هیچ بازاری زیان‌ده نیست
بررسی وضعیت کنونی و چشم‌اندازهای بازارهای موازی در گفت‌وگو با داود سوری
در بلندمدت هیچ سرمایه‌گذاری از حضور در بازارهای دارایی در کشور ما زیان نمی‌بیند. شرایط تورمی حاکم بر اقتصاد ایران باعث شده است که با وجود نوسان‌های کم‌وزیاد کوتاه‌مدت در بازارهای مختلف، در بازه میان‌مدت و بلندمدت همه بازارها روندی صعودی داشته باشند. داود سوری، اقتصاددان، با بیان این صحبت‌ها می‌گوید تشدید شرایط تورمی و از بین رفتن سریع ارزش دارایی‌های مردم باعث شده آنها ریسک‌پذیری زیادی پیدا کنند و به‌جای سرمایه‌گذاری به معامله‌گری بپردازند. به گفته او در این شرایط معامله‌گران دنبال کسب سود در کوتاه‌مدت هستند و طبیعی است که در بازه کوتاه افراد زیادی از حضور در بازارها زیان ببینند. سوری همچنین با اشاره به بروز رفتار گله‌ای در بازارها، آن را نتیجه طبیعی رویکرد سیاستگذار در مداخله در بازارها و شوک‌های واردشده به بازار می‌داند که به دلیل محدودیت‌های زیاد موجود، در بازار جذب و حل نمی‌شود.
♦♦♦
پس از اینکه بازار سهام با در پیش گرفتن یک روند نزولی، جذابیت خود را برای سرمایه‌گذاری از دست داد، بخش عمده‌ای از توجه سرمایه‌گذاران و سهامداران به دیگر بازارها جلب شد و احتمالاً همین مساله باعث رونق مجدد بازارهای ارز و سکه و طلا و جهش قابل توجه قیمت‌ها در این بازارها در یکی، دو ماه گذشته شده است. با توجه به وضعیت بی‌ثبات اقتصاد کلان کشور، وضعیت بازارهای موازی را در یک چشم‌انداز کوتاه‌مدت چگونه تحلیل می‌کنید؟
به طور طبیعی در چنین شرایطی، مردم به دنبال این هستند که دارایی‌هایشان را در بازاری سرمایه‌گذاری کنند که بتوانند سود معقول به دست آورند تا حداقل ارزش دارایی‌هایشان را در شرایط تورمی و ناپایدار حفظ کنند، اما واقعیت این است که گزینه‌های پیش‌رویشان هم زیاد نیست. چند گزینه محدود در مقابل مردم قرار دارد؛ می‌توانند سرمایه‌شان را در نظام بانکی بگذارند و به مرور زمان شاهد آب شدنش باشند، یا پولشان را در بازار طلا، بازار ارز، بازار مسکن یا بازار سهام سرمایه‌گذاری کنند. نکته مهم اینکه این بازارها رقیب کامل یکدیگر نیستند؛ یعنی جانشین کاملی برای همدیگر نیستند. برای مثال بازار مسکن جدا از اینکه بازار محدودی است و بستگی به این دارد که در کدام منطقه و محله‌ای از بازار مسکن یاد کنیم، بازاری است که نقدشوندگی آن و سرمایه‌ی اولیه مورد نیاز برای ورود به آن بسیار متفاوت از سایر بازارهاست.
در مقابل بازار ارز، با این توضیح که عملاً در شرایط فعلی بازاری به نام بازار ارز وجود ندارد، قابلیت ورود با سرمایه‌های متفاوت را دارد اما به دلیل محدودیت‌ها و قاچاق در نظر گرفتن ارز، خریدوفروش در آن به‌سادگی امکان‌پذیر نیست و این بسیار متفاوت است با بازار سهام که می‌توان در کسری از ثانیه در آن خریدوفروش کرد و نقدشوندگی آن بسیار بالاست. بازار طلا هم به نسبت بقیه بازارها شاید ویژگی‌های جایگزینی بیشتری برای بازار سرمایه داشته باشد. با این همه باید در نظر بگیریم که گزینه‌های پیش‌روی سرمایه‌گذار و مردم بسیار اندک و همین چند بازار محدود است.
بازار سهام نسبت به بقیه بازارها دارای این مزیت است که فرد می‌تواند با هر مبلغی وارد بازار شود. بسیاری از این افراد، سرمایه‌گذارانی نیستند که بتوانند وارد مسکن شوند چون ورود به بازار مسکن مبلغ زیادی را می‌طلبد. اما با سرمایه خرد هم می‌توان وارد بازار سهام یا طلا شد و در آنجا سرمایه‌گذاری کرد. در نتیجه افرادی که وارد بازارهای مختلف می‌شوند با یکدیگر متفاوت‌اند و این تفاوت‌ها باید در تحلیل‌ها مدنظر قرار گیرد. نقدشوندگی این بازارها هم کاملاً متفاوت از یکدیگر است. اگر می‌بینیم که بازار مسکن رشد بالایی پیدا می‌کند، کسانی که مالک مسکن و مستغلات هستند، ارزش اسمی دارایی‌هایشان بالا می‌رود اما شاید واقعاً سود زیادی نصیبشان نشود و صرفاً همان دارایی که فرد دارد، مثلاً منزل مسکونی‌اش که در آن زندگی می‌کند، قیمتش بالاتر می‌رود یا پایین‌تر می‌آید و این تفاوتی در کیفیت زندگی‌اش ندارد. نهایتاً از لحاظ ذهنی، تغییری ایجاد می‌کند اما از لحاظ واقعی تغییر عمده‌ای را رقم نمی‌زند.
بازار سهام شرایطی دارد که سرمایه‌گذاران بسیار خرد هم می‌توانند وارد آن شوند و این سرمایه‌گذاران با توجه به شرایط تورمی اقتصاد کشور، بسیار ریسک‌پذیرند و تمایل زیادی به انجام ریسک دارند و در نتیجه طبیعی است که چندان به توصیه‌هایی که برای سرمایه‌گذاری در چنین بازارهایی می‌شود، دل ندهند. عمده مشتریان بخت‌آزمایی‌های بزرگ دنیا افراد کم‌درآمد هستند که با مبالغ اندک ریسک می‌کنند تا شاید با احتمال بسیار ناچیزی که برای برنده شدن وجود دارد، از شرایطی که دارند رهایی پیدا کنند.
بازار سهام هم در کشور ما برای یک مدت محدود چنین شکلی به خودش گرفت و به دلیل وجود شرایط تورمی، مردم را واداشته که از پولی که در اختیار دارند، فراری شوند و رهایی پیدا بکنند. در این شرایط حتی آنها که سرمایه اندکی دارند هم ریسک‌پذیری بالایی پیدا می‌کنند.
و البته بین بازارهای مختلف هم جابه‌جا می‌شوند و بسته به شرایط از این بازار به آن بازار می‌روند.
انتقال سرمایه از یک بازار به بازار دیگر از طرف سرمایه‌گذاران خرد اتفاق نمی‌افتد و سهم آنها پایین است. عمده انتقال‌هایی که صورت می‌گیرد مربوط به سرمایه‌های نسبتاً کلان است که سرمایه‌های هوشمند اغلب اوقات خودشان بازارساز هستند. به‌نظر من این تفاوت را باید قائل باشیم چون این روزها بسیاری از مسوولان یا حتی روشنفکران، مردم عادی را مقصر می‌دانند که چرا به بازار سرمایه هجوم می‌آورید، چرا این همه کد گرفتید، چرا می‌خرید، چرا می‌فروشید، چرا پولتان را در صندوق‌ها سرمایه‌گذاری نمی‌کنید و انتقاداتی مشابه این. در حالی که باید در نظر گرفت که در چنین شرایطی مردم واقعاً برای اینکه بتوانند اندکی شرایط خودشان را بهبود ببخشند ناچار به پذیرش ریسک هستند و نمی‌شود آنها را مقصر قلمداد کرد. در کشور ما سرمایه‌های کلان جابه‌جا می‌شود و تضییع منافع صورت می‌گیرد، بحث تطبیق قانون وجود ندارد و فساد ریشه دوانده است. حرکت سرمایه‌های کلان و هوشمند باعث می‌شود که بازارهای مختلف به تلاطم بیفتند.
عمده رشد بازار سرمایه هم تا قبل از ورود سرمایه‌های خرد به بازار رخ داد و زمانی که سرمایه‌های خرد وارد بازار شدند، دیگر رشد بالایی اتفاق نیفتاد و سرمایه‌های هوشمند از بازار خارج شدند و به بازارهای دیگر رفتند. عمدتاً این پول‌های هوشمند هستند که می‌توانند هزینه‌های مبادله خریدوفروش ارز یا طلا را بپذیرند یا می‌توانند در بازار مسکن با آن مبلغ زیادی که نیاز دارد، سرمایه‌گذاری کنند. متاسفانه نه‌تنها برای این سرمایه‌های هوشمند و بزرگ دستورالعملی نداریم، که عمدتاً این سرمایه‌ها در سیستم اقتصادی و سیاسی ما حمایت می‌شوند، روش‌هایی برای کسب درآمد و ابزارهایی هستند که حتی گروه‌های سیاسی از آنها برای تامین هزینه‌هایشان استفاده می‌کنند.
این روزها مباحث زیادی در مورد ریسک بالای بازارهای موازی مطرح می‌شود و از افول ناگهانی این بازارها سخن به میان می‌آید. فکر می‌کنید این سرنوشت در کوتاه‌مدت در انتظار بازارهای موازی است که مانند بازار سهام دچار نزول زیاد و ریزش جدی شوند؟
ما باید یک تقسیم‌بندی بین سرمایه‌گذار و معامله‌گر داشته باشیم. شرایط تورمی باعث شده است که بسیاری از افراد به جای اینکه سرمایه‌گذار باشند، به معامله‌گر تبدیل شوند. افق زمانی‌ای که این دو گروه برای بازدهی موردنظرشان در نظر می‌گیرند، بسیار متفاوت است که درواقع مدل رفتاری آنها را تعیین می‌کند. کسی که سرمایه‌گذاری می‌کند تقریباً افق سرمایه‌گذاری بلندمدت را در نظر می‌گیرد و به تغییرات کوتاه‌مدت واکنش چندانی نشان نمی‌دهد. به‌عنوان مثال بازار مسکن در چهل سال گذشته شاهد ریزشی حداقل به‌صورت اسمی نبوده است؛ بنابراین ریسک این بازار از لحاظ ریزش قیمت، معمولاً بسیار کم در نظر گرفته می‌شود.
بازار ارز و همچنین بازار طلا که عملاً با ضریب بسیار بالایی با بازار ارز همراهی می‌کند، چون مولفه اصلی تعیین‌کننده آن، همان نرخ ارز است، در یک افق بلندمدت، دچار کاهش آنچنانی نبوده است. در یک افق زمانی طولانی‌تر مثلاً یک دهه یا دو دهه، می‌بینید که این بازارها آنچنان ریسکی هم واقعاً ندارند، با توجه به اینکه عوامل افزایش‌دهنده نرخ ارز در کشور به وضعیت سیاست خارجی، مساله نقدینگی و تورم برمی‌گردد که همچنان پابرجا و فعال هستند، در بلندمدت انتظاری بابت کاهش و ریزش نمی‌رود. اما در کوتاه‌مدت ممکن است نوساناتی در بازار رخ دهد اما اگر بلندمدت را در نظر بگیرید می‌بینید هیچ سرمایه‌گذاری زیان نکرده است.
حتی بازار سهام هم همین‌طور است. برای کسانی که واقعاً سرمایه‌گذار هستند این نوسانات جای نگرانی نیست چون بازه زمانی که آنها در نظر دارند طولانی‌مدت‌تر است. با این همه همان‌طور که اشاره کردم شرایط تورمی افراد را به سمت معامله‌گری کشانده است و مردم همه به دلیل تورم بالا و درآمد کم، ریسک‌پذیر شده‌اند. در واقع شرایط آنها را به سمت معامله‌گری (trade) پیش برده و طبیعت کار معامله‌گری با افق زمانی کوتاه‌مدت جور است چون می‌خواهند از بالا و پایین رفتن قیمت‌ها نفع ببرند. به طور طبیعی امکان‌پذیر نیست که همه مردم از بالا و پایین رفتن قیمت‌ها سود ببرند و خب طبعاً افراد زیادی هم زیان می‌بینند. این زیان‌دیدگان کسانی هستند که در جریان‌سازی بازارها دخیل نیستند و به‌نوعی تابع و پیرو جریان هستند.
با این حال شخصاً فکر نمی‌کنم که بازار ارز یا طلا در بلندمدت زیان‌ده باشد. این بلندمدت برای افراد مختلف، متفاوت است. اگر کسی به فکر خرید امروز و فروش فرداست ممکن است زیان ببیند اما در بلندمدت هیچ‌کدام از این بازارها به‌صورت اسمی به افراد زیان نمی‌رسانند. موتور رشد غالب این بازارها از یکسو «تورم»، «رشد نقدینگی» و «ناترازی بودجه دولت» است و از سوی دیگر هم شرایط «سیاست خارجی» که عملاً دسترسی ما را به بازارهای جهانی چه بازار نفت و چه بازارهای دیگر قطع کرده است و فعلاً چشم‌اندازی از تغییر رویکردها هم دیده نمی‌شود. بنابراین دلیلی ندارد که هیچ‌کدام از این بازارها در میان‌مدت یا بلندمدت زیان‌های اسمی را به سرمایه‌گذاران تحمیل کنند.
در یکی، دو سال گذشته بسیار دیده شده است که سیاستگذار برای توجیه نوسانات شدید بازارها از گزاره «رفتار گله‌ای» استفاده می‌کند و در واقع با استفاده از این گزاره علمی در اقتصاد رفتاری، مردم را به عنوان عامل التهابات بازار معرفی می‌کند. آیا معتقد هستید که رفتار گله‌ای در افول و نزول بازارها اثرگذاری عمده‌ای داشته است؟
مسلماً این رفتار بین سرمایه‌گذاران شکل می‌گیرد و شکی در آن نیست و البته رفتاری طبیعی است چون همان‌طور که عنوان کردم ریسک‌پذیری افراد، خصوصاً کسانی که سرمایه‌های خرد دارند افزایش پیدا کرده است. اما نکته مهم اینکه به‌نظر کمترین کسی را که می‌شود برای این رفتارهای گله‌ای مقصر دانست و شماتت کرد، مردم هستند. مردم برای حفظ سرمایه‌های خودشان این رفتار را انجام می‌دهند و می‌خواهند از بازارهای مختلف نفع ببرند و این نفع به‌گونه‌ای باشد که حداقل ارزش واقعی سپرده‌ها، پس‌اندازها و دارایی‌هایشان حفظ شود. توجه کنید ما در یک شرایط تورمی هستیم و سالانه 20 تا 30 درصد از ارزش واقعی درآمدهای مردم کاسته می‌شود. یعنی هرچقدر افراد تلاش کردند و زحمت کشیدند و پول و دارایی جمع کردند، بدون هیچ اقدامی سالانه 30 درصد از ارزشش از بین می‌رود. طبیعی است مردم برای اینکه جلوی این آب شدن را بگیرند باید بسته به حجم سپرده و دارایی که در اختیار دارند، یکی از این بازارها را برای ورود و فعالیت انتخاب کنند. مقصر واقعی آن سازوکارهایی است که این رفتارهای گله‌ای را ایجاد و حمایت می‌کند و موجب تداوم آنهاست. برای مثال در بازار سرمایه مشاهده می‌شود یک سهم که امروز صف فروش طولانی دارد، فردا دارای صف خرید است. حتی در یک روز چند بار صف خریدوفروش برای یک سهم شکل می‌گیرد. چرا این رفتارها ایجاد می‌شود؟ چون ساختار بازار به‌گونه‌ای چیده شده که در آن محدودیت‌های غیرمنطقی فراوانی مانند محدودیت دامنه نوسان قیمت، حجم مبنا و محدودیت‌های من‌درآوردی دیگری وجود دارد که هر روز توسط ناظر بازار ایجاد می‌شود. در واقع این تیپ مدیریت‌ها در این بازار است که باعث می‌شود رفتار گله‌ای شکل بگیرد. مردم برای رفتارشان، ولو رفتار گله‌ای، دلیل دارند و فقط می‌خواهند ارزش واقعی پول خودشان را حفظ کنند. وقتی در بازار ارز یکسری صرافی وجود دارد که ارز را به شما با قیمت کمتر از قیمتی که در بازار در جریان است می‌فروشد، طبیعی است که مردم در صف خرید این ارز قرار بگیرند. این رفتار غیرمنطقی و شایسته شماتت نیست. غیرمنطقی این است که بازاری ایجاد کنید که در آن چندین نرخ همزمان در جریان باشد و بعضی اوقات شکاف این نرخ‌ها بسیار زیاد و عجیب‌وغریب باشد.
وقتی سیاستگذار اعلام می‌کند که از فردا سکه را با قیمتی 50 درصد زیر قیمت بازار آزاد می‌فروشد، طبیعی است که تمام مردم در صف خرید قرار بگیرند. اگر برای این وضعیت قرار است کسی مورد شماتت قرار گیرد، مردم نیستند، بلکه مدیریت بازارها و شرایط سیاسی و اقتصادی است که با آن روبه‌رو هستیم.
می‌دانیم که نوسان در بازار یک امر طبیعی است، اما نوسانات جهشی یا ریزشی غیرمعمول و التهاباتی که به وفور بازارهای مختلف در اقتصاد ما درگیرش هستند، ورای روند طبیعی بازارهاست. آیا ریشه اصلی این التهابات سیاستگذاری است؟ چگونه می‌توان آن را اصلاح کرد؟
واقعیت این است که اقتصاد ما همواره تحت تاثیر شوک‌های زیادی قرار دارد و عمده این شوک‌ها هم درواقع شوک‌های ناشی از عوامل غیراقتصادی مثل سیاست خارجی است. اثرات این شوک‌های زیاد و بزرگ هم در نهایت در بازارها مشاهده می‌شود. نتیجه اینکه برای آرامش بازارها باید از وارد کردن شوک به اقتصاد چه از ناحیه خارج و چه از منشأ سیاستگذاری و تصمیم‌گیری‌های داخلی تا حد ممکن اجتناب کرد. اگر می‌خواهیم نوسانات زیاد بازارها را کاهش دهیم و در سیاست خارجی کار زیادی از دستمان برنمی‌آید لااقل در اداره داخلی اقتصاد خودمان از وارد کردن شوک بپرهیزیم. می‌توان مشاهده کرد که دستورالعمل‌های متناقضی که در مورد کالاهای مختلف در همین مدت یک سال اخیر از سوی وزارت صمت و سازمان‌های تابعه آن صادر شده تا چه اندازه زیاد است. هر روز در مورد مرغ، تخم‌مرغ، گوجه‌فرنگی، سیب‌زمینی و این کالاها تصمیم تازه‌ای گرفته می‌شود و دستورالعمل جدیدی می‌آید. تا وقتی با چنین ملغمه‌ای در نظام سیاستگذاری و تصمیم‌گیری برای بازارها مواجهیم، باید انتظار التهاب در بازار دارایی‌ها را داشته باشیم.
از طرفی بازارهای دارایی ما به دلیل اینکه مداخله در آن بسیار زیاد بوده و هست، انعطاف‌پذیری اندکی دارند و در نتیجه توان و قدرت جذب شوک‌ها و به‌نوعی حل کردن آنها را ندارند. تجربه دیگر کشورها نشان می‌دهد که یک خبر خوب یا بد تمام شوکی که به اقتصاد وارد می‌کند، در مدت یک ساعت در بازار جذب می‌شود و حالا چه باعث صعود شود چه سقوط، بعد از یک مدت کوتاه گرد و غبار می‌خوابد و همه به فکر می‌افتند که حالا چه باید بکنند. اما مثلاً در بازار سهام کشور ما که محدودیت دامنه نوسان، حجم مبنا، باز و بسته شدن بازار و سهام و... وجود دارد، یک خبر خوب یا بد تا مدت‌ها روی بازار اثر دارد چون محدودیت‌های موجود اجازه نمی‌دهد بازار خوب عمل کرده و اثر شوک را تعدیل کند. در نتیجه هر خبر و اتفاق کوچکی می‌تواند یکی، دو هفته همه بازارها را ملتهب کند. این التهاب خودش آفریننده و پدیدآورنده التهاب جدید است و ذی‌نفعان تازه‌ای شکل می‌گیرند که تداوم آن را خواستارند و اثر شوک ادامه‌دارتر و پردامنه‌تر می‌شود.
به‌نظر من مجموعه‌ای از عوامل کلان اثرگذار هستند که اجازه نمی‌دهد سازوکار بازار به درستی عمل کند. برای مثال یک در را در نظر بگیرید که لولای آن کاملاً روان است، با دری که لولای آن زنگ‌زده و سفت است؛ شما انتظار دارید که کدام‌یک از این دو راحت‌تر و سریع‌تر باز و بسته شود و به ثبات برسد؟
