عیار نوسان

بازار بدهی که اغلب به بازار اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز شناخته می‌شود، در واقع شامل همه ابزارهای تامین مالی است که نهادهای مختلف اقدام به انتشار آنها کرده‌اند. بنگاه‌های نیازمند منابع مالی بر اساس نیازهای مالی خود طی چند سال اخیر اقدام به انتشار انواع اوراق تامین مالی در حجم، اندازه و سررسیدهای مختلف کرده‌اند. روند ارزش بازار اوراق تامین مالی موجود1 در بازار بدهی کشور طی سال‌های گذشته و جاری به شرح نمودار یک است.

روند بازار نشان می‌دهد در سال‌های اخیر با ورود ابزارهای جدید به بازار شاهد تنوع‌بخشی در ابزارهای نوین تامین مالی هستیم که بیانگر توسعه بازار بدهی است. این تنوع ابزارها باعث شده است بازار بدهی بتواند نیازهای گوناگون سرمایه‌گذاران را تامین کند. باتوجه به افزایش تنوع ابزارهای جدید تامین مالی فرصت بسیار خوبی برای ورود سرمایه‌گذاران جدید به بازار بدهی فراهم شده است. با ورود محصولات جدید مالی با سطح ریسک‌های مختلف به بازار بدهی در سال‌های اخیر، تحولی در قیمت‌گذاری ابزارهای مالی به‌وجود آمده است، شکل سنتی بازار که بازدهی ثابت برای سرمایه‌گذار ایجاد می‌کرد، تغییر کرده و امکان نوسان قیمت ایجاد شده است. این نوسان‌پذیری قیمت ابزارهای با درآمد ثابت باعث شده سرمایه‌گذاران جدیدی به این بازار وارد شوند.

یکی از ابزارهایی که طی سال‌های اخیر وارد بازار بدهی کشور شده و سهم بالایی از بازار بدهی را به خود اختصاص داده است، اسناد خزانه اسلامی است. دولت با هدف تصفیه بدهی‌های مسجل خود با پیمانکاران غیردولتی، از سال 1393 اقدام به انتشار اسناد خزانه اسلامی کرده که معاملات آن در فرابورس ایران اولین بار در مهرماه 1394 آغاز شد. درحال حاضر اسناد خزانه اسلامی سهمی قریب به 30 درصد از بازار بدهی کشور را به خود اختصاص داده‌اند. این ابزار به دلیل انتشار از سوی دولت و ضمانت خزانه‌داری کل کشور و نیز داشتن بازدهی متغیر و عدم پرداخت سود دوره‌ای، یکی از متفاوت‌ترین ابزارهای سرمایه‌گذاری به حساب می‌آید. بازدهی حاصل از این اسناد ناشی از خرید آن به کسر از ارزش اسمی در بازار است و باتوجه به ریسک بسیار کم این اسناد، بازدهی آن به عنوان بازده بدون ریسک2 به عنوان یک الگو برای سایر اوراق در نظر گرفته می‌شود. از این‌رو به‌خاطر اهمیت بازدهی اسناد خزانه اسلامی، صاحب‌نظران مختلفی درخصوص بازدهی آن اظهار‌نظر کرده و در مورد رفتار قیمتی این اسناد تحلیل‌هایی ارائه کرده‌اند. یکی از رفتارهای قیمتی مورد توجه این اسناد عدم رشد متناسب قیمت در روزهای نزدیک به سررسید یا به‌عبارتی افزایش شدید نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی در این ایام است. این افزایش نرخ بازدهی به صورت یک رفتار غیرمتعارف و غیرمعقول شناخته شده و دلایل مختلفی برای توضیح رفتار قیمتی آن ارائه شده است. در این نوشتار برآنیم با بررسی عوامل تاثیرگذار بر قیمت اسناد نزدیک به سررسید صحت آنها را مورد بررسی قرار دهیم.

بازدهی اسناد خزانه اسلامی

اسناد خزانه اسلامی، اوراق بهادار با نامی است که دولت به منظور تصفیه بدهی‌های مسجل خود بابت طرح‌های تملک دارایی‌های سرمایه‌ای با قیمت اسمی و سررسید معین به طلبکاران غیردولتی واگذار می‌کند. قیمت این اسناد با در نظر گرفتن دو عامل نرخ سود مورد انتظار بازار و فاصله تا سررسید از طریق تنزیل3 محاسبه می‌شود. همان‌طور که بیان شد، رفتار قیمتی اسناد خزانه اسلامی در روزهای نزدیک به سررسید غیرمتعارف است، به‌خاطر همین موضوع در نمودار 2 قیمت اسناد خزانه اسلامی سررسید‌شده به نمایش گذاشته شده است.

باتوجه به عدم پرداخت سود به دارندگان اسناد خزانه اسلامی، این اسناد به کسر از ارزش اسمی خود مورد معامله قرار می‌گیرند و از این‌رو طبیعی است که روند قیمتی آن صعودی بوده و هرچه به سررسید خود نزدیک‌تر می‌شوند، قیمت آن به قیمت اسمی همگرا می‌شود که این موضوع به خوبی در نمودار 2 مشهود است.

نحوه محاسبه بازده اسناد خزانه اسلامی

همان‌گونه که پیشتر اشاره شد اسناد خزانه اسلامی بدون پرداخت کوپن بوده و بازدهی آن حاصل از تفاوت قیمت خرید و فروش است. شاخص بازدهی اسناد خزانه و سایر ابزارهای تامین مالی مبتنی بر بدهی نرخ بازده تا سررسید (‌‌YTM‌)4 است. نرخ بازده تا سررسید نرخی است که بازدهی خریداران اوراق تامین مالی را، تا زمان سررسید نهایی اوراق نشان می‌دهد. به عبارت دیگر این نرخ، نرخ موثر بازده اوراقی است که در حال حاضر خریداری شده و تا سررسید نگهداری خواهند شد. این بازده به روش زیر مورد محاسبه قرار می‌گیرد:

F: قیمت اسمی (مبلغ دریافتی در سررسید معادل 1,000,000 ریال)

P: قیمت خرید اوراق

T: تعداد روزهای سال

N: تعداد روزهای باقی‌مانده تا سررسید.

همان‌گونه که در فرمول بالا قابل مشاهده است «قیمت خرید» و «فاصله تا سررسید» دو عامل تاثیرگذار در نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی هستند. به عبارتی زمانی که قیمت‌ها شکل می‌گیرند، همه انتظارات بازار از طریق نرخ بازده موثر قابل مشاهده است و در واقع با قیمت‌های تاریخی می‌توان نرخ بازدهی مورد انتظار سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در این اسناد را کشف کرد. همان‌گونه که در نمودار 2 مشاهده شد هرچه به سررسید اسناد خزانه اسلامی نزدیک می‌شویم قیمت اسناد به قیمت اسمی آن (1,000,000 ریال) نزدیک‌تر می‌شود اما روند رشد قیمت در روزهای پایانی متعادل نیست. نمودار 3 رفتار سرمایه‌گذاران اسناد خزانه اسلامی طی دوره مورد بررسی را به‌خوبی نمایش می‌دهد. این نمودار بیان می‌کند سرمایه‌گذاران در هر روز معاملاتی نرخ بازدهی انتظاری متفاوتی را انتظار داشته‌اند و این انتظارات روزانه خود را با ثبت قیمتی به نمایش گذاشته‌اند که وابسته به متغیرهایی همچون نرخ سود بانکی، بازدهی بازارهای موازی، سود در بازار بین بانکی و سایر عوامل احتمالی شکل گرفته‌اند و تغییرات انتظارات با تغییرات این عوامل صورت پذیرفته است. در نمودار 3 دو نکته قابل مشاهده است:

1- روند صعودی نرخ بازده در روزهای پایانی

2- افزایش نوسانات نرخ بازده موثر تا سررسید در روزهای نزدیک به سررسید.

اما عامل یا عواملی که باعث شده انتظارات سرمایه‌گذاران در روزهای منتهی به سررسید متفاوت از سایر روزها باشد، چیست؟ برای پاسخ به این سوال عوامل احتمالی دخیل در شکل‌دهی انتظارات سرمایه‌گذاران را می‌توان جست‌وجو کرد.

عوامل احتمالی موثر در نرخ سود اسناد خزانه

1- کارمزد معاملات

سرمایه‌گذاران هنگام هر خرید و فروش اوراق در فرابورس ایران، هزینه‌ای را تحت عنوان کارمزد معاملات پرداخت می‌کنند. در روزهای عادی سرمایه‌گذاران با نگهداری دارایی می‌توانند هزینه کارمزد خود را به‌دست آورند، از این‌رو این کارمزد معاملات در روزهای عادی قابل دستیابی بوده و این هزینه ثابت نقشی در نوسانات قیمتی ندارد. اما در روزهای نزدیک به سررسید فرصت کسب بازدهی و جبران کارمزد کاهش می‌یابد و از این‌رو خریداران هنگام خرید اوراق در روزهای نزدیک به سررسید هزینه ناشی از کارمزد خرید اسناد را نیز در قیمت‌گذاری خود لحاظ می‌کنند و به‌دلیل نبود فرصت برای ایجاد بازدهی سرمایه‌گذاران قیمت‌ها را با لحاظ کارمزد تعدیل می‌کنند. برای بررسی این ادعا، نرخ بازده تا سررسید اسناد خزانه اسلامی با احتساب کارمزد خرید محاسبه شده است. (فرض شده خریداران با هدف دریافت اصل سرمایه خود در سررسید اقدام به خرید اسناد کرده‌اند و تمایلی به فروش قبل از سررسید نداشته‌اند، از این‌رو صرفاً کارمزد خرید محاسبه شده است).5

همان‌طور که در نمودارهای 4 و 5 قابل مشاهده است، با درنظر گرفتن هزینه کارمزد خرید، نرخ بازدهی در روزهای آخر متعادل شده است.

2- ارزش زمانی پول

سرمایه‌گذاران در تمامی بازارها نه تنها ارزش زمانی پول را محاسبه می‌کنند بلکه علاقه ‌دارند از فرصت‌های سرمایه‌گذاری بدون ریسک و فرصت‌های آربیتراژی استفاده کنند. سرمایه‌گذاری در اسناد خزانه اسلامی نیز از این قاعده مستثنی نبوده و سرمایه‌گذاران این بازار با محاسبات دقیق ارزش زمانی سرمایه‌گذاری وارد این حوزه می‌شوند. فرض کنید سرمایه‌گذاری اسناد خزانه اسلامی خریداری کند و اصل سرمایه آن در روز غیرکاری به وی پرداخت شود. سرمایه وی تا سرمایه‌گذاری مجدد بدون بازدهی خواهد بود و این عدم نفع از نگاه سرمایه‌گذار به‌عنوان هزینه تلقی شده و سرمایه‌گذار درصدد جبران این هزینه خواهد بود. به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران با احتساب روز واقعی دریافت اصل سرمایه خود قیمت‌ها را شکل می‌دهند و هزینه احتمالی خواب سرمایه خود را در این فرصت سرمایه‌گذاری محاسبه می‌کنند.

برای بررسی این موضوع که آیا سرمایه‌گذار اسناد خزانه اسلامی، با هزینه عدم نفع مواجه بوده است یا نه، سررسید واقعی اسناد خرانه اسلامی یک روز کاری بعد از روز سررسید درنظر گرفته شده است.

ذکر این نکته لازم است که همواره مبالغ اسمی اسناد خزانه اسلامی دقیقاً در روز سررسید یا یک روز کاری پیش از آن از طرف خزانه‌داری کل کشور به حساب دارندگان اسناد واریز شده است. اما با توجه به ریسک‌های موجود فرض می‌کنیم که سرمایه‌گذاران روز سرمایه‌گذاری مجدد خود را یک روز کاری به تاخیر می‌اندازند.

همان‌طور که در جدول یک مشاهده می‌شود، سرمایه‌گذاران اصل سرمایه دریافتی خود را با تاخیر یک روز کاری سرمایه‌گذاری می‌کنند. مثلاً در اسناد خزانه اسلامی مرحله اول (اخزا 1) سرمایه‌گذاران بعد از دریافت اصل سرمایه خود، یک روزکاری بعد می‌توانند آن را مجدداً سرمایه‌گذاری کنند در این صورت سرمایه آنها یک روز بدون بازدهی خواهد بود. با این توضیحات لازم است سرمایه‌گذاران در زمان تنزیل قیمت اسناد خرانه اسلامی این هزینه فرصت را در قیمت‌ها لحاظ کنند. برای بررسی این ادعا که آیا سرمایه‌گذاران با احتساب سررسید واقعی اقدام به کشف قیمت کرده‌اند یا نه، نرخ بازدهی تا سررسید اسناد خزانه اسلامی با احتساب سررسید واقعی محاسبه شده است و ستون تاریخ روزکاری بعد از سررسید در جدول یک جایگزین تاریخ سررسید شده است. این تغییر روز سررسید باعث می‌شود هزینه عدم‌ نفع در روزهای بعد از سررسید در قیمت‌ها مشاهده شود و رفتار قیمت بهتر تبیین شود.

محاسبات قبلی در خصوص اسناد خزانه اسلامی این‌بار با سررسید واقعی را مجدداً محاسبه و در قالب نمودارهای 6 و 7 باهم مقایسه می‌کنیم:

همان‌گونه که در نمودارهای 6 و 7 قابل مشاهده است، با درنظر گرفتن هزینه فرصت ناشی از انتقال و سرمایه‌گذاری مجدد وجوه، نرخ بازده روند منطقی‌تری یافته است.

3- تفاوت در شیوه محاسبه بازدهی

از ابتدای بازگشایی نمادهای اسناد خزانه اسلامی مناقشاتی بر سر نحوه محاسبه نرخ بازده اسناد وجود داشت که طی آن برخی معتقد بودند لازم است برای محاسبه بازده اسناد خزانه اسلامی از روش تنزیل ساده (و نه موثر) استفاده شود. فرابورس ایران در همین زمینه اقدام به انتشار مطلبی در روزنامه دنیای اقتصاد کرد و اثبات کرد که بهترین و دقیق‌ترین روش محاسبه بازده اسناد خزانه اسلامی روش تنزیل موثر یا بازده تا سررسید (YTM) است.

با این حال فرض را بر این می‌گذاریم که سرمایه‌گذاران از همان روش ساده برای محاسبات خود استفاده می‌کنند. باتوجه به یافته‌های قبلی بازده ساده را با احتساب کارمزد و تاریخ واقعی سررسید نیز محاسبه و آنها را با یکدیگر مقایسه کردیم تا دریابیم که آیا بازده ساده می‌تواند رفتار غیرعادی سرمایه‌گذاران در روزهای سررسید را دقیق‌تر نمایش دهد یا نه؟ از این‌رو بازده ساده مورد محاسبه قرار گرفت و سپس نرخ بازده ساده با احتساب کارمزد محاسبه شد و در آخر نرخ بازده ساده با احتساب کارمزد و روز واقعی سررسید محاسبه و به صورت همزمان در هر نماد سررسیدشده مورد بررسی قرار گرفت.

نتیجه محاسبات بیانگر این موضوع بود که فرمول محاسبه بازدهی برای اسناد خزانه اسلامی از منظر سرمایه‌گذاران تفاوتی نداشته و آنها بیشتر در خصوص عوامل اقتصادی موثر اتفاق نظر دارند و فارغ از فرمول محاسبه، علاقه دارند تاثیر اقتصادی عوامل بر سرمایه‌گذاری خود را اعمال کنند. باتوجه به مشابه بودن نتایج حاصل از این روش با روش محاسبه نرخ بازده تا سررسید از ارائه نمودارها پرهیز می‌کنیم.

تجزیه و تحلیل

بازار بدهی کشور، به دلیل نوپا بودن طی چند سال اخیر شاهد تجربه‌های نو بوده است. توسعه ابزارهای بدهی طی این مدت باعث شده تنوع محصولات بیشتر شود و این تنوع موجب جذب سرمایه‌گذاران جدید به سمت بازار بدهی می‌شود. تنوع بین ابزارهای بدهی تفاوت در میزان ریسک ناشر، زمان تا سررسید، دوره پرداخت سود، نرخ سود و متغیر یا ثابت بودن نرخ سود بوده که باعث می‌شود سرمایه‌گذاران با رویکردهای مختلف بتوانند ابزار مورد علاقه خود را انتخاب کنند.

یکی از ابزارهایی که در سال‌های اخیر وارد بازار بدهی کشور شده، اسناد خزانه اسلامی است. اسناد خزانه اسلامی به‌دلیل کارکردهای خاص آن در اقتصاد کلان تاثیرات ویژه بر بازارهای مالی دارد. همین نقش اثرگذار اسناد خزانه اسلامی در اقتصاد، باعث شده توجه‌های ویژه‌ای نسبت به این ابزار در مقایسه با سایر ابزارهای بدهی وجود داشته باشد. تحلیلگران و متخصصان مختلف اقتصادی با رویکردهای گوناگون رشد و تحولات بازار اسناد خزانه اسلامی را مورد بررسی و تحلیل قرار داده و تاثیراتی را که این اسناد در اقتصاد برجا می‌گذارد مورد تجزیه و تحلیل قرار می‌دهند. یکی از سوالاتی که پیرامون اسناد خزانه از طرف صاحب‌نظران و خبرگان مطرح شده است، این سوال است: دلیل افزایش بازده و نوسان اسناد خزانه اسلامی در روزهای نزدیک به سررسید چیست؟

برای پاسخ به این سوال ابتدا نیازمند آن بودیم که مختصری از اسناد خزانه و نحوه محاسبه بازدهی آن و عوامل موثر بر آن را مورد بررسی قرار دهیم، سپس با شناسایی عوامل محتمل بر ایجاد بازدهی غیرمتعارف، تاثیرات آن عوامل را مورد سنجش قرار دهیم. به منظور مشاهده تاثیرگذاری عوامل در ایام نزدیک به سررسید، فاصله بین بیشترین بازدهی و کمترین بازدهی هر مرحله اسناد خزانه اسلامی را محاسبه کردیم. کاهش این دامنه بیانگر میزان تاثیرگذاری عوامل یافته‌شده در این پژوهش خواهد بود. محاسبات به شرح جدول2 است:

در واقع جدول 2 بیان می‌کند فاصله بین کمترین بازدهی و بیشترین بازدهی در هر نماد چقدر بوده است. برای مثال در مورد اسناد خزانه اسلامی مرحله اول، در نماد اخزا 1، بدین صورت است که فاصله بین کمترین نرخ بازده تا سررسید با بیشترین نرخ بازده تا سررسید از زمان آغاز معاملات (08 /7 /1394) تا آخرین روز معاملاتی (18 /12 /1394) برابر 31 درصد بوده و با لحاظ کارمزد در محاسبات بازدهی، این فاصله به 26 درصد رسیده و با لحاظ تاریخ واقعی سررسید و کارمزد در محاسبات بازدهی این فاصله به 19 درصد رسیده است.

همان‌گونه که در جدول 2 مشاهده می‌شود، سطر دوم جدول که نشان‌دهنده فاصله حداقل و حداکثر نرخ بازده تا سررسید با احتساب کارمزد است، از سطر اول که این فاصله، بدون احتساب کارمزد محاسبه شده است، همواره کمتر است.

برای مقایسه دقیق‌تر، انحراف معیار نیز محاسبه شده است که میزان پراکندگی حول میانگین همه داده‌ها را بیان کند. این محاسبات در جدول 3 به نمایش گذاشته شده است.

جدول 3 بیان قوی‌تری نسبت به جدول شماره 2 دارد. در این روش انحراف معیار 20 روز پایانی داده‌ها در نظر گرفته شده است. به عبارت دیگر هدف از استفاده از انحراف معیار در روزهای پایانی این است که بدانیم آیا درنظر گرفتن عوامل شناسایی‌شده تاثیری بر کاهش نوسانات روزهای پایانی دارند یا خیر؟ همان‌گونه که در جدول 3 نیز گویاست با درنظر گرفتن عوامل، شاهد تعدیل نوسانات روزهای پایانی بوده‌ایم. برای مثال در نماد اخزا 2 انحراف معیار نرخ بازده تا سررسید در روزهای پایانی معادل 4 /3 درصد بوده است و با احتساب کارمزد و سررسیدهای واقعی این نوسانات به ترتیب به 9 /1 درصد و یک درصد کاهش یافته است.

ازجدول 3 می‌توان این نتیجه را گرفت که عوامل موثر در بازده تا سررسیدی که بازار آن را در نظر می‌گیرد با عوامل موثر در فرمول عمومی نرخ بازده تا سررسید متفاوت بوده و بازار علاوه بر عوامل تئوریک موثر در محاسبه نرخ بازده تا سررسید، چند عامل دیگر از جمله کارمزد و سررسید واقعی را نیز لحاظ می‌کند.

نکته دیگری که در جدول 3 مشهود است این است که برخلاف آنچه در نگاه اول به نظر می‌رسد نماد اخزا 1 دارای بیشترین نوسان نبوده است (نماد اخزا 6 نوسان بیشتری داشته است) و افزایش بیش از حد بازده در نزدیکی سررسید این نماد تنها ناشی از عوامل مطرح‌شده (کارمزد و سررسید واقعی) نیست. 

همان‌گونه که در جدول 3 مشاهده می‌شود میزان کاهش نوسانات با درنظر گرفتن این عوامل در حدود سه درصد است و انحراف معیار بازده تا سررسید در کمترین حالت به 2 /4 درصد رسیده است، این در حالی است که در سایر نمادها حداکثر نوسان 5 /2‌درصدی را شاهد هستیم.

این عدم کاهش به این دلیل است که نماد اخزا 1 اولین سری از اوراق بهادار دولتی بوده که در فرابورس ایران پذیرش شد و بازار اطمینان کافی نسبت به بازپرداخت اصل مبلغ اسناد در سررسید نداشت اما رفته‌رفته و با پرداخت‌های به موقع وزارت امور اقتصادی و دارایی این اطمینان در بازار شکل گرفت و ریسک تاخیر در پرداخت سررسید اسناد خزانه اسلامی کاهش یافت.

با توجه به توضیحات فوق و اینکه سررسید اسناد خزانه‌های سال 1395 (در نمادهای اخزا 7 تا اخزا 11) در روزهای غیر‌تعطیل و وسط هفته قرار دارند و همچنین باتوجه به اینکه بازار اطمینان کافی نسبت به باز‌پرداخت به موقع را به‌دست آورده است، پیش‌بینی می‌شود شاهد انحراف معیارهای کوچک‌تری در نرخ بازده تا سررسید این نمادها باشیم.

نتیجه‌گیری

 باتوجه به جداول فوق و نمودارهای ترسیم‌شده، نتایج 

به‌دست آمده حاصل از بررسی تاریخی اسناد خزانه اسلامی سررسید‌شده را می‌توان به شرح زیر بیان کرد:

1- سرمایه‌گذاران علاوه بر عوامل تئوریک در ارزش‌گذاری اسناد خزانه اسلامی اثرات عوامل دیگری را نیز لحاظ می‌کنند.

1-1- کارمزد معاملات

سرمایه‌گذاران هنگام هر خرید و فروش اسناد خزانه اسلامی، هزینه‌ای را تحت عنوان کارمزد معاملات پرداخت و آن را در قیمت خرید و فروش خود لحاظ می‌کنند. آنها در روزهای ابتدایی به‌خاطر داشتن فرصت احیای کارمزد از طریق نگهداری اسناد 

خزانه یا از طریق یافتن قیمت مناسب‌تری در بازار، این هزینه را به‌نوعی پوشش می‌دهند، اما در زمان نزدیک به سررسید، چون قیمت سررسید ثابت بوده و سرمایه‌گذار امکان یافتن قیمتی بهتر در بازار نداشته، از این‌رو هزینه کارمزد خرید در روزهای 

انتهایی را قابل بازگشت ندانسته و تمایل دارد این هزینه را در قیمت خرید خود لحاظ کند. در نتیجه باعث می‌شود قیمت‌ها در روزهای منتهی به سررسید رشد مثبت نداشته باشد که به ظاهر منجر به بازدهی‌های بالاتر می‌شود.

1-2- ارزش زمانی پول

در معاملات اسناد خزانه اسلامی وجوه ناشی از فروش، یک روز پس از معامله (T+1) به حساب فروشنده واریز می‌شود. اما زمانی که سرمایه‌گذار تا سررسید، اسناد را نگهداری می‌کند، اصل سرمایه آنها در همان روز به حساب ایشان واریز خواهد شد. اما سرمایه‌گذاران نهادی و عمده ترجیح می‌دهند اسناد خزانه اسلامی خود را پیش از سررسید به فروش برسانند تا درگیر بوروکراسی ناشی از واریز وجوه به حساب بانکی و انتقال آن به حساب کارگزاری نشوند. یکی دیگر از هزینه‌های سرمایه‌گذاری در ایام نزدیک به سررسید، هزینه خواب سرمایه یا همان ارزش زمانی پول است، به این معنی که سرمایه‌گذاران با احتساب روز واقعی بازگشت اصل سرمایه خود، اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند. 

سرمایه‌گذاران تا زمانی که فرصت خروج از اسناد را دارند این هزینه را در قیمت‌ها لحاظ نمی‌کنند و با محدود شدن زمان خروج، روز واقعی دریافت وجه خود را به عنوان روز واقعی سررسید درنظر می‌گیرند. خریداران اسناد خزانه اسلامی در روزهای پایانی و نزدیک به سررسید به دلیل اینکه در صورت تعطیلی بازارهای مالی قادر نخواهند بود از سرمایه خود استفاده کنند، هزینه خواب سرمایه ناشی از نگهداری اسناد تا سررسید را در محاسبات خود لحاظ می‌کنند، سرمایه‌گذاران این هزینه خواب سرمایه را در قالب عدم نفع یا همان هزینه فرصت تلقی کرده و به‌خاطر همین خواهان این هستند که این هزینه در قالب بازدهی اضافی تعدیل شود. با این توضیح سرمایه‌گذاران که روزهای آخر اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند، این هزینه را در قیمت‌های خود لحاظ می‌کنند.

2- رفتارهای غیرمتعارف قیمت در ایام سررسید ارتباطی با فرمول به‌کار گرفته برای کشف قیمت از سوی سرمایه‌گذاران نداشته و این فرض که با تغییر روش محاسبه بازدهی، رفتارهای غیرمتعارف اصلاح می‌شود، موضوعیت ندارد. در واقع سرمایه‌گذاران مجموعه‌ای از عوامل اقتصادی را در بازدهی حاصل از سرمایه‌گذاری خود دخیل می‌دانند.

3- گزاره‌های فوق در خصوص اسناد خزانه اسلامی مرحله اول (اخزا1) نمی‌تواند کاملاً رفتار سرمایه‌گذاران را توضیح دهد، دلیل آن هم وجود برخی ریسک‌ها در سررسید اولین سری اسناد خزانه اسلامی بوده است. 

به دلیل اینکه اخزا 1 نخستین تجربه بازار بدهی کشور بود، سرمایه‌گذاران برای بازپرداخت به‌موقع اصل مبلغ از سوی دولت نگرانی داشته و به‌همین دلیل این اسناد را دارای ریسک نکول از طرف دولت فرض می‌کردند و از این‌رو برای نگهداری تا سررسید این اسناد، خواهان بازدهی بیشتر از حد متعارف بودند. در بررسی روند قیمتی اخزا 1 شاهد روند غیرمنطقی در روزهای انتهایی نسبت به سایر اخزاها هستیم که ناشی از عدم بلوغ بازار بدهی در خصوص اخزا 1 بوده، ولی این رفتار با پرداخت به‌موقع دولت اصلاح شده و به مراتب در اخزاهای بعدی رفتار سرمایه‌گذاران به بلوغ رسیده است، و به نظر می‌رسد با توسعه بازار بدهی، عوامل موثر در قیمت‌گذاری اسناد خزانه اسلامی مرحله‌های بعدی ملموس‌تر شده و احتمالاً شاهد رفتارهای غیرمتعارف نخواهیم بود.