بورس محل آزمونوخطا نیست
محمدمهدی امینی از احتمال بازگشت بورس به مدار صعود می‌گوید
به نظر می‌رسد بازار سهام این روزها آخرین روزهای اصلاح بلندمدت خود را پشت سر می‌گذارد. این جمله‌ای است که از مدتی قبل همواره برخی تحلیلگران به آن اشاره داشته‌اند و مدام با کنار هم گذاشتن قطعات پازل از آینده صعودی بورس اما این بار با شیب ملایم خبر می‌دهند. اما چه زمانی این روند صعودی فرا می‌رسد. امروز شاخص کل در حالی در سطح اواسط تیرماه قرار گرفته که از آن زمان تا به امروز قیمت دلار بیش از 50 درصد رشد داشته است. به منظور بررسی میزان احتمال بازگشت بورس تهران به مدار صعود، گفت‌وگویی را با محمدمهدی امینی، عضو سابق هیات عامل سازمان خصوصی‌سازی، انجام دادیم. او معتقد است ورود چندین میلیون سرمایه‌گذار غیرحرفه‌ای و دسترسی مستقیم به هسته معاملاتی یکی از دلایل اصلی این افت بوده ولی با توجه به نوسانات اخیر، بازار به تدریج به مسیر تعادل بازخواهد گشت.
♦♦♦
پس از اینکه شاخص بورس طی دو ماه از سطح دو میلیون‌واحدی به سطح یک میلیون و 500 هزارواحدی سقوط کرد، چند روزی توانست در محدوده یک میلیون و 500 تا 600واحدی نوسان کند، اما مجدداً سطح یک میلیون و 500 هزارواحدی را از دست داد. با این حال بسیاری از تحلیلگران نسبت به رشد بورس تا پایان سال نظر مثبتی دارند. دلیل این خوش‌بینی چیست؟
با توجه به رشد شدید و قابل توجه شاخص کل در پنج ماه نخست سال، از نظر من این روند نزولی شاخص کل چندان غیرمنطقی به نظر نمی‌رسد. در حال حاضر شاخص کل بورس بیش از 30 درصد افت کرده و حتی در برخی از سهم‌ها این میزان افت به 70 درصد رسیده است ولی در مجموع روند کاهشی شاخص روندی منطقی است. در روزهایی که شاخص در حال رشد بود روزبه‌روز رابطه بین قیمت و سود سهم بیشتر و غیرمنطقی‌تر شده بود به طوری که نسبت P به E بازار به بالای 40 نیز رسیده بود که بسیار نسبت بالایی است. بنابراین با توجه به آن صعود چنین اصلاحی چندان دور از انتظار نبود و برخی از تحلیلگران نیز نسبت به آن هشدار داده بودند. در خصوص خوش‌بینی تحلیلگران نسبت به آینده بورس می‌توان به دو نکته اشاره کرد. نکته اول، افت شدید شاخص در دو ماه اخیر است. این موضوع امیدبخشی است چراکه همان‌طور که رشد شدید شاخص نمی‌توانست تداوم داشته باشد کاهش شدید نیز دوامی نخواهد داشت و بالاخره از یک مرحله شاخص به روند نزولی خود پایان داده و بازخواهد گشت. در شرایط فعلی و با توجه به اصلاح اخیر به نظر می‌رسد به روزهای بازگشت شاخص کل در حال نزدیک شدن هستیم.
نکته دومی که باید به آن اشاره کرد متغیر تاثیرگذار قیمت دلار بر بازار است، به عبارت دیگر کاهش شاخص کل بورس با افزایش قیمت دلار همزمان شده بود که برعکس چیزی است که در حالت عادی رخ می‌دهد و همه انتظار آن را دارند. بنابراین جبران این فاصله می‌تواند ما را نسبت به آینده بورس خوش‌بین کند که پس از اصلاح انجام‌شده و در صورت ثبات سایر شرایط شاخص کل تا پایان سال با شیب ملایمی صعود کند.
یکی از دلایلی که بسیاری از فعالان بازار آن را مانع رشد شاخص برمی‌شمرند، بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران به بورس است. به طوری که در دو ماه اخیر شاهد خروج سنگین پول حقیقی از بازار بودیم؛ این بی‌اعتمادی چگونه به بازار برخواهد گشت؟
در چهار ماه اول سال هجوم توده‌واری در سمت تقاضا وجود داشت، سهامداران عجله داشتند سهم بخرند و سود ببرند و در چنین فضایی بهایی به تحلیل نمی‌دادند. اما الان دقیقاً عکس این رفتار در حال رخ دادن است و این رفتار توده‌وار در سمت عرضه نشسته است. به طور مثال خیلی از تحلیلگران می‌گویند که یک سهم ارزنده است اما این سهم با فشار شدید عرضه مواجه است. در زمان رشد بازار نیز به‌رغم اینکه عموم تحلیلگران اعتقاد داشتند افزایش شاخص کل منطقی نیست اما رشد می‌کرد. الان این اتفاق در سوی دیگری می‌افتد، ممکن است سهمی ارزنده باشد اما عمده سهامداران به تحلیل‌ها نگاه نمی‌کنند و به نوعی غلبه تعجیل بر تحلیل رخ داده است. در نتیجه وقتی میلیون‌ها نفر به عنوان سرمایه‌گذار وارد بورس می‌شوند که تحلیل درستی از شرایط بازار نداشته اما انتظار دارند که سود مستمری به دست بیاورند که از همه بازارها بیشتر شود، به ناگاه که بازار آن روند صعودی خود را از دست می‌دهد رفتار هیجانی انجام داده و در صف‌های عرضه می‌نشینند. رخ دادن اتفاقات اخیر برای تحلیلگران از اردیبهشت‌ماه قابل انتظار بود. وقتی چند ماه پیش سهم‌ها با صف خرید مواجه بودند باید الان نیز انتظار عکس آن را داشته باشیم. با افزایش نرخ ارز حداقل نباید شاخص بورس کاهش شدید می‌یافت اما چون با تعداد زیادی از سهامداران غیرحرفه‌ای مواجه هستیم، دستاوردش رفتارهای هیجانی آنهاست. همچنین برای این گروه از سرمایه‌داران آستانه تحمل زیان پایین آمده است. در نتیجه این افت را لزوماً نباید به بی‌اعتمادی در بازار نسبت داد. در بورس ما حدود 80 درصد از معاملات به صورت برخط انجام می‌شود که چنین رقمی در میان بورس‌های کشورهای دیگر بی‌سابقه است. در واقع تعداد معامله‌گران غیرحرفه‌ای که دسترسی برخط به هسته معاملات دارند در بورس خیلی زیاد است که همین موضوع منجر به تشدید رفتارهای هیجانی می‌شود. البته در برخی از موارد نیز ایراداتی به سیاستگذار در بازار وارد است که نباید آنها را نادیده گرفت. به عنوان مثال قیمت‌گذاری دستوری در بورس کالا که قطعاً سود و در نتیجه قیمت سهام شرکت‌ها را دچار اختلال می‌کند.
آیا می‌توان گفت فرصت ورود معامله‌گر جدید به یک تهدید تبدیل شده است؟
بله، از همان زمان که کدهای جدید وارد بورس شدند این هشدار داده می‌شد که اگرچه ورود پول و نقدینگی جدید می‌تواند به بازار رونق دهد اما همین موضوع می‌تواند به یک تهدید تبدیل شود که متاسفانه این اتفاق رخ داد. مطالعات نشان داده که در نوسانات بازار رفتار معامله‌گران برخط نسبت به مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری بسیار شدیدتر است، یعنی وقتی شاخص افت می‌کند شدت فشار فروش در این گروه بیشتر از صندوق‌هاست و مدیران این صندوق‌ها سعی می‌کنند با رفتارهای منطقی‌تری سیستم خودشان را تعدیل کنند. در آن زمان می‌شد سازوکاری طراحی کرد که کدهای جدید به سمت صندوق‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های سبدگردان سوق پیدا کنند.
برخی از تحلیلگران یکی از دلایل آینده روشن بورس را این می‌دانند که در حال حاضر شاخص کل بورس به زمان نیمه نخست تیرماه رسیده و این در حالی است که در آن زمان دلار در حدود 18 تومان معامله می‌شد. و حالا که دلار از مرز 30 هزار تومان هم گذشته است، بورس محکوم به صعود است. این استدلال تا چه حد می‌تواند درست باشد؟
همان‌طور که پیش از این نیز اشاره کردم، در تیرماه بازار نسبت (p /e) بالای 40 را نیز تجربه کرد که در آن زمان غیرمنطقی بود. وقتی سهامداران به صورت توده‌وار به بازار هجوم می‌برند و انتظار سود بیشتر از بازارهای دیگر را دارند، وقتی بازار افت می‌کند و این گروه نمی‌توانند زیان را تحمل کنند فشار فروش را تشدید می‌کند، یعنی همین اتفاقی که الان در حال رخ دادن است. به هر روی با این نوسانات رفت و برگشتی شاخص، سهامداران غیرحرفه‌ای از بازار خارج می‌شوند و بازار به تدریج مسیر تعادل خود را پیدا می‌کند.
در این میان آیا رفتار حقوقی‌ها روی این روند نزولی تاثیری نداشت؟ برخی می‌گویند حقوقی‌ها از این رفتار هیجانی سهامداران سوءاستفاده کرده و به اصطلاح در حال بزخری سهام هستند.
نمی‌توان به راحتی در این مورد اظهار نظر کرد. در واقع تنها نهاد ناظر می‌تواند بگوید که آیا چنین اتفاقی رخ داده است یا خیر. چراکه تنها این مقام است که به این اطلاعات دسترسی دارد و می‌تواند بگوید که دستکاری قیمت اتفاق افتاده یا خیر. اما چیزی که واضح است این است که در جایی که این حجم از معامله‌گر وجود دارد باید زیرساخت‌های لازم از جمله حصول اطمینان از یک نظام کارآمد برای جلوگیری از دستکاری قیمت‌ها برای حضور آنها نیز فراهم شود.
یکی دیگر از عوامل اصلاح شدید شاخص در بازار را تصمیمات ناگهانی مقامات بورسی می‌دانند. این تصمیمات یک‌شبه چگونه به بورس ضربه زد؟
این نوع از تصمیم‌گیری قطعاً بی‌تاثیر نیست و از سال‌های قبل نیز وجود داشته است. نکته اولی که سیاستگذاران باید آن را در نظر بگیرند این است که بورس محل آزمونوخطا نیست. یعنی نمی‌شود سیاستی را تعیین کرد اما پنج روز بعد حذف یا عوض شود. سیاستگذاری‌ها در بورس باید بسیار پخته، سنجیده و کارآزموده باشد و سپس اعمال شود چون در بازاری که محل دارایی‌های مردم است نمی‌توانیم آزمونوخطا کنیم. نکته دیگر نیز این است که باید در تغییر مقررات خیلی سختگیر باشیم و به راحتی تحت تاثیر قرار نگیریم، در واقع نباید مبانی اصولی بازار را دائماً دچار تغییر کنیم، بنابراین این موضوع قطعاً مهم است و روی اعتماد سهامداران در کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت تاثیر می‌گذارد.
اجازه دهید یک مثال در این زمینه بزنم. زمانی EPS را حذف کردند. در شرایطی که سهامداران از یک‌سو اطلاعاتی از بازار ندارند و از سوی دیگر شرکت‌ها EPS را اعلام نمی‌کنند چه اتفاقی برای بازار می‌افتد؟ وقتی می‌گوییم نباید آزمونوخطا کرد دقیقاً همین‌جاست. سیاست‌های جدید باید ابتدا در یکی از بازارهای کوچک‌تر مثل بازار اول یا دوم یا یکی از بازارهای فرابورس به صورت آزمایشی اجرا شود سپس به تدریج گسترش پیدا کند. وقتی یه یک باره تصمیم گرفته شود که همه سهم‌ها EPS اعلام نکنند بازار قطعاً دچار سردرگمی می‌شود. وقتی یک سیاست جدید را به صورت نسنجیده اجرایی کنیم قطعاً نظام بازار دچار اختلال می‌شود. هر سیاستی که در بازار اجرا می‌کنیم باید آهسته و با تدبیر و تحلیل بسیار باشد، در واقع نباید به راحتی قوانین و قواعد بازار را تغییر دهیم. در مجموع به نظر من تغییر قوانین به صورت پی‌درپی نیز به طور غیرمستقیم روی بازار تاثیر گذاشته است و این موضوع می‌تواند مشارکت‌کنندگان را از بازار دور کند.
کمتر از یک ماه دیگر شاهد برگزاری انتخابات آمریکا خواهیم بود. پیروزی بایدن و ترامپ در انتخابات چه تاثیری بر بورس تهران خواهد گذاشت؟
واقعیت این است که از آنجا که مشخص نیست برنده انتخابات آمریکا چه تصمیم و سیاستی را اتخاذ خواهد کرد، نمی‌توان گفت که بایدن برای بورس بهتر است یا ترامپ. اما تاثیر انتخابات آمریکا را می‌توان این‌طور تحلیل کرد که اگر بعد از انتخابات آمریکا چشم‌اندازی به وجود آید که قرار است تحریم‌ها برداشته شود و ما می‌توانیم جریان تجارت خارجی را به صورت آزادانه انجام دهیم، با این فرض انتظار می‌رود که در کوتاه‌مدت قیمت ارز با شوک مواجه شود و قیمت دلار افت پیدا کند و از آنجا که نرخ ارز در 70 درصد از شرکت‌های بورسی (کالامحور) به صورت مستقیم یا غیرمستقیم تاثیر دارد بورس نیز تحت تاثیر قرار می‌گیرد. اما در این خصوص دو نکته وجود دارد.
نکته اول اینکه، در مقطع فعلی قیمت‌گذاری شرکت‌های بورسی ما با قیمت‌های دلاری آزاد فاصله دارد، یعنی قیمت محصولاتی که در بورس کالا بر اساس آن قیمت‌گذاری می‌کنند فاصله زیادی با قیمت دلار در بازار آزاد دارد که همین موضوع در صورت افت دلار در آینده می‌تواند ضرب کاهش قیمت بازار سهام را بگیرد.
نکته دوم نیز کوتاه‌مدت بودن این شوک است. بدون شک پس از یک شوک کوتاه‌مدت بازار به روال خود باز می‌گردد و خودش را متعادل می‌کند، چون طبیعتاً می‌تواند گشایش‌هایی در صادرات، حجم فروش و تولید ایجاد شود که روند مثبتی را برای بازار رقم بزند. اما در کوتاه‌مدت کاهش نرخ ارز ممکن است این انتظار را ایجاد کند که نرخ سود شرکت‌ها نیز کاهش یابد و قیمت سهام اگر افت نکند خیلی هم بالا نرود. اما با این اوصاف بازار در میان‌مدت مسیر منطقی و رو به بهبود خواهد داشت.
اگر بخواهیم مقایسه‌ای بین بازار سرمایه و بازارهای موازی مثل طلا و دلار داشته باشیم، به نظر شما تا پایان سال کدام بازار می‌تواند بازدهی بیشتری برای سرمایه‌گذاران داشته باشد؟
پاسخ دادن به این سوال قطعاً ساده نیست چون مفروضات مختلفی می‌تواند روی پیش‌بینی ما تاثیر داشته باشد. اگر مبنای ما براین باشد که تحریم‌ها تداوم پیدا کند تداوم تحریم‌ها موجب می‌شود کسری بودجه تشدید شود و نظام مالی را با اختلال مواجه کند، در این وضعیت بازارهای طلا و دلار و حتی بورس نیز شرایط خوبی برای سرمایه‌گذاری خواهند داشت.
اجازه دهید به این صورت پرسش خود را مطرح کنم که ریسک کدام بازار تا پایان سال کمتر است؟
اگر بخواهیم از منظر ریسک نگاه کنیم خب کمترین ریسک سرمایه‌گذاری را اوراق با درآمد ثابت دارد، اما واقعیت این است که ریسک کمتر، بازدهی کمتری را نیز در پی دارد. اگر برای نیمه دوم سال تورم بالایی در پیش داشته باشیم طبیعتاً افرادی که روی اوراق با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری کرده‌اند (اگرچه ریسک کمتری را متحمل شده‌اند) بازدهی بسیار پایینی نیز خواهند داشت و در واقع آنها ضرر کرده‌اند. به طور کلی سرمایه‌گذاران باید یک پورتفوی ترکیبی از ابزارهای مالی با ریسک کم، متوسط و زیاد درست کنند، اما اینکه نسبت آن چطور باشد به میزان ریسک‌پذیری و شرایط اقتصادی فرد برمی‌گردد. اگر فردی با توجه به شرایط ریسک‌پذیری بالایی دارد طبیعتاً سهم ابزارهای مالی را که ریسک بالایی دارد بیشتر می‌کند و سهم ابزارهای کم‌ریسک را کم می‌کند. فردی که همه دارایی خود را به سمت حوزه خیلی پرریسک یا از سوی دیگر به سمت حوزه خیلی کم‌ریسک می‌برد اساساً کار غیرمنطقی انجام داده است. اینکه به فردی گفته شود همه دارایی خودش را به یکی از بازارها ببرد یا در اوراق با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری کند مبنای درستی ندارد، اصولاً سرمایه‌گذار باید تدبیری اتخاذ کند تا با قبول ریسک مشخص به بازدهی متناسب برسد.
اگر همه سناریوهای مثبت را برای بازار سرمایه در نظر بگیریم، آیا در صورت رشد شاخص، این رشد همانند سه ماه نخست سال شارپی خواهد بود یا سهامداران از اتفاقاتی که طی چند ماه اخیر در بازار رخ داده درس می‌گیرند و از حجم آن هجوم توده‌وار کمتر می‌شود؟
به نظر من اینکه همانند چند ماه نخست سال شاهد رشد شدیدی باشیم، اتفاق نمی‌افتد. رشد شارپی تنها زمانی رخ می‌دهد که ما با شرایط تورم بسیار شدید مواجه باشیم و نرخ دلار هم با افزایش شدید قیمت همراه شود، یعنی با توجه به اینکه شاخص کل بازار سرمایه کاهش قابل توجهی پیدا کرده است اگر نرخ دلار با رشد بالایی مواجه شود این موضوع می‌تواند شیب رشد شاخص را تند کند. اگر ما انتظار تورم بالا را نداشته باشیم نباید منتظر رشد شارپی شاخص باشیم، بلکه بازار احتمالاً با شیب ملایمی بالا خواهد رفت.
