حفظ وضع موجود

پیش از پرداختن به موضوع اصلی باید به این مساله اشاره کنم که پیش‌بینی در محیط‌های اقتصاد کلان که دارای ثبات نسبی نیستند، چندان عاری از خطا نیست. بر این اساس منطقاً در چنین محیط‌هایی یک فرض نقیض در بسیاری از پیش‌بینی‌ها در نظر گرفته می‌شود و آن این است که شرایط چندان تغییر جدی را تجربه نمی‌کند و این همان فرض است که اساساً از همان ابتدا نقض آن بارها و بارها در این‌گونه محیط‌ها اثبات شده است. بنابراین به عنوان نتیجه بایستی اظهار داشت به دلایلی همچون چرخه‌های سیاسی و بالطبع چرخه‌های مدیریتی، نوسانات متغیرهای برون‌زای کلان اقتصادی، چالش‌های سیاسی مبتلابه و... که همگی منشاء بی‌ثباتی کلان را فراهم می‌کند، باید با پیش‌بینی‌های تکنیکی با احتیاط کامل برخورد کرد.

اما در خصوص نرخ بهره، پیش از پرداختن به شرایط نرخ‌های بهره در سال آینده، باید مقداری در مورد مبانی نظری موضوع صحبت شود. یکی از روابط بسیار شناخته‌شده در مورد نرخ بهره که همه از آن آگاه هستند قاعده فیشر است. بر اساس این قاعده:

نرخ تورم× نرخ بهره طبیعی+ نرخ تورم (صرف تورم)+ نرخ بهره طبیعی = نرخ بهره اسمی

بر اساس این قاعده نرخ بهره اسمی ترکیبی است از تمایل افراد برای قرض دادن و به تعویق انداختن مصرف (نرخ بهره طبیعی) و جبران کاهش ارزش پول (صرف تورم). در صورتی که این قاعده را بپذیریم نرخ تورم کاملاً قابل محاسبه و روشن است؛ اما مشکل در اندازه‌گیری نرخ بهره طبیعی است. هر چند نظریه‌هایی نظیر نظریه انتظارات، نظریه بخش‌بندی بازار و... به این موضوع پرداخته‌اند، ولی هر کدام دارای ضعف خاص خود هستند. برای مثال در تئوری انتظارات، ساختار نرخ بهره بر مبنای نرخ‌های کوتاه‌مدت شکل می‌گیرد؛ در صورتی که نکته اینجاست که نرخ‌های کوتاه‌مدت چگونه تعیین می‌شود؟ و در اینجاست که نظریه سکوت می‌کند. به هر ترتیب برای حل این مشکل، نظام بازار پاسخگوست. به بیان دیگر بر اساس عرضه و تقاضای پول در یک بازار، می‌توان به نرخ بهره‌ای دست یافت که نقطه تعادل قرض‌دهندگان و قرض‌گیرندگان باشد. به عنوان نتیجه این بخش می‌توان گفت: امکان تعیین نرخ بهره اسمی صحیح تنها در یک بازار آزاد و رقابتی امکان‌پذیر است. اکنون به مورد ایران می‌پردازیم. به طور کلی بازار پول در ایران از حیث نهادی در سه بازار قابل تعریف است:

1- بازار بهره بین‌بانکی (در حال حاضر حدود 28 درصد)

2- بازار غیر رسمی (بین 40-30 درصد)

3- بازار بهره بانکی (حدود 22 درصد)

این سه بخش دارای تفاوت‌های اساسی با یکدیگر هستند. به لحاظ سهمی، بیشترین سهم بازار متعلق به بخش سوم یعنی بازار بهره بانکی است. از سوی دیگر در این بازار دو نرخ وجود دارد؛ یکی نرخ بهره تسهیلات و یکی نرخ‌های بهره سپرده ثابت است که از حیث چسبندگی با یکدیگر تفاوت اساسی دارند؛ به بیان دیگر نرخ بهره تسهیلات در تغییرات کاهشی دارای چسبندگی بیشتری نسبت به نرخ بهره سپرده ثابت است که این چسبندگی گویای انتظارات واسطه‌گران مالی از نرخ بازدهی مورد انتظارشان است. در یک اقتصاد آزاد، نرخ‌های بهره، حداقل نرخ بازدهی بدون ریسک مورد انتظار برای سرمایه‌گذاران هستند. به هر ترتیب نرخی که بایستی مبنای تحلیل قرار گیرد نرخ بهره تسهیلات است؛ چرا که می‌توان به درستی این فرض را در نظر گرفت که همواره واسطه‌گران مالی از اطلاعات بیشتری نسبت به سپرده‌‌گذاران برخوردارند و از سوی دیگر اینکه با چه نرخی منابع را تجهیز می‌کنند، بستگی به این دارد که با چه نرخی منابع خود را در اختیار متقاضیان قرار می‌دهند.

هرگاه در پی تعیین عوامل موثر بر قیمت پول با نرخ بهره باشیم می‌توانیم عوامل زیر را نام ببریم:

1- عرضه و تقاضای پول

2- نرخ تورم

3- رقابت بین‌بانکی (وضعیت ترازنامه بانک‌ها)

4-رونق یا رکود در سایر بخش‌ها

از منظر عرضه و تقاضای پول، جنبه عرضه متاثر از خلق پایه پولی و میزان سیال بودن نقدینگی (خلق نقدینگی) است. بر این اساس در سال 1394 چگونگی رشد نرخ پایه پولی عمدتاً به شرایط بودجه‌ای کشور بستگی دارد. از این رو انتظار می‌رود رشد 20 تا 25‌درصدی پایه پولی، نرخ معقولی باشد که با توجه به ملاحظات تورمی و رکودی مدنظر سیاستگذاران قرار گیرد. بر اساس این فرض، انتظار می‌رود رشد نقدینگی نیز پیرامون همین نرخ رشد پایه پولی افزایش یابد (با فرض ثبات ضریب فزاینده). به هر صورت این رشد نقدینگی رشد متناسبی برای بازار پول تلقی می‌شود، ولی این به این معنی نیست که بانک‌های مختلف در شرایط یکسان جذب منابع قرار داشته باشند. از حیث تقاضا نیز بازار پول کشور همواره با تقاضاهای پاسخ‌داده‌نشده مواجه است. لذا از سمت عرضه و تقاضا احتمالاً در سال 1394 تغییر چشمگیری روی نخواهد داد. در خصوص تورم نیز هر چند بسیاری از متغیرهای داخلی و خارجی در این زمینه موثر است، ولی در صورت مفروض داشتن یک تورم 20‌درصدی و مشابه در نظر گرفتن وضعیت سال 1393 در سال 1394 می‌توان انتظار داشت که این نرخ تورم بتواند به عنوان کف نرخ بازدهی در سودهای سرمایه‌گذاری مورد نظر قرار گیرد. در این صورت، از این منظر کاهش نرخ بهره سپرده‌ها به زیر نرخ تورم، رفتار سپرده‌گذاران را دچار تغییر می‌کند و در واقع خروج منابع را به همراه خواهد داشت؛ بنابراین بانک‌ها در شرایطی نیستند که خواهان چنین چیزی باشند.

در خصوص رقابت بانک‌ها نیز مساله تغییرات نرخ بهره قابل بررسی است چرا که از یک سو به دلیل ناهمگونی شرایط فعالیت برای بانک‌ها و موسسات اعتباری مجاز و غیرمجاز، هنگامی که این موسسات در فشار خروجی منابع قرار می‌گیرند یا در سررسید تعهدات دچار مشکل می‌شوند، طبیعی است که از ابزار نرخ بهره برای جذب منابع استفاده خواهند کرد. بنابراین به نظر نمی‌رسد که در شرایط عادی هیچ بانکی حاضر باشد نرخ خود را به کمتر از 22 درصد موجود کاهش دهد.

مساله دیگری که باید به آن توجه کرد قیمت تمام شده پول برای بانک‌هاست. از آنجا که انتظار می‌رود هزینه سربار حداقل 20 درصد افزایش یابد، بانک‌ها مجبورند از طریق درآمد‌هایی با بازدهی بیش از 20 درصد، افزایش هزینه را جبران کنند (با فرض ثابت ماندن هزینه‌های مالی). به بیان دیگر در شرایط موجود بانک‌ها تمایلی به کاهش نرخ‌های بهره تسهیلات به کمتر از 26 الی 28 درصد از خود نشان نمی‌دهند. این شواهد حاکی از آن است که دلیل خاصی برای کاهش نرخ‌های بهره در سال 1394 وجود ندارد و بهترین وضعیت، حفظ شرایط موجود است.

به‌عنوان نکته پایانی یادآوری می‌کنم: در شرایطی که بازار پول تحت سرکوب است، بهترین استراتژی حفظ ثبات نسبی تجربه‌شده در یک نرخ تجربی مثلاً 22 درصدی خواهد بود. در غیر این صورت مداخله جهت کاهش دستوری نرخ می‌تواند تعادل بازار و نظام بانکی را کاملاً با مشکل مواجه سازد. بدون شک جهت روشن ساختن نرخ بهره اسمی واقعی نیاز به یک بازار بهره‌ای کاملاً آزاد است تا در آن حقوق طرفین عرضه و تقاضا رعایت شود. برای مثال این سوال مطرح است که چرا در حالی که نرخ بهره بین‌بانکی حدود 28 درصد است، نرخ بهره یک‌ساله و بیشتر 22 درصد است؟ یا چرا نرخ بازار آزاد غیررسمی بین 30 تا 40 درصد است؟ نکته دیگر اینکه تا زمانی که نرخ تورم به صورت بلندمدت وضعیت تک‌رقمی را تجربه نکرده است، صحبت از کاهش نرخ بهره، جریان منابع را در بانک‌ها با مشکل مواجه می‌کند و عملاً غیرقابل اجرا خواهد بود. آیا هیچ تولید‌کننده‌ای در کشور حاضر است به شکل دستوری قیمت خود را کاهش دهد؟ برای مثال آیا دولت حاضر است نرخ ارز فروشی خود به بانک مرکزی را هر سال چند درصد کم کند؟ بنابراین نباید تصور کرد که چون نرخ بهره را می‌توان در ظاهر به شکل دستوری تعیین کرد، پس نظام بازار کارکرد خود را از دست داده است.

به عنوان یک پیشنهاد می‌توان از سیاستگذاران خواست ضمن کنترل تورم، به صورت تدریجی زمینه آزادسازی نرخ بهره در کشور را فراهم کنند. در صورت تحقق چنین شرطی، بازار پول کشور به کاراترین شکل ممکن به فعالیت خواهد پرداخت.