رشد نرم

تصویر کلان: ارزش بازار اوراق بدهی در پایان بهمن‌ماه 1401 به رقم 592 هزار میلیارد تومان رسیده است که نسبت به ابتدای سال و به صورت خالص، رشدی معادل 73 هزار میلیارد تومان (14 درصد) را نشان می‌دهد. البته با در نظر گرفتن ارقام حقیقی و تعدیل با نرخ تورم، می‌توان گفت نرخ رشد ارزش این بازار در سال جاری منفی بوده است. هرچند نرخ رشد بازار بدهی در سال جاری، پایین‌ترین میزان رشد سالانه این بازار طی پنج سال اخیر محسوب می‌شود اما باید توجه داشت که طی سال‌های اخیر بازار بدهی رشد چشمگیری داشته و سریع‌تر از هر متغیر دیگری در اقتصاد ایران توسعه یافته است. به شکلی که با در نظر گرفتن بازه‌های پنج‌ساله و 10‌ساله، میزان رشد این بازار به ترتیب به ارقام چشمگیر 740 درصد و 3500 درصد بالغ می‌شود. از منظر دلاری نیز ارزش بازار اوراق به رقم 1 /13 میلیارد دلار رسیده که با توجه به رشد چشمگیر نرخ ارز در سال جاری، کاهش محسوسی معادل هفت میلیارد دلار در ارزش دلاری بازار بدهی ایجاد شده است. در مقام مقایسه با سایر متغیرهای اقتصاد کلان نیز وضعیت به شکلی بوده که ارزش بازار بدهی نسبت به نقدینگی طی سال 1401 حدود 5 /1 درصد کاهش یافته و به عدد 3 /9 درصد رسیده است و ارزش بازار نسبت به سپرده‌های بانکی نیز حدود یک درصد کاهش یافته و به 4 /8 درصد رسیده است. تحولات اصلی بازار اوراق بدهی در سال جاری تا حد زیادی متاثر از دو موضوع بوده است؛ اولین موضوع مربوط به شرایط اقتصاد کلان کشور و افزایش نسبی نرخ تورم بوده که عملاً جذابیت ابزارهای درآمد ثابت ازجمله اوراق را برای سرمایه‌گذاران کاهش داده و دومین موضوع مربوط به رشد سریع بازار بدهی در سال‌های 1399 و 1400 (از طریق مواردی نظیر توسعه حراج‌های هفتگی اوراق دولت) بوده که تا حد زیادی پتانسیل رشد این بازار برای سال جاری را کاهش داده است. لازم به ذکر است که در فاصله دو سال 1399 و 1400 ارزش بازار اوراق بدهی به صورت تقریبی سه برابر شده که این موضوع در نوع خود کم‌سابقه محسوب می‌شود.

ترکیب ناشران: برخلاف آنکه روند غالب بازار بدهی طی سال‌های اخیر همواره انتشار گسترده اوراق دولتی بوده، در سال جاری این وضعیت کاملاً دگرگون بوده است. آمارها نشان می‌دهد از مجموع 73 هزار میلیارد تومان خالص (انتشار منهای سررسید) اوراق بدهی منتشره طی 11‌ماهه ابتدای سال 1401، بیش از 71 هزار میلیارد تومان مربوط به اوراق شرکتی بوده و سهم بخش دولتی در انتشار اوراق (شامل انواع اسناد خزانه اسلامی، اوراق مالی اسلامی و اوراق شهرداری‌ها) به صورت خالص تنها معادل دو هزار میلیارد تومان بوده است. این موضوع به معنای آن است که در یازده‌ماه سال جاری، تامین مالی دولت از بازار بدهی به صورت خالص، تنها دو هزار میلیارد تومان بوده و این در حالی است که در سال‌های 1399 و 1400 میزان خالص تامین مالی به ترتیب معادل 123 و 198 هزار میلیارد تومان بوده است. این ارقام، به‌خوبی تغییر ترکیب ناشران در بازار اوراق طی سال جاری را نشان می‌دهد. لازم به ذکر است که رشد نسبی انتشار اوراق شرکتی در مقابل اوراق دولتی سبب شده تا سهم بخش شرکتی از بازار اوراق در پایان بهمن‌ماه به 30 درصد بالغ شود که این رقم، بالاترین میزان در 66 ماه اخیر محسوب می‌شود. توجه داشته باشید که در ابتدای سال، سهم این بخش از بازار اوراق کمتر از 20 درصد بوده است. نکته مهم دیگری که در زمینه بازار بدهی در سال جاری باید مورد توجه قرار گیرد آن است که در سال 1401 و برای نخستین‌بار از زمان معرفی اسناد خزانه اسلامی در سال 1394، مانده این اسناد در طول سال کاهش یافته است و عملاً تامین مالی دولت از این ناحیه منفی بوده است. در رابطه با تغییر ترکیب ناشران بازار بدهی در سال جاری و دلایل رشد این بازار با اتکا به اوراق شرکتی، به نظر می‌رسد که دو موضوع نقش مهمی داشته است؛ اولین موضوع مربوط به تراز مناسب بودجه دولت و کاهش نسبی نیاز دولت به تامین مالی از طریق بازار بدهی است که این موضوع به نوبه خود ناشی از بهبود شرایط جهانی بازار جهانی نفت و افزایش درآمدهای دولت از این ناحیه بوده است. دومین موضوع مربوط به رویکرد بانک مرکزی برای مدیریت و ایجاد انضباط در بازار پول و اعتبار بوده که سبب کاهش آهنگ رشد تسهیلات بانکی شده و محدودیت‌هایی را برای برخی بنگاه‌ها در دسترسی به تسهیلات بانکی ایجاد کرده است. به این ترتیب، شرایط مذکور سبب شده تا اقبال بنگاه‌ها به بازار بدهی برای تامین مالی افزایش یابد.

اوراق گام: اوراق گام، مهم‌ترین پدیده بازار بدهی در سال 1401 محسوب می‌شوند. این اوراق از ابتدای سال 1400 و با ارقام بسیار کوچک به‌تدریج وارد بازار سرمایه شدند و ارزش بازار آنها در ابتدای سال 1401 بسیار محدود و کمتر از 3500 میلیارد تومان بوده است. با وجود این، طی 11‌ماه سپری‌شده از سال 1401 جهش چشمگیری در حوزه انتشار این اوراق اتفاق افتاده و مانده این اوراق در پایان بهمن‌ماه به بیش از 45 هزار میلیارد تومان رسیده است. به این ترتیب، در حال حاضر سهم اوراق گام از مجموع ارزش بازار اوراق به 5 /7 درصد و از مجموع اوراق شرکتی به بیش از 25 درصد رسیده است. اوراق گام که اساساً ماهیتی شبیه به اسناد خزانه دارند، یعنی بدون کوپن بوده و با دوره سررسید کوتاه‌مدت (کمتر از یک سال) منتشر می‌شوند، ابزار مناسبی برای تامین نیازهای مالی کوتاه‌مدت شرکت‌ها به‌ویژه جهت تامین سرمایه در گردش فعالیت‌های تولیدی محسوب می‌شوند. شرایط نسبتاً مناسب بخش حقیقی در سال 1401 و بازگشت کامل رشد اقتصادی از شرایط کرونا که با افزایش سطح تقاضای اقتصاد و تولید بنگاه‌ها همراه بوده سبب شده تا میزان نیاز بنگاه‌ها به سرمایه در گردش افزایش یابد و همزمانی این موضوع با تنگنای نسبی اعتبارات بانکی که در بالا شرح داده شد، سبب شده تا استفاده از اوراق گام (که مختصات آن انطباق زیادی با شرایط و نیازهای فعلی بنگاه‌ها دارد) با استقبال زیادی مواجه شود. به این ترتیب، اوراق گام توانسته به عنوان پدیده بازار بدهی سال 1401 معرفی شود. لازم به ذکر است که با توجه به تقاضای بالای بنگاه‌ها برای انتشار این اوراق، نرخ بازده متناظر آنها نسبت به سایر اوراق موجود در بازار بالاتر بوده است. نکته مهم دیگر در زمینه اوراق گام آنکه با توجه به ماهیت کوتاه‌مدت این اوراق، حدود سه‌چهارم از آنها در نیمه اول سال آینده سررسید خواهند شد. و با توجه به آنکه راه‌اندازی و انتشار این اوراق در ابتدا نیازمند طراحی برخی فرآیندهای ارتباط مالی و حسابداری در زنجیره ارزش صنایع مختلف بوده است (مثلاً از تولیدکننده خودرو تا تامین‌کننده قطعات)، انتشار مراحل بعدی این اوراق پس از سررسید شدن اوراق موجود، بسیار ساده‌تر و کم‌هزینه‌تر خواهد بود. انتظار بر آن است که استقبال شرکت‌ها از انتشار این اوراق طی سال‌های آینده نیز ادامه یابد و این اوراق (درست شبیه به آنچه برای اسناد خزانه اسلامی روی داد)، به‌تدریج تبدیل به بخش مهمی از بازار اوراق شرکتی شوند.

بازار اولیه: همان‌گونه که ذکر شد بخش اصلی بازار اولیه اوراق در سال 1401 مربوط به اوراق غیردولتی و شرکتی بوده به شکلی که از مجموع 116 ورقه جدیدی که امسال روی تابلو درج شده و در نهایت مورد معامله قرار گرفته‌اند، تعداد 82 ورقه مربوط به اوراق شرکتی بوده است. از این تعداد، 34 مورد مربوط به اوراق گام و بقیه آن مربوط به سایر اوراق شرکتی بوده است. در سمت اوراق دولتی نیز وضعیت به شکلی بوده که تا پایان بهمن‌ماه مجموعاً 39 مرحله حراج هفتگی اوراق برگزار شده و طی این حراج‌ها، مجموعاً 65 هزار میلیارد تومان اوراق به فروش رفته است، در مقام مقایسه، فروش اوراق در یازده‌ماه سال جاری نسبت به دوره مشابه سال 1400 معادل 10 هزار میلیارد تومان و نسبت به دوره مشابه سال 1399 معادل 44 هزار میلیارد تومان کمتر بوده است. همچنین توجه داشته باشید که در مجموع شش حراج ناموفق اوراق دولتی در سال 1401 وجود داشته (در ماه‌های آذر، دی و بهمن) که این موضوع نیز موید عدم استقبال جدی از عرضه اوراق به‌ویژه در نیمه دوم سال است. در رابطه با نرخ سود اوراق در بازار اولیه نیز وضعیت به شکلی بوده که تا میانه‌های آذرماه، نرخ سود در محدوده 22 درصد و کمتر قرار داشته است اما از میانه آذر و همزمان با تغییر سیاست‌های بانک مرکزی و افزایش نرخ سود سپرده بانکی و نرخ سود بین‌بانکی، کمیته بند «ک» نیز اقدام به افزایش نرخ سود در بازار اولیه به رقم 23 درصد کرده است. البته با توجه به وضعیت نامناسب تقاضا و نرخ‌های بالای ثبت‌شده در بازار ثانویه، در بازار اولیه نیز نرخ به‌تدریج افزایش یافته و در نهایت در دومین حراج برگزارشده در اسفندماه، نرخ سود پیشنهادی برای اوراق دارای سررسید 5 /3ساله به رقم 26 درصد رسیده است. لازم به ذکر است که افزایش نرخ مذکور، با افزایش قابل ملاحظه تقاضا همراه بوده و موفقیت مشهود این مرحله از حراج را به دنبال داشته است به شکلی که میزان فروش اوراق در این حراج با مجموع اوراق فروش‌رفته در هفت حراج قبل از آن برابر بوده است. نکته مهم دیگری که در زمینه بازار اولیه اوراق در سال 1401 باید مورد توجه قرار گیرد، مساله انتشار اوراق خرد شرکتی است؛ بررسی اوراق شرکتی منتشره در سال جاری نشان می‌دهد که تعداد هفت ورقه با ارزش کمتر از 100 میلیارد تومان بر روی تابلو درج شده و حتی در یک مورد، ارزش ورقه منتشرشده تنها معادل 10 میلیارد تومان بوده است که رکوردی بی‌سابقه در بازار اوراق، برای کوچک‌ترین تامین مالی طی یک دهه اخیر محسوب می‌شود. توجه داشته باشید که انتشار اوراق به دلیل کارمزدهای مرتبط و هزینه‌های ارکان، معمولاً توسط شرکت‌های بزرگ و برای ارقام قابل ملاحظه صورت می‌پذیرد و انتشار اوراق برای مبالغ پایین با هزینه تامین مالی سنگین‌تر همراه خواهد بود. به نظر می‌رسد موضوع تنگنای اعتباری در سال جاری، بنگاه‌های کوچک را بیشتر از بنگاه‌های بزرگ تحت‌الشعاع قرار داده و به همین علت، تمایل و تقاضای بنگاه‌های کوچک برای تامین مالی از بازار سرمایه (با وجود توجیه اقتصادی نه‌چندان مناسب) افزایش بیشتری داشته است.

بازار ثانویه: بازار ثانویه اوراق نیز در سال جاری شرایط ویژه‌ای داشته است. نرخ سود اسمی اوراق در نیمه اول سال 1401 همواره در محدوده 21 درصد قرار داشته اما در نیمه دوم سال و متاثر از تغییرات فضای اقتصاد کلان، شرایط عرضه و تقاضای اوراق به شکلی پیش رفته که نرخ بازده به‌تدریج افزایش یافته است. بالاترین سقف ثبت‌شده برای میانگین نرخ بازده اوراق در نیمه دوم سال معادل 2 /28 درصد بوده که البته در هفته‌های پایانی سال روند کاهشی داشته و به محدوده 27 درصد رسیده است. لازم به ذکر است که این ارقام مربوط به نرخ‌های اسمی است و نرخ سود حقیقی در این بازار طی 34 ماه اخیر همواره در بازه ارقام منفی قرار داشته و جذابیت این بازار را برای سرمایه‌گذاران به‌شدت کاهش داده است. انتظار بر آن است که با کاهش تدریجی نرخ تورم و تغییر جهت انتظارات تورمی طی ماه‌های پیش‌رو، نرخ سود حقیقی وارد دامنه مثبت شود و در مقابل نرخ سود اسمی نیز کاهش یابد. روند کاهشی نرخ سود اوراق در بازار ثانویه، که در سال آینده کاملاً محتمل به نظر می‌رسد، سیگنالی برای کاهش نرخ سود در بازار اولیه خواهد بود و به این ترتیب هزینه‌های تامین مالی بنگاه‌ها نیز کاهش خواهد یافت.

چشم‌انداز: در رابطه با چشم‌انداز بازار اوراق بدهی در سال آینده باید توجه داشت که متغیرهای موثر بر آینده این بازار، تحولات خارج از این بازار به‌ویژه فضای اقتصاد کلان کشور خواهند بود. این موضوع، یعنی اثرات بسیار زیاد متغیرهای اقتصاد کلان بر بازار اوراق، طی نیمه دوم سال 1401 به‌خوبی اثبات شده است. برای سال آینده و بر اساس برآوردهای اولیه انتظار می‌رود که روند نزولی نرخ تورم آغاز شده و ثبات نسبی در انواع بازارهای دارایی ایجاد شود. این موضوع به نوبه خود می‌تواند افزایش جذابیت نسبی ابزارهای درآمد ثابت را به دنبال داشته باشد و زمینه‌ساز کاهش نرخ سود شود. بر این اساس می‌توان انتظار داشت که در نیمه اول سال آینده نرخ سود در بازار اوراق به محدوده کمتر از 25 درصد و حتی ارقام پایین‌تر از آن کاهش یابد. تداوم شرایط مناسب می‌تواند سبب شود تا در نیمه دوم سال نرخ سود اوراق حتی به محدوده روندهای بلندمدت یعنی 21 تا 22 درصد بازگردد و این موضوع می‌تواند افزایش تمایل به انتشار اوراق را به دلیل کاهش هزینه‌های تامین مالی به دنبال داشته باشد. به این ترتیب، انتظار می‌رود بازار اوراق در سال آینده از نظر ابعاد نیز رشد قابل ملاحظه‌ای را تجربه کند که این موضوع فرصت‌های زیادی را برای انواع نهادهای مالی فعال در این حوزه ایجاد خواهد کرد. نکته مهم دیگری که در زمینه بازار اوراق می‌تواند مورد توجه واقع شود، مساله تداوم روند حضور کمرنگ دولت در این بازار طی سال آینده و ایجاد فرصت مناسب برای انتشار اوراق شرکتی است؛ بر اساس ارقام مندرج در لایحه بودجه سال 1402، سقف در نظر گرفته‌شده برای انتشار اوراق دولتی در سال آینده تنها 185 هزار میلیارد تومان است که نسبت به سال قبل رشد چندانی نداشته و به نظر می‌رسد شرایط مناسب بازار جهانی نفت، همچنان نیاز دولت برای انتشار اوراق را کاهش داده است. همچنین باید توجه داشت که مقایسه این رقم با 173 هزار میلیاردتومانی که برای بازپرداخت اصل اوراق در لایحه بودجه در نظر گرفته شده نشان می‌دهد که خالص انتشار اوراق دولت طی سال آینده بسیار ناچیز خواهد بود و به این ترتیب انتظار می‌رود سهم اوراق شرکتی از مجموع بازار اوراق طی سال آینده نیز افزایش یابد. در نهایت باید توجه داشت که وضعیت بازار اوراق در حال حاضر به شکلی است که طی سال آینده میزان سررسید شدن اوراق بسیار زیاد است و همین موضوع فضای زیادی را برای انتشار اوراق جدید ایجاد خواهد کرد. میانگین فاصله تا سررسید اوراق موجود در بازار در پایان بهمن‌ماه معادل 19 است (کمترین میزان در 40 ماه اخیر) و این موضوع به معنای سررسید شدن شمار زیادی از آنها تا پایان سال 1402 است. بررسی‌ها نشان می‌دهد تا پایان سال آینده، بیش از 208 هزار میلیارد تومان از اوراق موجود در بازار (بیش از یک‌سوم کل اوراق) سررسید خواهند شد و زمان‌بندی نیز به شکلی است که بیشتر این اوراق در فصول تابستان و پاییز سررسید خواهند شد. بر این اساس، شرکت‌هایی که انتشار اوراق تامین مالی را برای سال آینده برنامه‌ریزی کرده‌اند می‌توانند برای کاهش هزینه‌های تامین مالی زمان‌هایی را انتخاب کنند که بازار با شرایط تقاضای بهتری مواجه خواهد بود.