معامله‌گران نویزی
گفت‌وگو با ولی نادی‌قمی درباره اثرگذاری متغیرهای اقتصاد روی بورس
در ادبیات مالی، یکی از مسائل مورد توجه تحلیلگران که در پیوند با دورنمای بازار سهام مطرح می‌شود، موضوع اثرپذیری سهام از متغیرهای اقتصاد کلان است. اگرچه در باب دامنه و چگونگی این اثرگذاری بحث‌های فراوانی مطرح است اما به نظر می‌رسد یکی از پرسش‌های فعالان بازار این باشد که در شرایط کنونی، چرا تغییر در متغیرهای اقتصاد کلان اثر کمتری روی بورس می‌گذارد. ولی نادی‌قمی، فعال و کارشناسِ ارشد بازار سرمایه تا حدودی متفاوت به این مساله نگاه می‌کند. او البته ضمن بررسی رابطه میان متغیرهای اقتصاد کلان و سهام، اولویت‌هایی را هم برای سیاستگذار به منظور پررنگ شدن نقش بازار سرمایه در اقتصاد برمی‌شمارد. در ادامه مشروح گفت‌وگو با نادی‌قمی، تحلیلگر بازار سرمایه را می‌خوانید.
♦♦♦
اخیراً مباحثی درباره تاثیر بازار ارز بر بازار سهام مطرح شده است. به نظر می‌رسد که بازار سهام هم‌گام با صعود بازار ارز پیش نرفته است. در ایران چه رابطه‌ای میان قیمت سهام و متغیرهای کلان اقتصادی همچون تورم و نرخ ارز وجود دارد؟
طبق نظریه‌ها و مدل‌های مالی، قیمت و بازده سهام متاثر از توان سودآوری و قدرت ترازنامه شرکت، عوامل کلان اقتصادی و جایگاه بازار سرمایه است. تسلط تحلیلگران مالی و اقتصادی بر کسب‌وکار شرکت‌ها و شناخت آنها از نماگرهای اقتصادی و بازار سرمایه، نقش مهمی در پیش‌بینی رفتار بازار سهام دارد. در سطح شرکت‌ها، با توجه به تغییر اثر عوامل بنیادین بر بازده سهام، حداقل ۱۰ سال اخیر، عمده بازده شرکت‌ها از محل رشد تورمی قیمت محصول‌ها و بالا رفتن ارزش جایگزینی دارایی‌ها ایجاد شد. عواملی نظیر سرمایه‌گذاری در طرح‌های با NPV بالا (سیاست سرمایه‌گذاری، افزایش بهره‌وری و جذب تکنولوژی‌های جدید)، کاهش هزینه سرمایه شرکت (سیاست تامین مالی) و تقسیم سود حداقلی (سیاست تقسیم سود) هیچ جایگاهی در ایجاد ارزش ندارد. در شرایط ابرتورم، شرکت‌ها با تقسیم سود بالا، عملاً بخشی از سرمایه و توان تولید خود را میان سهامداران تقسیم می‌کنند، اتفاقی که طی چند سال گذشته در بازار سهام کشور رخ داد. در سطح بازار سرمایه، توسعه امکانات آن می‌تواند در خدمت آزادی، رشد و آبادانی کشور قرار گیرد. تجهیز منابع مالی عموم مردم، تخصیص و سرمایه‌گذاری آن در طرح‌های بزرگ نفت، گاز و معدنی می‌تواند شکاف طبقاتی موجود را تا حدودی ترمیم کند. اگر یک قانون جامع برای حمایت از سرمایه‌گذاری‌ها و سرمایه‌گذاران خُرد به تصویب برسد و در مجموع حاکمیت تکلیف خود را با مقوله خلق و نگهداری ثروت توسط بخش خصوصی مشخص کند، می‌توان انتظار داشت بازار سرمایه به نقش اصلی خود در ایجاد شفافیت، عدالت، تجهیز و تخصیص منابع نزدیک شود. در سطح کلان، متغیرهای کلان اقتصاد نظیر سطح نرخ بهره، نرخ تورم، نرخ ارز، فضای کسب‌وکار، شوک درآمدهای نفتی، سیستم بانکی کارآمد و نظام مدرن تامین مالی و... بر بازده بازار سهام اثرگذار هستند. طی چند سال گذشته، تورم و نرخ ارز محرک‌های اصلی بازده بازار سهام بوده‌اند. کسری بودجه دولت از یک طرف و مشکل جریان‌های نقدی بانک‌ها، موجب نقدینگی فزاینده و تورم بالا در کشور شد.
به نظر می‌رسد تورم بلندمدت کشور (۱۰ساله) که قبلاً در کانال ۲۰ تا ۳۰ درصد بود، با جهش وارد کانال ۳۰ تا ۴۰درصدی شده است. این شرایط چگونه می‌تواند بازار سرمایه را متاثر کند؟
چنین تورمی در کنار تحریم‌ها و تقاضای فزاینده برای خروج سرمایه موجب جهش‌های ارزی (کاهش ارزش پول ملی) شد. باید گفته شود کاهش ارزش پول ملی که در بسیاری از کشورها به عنوان سیاست افزایش صادرات و رقابت‌پذیری اعمال می‌شود، در کشورمان، سیاستگذار صرفاً از روی ناچاری به آن تن می‌دهد. اثرگذاری نرخ تورم و ارز روی بازده بازار سهام کشور به‌عینه مشخص است؛ به نحوی که طی سال ۱۳۹۷ تا اواسط ۱۳۹۹ موجب شکل‌گیری حباب در بازار سهام شد. ترس از ونزوئلایی شدن باعث هجوم سرمایه‌های خُرد و کلان به بورس و حبابی شدن قیمت سهام بسیاری از شرکت‌ها شد. البته در خصوص ارز، موضوعی که همیشه بازار با آن دست‌به‌گریبان بوده، مقاومت سیاستگذار در پذیرش قیمت‌های بازاری ارز بوده است. نرخ ارز دستوری ۴۲۰۰تومانی تا وقتی که نرخ بازاری ارز در کف ۲۵ هزار تومان قرار نگرفت از سوی سیاستگذار کنار گذاشته نشد و به نظر می‌رسد روی نرخ ارز دستوری ۲۸ هزار و 500تومانی نیز تا وقتی که قیمت بازاری ارز به ۷۰ هزار تومان نرسد، مقاومت خواهد شد و چه رانت‌ها و سوءجریان‌هایی به واسطه مقاومت روی نرخ دستوری ارز شکل خواهد گرفت. البته اگر بازار سهام کوتاه‌مدت‌گرایی خود را کنار بگذارد، در میان‌مدت و بلندمدت منطق اقتصاد پیروز خواهد بود و نرخ‌های بازاری ارز اثر خود را روی سودآوری و بازده سهام شرکت‌ها خواهد گذاشت.
با این توضیحاتی که به آن اشاره کردید، به باورتان چگونه اقتصاد کلان در یک چرخه روی بازار سهام اثرگذار است؟
منبع اصلی درآمدهای اقتصادی ایران، نفت و گاز است و جریان یافتن این درآمدها در سایر صنایع و کسب‌وکارها باعث رونق اقتصاد کشور می‌شود. هر زمان که این درآمدها باثبات است و بدون نوسان به بخش‌های دیگر اقتصاد جریان می‌یابد (به عنوان نمونه، اوایل دهه ۸۰ شمسی) رشد اقتصاد کشور ثبات دارد. در دهه ۹۰ ه.ش نوسان‌پذیری درآمدهای نفتی کشور به واسطه تحریم‌ها و رفع آن (برجام) شدت یافت و به تبع آن، رشد اقتصادی کشور بی‌ثبات شد و با گسترش تحریم‌ها و سخت شدن آن از سال ۱۳۹۷، به سمت صفر میل کرد. به هر حال کاهش درآمدهای نفتی، شوک قوی منفی به رشد اقتصادی کشور وارد می‌کند. رونق و رکود اقتصاد که در اصطلاح علم اقتصاد به چرخه‌های تجاری اشاره دارد، روی بازده سهام اثرگذار است. با افزایش رونق اقتصادی (رشد GDP)، از یک طرف درآمدها و سود شرکت‌ها تحت تاثیر افزایش مخارج خانوارها و دولت، افزایش یافته و از طرف دیگر ریسک (عدم اطمینان) کاهش می‌یابد. بدین ترتیب قیمت سهام از محل دو محرک (کاهش ریسک و افزایش قدرت سودآوری شرکت‌ها) به سمت بالا صعود می‌کند. به عنوان نمونه، عملکرد تعدیل‌شده به واسطه تورم بازار سهام طی دهه ۸۰ شمسی که رشد اقتصادی کشور اندکی بیشتر از شش درصد (و رشد قیمت ارز حدود ۳۸ درصد) بود، به مراتب بالاتر از دهه ۹۰ شمسی بود که رشد اقتصادی آن صفر (و جهش ارزی آن ۲۲برابری) بود. به‌خصوص اگر عملکرد سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ بازار سهام را براساس تخلیه حباب در سال‌های بعد تعدیل کنیم.
در وضعیت کنونی، آیا بورس تهران تغییرات واقعی اقتصاد را به‌خوبی نشان می‌دهد؟
بر اساس فرضیه بازار کارا (EMH)، بازار سهام و شاخص‌های آن یک نماگر پیشرو محسوب می‌شود که ضمن انعکاس واقعیت‌های جاری شرکت و اقتصاد، اطلاعات ارزشمندی را درباره شرایط پیش‌روی اقتصاد و چشم‌انداز نماگرهای اقتصادی نشان می‌دهد. قاعدتاً، شاخص کل بورس باید بازتابی از انتظارات سرمایه‌گذاران از عملکرد آینده شرکت‌ها باشد و سود شرکت‌ها به نوبه خود سطح فعالیت‌های اقتصادی و رونق کسب‌وکارها را نشان می‌دهد. به نظر می‌رسد شاخص‌های بورس ایران کمتر قادرند وضعیت جاری و روندهای آینده متغیرهای اساسی اقتصاد را منعکس کنند. بدین معنا که ابرتورم اقتصاد کشورمان در کنار زیرساختارهای نامناسب بازار سهام نظیر حجم مبنا و محدوده نوسان، ضعف تحلیل، هزینه‌های معاملاتی بالا، عدم حضور سرمایه‌گذاران بین‌المللی، برتری سرمایه‌گذاران نویزی که بر مبنای شایعات معامله می‌کنند بر تحلیلگران بنیادی، موجب تحریف و کژریختی وضعیت بورس شده و تحلیل شرایط فعلی و آینده را با مشکل مواجه می‌کند. شاخص‌های بورس بازتاب ضعیفی از شرایط موجود و چشم‌انداز آینده هستند. بعید است از شاخص‌های قیمت سهام اعم از شاخص کل یا شاخص قیمت به عنوان یک نماگر پیشرو (Leading Indicator) برای پیش‌بینی تولید، رونق فضای کسب‌وکار، نرخ بهره، تورم و نرخ ارز استفاده کرد. در عوض به نظر می‌رسد سیاست‌های بانک مرکزی در چاپ پول، نرخ بهره و نرخ ارز اثر مستقیم بااهمیتی بر رونق و ثبات بازار سهام دارد و با دنبال کردن این سیاست‌ها تا حدودی می‌توان آینده بازار را پیش‌بینی کرد. کافی است بانک مرکزی برای کنترل تورم از ابزار نرخ بهره استفاده کند یا اینکه سیاست تثبیت نرخ ارز را در پیش بگیرد (سوای اینکه اعمال این سیاست‌ها درست و اثرگذار است یا خیر) آثار آن سریعاً و به‌وضوح در بازار سهام و بازار بدهی (البته اگر بتوان به آن بازار گفت) قابل مشاهده است.
با این وصف چرا تغییر در متغیرهای اقتصاد کلان روی شاخص‌های بورس تهران اثرگذار است؟
متغیرهای اثرگذار روی بازده بازار سهام در سطح خُرد شامل بازده دارایی‌ها (ROA)، بازده حقوق مالکانه (ROE)، قیمت به سود (P /E)، قیمت به ارزش دفتری (P /B)، قیمت به درآمد فروش (P /S) و عواملی از این دست است و در سطح کلان نیز عمدتاً متغیرهایی نظیر نرخ بهره، نرخ ارز، تورم، تراز تجاری، قیمت نفت، نرخ رشد اقتصادی (GDP)، نرخ رشد موجودی سرمایه، درآمد سرانه و مصرف خانوارها را دربر می‌گیرد. بر اساس تحقیقات صورت‌گرفته اثر هر یک از عوامل گفته‌شده بر بازده بازار سهام معنا‌دار است، اگرچه تجربه نشان داده است که اثر آنها روی بازده بازار سهام در طول زمان دچار تغییر شده و اهمیت هریک جابه‌جا می‌شود. به عنوان مثال، طی چند سال گذشته، حساسیت بازار سهام نسبت به کسری بودجه دولت (عامل اصلی چاپ پول و نرخ تورم) و نرخ ارز به مراتب بیشتر از اطلاعات مربوط به رشد اقتصادی و کاهش بیکاری است. به هر حال اثر هر یک از عوامل کلان اقتصادی روی بازار سهام یا به صورت فوری یا تاخیر چندماهه بازتاب می‌یابد. به عنوان مثال، افزایش تراز تجاری که عمدتاً ناشی از افزایش درآمدهای نفتی است دارای آثار مثبت روی بازار سهام است که معمولاً با تاخیر منعکس می‌شود. مثال دیگر را می‌توان از نرخ بهره عنوان کرد که معمولاً بازار سهام به سرعت به آن واکنش نشان می‌دهد. با افزایش نرخ بهره از یک طرف هزینه تامین مالی سرمایه در گردش و طرح و پروژه‌ها افزایش می‌یابد که به نوبه خود اثر خود را در کاهش سودآوری سال جاری و سال‌های آینده (هزینه استهلاک طرح‌ها و پروژه‌ها) نشان می‌دهد و از طرف دیگر باعث افزایش نرخ بازده مورد‌انتظار سرمایه‌گذاران می‌شود. هر دو عامل اثر کاهشی فوری روی قیمت دارایی‌های مالی دارد. یا رشد نرخ ارز اثر خود را روی افزایش درآمدهای شرکت‌های کالامحور و به‌تبع آن قیمت سهام می‌گذارد و از طرف دیگر باعث کاهش قیمت سهام شرکت‌هایی می‌شود که تسهیلات مالی ارزی دارند، چرا که زیان تسعیر ارز بالایی باید در حساب‌ها شناسایی کنند.
در پایان اینکه، به نظر شما سیاستگذار برای اینکه بورس تهران به کمک اقتصاد بیاید باید چه اولویت‌هایی را در دستور کار قرار دهد؟
بازار سرمایه اهمیت بالایی در تجهیز و تخصیص کارای منابع مالی و ایجاد شفافیت مالی و عملیاتی دارد. به نظر می‌رسد که به رغم تصویب دو قانون پایه‌ای (قانون بازار اوراق بهادار در سال ۱۳۸۴ و قانون ابزارها و نهادهای مالی جدید در سال ۱۳۸۸) همچنان با یک بازار مدرن مالی که بر پایه علم و دانش روز دنیا فعالیت می‌کند، فاصله داریم. بنابراین می‌توان اولویت‌های گوناگون را برای شکل‌گیری چنین بازاری برشمرد. اما با توجه به محدودیت‌های فعلی و پتانسیل موجود بازار سرمایه می‌توان اولویت‌هایی را به شرح زیر در دستور کار قرار داد که بتواند به اقتصاد کمک کند.
نخست اینکه، برای دستیابی به رشد بلندمدت اقتصادی که توام با نوسان‌های شدید نباشد، تجهیز و تخصیص بهینه منابع مالی در سطح ملی لازم است. برای این منظور، باید تامین منابع مالی ناشران بورسی و فرابورسی چه از طریق حقوق مالکانه و چه از طریق انتشار اوراق بدهی تسهیل شود. در حال حاضر به‌رغم شکل‌گیری نهادهای مالی مرتبط با بازار بدهی، از این بازار جز اسمی در میان نیست و مقررات دست‌وپاگیری برای انتشار اوراق بدهی و تعیین ارکان آن وجود دارد. اصرار بر وجود رکن ضامن بانکی از یک طرف و سخت‌گیری در زمینه اعتبارسنجی اوراق، مانع از انتشار اوراق بدهی شرکتی در سطح وسیع شده است. البته دولت به اندازه کافی از منابع مالی بازار سرمایه در جهت انتشار اوراق بدهی بهره‌مند می‌شود. همچنین، به جای مانع ایجاد کردن در پذیرش شرکت‌های تولیدی خصوصی در بورس باید به استقبال آنها رفت و نیز زمینه انتشار اوراق بدهی این دسته از شرکت‌ها را تسهیل کرد. از اساس در این مقوله مشکل جدی داریم.
دوم اینکه، از ویژگی‌های بازار سرمایه علاوه بر تجهیز منابع و شفافیت، خلاقیت و نوآوری است. بازار سرمایه باید از کارآفرینان و کسب‌وکارهای نوین حمایت کند. چنین موضوعی می‌تواند شرایط جهش تکنولوژیک کشور را فراهم آورد. بنابراین سرمایه‌گذاری‌های مخاطره‌پذیر باید مورد حمایت قرار گیرد و قوانین دست‌وپاگیر در این زمینه باید حذف شود. در حال حاضر سرمایه‌گذاری‌های مخاطره‌پذیر در قالب صندوق‌های جسورانه و با سرمایه خصوصی است که به نظر می‌رسد از اساس دارای اشکالات فنی، مالی و حقوقی است.
سوم اینکه، در حال حاضر به خاطر حضور زیاد افراد کم‌تجربه، ماهیت دولتی و شبه‌دولتی بازار سرمایه و نیز شفافیت و نقدشوندگی پایین آن، بازار سهام کم‌عمق و در قُرقِ معامله‌گران نویزی است و تحلیل جای خود را به شایعات و اخبار غیررسمی داده است. سیاستگذار باید از طریق فرهنگ‌سازی و افزایش دانش عامه مردم از مسائل مالی و نیز تهیه و ارائه داده‌های مالی و اقتصادی (در حال حاضر دغدغه اصلی تحلیلگران، جمع‌آوری و درست بودن داده‌هاست) و وضع قوانین و دستورالعمل‌ها شرایط را برای افزایش تحلیل‌های عمیق در بازار فراهم آورد. در حال حاضر تحلیلگران از کم‌درآمدترین افراد حاضر در بازار هستند و سرمایه‌گذاران و کسانی که حاضرند ریسک سرمایه‌گذاری را بپذیرند، معمولاً حاضر نیستند از بابت تحلیل، پولی بپردازند.
