سهم‌خواهی بازار سهام

پیش‌بینی بسیاری از کارشناسان در سال گذشته، این بود که 1402 سال بورس است، اما این‌گونه نشد. تحلیل‌ها نشان می‌داد با توجه به نرخ تورم 54درصدی در پایان سال 1401، عقب‌ماندگی شاخص کل بورس تهران از سایر بازارها مانند طلا، ارز و بورس بهترین بازدهی را در سال 1402 خواهد داشت. در ابتدای سال جاری نیز بازار سهام مطابق پیش‌بینی‌ها جلو رفت. تا اینکه در نیمه اردیبهشت‌ماه، یکباره بازار افت سنگینی را تجربه کرد. افتی که به سختی می‌شد آن را پیش‌بینی کرد. پس از گذشت حدود دو ماه از ریزش تاریخی شاخص، که خاطره ریزش‌های بازار در سال 1399 را زنده کرد، مشخص شد یک نامه، که نرخ خوراک گاز پتروشیمی‌ها را معلوم می‌کرد، دلیل این ریزش‌ها بوده است. به این ترتیب، داستان کوتاه بازار برنده سال 1402 پیش از آنکه به اوج برسد، به انتها رسید. به‌طوری که تا نیمه اسفندماه بازدهی شاخص کل حدود 11 درصد ثبت شد و این در حالی است که در مدت مذکور، دلار بیش از 1 /26 درصد، سکه رفاه بورس کالا 19 درصد و نرخ سود سپرده بانکی به بیش از 22 درصد رسید. به این ترتیب در انتهای سال 1402، بازی در زمین بورس از آنچه در ابتدا فرض می‌شد سخت‌تر شد و پیش‌بینی آینده بازارهای مالی در ایران را پیچیده‌تر از قبل کرد. این پیچیدگی علاوه بر اینکه از متغیرهای اقتصادی مانند تورم، رشد، کل‌های پولی، تغییرات قیمت دلار و نرخ بهره نشات می‌گیرد، از شوک‌های بیرونی مانند انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا نیز متاثر است. بازار سهام، در سال 1403 به دنبال سهم بیشتری از بازارهای دارایی است، آیا این هدف در سال آینده محقق خواهد شد؟

آیا تورم محرک شاخص است؟

بررسی بازار سهام کشورها مانند ترکیه، مصر و ایران که از تورم بالا و دورقمی برخوردارند، نشان می‌دهد تورم عامل مهمی برای رشد بازار سهام این کشورها بوده است. به این معنا که بازیگران بازار سهام برای حفظ ارزش دارایی‌های خود به سرمایه‌گذاری در بورس می‌پردازند. اما این سرمایه‌گذاری‌ها کوتاه‌مدت بوده و پس از کسب سود مورد نظر نقدینگی از بازار خارج شده و به بازار دیگری برای کسب سود بیشتر وارد می‌شود. این نکته قابل تامل است که در کشورهایی با نرخ تورم بالا و مزمن، افراد برای بازی در بازار سهام، همواره سود حقیقی را که از تفاوت بازدهی شاخص و نرخ تورم به دست می‌آید، در نظر می‌گیرند. بررسی نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه و بازدهی شاخص کل از سال 1396 تا بهمن 1402 نیز نشان می‌دهد از سال 1396 تا 1399، بورس توانسته بیش از تورم بازدهی داشته باشد. به عبارت دیگر، سود حقیقی حاصل‌شده در بازار سهام، مثبت بوده است. اما این روند پس از اتفاقات سال 1399، تقریباً برعکس شد.

 به‌طوری که در سال 1400، تورم نقطه‌به‌نقطه 34 درصد و بازدهی شاخص کل پنج درصد بوده است. در سال 1401، تورم به بیش از 54 درصد رسید، اما بازدهی شاخص حدود 43 درصد باقی ماند. در سال جاری نیز تفاوت معناداری بین بازدهی 11ماهه شاخص و تورم نقطه‌به‌نقطه بهمن‌ماه وجود دارد که نشان‌دهنده منفی بودن سود حقیقی در بازار سهام است.

یکی از عواملی که می‌توان اثر آن را بر شاخص بررسی کرد، میزان اسکناس و حساب‌های جاری است که در اقتصاد کلان به عنوان جزء «پول» از آن یاد می‌شود. بررسی روند بلندمدت رشد ماهانه پول و بازدهی شاخص کل نشان می‌دهد رشد پول در برخی از دوره‌ها همگام با رشد شاخص بوده است. البته آمارهای رسمی «پول» و «شبه‌پول» تا پایان آذرماه ثبت شده است. برای مقایسه بهتر و امکان پیش‌بینی، رشد ماهانه پول با همان روند ماه‌های قبل و در حدود دو درصد تخمین زده شده است.

 همراهی رشد پول و رشد ماهانه شاخص کل در سال‌هایی که شاخص اوج گرفته است مانند نیمه اول سال 1397 و نیمه اول سال 1399 کاملاً مشهود است. اما از سال 1399 به بعد این همگامی به سختی دیده می‌شود. حتی در بهمن سال 1401، شاخص کل 9 درصد کاهش را تجربه کرد. این در حالی است که در همان ماه و ماه‌های پیش از آن، رشد پول بیش از دو درصد بوده و حتی در دی‌ماه همان سال رکورد رشد هفت درصد ماهانه را شکسته است.

این رابطه نشان می‌دهد که احتمالاً در این ماه‌ها بازارهای دیگر جذاب‌تر بوده‌اند و پول‌ها به سمت آن بازار روانه شده است. پس از سال 1399، اعتماد از بازار سهام رخت بربست و تجربه سال‌های بعد از آن نشان داد این اعتماد ازدست‌رفته به سختی به بازار باز‌خواهد گشت. البته بانک مرکزی در سال جاری تلاش کرد رشد نقدینگی کاهش پیدا کند و به این ترتیب با کاهش سیالیت پول، نوسانات بازارها افت کرد. افزایش نرخ بهره از سوی بانک مرکزی در ماه پایانی سال جاری، مهم‌ترین اقدام برای حبس پول در بانک‌ها بود.

اثر سکاندار پولی بر بورس

بنابراین اقدامات سکاندار پولی در سال آینده یکی از متغیرهای مجهول بازار سهام خواهد بود. به این ترتیب که اگر حفظ نرخ سود 30 درصد در بازار پول تداوم داشته باشد، می‌تواند بر نسبت قیمت به سود آینده‌نگر (P /E forward) بازار سهام اثرگذار باشد. یکی از روش‌هایی که برای ارزش‌گذاری بازار از آن استفاده می‌شود، روش گوردون است که در آن نسبت P /E برابر است با نسبت توزیع سود نقدی ضرب‌در ۱+ نرخ رشد، تقسیم بر تفاضل بازده مورد انتظار و نرخ رشد. محاسبات نشان می‌دهد که نسبت قیمت به سود انتظاری بازار حدود 7 /6 واحد است که کمترین مقدار در 15 سال اخیر به حساب می‌آید.

برآوردها نشان می‌دهد با افزایش نرخ بهره بدون ریسک، P /E آینده‌نگر بازار در بازه چهار تا پنج قرار می‌گیرد که این مقدار نشان‌دهنده ارزندگی بازار سهام در سال آتی است. البته همه این فروض بدون در نظر گرفتن ریسک‌های سیستماتیک و تصمیمات خلق‌الساعه سیاست‌گذاران است.

با وجود این در همه بازارهای مالی، پیش‌بینی‌پذیری بازار از محل انتظارات حاصل می‌شود. اما از آنجا که در بازارهای مالی کشور این میزان شفافیت وجود ندارد، سنجه دقیقی از انتظارات تورمی وجود ندارد. بررسی تورم و متغیرهای کلان اقتصادی گذشته‌نگر است و آنچه می‌تواند تخمینی از آینده بازار ارائه دهد، تغییرات قیمت دلار در بازار آزاد است. به این ترتیب بررسی نرخ دلار یکی از عوامل موثر بر آینده بازار سهام خواهد بود.

شارژ دلاری شاخص

یکی از محرک‌های بازار سهام ایران، تغییرات نرخ دلار به حساب می‌آید. به این دلیل که بورس تهران یک بورس کامودیتی‌محور بوده و برخی کارشناسان معتقدند سهم حدود 60درصدی از بازار را به خود اختصاص می‌دهند. سهم بالای کالامحور بودن بورس تهران، نشان‌دهنده اثرپذیری بالا از تغییرات نرخ دلار است. بررسی‌ها نیز نشان می‌دهد تغییرات ماهانه نرخ دلار به‌طور مشهودی با تغییرات شاخص کل همسو است. در سال 1401، دلار افزایش چشمگیری را تجربه کرد. در آذرماه 1401، رشد ماهانه دلار 12 درصد بود و در بهمن‌ماه به اوج خود یعنی بیش از 15 درصد رسید. رشد قیمت دلار خوش‌بینی به آینده بازار سهام در دی‌ماه سال گذشته را افزایش داد. به‌طوری که اولین ماه از زمستان سال گذشته، شاخص کل بازدهی 13درصدی را ثبت کرد. در حالی که بازیگران بازار سهام به امید روزهای بهتر به زمین بازی بورس آمدند، لغو عرضه خودرو در بورس کالا، شوکی بزرگ به این بازار وارد کرد و بازدهی شاخص را به منفی 9 درصد رساند. اما پس از گذشت این شوک، شاخص جاماندگی خود را در اسفندماه جبران کرد و رشد حدود 29درصدی را ثبت کرد و رتبه یک را در میان بازارها به خود اختصاص داد.

 اگر کاهش شاخص کل در نیمه اول سال جاری را که به دلیل شوک بزرگ تغییر قیمت خوراک گاز پتروشیمی‌ها ایجاد شد کنار بگذاریم، از شوک سیستماتیک تحولات منطقه‌ای در غزه نمی‌توان گذشت. به عبارت دیگر، ناآرامی‌های منطقه سبب افزایش 5 /2درصدی دلار در مهرماه سال جاری شد، اما چون ریسک جنگ باعث افزایش قیمت دلار شده بود، شاخص کل با آن همراهی نکرد و شاخص کل بیش از چهار درصد کاهش یافت. اما تحلیلگران معتقد بودند در صورت عبور ریسک جنگ و تداوم رشد دلار به دلیل افزایش انتظارات تورمی، رشد شاخص محتمل خواهد بود. بررسی‌ها نشان می‌دهد در سه ماه زمستان، به‌طور متوسط حدود هفت درصد رشد ماهانه دلار ثبت شده است. بنابراین انتظار می‌رود که این اثر در ماه‌های آتی در بازار سهام نیز مشاهده شود. فاصله نرخ دلار آزاد و نیمایی به بیش از 45 درصد رسیده است که یک رکورد تاریخی محسوب می‌شود. به این ترتیب به نظر می‌رسد مانند ابتدای سال جاری، در ابتدای سال 1403 نیز شاخص کل با رشد همتزار با دلار مواجه شود. البته در این تحلیل همچنان ریسک سیاست‌گذاری‌های یک‌شبه لحاظ نشده است.

«اثر ترامپ» بر بازارها

 از سوی دیگر، سال آینده، سالی مهم برای بازارهای ایران از جهت ریسک انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکاست. کاندیدا شدن دونالد ترامپ، به عنوان سرسخت‌ترین رئیس‌جمهور مخالف ایران، بزرگ‌ترین ریسک به حساب می‌آید. خروج ترامپ از برجام در اوایل سال 97 بزرگ‌ترین شوک برای کاهش ارزش پول ملی ایران بود. آمارها نشان می‌دهد قیمت دلار در نیمه اول آن سال به‌طور متوسط بیش از 19 درصد افزایش داشت. رشد نرخ دلار به دلیل افزایش سودآوری شرکت‌های فعال در بورس تهران سبب رونق بازار سهام از مرداد تا مهر سال مذکور شد. اما باید در نظر داشت که این افزایش قیمت، بورس را به‌طور «اسمی» افزایش داد و از جهت افزایش فشار تحریم بر صنایع و شرکت‌ها، سبب افزایش استهلاک و البته کاهش رشد اقتصادی شد. بنابراین با توجه به حافظه تاریخی ملت، می‌توان گفت یکی از مهم‌ترین عوامل افزایش ریسک در سال آینده، «اثر ترامپ» بر بازارهای مالی باشد. مطالعات نشان می‌دهد اثر ترامپ نه‌تنها بازارهای مالی ایران بلکه بازارهای مالی بسیاری از کشورهای دنیا مانند چین را تحت تاثیر قرار می‌دهد. در نتیجه می‌توان گفت در صورت برنده شدن ترامپ احتمالاً افزایش قیمت دلار و به دنبال آن رشد اسمی شاخص‌های بازار سهام را خواهیم داشت. با این فرض، صنایع پتروشیمی، پالایشی و فلزات اساسی که بیش از 60 درصد ارزش بازار را به خود اختصاص می‌دهند در صدر سودآورترین صنایع خواهند بود. اما به یقین اگر این انتخاب سبب افزایش ریسک‌های سیاسی نشود، در بلندمدت بر کاهش سودآوری شرکت‌ها اثرگذار خواهد بود. ریسک آمدن ترامپ از دو مسیر تغییرات در متغیرهای داخلی و متغیرهای خارجی می‌تواند در بازار سهام اثرگذار باشد و متغیر مهمی برای بورس 1402 محسوب می‌شود.

اعتماد به تالار شیشه‌ای بازمی‌گردد؟

اما آنچه از روند سرمایه‌گذاری‌ها در بازارهای مختلف دیده می‌شود، افزایش نااطمینانی در بازارهای ریالی است. افزایش نااطمینانی در بورس که از سال 1399 رقم خورد، زخمی ناسور‌ شده که به راحتی درمان نمی‌شود. عدم تقارن اطلاعاتی که در ابتدای سال جاری در پالایشی‌ها رقم خورد، ضربه مهلکی به اعتماد سرمایه‌گذاران زد. تا نیمه اسفندماه سال جاری خروج پول حقیقی (سهام، حق تقدم و صندوق‌های سهامی) بیش از 42 هزار میلیارد تومان بوده که تقریباً برابر با خروج پول در سال 1400 بوده است. این آمارها موید این است که سرمایه‌گذاران بورسی به نزدیک‌بینی دچارند. به این معنا که به دنبال سودهای کوتاه‌مدت، خروج از بازارهای ریالی و ورود به بازارهای غیرریالی هستند. اگرچه در سال 1402، افزایش صندوق‌های اهرمی، در جهت تنوع‌سازی ابزارهای مالی رقم خورد، اما هنوز فاصله زیادی تا جذاب‌سازی بازار برای حبس پول‌های خرد وجود دارد. شاید مهم‌ترین هدف سکاندار تالار شیشه‌ای در سال جدید برگرداندن اعتماد و اطمینان به بازارهای مالی باشد. به این ترتیب اگرچه سایه ابهامات بر بورس تهران پیش‌بینی‌پذیری آینده را سخت می‌کند، اما بازگشت بورس به رالی سایر بازارها در سال 1403 دور از ذهن نخواهد بود.