بازگشت بچه غول

اقتصاد آمریکا سال‌های طولانی است که در تله تورم گرفتار نشده اما پس از بحران کووید، وضعیت تا حدودی تغییر کرده و تورم، گریبان اقتصاد این کشور را گرفته است. سیاست‌های انبساطی که هم در دوران ترامپ و هم در دوران بایدن اتفاق افتادند نوید آغاز دورانی با تورم می‌دادند. اینکه آیا باید نگران تورم‌های بالا باشیم یا خیر، سوالی است که ذهن بسیاری از مردم، سرمایه‌گذاران و سیاستمداران را به خود مشغول کرده است.

عموم اقتصاددانان معتقدند نباید انتظار تورم بالا یا بهتر بگوییم خیلی بالا را در اقتصاد ایالات متحده داشت، اما شواهد نشان می‌دهند که چند ماه است تورم این کشور بالاتر از هدف سالانه دو‌درصدی فدرال‌رزرو بوده است. به عنوان مثال، بین آگوست 2020 و آگوست 2021 شاخص قیمت هزینه‌های مصرف شخصی (PCE) 3 /4 درصد رشد نشان می‌دهد. یا در اکتبر این افزایش به حدود شش درصد رسیده است. کمیته بازار آزاد فدرال (FMOC: Federal Open Market Committee) در جدیدترین اطلاعیه خود بیان داشته که تورم افزایش پیدا کرده است اما این افزایش تورم را به عوامل گذرا نسبت داده است. جروم پاول که هم‌اینک رئیس فدرال‌رزرو است در سخنرانی آگوست خود، اظهار داشت که جهش تورم تاکنون عمدتاً به دلیل افزایش قیمت در گروه محدودی از کالاها و خدمات بوده است و خانوارها، بنگاه‌ها و فعالان بازار معتقدند که وضعیت فعلی تورم در ایالات متحده به احتمال بسیار زیاد موقتی خواهد بود.

در آگوست 2020 بانک مرکزی ایالات متحده آمریکا، چارچوب جدیدی را اتخاذ کرد که به دنبال دستیابی به تورمی است که در طول زمان به طور متوسط دو درصد باشد. از آنجا که در گذشته تورم سالانه به طور متوسط زیر دو درصد بوده است، تورم موقت بالاتر می‌تواند با هدف بانک مرکزی مطابقت داشته باشد. با این حال، این خطر وجود دارد که تورم ممکن است حتی بیشتر شود یا اینکه تورم بالا برای مدت بیشتری ادامه پیدا کند.

به همین دلیل، به نظر می‌رسد باید برخی مسائل را در زمینه تورم اخیر ایالات متحده بررسی کنیم و برخی از ریسک‌ها صعودی و نزولی را برای تورم آینده شناسایی کنیم. علاوه بر این لازم است مشخص کنیم که آیا تورم بالاتر را می‌توان به گروه کوچکی از کالاها و خدمات نسبت داد یا اینکه این رویداد، یک رویداد عمومی‌تر است و بازارهای مختلف را تحت تاثیر قرار می‌دهد. اگر تورم تنها محدود به بخش کوچکی از کالاها و خدمات شود، شاید تاثیر زیادی بر بازارهای مختلف جهانی نداشته باشد، اما اگر این تورم پایدار باشد و به مجموعه محدودی از کالاها و خدمات محدود نشود، با ماجرای متفاوتی رو‌به‌رو خواهیم بود.

بررسی تورم

می‌توان وضعیت تورم را از سال 2012 تا سال 2021 مورد بررسی قرار داد. از سال 2012 که بانک مرکزی ایالات متحده هدف تورم را دو درصد در سال اعلام کرد، کاهش قابل توجه قیمت نفت و دیگر انرژی‌ها فشار نزولی مضاعفی را بر تورم وارد کرد که در نتیجه آن تا سال‌های اخیر، این نرخ به صورت پیوسته و به طور متوسط سالانه حدود 8 /1 درصد قرار گرفت. این وضعیت تا زمان همه‌گیری کووید 19 ادامه داشت. در مارس 2020 که به صورت رسمی همه‌گیری کووید 19 آغاز شد، قیمت‌ها به سرعت افزایش پیدا کرد و تنها در اوایل سال 2021 به روند درازمدت خود بازگشت. با وجود این بررسی‌ها تا‌کنون نیز مشخص می‌کنند که سطح قیمت‌ها به طور قابل توجهی بالاتر از روند پیش از همه‌گیری کووید در ایالات متحده بوده است.

با پیش‌بینی روند پیش از همه‌گیری و مدل کردن آن برای آینده، مشاهده می‌کنیم که قیمت‌ها در آگوست 2021 در سطحی قرار داشت که انتظار داشتیم در اکتبر 2022 باشد. یعنی 14 ماه زودتر به آن سطح قیمتی رسیده‌ایم. اگر در عوض، یک روند سالانه دو درصد را که از سال 2016 شروع می‌شود در نظر بگیریم، سطح قیمت‌ها به وضعیتی که هدف داشته‌ایم نزدیک‌تر می‌شود و در می و جون 2021 باید به سطح مورد نظر برسد، اما هم‌‌اینک وضع عمومی قیمت‌ها بالاتر از آن چیزی است که باید باشد.

در نظر داشته باشید که دوران کووید 19 در این بررسی از مارس 2020 تا آگوست 2021 در نظر گرفته شده است.

شاخص قیمت هزینه‌های مصرف شخصی هسته (Core PCE) غذا و انرژی را از محاسبه خارج می‌کند.

همان‌طور که در جدول مشاهده می‌کنید، شاخص‌های قیمتی مختلف یعنی PCE ، PCE هسته، CPI و PPI نیز همین داستان را نشان می‌دهند: تورم در سال 2020 به میزان قابل توجهی کاهش پیدا کرد و در سال 2021 به طور معناداری افزایش از خود نشان می‌دهد و هنگامی که کل دوره کووید 19 را در نظر می‌گیریم (یعنی از مارس 2020 تا آگوست 2021) تورم همچنان بالاست و 1 /3 درصد به صورت سالانه است.

بررسی نظری وضعیت تورم

باید بررسی کنیم که تورم چه مفهومی را برای ما ایجاد می‌کند تا بتوانیم تحلیل کنیم بازارها به تورم چه واکنشی نشان می‌دهند.

اول، می‌توانیم تورم را به عنوان یک پیش‌گویی برای شکوفایی اقتصادی در نظر بگیریم که در آن تورم واقعی به تورم مورد انتظار بستگی دارد. این دیدگاه که از سوی بسیاری از بانک‌های مرکزی در سراسر جهان پذیرفته شده است، توضیح می‌دهد که چرا آنها تلاش می‌کنند انتظارات تورمی را نزدیک به هدف تورمی خود تثبیت کنند.

مورد دوم، منحنی فیلیپس و نظریات مترتب بر آن است. این منحنی رابطه منفی میان تورم و بیکاری را مطرح می‌کند و بیشتر برای توضیح تغییرات چرخه‌ای تورم حول مقادیر بلندمدت استفاده می‌شود.

سوم، مساله پول‌گرایی یا مانتاریسم (Monetarism) است. این نظریه، سطح قیمت‌ها را به برخی از مسائل کلی پولی و تورم را به نرخ رشد حجم پول مرتبط می‌کند. در اقتصاد مدرن، پول در گردش بخش کوچکی از حجم پول و معاملات را به خود اختصاص می‌دهد. به همین دلیل اقتصاددانان به مجموعه‌های پولی گسترده‌تر (M1 یا M2) توجه می‌کنند. در نهایت مجموعه‌ای از تئوری‌های مرتبط، قیمت‌ها یا تورم را به طرح بدهی دولت و مازاد مالی مورد انتظار در آینده مرتبط می‌کنند. اگرچه مکانیسم‌های عملکرد نظریه‌های مختلف پولی متفاوت است، اما همه آنها با افزایش بدهی دولتی، قیمت‌ها یا سطح تورم بالاتری را پیش‌بینی می‌کنند.

هنگامی که از تئوری به سمت عمل حرکت کنیم، دو موضوع مهم را باید مدنظر قرار دهیم. ابتدا باید افزایش یکباره قیمت‌ها را از افزایش مداوم آنها تمییز دهیم. این دو پدیده در بررسی‌ها هر دو تورم معنا می‌شوند، اما ممکن است از نظر مفهومی دو پدیده متمایز باشند. به عنوان مثال اگر دولت بخواهد پول جدید خلق کند و آن را به خانوارها منتقل کند (که به آن کمک هلیکوپتری هم گفته می‌شود چون مثل این است که دولت با هلیکوپتر و از آسمان برای خانوارها پول پرتاب کند)، نظریه پولی پیش‌بینی می‌کند که شاهد افزایش متناظر در سطح عمومی قیمت‌ها خواهیم بود. پس از افزایش قیمت اولیه که ممکن است آنی نباشد و در طول مدت خاصی تحقق پیدا کند، انتظار نداریم که نرخ تورم نسبت به دوره قبل از تزریق تغییر کند. اگر بخواهیم نرخ چاپ و انتقال پول به خانوارها را افزایش دهیم، نظریه پول‌گرایی افزایش پیوسته و دائمی نرخ تورم را پیش‌بینی می‌کند.

مورد دیگر این است که تئوری‌های تورم، برای افزایش گسترده و تعمیم‌یافته در قیمت‌ها ایجاد شده‌اند. در واقع تغییرات در قیمت‌های نسبی (مثلاً افزایش قیمت نفت) بر سطح متوسط قیمت‌ها تاثیر می‌گذارد و در نتیجه بر تورم مشاهده‌شده اثر می‌گذارد. این را در نمودار ارائه‌شده می‌توان به وضوح مشاهده کرد. سطح قیمت‌ها در سال‌های 2014 و 2015 یکنواخت می‌شود که دلیل اصلی آن کاهش قابل توجه و پایدار قیمت‌های انرژی است. این مورد به خوبی در شاخص قیمت هزینه‌های مصرف‌کننده هسته که غذا و انرژی از آن حذف شده است به وضوح مشاهده می‌شود.

تاثیرات تورم صعودی

تورم صعودی در دوره‌های آتی چه تاثیری بر بازارها و تصمیمات ما خواهد گذاشت؟ اولین نگرانی موجود، انتظارات تورمی است. انتظارات تورمی درازمدت که نشان‌دهنده انتظار بازار در عدم توانایی بانک مرکزی ایالات متحده در کنترل تورم است، ممکن است در میان‌مدت ثابت بماند. مثلاً نرخ تورم مورد انتظار پنج‌ساله به طور متوسط سالانه 2 /2 درصد در آگوست 2021 بود. به طور مشابه نرخ تورم پیش‌بینی‌شده 10‌ساله ایجاد‌شده از سوی بانک مرکزی کلیولند در طول همه‌گیری کووید 19 همچنان زیر دو درصد سالانه باقی مانده است. در مقابل نظرسنجی‌هایی که برای ثبت انتظارات تورمی کوتاه‌مدت خانوارها طراحی شده‌اند، روند صعودی از خود نشان می‌دهند. مشاهده نموداری که در ادامه می‌آید نشان می‌دهد که مصرف‌کنندگان به طور متوسط، انتظار تورم بالاتری را در کوتاه‌مدت دارند و تغییرات ایجاد‌شده انتظارات تورمی کوتاه‌مدت آنها را تغییر داده است. نگرانی دوم این است که تقاضای زیاد برای نیروی کار، همراه با کاهش سریع نرخ بیکاری، ممکن است فشاری صعودی بر قیمت‌ها وارد کند. با وجود این، هنوز نرخ رشد دستمزد ثابت باقی مانده است.

مورد سوم که در مطبوعات نیز به‌شدت به آن پرداخته شده و در بیانیه‌های بانک مرکزی هم مورد توجه بوده است، افزایش هزینه‌ها به دلیل اختلال در زنجیره تامین است. تصاویر زیادی از کشتی‌های کانتینربر معطل در بنادر ایالات متحده منتشر شده است و نرخ حمل‌و‌نقل کانتینری سر به فلک کشیده است. این افزایش هزینه‌ها تا حدی باعث افزایش قیمت کالاها و خدمات نهایی منتقل‌شده می‌شود. توجه داشته باشید که این پدیده بیشتر مربوط به افزایش یکباره قیمت‌هاست تا تورم دائمی بالاتر و اگر این فشار کاسته شود، احتمالاً قیمت‌ها نیز تا حدودی تعدیل خواهند شد. با این حال شاید این وضعیت تا مدت زمان نسبتاً طولانی‌تری ادامه پیدا کند و برای مدتی تورم بالاتری مشاهده شود.

توجه داشته باشید که بخشی از افزایش هزینه‌ها ممکن است به دلیل عوامل تقاضا باشد، نه اختلالات زنجیره تامین. یعنی ممکن است قیمت‌ها تا حدی افزایش یابد، زیرا تقاضا برای برخی کالاها مثل لوازم اداری و لوازم الکترونیکی بالاست و رسیدن عرضه به تقاضا نیاز به زمان دارد. افزایش تقاضا از کجا آمده است؟ واقعیت این است که بخشی از افزایش تقاضا به دلیل همه‌گیری کووید 19 و افزایش دورکاری است و تا حدی نیز به عاملی مربوط می‌شود که در ادامه درباره آن بحث خواهیم کرد.

آخرین موضوع نگران‌کننده در زمینه تورم، موضوع سیاست‌های پولی و مالی است. پاسخ اقتصادی به همه‌گیری، مجموعه‌ای از سیاست‌های مالی انبساطی (پرداخت‌های انتقالی کلان به خانوارها و مشاغل، تامین مالی با کسری بودجه) و یک سیاست پولی تطبیقی (شامل نرخ سیاست نرخ بهره نزدیک به صفر و خرید دارایی‌ها از سوی دولت) بود. این دو سیاست هردو می‌توانند منشأ تورم بوده و نگرانی از پیامدهای تورمی این سیاست‌ها را تشدید کنند.

در نمودار حجم پول و میزان کسری بودجه فدرال را مشاهده می‌کنید که به صورت هم‌تراز در حال حرکت هستند.

همان‌طور که مشاهده می‌شود، حجم پول و کسری بودجه تجمعی دولت فدرال یکدیگر را دنبال می‌کنند و نشان می‌دهد که افزایش حجم پول در اقتصاد منشأ مالی دارد. در سال‌های 2016 تا 2019 حجم پول با نرخ 6 /5 درصد سالانه رشد کرد. اما در فوریه و می 2020 به تنهایی 6 /15 درصد رشد از خود نشان می‌دهد که نشان‌دهنده نقل‌وانتقالات بزرگ انجام‌شده به خانوارها و مشاغل در طول مراحل اولیه همه‌گیری و قرنطینه است.

این افزایش در حجم پول باعث افزایش قیمت‌ها می‌شود، البته افزایش یکباره (همان‌طور که قبلاً توضیح داده شد). اما این افزایش بر نرخ تورم بلندمدت تاثیر نمی‌گذارد. پس از این افزایش ناگهانی، حجم پول با سرعت ثابت اما بسیار سریع‌تر از قبل از همه‌گیری کووید‌19 رشد کرد؛ حدود 5 /12 درصد در سال. اگر این سرعت ادامه پیدا کند، نرخ تورم را به سمت بالا فشار خواهد داد. برای تحقق این امر کسری‌های آتی باید به صورت پیوسته بالا باشند.

جمع‌‌بندی

با بهبود اقتصاد ایالات متحده پس از شوک شدید ناشی از کووید 19، تورم افزایش پیدا کرده است. با وجود این، انتظارات تورمی بلندمدت نسبتاً ثابت باقی مانده‌اند. از سوی دیگر انتظارات تورمی کوتاه‌مدت با تورم واقعی برابری می‌کند که نشان می‌دهد این روند افزایش تورم شاید هنوز به پایان خود نرسیده باشد. اختلالات زنجیره تامین و افزایش تقاضا برای برخی محصولات به افزایش قیمت‌ها کمک کرده است ولی به احتمال زیاد، تاثیری بر تورم بلندمدت نخواهد داشت. واکنش‌های مالی و پولی و چشم‌انداز مالی نشان‌دهنده خطر بیشتر افزایش تورم برای مدتی است. اما برخی عوامل همچون تقاضای خارجی برای دارایی‌های ایالات‌متحده، ممکن است با این خطرات مقابله کند.

به طور کلی، حتی اگر تورم بالا گذرا باشد، ممکن است بیش از حد انتظار طول بکشد. این خطر وجود دارد که تورم انتظاری خانوارها، فعالان بازار و سیاستگذاران افزایش پیدا کند و این موضوع بذر تورم بالاتر را بکارد. در این صورت بانک مرکزی ایالات متحده با چالش‌های جدیدی مواجه خواهد شد.

بر همین اساس است که بازارهای بین‌المللی نیز هنوز واکنش پررنگی به تورم در ایالات متحده نشان نداده‌اند، چون هنوز شاخص‌های اصلی تورمی تغییر خاصی نکرده‌اند و انتظار می‌رود تورم ایالات متحده کوتاه‌مدت باشد. اما اگر تورم دلار آمریکا افزایش پیدا کند یا تثبیت شود، در دراز‌مدت شاهد افزایش قیمت‌ها در بازارهای بین‌المللی و کاهش ارزش دلار خواهیم بود. البته شواهد کنونی نشان می‌دهند بهبود وضعیت اقتصادی ایالات متحده و تقویت جایگاه دلار برای معامله‌گران بین‌المللی هنوز خیلی پررنگ‌تر از انتظارات تورمی در درازمدت است. 

**در این تحلیل، از دیدگاه‌های فرناندو ام. مارتین اقتصاددان و قائم مقام بانک مرکزی سنت لوئیس نیز استفاده شده است.