گریز از ابرتورم با افزایش نرخ ارز

سایه فتحی:‌چقدر احتمال بروز بی‌ثباتی در بازارها با توجه به شرایط فعلی وجود دارد؟ چالش تامین ارز از سوی بانک مرکزی چه اثری بر بازارها دارد؟ چقدر احتمال دارد تجربه سال‌های 90 و 91 در بازارها تکرار شود؟ کدام‌یک از بازارها در معرض هجوم نقدینگی قرار دارند؟ در این میان دولت و بانک مرکزی در مدیریت بازارهای مالی چه تدابیری اتخاذ کنند؟ به این بهانه با حسین عبده‌تبریزی عضو شورای عالی بورس و مشاور مالی وزیر راه و شهرسازی به گفت‌وگو پرداختیم. 

♦♦♦

 اخیراً سخنگوی دولت با ابراز نگرانی رئیس‌جمهور از افزایش نرخ ارز و تکدر خاطر ایشان گفته است برای اینکه بتوانیم تقاضای بازار را متعادل کنیم باید ارز تزریق کنیم ولی متاسفانه بانک مرکزی برای تهیه ارز مشکل دارد. اینکه از سوی یک مقام دولتی اعلام می‌شود بانک مرکزی برای کنترل بازار با چالش مواجه است و دولت نگران افزایش نرخ ارز است، ارزیابی شما از این تعابیر چیست؟

«تکدر خاطر» واژه توضیح‌دهنده این شرایط نیست. فکر می‌کنم منظور آقای نوبخت از «ارز» در وهله اول به دشواری تهیه «اسکناس» برمی‌گردد. در وهله بعدی، البته بدیهی است اگر بخواهیم از قیمت نازل ارز همواره دفاع کنیم، همواره نیز با چالش کنترل بازار مواجه می‌شویم. بنده نیز شنیده‌ام که دولت و شخص آقای دکتر روحانی دائماً نگران قیمت ارز بوده‌اند. روشن است که این نگرانی عمدتاً به لحاظ آثار افزایش قیمت ارز بر سطح عمومی قیمت‌هاست. به‌طور تاریخی، بالا رفتن قیمت ارز آثار انتظاری عمده‌ای بر قیمت‌های کالاها و خدمات داشته است. نرخ تورم تک‌رقمی از معدود دستاوردهای اقتصادی دولت آقای روحانی است. بنابراین، ایشان بحق نگران‌اند که افزایش نرخ ارز باعث تورم حاد شود و به زندگی مردمِ دهک‌های پایین صدمه جدی وارد کند. اما صِرف نگرانی نمی‌تواند مشکل را حل کند و باید واقعیت را پذیرفت و برای مشکل راه‌حل اصولی یافت. از نگرانی دولت و مقام ریاست‌ جمهوری از بالا رفتن قیمت ارز و نتایج آن بر تورم آگاه هستم. اما، بیم آن می‌رود که اگر ارز مدیریت نشود، با پرش ناگهانی آثار مخرب آن حاصل آید و بودجه دولت نیز سهمی از آن افزایش نبرد.

 این مساله که بانک مرکزی در تامین ارز مشکل دارد آیا با این منطق اقتصادی می‌خواند که دولت به سرکوب نرخ ارز ادامه دهد و اجازه افزایش نرخ ارز متناسب با واقعیت‌های اقتصادی را ندهد؟ این سیاست دولت چه پیامدهایی به همراه دارد؟

طبق نظر عمده کارشناسان کشور، در شرایط فعلی و بعضاً به دلایل غیراقتصادی، فشار تقاضا روی ارز بسیار زیاد شده است. طی پنج سال گذشته، نرخ ارز حداکثر 30 درصد افزایش یافته، در حالی که کسری حساب قرمز نظام بانکی از ذخایر قانونی آن فراتر رفته، بدهی‌های دولتی به نظام بانکی بیش از 100 درصد افزایش یافته، حجم نقدینگی 150 درصد افزایش یافته و نرخ تورم انباشته ریال، حدود 90 درصد افزایش یافته است. این متغیرها را بازار می‌بیند و می‌داند که ارز زیرقیمت است. افزایش شاخص بازار سهام در روزهای اخیر عمدتاً به سهام شرکت‌هایی مربوط است که درآمد ارزی دارند، و افزایش فراتر از نرخ رشد ارز آن سهام بیانگر آن است که بازار توقع دارد ارز به قیمت‌هایی بالاتر حرکت کند و بازار سهام دارد آن افزایش قیمت‌ها را پیش‌خور می‌کند. نشانه‌های جدی حاکی از آن است که ارز دوباره به وسیله پس‌انداز تبدیل شود. اگر این نشانه‌ها بارزتر شود و تقاضای سوداگری وسیع‌تری به بازار بیاید، ذخایر بانک مرکزی برای دفاع از ارز پاسخگو نیست، و ارز پرش خواهد کرد. بنابراین، آثار مخرب خود را خارج از کنترل دولت به جای خواهد گذاشت؛ سود تغییرات تدریجی و زمان‌بر ارز نصیب صرافان و سفته‌بازان خواهد شد؛ روند خروج سرمایه تشدید می‌شود، و مناسبات و روابط کار نیز به لحاظ سودهای آسان و بادآورده خرید و فروش ارز، بیشتر آسیب خواهد دید. در طرف عرضه نیز متغیری که به افزایش عرضه و متعادل کردن قیمت کمک کند، مشاهده نمی‌شود. من نمودار 1، را خدمت خوانندگان شما تقدیم می‌کنم. بنابراین مشاهده می‌شود که محرک‌های اقتصادی عمده‌ای از افزایش قیمت ارز حمایت می‌کند. عدم اطمینان‌های نظام بانکی نیز کفه تقاضای ارز را بیش از پیش سنگین‌تر کرده است. این نگرانی هم وجود دارد که ماشه «هجمه بانکی» با تکانه‌های بیشتر نرخ ارز چکانده شود. پس افزایش نرخ تورم پیامد گریزناپذیر شرایط جاری است. این فرصت در اختیار دولت است که برای هموارسازی نرخ رشد قیمت‌ها و احتراز از ایجاد ابرتورم، نرخ ارز را افزایش دهد. به گمان این‌جانب بهتر آن است که هر‌چه زودتر راجع به این مهم تصمیم‌گیری شود تا آثار تورمی ناشی از افزایش نرخ ارز در قیمت‌ها منعکس شود. به نظر می‌رسد منافع این اقدام فراتر از معایب ناشی از آثار تورمی آن است.

 از طرف دیگر نیز به‌تازگی وزیر اقتصاد گفته افزایش نرخ ارز به افزایش صادرات منجر نخواهد شد و نسبت به افزایش نرخ ارز واکنش نشان داده است. با توجه به نگرانی‌های مسوولان دولتی در قبال افزایش نرخ ارز، آیا می‌توان این نگرانی‌ها را سیگنالی تلقی کرد که بازارها در آستانه بی‌ثباتی قرار دارند؟

طبعاً مقامات دولت نگران آثار تورمی موضوع هستند، و وزیر اقتصاد نیز از این قاعده مستثنی نیست. بعضی کسب‌وکارها و بانک‌ها نیز ممکن است تورم را راهی برای حل مشکل کسری‌های خود و شکاف دارایی‌ها و بدهی‌های خود بدانند و از آن استقبال کنند. اما تورم حاد آثاری جبران‌ناپذیر بر بودجه خانوارها خواهد داشت و به نارضایتی عمده از دولت می‌انجامد.

 در شرایط فعلی با توجه به شرایط حاکم بر بازارها و وجود ریسک‌های سیاسی و عبور نقدینگی از تولید ناخالص داخلی، چقدر احتمال دارد که بازارهای مالی مانند دوره‌های قبلی چون سال‌های 90 و 91 دچار بی‌ثباتی شوند؟

احتمال تورم حاد را نمی‌دهم. تقاضای کل بسیار ضعیف‌تر از آن است که شرایط برای افزایش شدید قیمت‌ها فراهم باشد.

 راه‌حلی برای مشکل دولت دارید و آیا پیشنهاد مشخصی به دولت ارائه شده است؟

پیشنهاد مشخص آن است که با احتساب ذخایر جاری و آتی ارزی کشور، برنامه‌ای به این شرح به اجرا درآید: 1- در فرصتی مناسب، نرخ ارز به یکباره تا سطح x ریال افزایش یابد، به‌گونه‌ای که بخش قابل ‌ملاحظه‌ای از فشار تقاضای ارز کاسته شود. 2- همزمان بانک مرکزی برای شش‌ماهه اول سال 1397 و پایان سال 1397، ارز آتی یا اختیار فروش (put option) به قیمت‌های به ترتیب x‌7‌%+x‌ و x 14‌%+x ریال به فروش رساند تا تقاضای سفته‌بازانه وارد بازار ارز نشود. انتخاب نرخ سود حداکثر 14 درصد سالانه برای آن است که از نرخ 15 درصد سود بانک کمتر باشد و ارز به وسیله پس‌انداز بدل نشود. 3- برای رعایت اقتصاد سیاسی امروز ایران، دولت می‌تواند مجموع درآمدهای مازاد را در قالب برنامه‌هایی چون افزایش سقف یارانه جاری، تامین بودجه سلامت، مسکن اجتماعی و‌... مستقیماً به دهک‌های یک تا پنج درآمدی برگرداند، و متناسباً هم روی آن تبلیغ کند. 4- محاسبه عدد دقیق x  نیاز به اطلاعات از جریان درآمدی دولت و ذخایر فعلی دارد. به‌علاوه، ملاحظات بسیاری در چارچوب اقتصاد سیاسی ایران، این عدد را تعیین می‌کند. این قیمت به هر حال نباید شوک بسیار بزرگی به اقتصاد ایران وارد کند. 5- زمان مناسب اجرای طرح نیمه اول فروردین 97 است، اما پیش‌بینی بنده آن است که متاسفانه احتمال پرش قیمت قبل از آن تاریخ وجود دارد، و بهتر است دولت تا پایان دی‌ماه این طرح را به اجرا درآورد.

 در حال حاضر ریشه تحولات در بازارهای ارز و سکه و سهام به چه عواملی برمی‌گردد؟ آیا می‌توان گفت ریشه این تحولات به کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری در بازار پول با توجه به کاهش نرخ سود برمی‌گردد؟ با توجه به این امر، آیا باید نگران جابه‌جایی سرمایه‌ها از بانک‌ها به بازارهای موازی بود؟

پرداخت نرخ بالای سود بانکی، یعنی پرداخت سود موهومی، غیرقابل تداوم بود. بانک مرکزی به طور دستوری به‌ درستی و البته با تاخیر این نرخ را کاهش داد. اما از همان لحظه این نگرانی بود که پول از سپرده بانکی به سمت کدام ابزار حرکت خواهد کرد. در گذشته، به دلیل نرخ بالای سود، با کاهش سرعت گردش پول مواجه بودیم، و نرخ تورم آرام گرفته بود و تولید ناخالص داخلی به ارزش اسمی از نوعی ثبات برخوردار بود. نگرانی آن بود که با کاهش نرخ سود، سرعت گردش پول افزایش یابد و نرخ تورم انتظاری شدت گیرد. البته، وضع درآمد خانوار و توزیع نامناسب درآمد و موقعیت ضریب جینی می‌تواند نرخ تورم انتظاری را کاهش دهد. به هر حال، نگرانی از همان لحظه اول کاهش نرخ سود بانکی آن بود که نقدینگی به احتمال زیاد به سمت ارز و طلا خواهد رفت و تقاضای سفته‌بازی زیادی وارد بازار می‌شود. بانک مرکزی برای مقابله با این وضع ‌باید آمادگی تزریق ارز به بازار را داشته باشد تا از نوسانات شدید نرخ جلوگیری کند، و این کار را در سال 1396 با شدت و ضعف انجام داده است. به علاوه، برای کاستن از شکاف قیمت ارز آزاد و ارز مبادله‌ای، اقلام زیادی را از فهرست ارز مبادله‌ای حذف کرده است. در عین حال، هم به دلیل کسری قابل‌ملاحظه بودجه دولت، هم به دلیل افزایش بی‌سابقه حجم نقدینگی و هم فشارهای فزاینده نرخ ارز، دولت نگران نرخ تورم است. دست دولت و بانک مرکزی بسیار بازتر می‌بود اگر تاثیرات تورمی نرخ ارز در کانون توجه قرار نمی‌گرفت. دسترسی محدود به نظام پولی بین‌الملل به دلیل پسمانده تحریم‌ها و کاهش روابط کارگزاری بانکی با دنیا معضل دیگری است که دست سیاستگذار یعنی بانک مرکزی را بیش از همیشه بسته است. به مقررات محدودکننده AML (ضدپولشویی) و مبارزه با تامین مالی تروریسم (CFT)، از طرف دشمنان مقررات کاتسا (CATSA) نیز اضافه شد تا کار مدیریت ارزی باز هم دشوار شود. به دلیل این مشکلات، طبعاً حرکت پس‌اندازها از بازار پول به بازار موازی (به قول شما) قابل مشاهده است و قابل پیش‌بینی هم بود. بانک مرکزی طبعاً به‌درستی تلاش می‌کند این وجوه به سمت ارز و طلا نرود و مقررات محدودکننده‌ای در این زمینه وضع کرده است. اما قدرت مانور بانک مرکزی به دلایل پیش‌گفته با محدودیت‌های جدی روبه‌روست.

 چقدر احتمال دارد تقاضای سفته‌بازی در بازارها به ویژه بازار ارز فعال شود؟

طبعاً همان‌طور که خود شما حدس زده‌اید، بازار ارز مستعد سفته‌بازی است و بانک مرکزی نیز این را می‌داند و در پی مقابله با آن است.

 چرا دولت در حال حاضر از تعدیل نرخ ارز با توجه به واقعیت‌های اقتصادی واهمه دارد؟ تعلل در این زمینه چه پیامدهایی می‌تواند به همراه داشته باشد؟

اجازه دهید نمودار 2 را در اختیار خوانندگان شما قرار دهم.

نمودار 2 نشان می‌دهد که کدام تقاضا برای ارز آثار تورمی شدیدتر دارد. نیازی به توضیح نیست و خوانندگان این مصاحبه خود به‌آسانی حدس می‌زنند که چرا تقاضای سفته‌بازانه ارز بیشتر به کشور صدمه می‌زند و آثار تورمی دارد. بنابراین، فقط با تعدیل نرخ ارز می‌توان آن تقاضای کاذب را کنترل کرد. اما آثار تورمی موضوع همواره دولت را نگران کرده است. در روزهای پیش‌رو، اظهار پایبندی یا عدم اظهار پایبندی آمریکا به برجام نیز منبع ریسک تازه‌ای شده است که بانک مرکزی ‌باید آثار آن را مدیریت کند. این عدم اطمینان در عین حال بستگی به پایبندی سایر اعضا دارد. در صورت خروج آمریکا تا چه میزان سایر اعضا به حفظ تعهدات خود نسبت به برجام تمایل خواهند داشت؟ آیا اساساً برجام بدون حضور آمریکا مزیتی برای کشورمان دارد؟ به علاوه، موضوع به تمایل ایران برای مذاکره مجدد نیز بستگی دارد. بالا گرفتن دوباره مناقشات هسته‌ای و کاهش روابط کارگزاری بانکی طبعاً روی دلار فشار می‌آورد و تقاضای سفته‌بازی برای ارز را افزایش می‌دهد. دولت و بانک مرکزی با توجه به همه این عوامل دارند تصمیم می‌گیرند و طبعاً واهمه دارند که با دست خود اوضاع را بدتر از آنچه هست، نکنند.

دولت باید چه جایگاهی در مدیریت بازار ارز داشته باشد تا بتواند ثبات آن را حفظ کند؟ با توجه به این امر سیاست‌های اخیر دولت در این زمینه را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

دولت و بانک مرکزی می‌دانند که به دلیل عدم‌تعادل‌ها و عدم اطمینان از دسترسی به ارز، احتمالاً دوره پرنوسان ارزی را پیش‌رو دارند، و باید این دوره را مدیریت کنند. گرایش آنها البته باید این باشد که از الگوی پله‌ای افزایش قیمت ارز اجتناب کنند. پیش‌بینی دوره پرنوسان و عوامل رفتاری ناشی از الگوی قیمتی ارز، شانس کنترل قیمت در نرخ‌های جاری را کاهش می‌دهد و کنترل قیمت ارز را برای بانک مرکزی دشوار می‌کند. البته، آگاهی بانک مرکزی از این پارامتر، نقطه قوتی است که در گذشته وجود نداشته است. کشور سیاست ارزی روشنی نداشته است، و امروز بانک مرکزی در پی پیاده‌سازی سیاست ارزی روشنی است. گفته می‌شد که سیاست ارزی «شناور مدیریت‌شده» است، اما اینکه این سیاست دقیقاً به چه معناست و قیمت «حاشیه بازار» چگونه تعریف می‌شود، روشن نبود. به‌گمان این‌جانب، قیمت «حاشیه بازار» ارز تنها زمانی تعیین می‌شود که دارنده 50 درصد ارز کشور (یعنی دولت) بتواند بگوید چقدر ارز را طی سال و با چه آهنگی در طول سال خواهد فروخت. بانک مرکزی ‌باید از این موضوع دقیقاً مطلع باشد تا بتواند قیمت را به دست بازار بسپارد. محور دوم سیاست بانک مرکزی که فکر می‌کنم به آن رسیده و بر آن تاکید دارد این است که ارز به وسیله پس‌انداز تبدیل نشود. در عین حال، در افق میان‌مدت می‌خواهد به موقعیت ارز تک‌نرخی برگردد (در کوتاه‌مدت به دلیل هزینه‌های معاملاتی و مشکلات روابط بین‌الملل ممکن نیست). بانک مرکزی درعین حال باید تلاش کند بازار ارز مصرفی و مسافری را از ارز تجاری جدا کند و در این مسیر هم حرکت کرده است. انعقاد قراردادهای دوجانبه یا چندجانبه برای کاهش انتقالات دلار و یورو نیز اهمیت دارد که در این مورد توافقاتی با ترکیه شده است؛ با چین و روسیه نیز باید بتوان به توافق مشابهی دست یافت. امکان استفاده از مجاری بدیل برای سوئیفت مورد نظر چین و روسیه است، و ایران نیز نسبت به چنین مبادلاتی گرایش دارد. استفاده از امکانات بازار آتی ارز به شکلی که در بالا به آن اشاره شد نیز ضروری است. بورس نیز می‌تواند با تعریف صندوق‌ها و اوراق ارزی، عطش سرمایه‌گذاران برای نگهداری ارز را تا حدی کنترل کند. پاره‌ای از آنچه خدمت‌تان عرض کردم را معاونت بانک مرکزی اجرایی کرده است و طبعاً آن بانک در موقعیتی است که می‌تواند دقیق‌تر در مورد قابل ‌اجرا بودن بقیه سیاست‌های مورد اشاره اظهارنظر کند. به نظر می‌رسد که معاونت ارزی بانک مرکزی به‌آرامی به سمت اتخاذ یک سیاست ارزی پیش می‌رود.