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت را برای آنها فراهم کرد.
با توجه به تجربه چین و در عین حال وجود ویژگی‌های منحصربه‌فرد در طرح سهام عدالت و بازار سهام ایران، در مجموع می‌توان امیدوار بود برنامه آزادسازی سهام عدالت در صورتی که در قالب یک برنامه‌ریزی مدون و حساب‌شده صورت گیرد می‌تواند از یک‌سو به افزایش نقدشوندگی و عمق بازار ثانویه کمک کند و از سوی دیگر، با ورود سهامداران جدید به ترکیب سهامداری شرکت‌ها به تسهیل دسترسی شرکت‌ها به منابع مالی از طریق بازار اولیه و افزایش سرمایه و نیز بهبود کارایی و عملکرد آنها منجر شود.
دیدگاه تان را بنویسید