خارج از مدار پیش‌بینی

سایه فتحی: این روزها در خصوص ایجاد حباب در بازارهای مالی صحبت‌ها زیاد است. مخالفان و موافقان دلایل خاص خود را می‌آورند و ارزش دلاری بازار را در سال‌های مختلف مبنا قرار داده یا جهش بدون پشتوانه قیمت‌ها را در چند هفته قبلی به چالش می‌کشند یا حتی به شباهت بازار سهام ایران با بازار سهام چین در سال 2015 می‌پردازند. درباره صحت و سقم این استدلال‌ها مبنی بر حبابی بودن بورس تهران با علی ابراهیم‌نژاد عضو هیات علمی دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه صنعتی شریف به گفت‌وگو پرداختیم.

♦♦♦

نظر شما در رابطه با وقایع این روزهای بازار سهام چیست؟ آیا این گزاره که هرجا افزایش قیمت ناگهانی اتفاق می‌افتد تعبیر به حباب می‌شود، صحیح است؟ حد فاصل تشخیص و رد فرضیه حباب در سطح کل بازار و در سطح شرکت‌ها چیست؟

معمولاً بحث حبابی بودن یا نبودن بازار در دوره‌هایی که بورس رشد سریعی می‌کند بر سر زبان‌ها می‌افتد و داغ می‌شود. البته دعوای حبابی بودن تنها راجع به بورس نیست و از بازار خودرو و سکه گرفته تا مسکن و ارز را شامل می‌شود. در این بین، عده‌ای هم هستند که معتقدند همه بازارها در کشور حباب دارند! شاید بشود ادعا کرد که در کشور ما مفهوم حباب لوث شده است، چون به‌رغم استفاده فراوان توسط افراد، عموماً نمی‌توانند تعریف دقیقی از آن ارائه کنند.

چیزی که به تجربه دریافته‌ام این است که هم در مورد مفهوم حباب و هم در مورد تحلیل آن کج‌فهمی و سوءتفاهم زیادی وجود دارد و از این‌رو همین ابتدای بحث می‌خواهم با چند سوال و جواب، نظرم را شفاف بیان کنم: 

آیا در کلیت بازار حباب وجود دارد؟ به نظر نمی‌رسد. من هنوز تحلیلی ندیده‌ام که بتواند من را قانع کند در کلیت بورس تهران حباب وجود دارد (توضیح بیشتر در ادامه).

آیا این به معنای قیمت‌گذاری درست و نبود حباب در تک‌تک سهم‌های بازار است؟ خیر! (توضیح بیشتر در ادامه). 

آیا نبود حباب به معنای ادامه رشد بازار است؟ نه لزوماً! ممکن است در بازار حباب وجود نداشته باشد ولی به هر دلیلی، مثلاً شوک‌های بیرونی یا جذابیت سایر بازارها، بازار ریزش کند.

آیا وجود حباب به معنای ریزش بازار در کوتاه‌مدت است؟ نه لزوماً! ممکن است بازار حبابی باشد ولی برای مدت نسبتاً طولانی اصلاح قیمتی اتفاق نیفتد، اگرچه انتظار داریم اگر بازار حداقلی از عقلانیت را داشته باشد در بازه بسیار بلندمدت این اصلاح قیمتی رخ دهد. آنچه می‌خواهم تاکید کنم این است که بحث در مورد حبابی بودن یا نبودن را از پیش‌بینی بازار جدا کنیم. من هیچ ادعایی راجع به پیش‌بینی بازار در یک هفته یا یک ماه یا یک سال آینده ندارم و فکر می‌کنم اتفاقات این چندماهه هم اکثر مدعیان پیش‌بینی بازار را آچمز کرده باشد! اما اینکه حباب چیست، منظور از حباب این است که قیمت یک دارایی از ارزش ذاتی آن فاصله بگیرد. در چنین حالتی، فروش آن دارایی به دیگران سود بیشتری نسبت به نگهداری آن دارایی در بلندمدت خواهد داشت. بنابراین، مایلم تاکید کنم که هرگاه صحبت از وجود حباب می‌شود، گوینده خواسته یا ناخواسته مدلی برای ارزشگذاری یک دارایی در ذهن دارد که ادعا می‌کند قیمتی که آن دارایی در بازار دارد، بالاتر از ارزش آن بر اساس مدل ذهنی وی است. همین‌جا می‌توانید دریابید که ادعای وجود حباب، در واقع ادعای دو فرضیه همزمان است؛ یعنی اولاً مدل ارزشگذاری مورداستفاده مدل صحیحی است و ثانیاً، قیمت دارایی (که در بازار مشخص است و نیاز به محاسبه ندارد) بالاتر از ارزش ذاتی آن بر اساس مدل مذکور است. به عبارت دیگر، وقتی کسی ادعا می‌کند مثلاً در بازار سهام حباب وجود دارد از دو حال خارج نیست: یا واقعاً در بازار حباب وجود دارد یا اینکه مدل ارزشگذاری وی غلط است.

 در حال حاضر شاهدیم که تحلیل‌های مختلفی در مورد حبابی بودن بازار ارائه شده است از جمله اینکه ارزش دلاری بازار رشد زیادی کرده و به‌خصوص در سهم‌های کوچک بازار این ارزش دلاری چند برابر شده است. نظر شما چیست؟

تحلیل‌هایی که می‌بینم عمدتاً بر دو سه شاخص، یا بهتر بگویم مدل ارزشگذاری متمرکز است: رایج‌ترین تحلیل‌ها مبتنی بر نسبت P /E است و این‌گونه استدلال می‌کند که به صورت تاریخی نسبت P /E حول و حوش پنج بوده اما در حال حاضر این نسبت دورقمی شده و فاصله زیادی از میانگین تاریخی خود گرفته است. اینکه چرا P /E تعادلی بازار باید پنج باشد هم عمدتاً مبتنی بر این منطق است که نرخ سود بانکی حدود 20 درصد است، بنابراین با نسبت P /E پنج، سهامداران هم حدوداً معادل 20 درصد قیمت آن سهم را به صورت سود خالص به ازای هر سهم (EPS) کسب خواهند کرد. این نحوه استدلال که سابقه طولانی در بازار سهام ایران دارد، و البته در بازارهای بین‌المللی هم تحت عنوان مدل فد (Fed model) به‌طور گسترده استفاده می‌شود از اساس غلط است. من قبلاً در نشریه شما (تجارت فردا) در این مورد به‌طور مفصل نوشته‌ام، اما به‌طور خلاصه، مقایسه P /E با معکوس نرخ بهره به معنای مقایسه یک متغیر واقعی (real) یعنی نسبت قیمت به عایدی با یک متغیر اسمی (nominal) به نام نرخ بهره است. اگر تورم پایین باشد، متغیرهای اسمی و واقعی به هم نزدیک‌اند و از این‌رو، استفاده از این مقایسه در بازاری مثل آمریکا خطای کمتری ایجاد می‌کند. اما در کشور ما که به صورت تاریخی تورم‌های حدود 20 درصد داشته‌ایم خطای بسیار بالایی ایجاد می‌کند. اگر به روش دیگری بخواهم غلط بودن این استدلال را نشان دهم، فرض کنید یک سرمایه‌گذار آمریکایی، یک شرکت بالغ را که سود آن تقریباً رشدی را تجربه نخواهد کرد (مثلاً شرکتی در حوزه آب و برق و گاز یا utilities)، با شرکت آمازون که فروش آن سالی 30 درصد رشد می‌کند، مقایسه کند و بگوید چون P /E شرکت بالغ حدود 10 است، P /E شرکت آمازون هم باید همان عدد باشد وگرنه قیمت سهام آمازون حباب دارد. همه ما می‌دانیم این منطق غلط است زیرا این مقایسه عملاً رشد 30درصدی درآمد آمازون در سال‌های بعد را به‌طور کامل نادیده می‌گیرد. دقیقاً همین منطق بر مقایسه P /E و نرخ بهره بدون ریسک حاکم است. در کشور ما، به دلیل تورم بالا سود شرکت‌های بورسی نیز در بلندمدت حداقل به اندازه تورم رشد می‌کند. البته دقیق‌تر این است که بگوییم بیش از تورم، چون رشد مقداری فروش هم علاوه بر رشد قیمتی وجود دارد. بنابراین، اینکه P /E فاندامنتال بازار باید حدود پنج باشد و از این‌رو بازار فعلی حباب دارد، مدل درستی نیست.

یک نکته دیگر هم می‌خواهم در تکمیل این استدلال عرض کنم: بازار مسکن ما سال‌هاست که با نسبت قیمت به اجاره (P /r) بیش از 20 در حال معامله است. این نسبت مختص تهران هم نیست و در بسیاری دیگر از نقاط کشور رایج است. دلیل اینکه مردم حاضرند با نسبت P /r بالای 20 ملک بخرند این است که می‌دانند علاوه بر اجاره، عایدی سرمایه ناشی از رشد قیمت ملک هم نصیبشان خواهد شد. البته این عایدی سرمایه ناشی از این است که نرخ اجاره در سال‌های آتی معادل یا بیش از تورم رشد خواهد کرد. بنابراین، اگر شما به یک ایرانی بگویید من تنها در صورتی حاضرم ملک بخرم که به اندازه سود بانکی یعنی سالانه 20 درصد ارزش ملک به من اجاره بدهد قطعاً به شما خواهد خندید، اما فعالان بورس تهران سال‌هاست که همین استدلال را در مورد بورس مطرح می‌کنند.

دسته دیگر مدل‌ها روی مقایسه ارزش دلاری بورس تهران در طی زمان تمرکز می‌کند و نشان می‌دهد که ارزش دلاری بورس از میانگین چند سال اخیر خود فاصله گرفته و بنابراین، دچار حباب شده است. اولاً لازم است دقت کنیم که ارزش دلاری بورس از تقسیم ارزش ریالی به نرخ دلار به دست می‌آید و حتی اگر بازگشت به میانگین را بپذیریم، این کاهش ممکن است با کاهش صورت کسر (یعنی افت ریالی بورس) یا افزایش مخرج (پرش قیمت دلار) رخ دهد، بنابراین یک تفسیر از رفتار این روزهای بازار می‌تواند این باشد که بازار دارد رشد قیمت دلار را پیش‌بینی می‌کند. اما اگر به اصل این استدلال برگردیم که فرض می‌کند ارزش دلاری بورس باید در بلندمدت حول و حوش یک مقدار ثابت باشد، کافی است دقت کنیم که با این منطق، هر سرمایه‌گذار آمریکایی که در بورس‌های خارج از این کشور سرمایه‌گذاری می‌کند (و طبعاً سود سرمایه‌گذاری خود را به دلار محاسبه می‌کند) باید صرفاً و صرفاً سود تقسیمی دریافت کند و در بلندمدت هیچ عایدی سرمایه (capital gain) دلاری را تجربه نکند. با توجه به اینکه معمولاً عایدی سود تقسیمی (dividend yield) در بسیاری از بازارها زیر پنج درصد است، این یعنی سرمایه‌گذار آمریکایی حاضر است برای سودی کمتر از پنج درصد، ریسک سرمایه‌گذاری در بازارهای دیگر را بپذیرد. به علاوه، در خود آمریکا هم ارزش دلاری بورس را می‌توان از طریق شاخص‌هایی مانند داوجونز که یک شاخص قیمتی است (و سود تقسیمی ندارد) در طی زمان بررسی و رشد قابل ملاحظه آن را در بلندمدت مشاهده کرد. همین‌طور، ارزش دلاری شرکت‌های بورسی در آمریکا از سال 2007 که 20 تریلیون دلار بوده به بیش از یک و نیم برابر یعنی 30 تریلیون دلار افزایش یافته است. دقت کنیم که در همین مدت، تعداد شرکت‌های بورسی حدود 15 درصد کاهش یافته و بنابراین، اگر اثر کاهش تعداد شرکت‌ها را حذف کنیم، این رشد بیشتر هم می‌شود. در مورد سایر کشورها نیز، نمودار 1 ارزش دلاری بورس‌های برخی کشورها شامل کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه را نشان می‌دهد. طی دو دهه گذشته، ارزش دلاری بورس‌های جهان حدود 5 /2 برابر شده و در هیچ یک از این کشورها این مقدار کاهش پیدا نکرده است. البته طبعاً بخشی از این رشد ممکن است ناشی از افزایش تعداد شرکت‌های بورسی باشد، ولی حداقل در مورد کشورهایی مثل آمریکا همان‌طور که گفتم، تعداد شرکت‌های بورسی حتی کاهش نیز پیدا کرده است. بنابراین، همان‌طور که گفتم منطقاً اگر ارزش دلاری سهام ثابت باشد و تنها سود دریافتی سرمایه‌گذار، سود تقسیمی باشد، منطقاً پاداش ریسک پذیرفته‌شده توسط سرمایه‌گذار را نخواهد داد و سود تقسیمی تنها می‌تواند چیزی در حدود نرخ بهره بدون ریسک را به سرمایه‌گذار برگرداند و از این‌رو، ریسک پذیرفته‌شده توسط سرمایه‌گذار بدون پاداش خواهد ماند. برخی دیگر از استدلال‌ها هم ارزش بازار بورس تهران به حجم نقدینگی یا GDP را با سایر کشورها مقایسه می‌کنند. من و دکتر مهدی حیدری بررسی مشترکی در این باره انجام داده‌ایم، حدود یک‌چهارم ارزش بورس تهران ناشی از دوباره‌شماری ارزش سهام به دلیل شبکه تودرتوی سهامداری شرکت‌ها در یکدیگر است. بنابراین اگر می‌گوییم نسبت ارزش بازار به نقدینگی حدود یک است، باید اثر دوباره‌شماری را حذف کنیم که در این صورت این نسبت به سه‌چهارم کاهش می‌یابد. به علاوه، معیارهایی مثل GDP از جنس flow هستند در حالی که ارزش بازار متغیری از جنس stock است و من مدل اقتصادی‌ای نمی‌شناسم که بگوید اولاً این مقایسه با توجه به ماهیت متفاوت متغیرها اصولاً درست است و ثانیاً اگر این نسبت مثلاً بزرگ‌تر از مقدار مشخصی باشد به معنای وجود حباب در بازار است. اگر بخواهم جمع‌بندی کنم، من هنوز در میان استدلال‌های مطرح‌شده در این روزهای بازار، مدلی که بتواند استدلال قوی مبنی بر حبابی بودن بازار و فاصله گرفتن کلیت بازار از ارزش ذاتی آن ارائه کند ندیده‌ام. اینجا لازم است دو نکته را تاکید کنم: اولاً ممکن است در بخش‌هایی از بازار بتوان با استفاده از مدل‌های ارزشگذاری نسبی، فاصله میان قیمت و ارزش ذاتی را نشان داد. مثلاً اگر یک شرکت سرمایه‌گذاری کوچک دارد چند برابر NAV خود قیمت می‌خورد، می‌توان گفت قیمت از ارزش ذاتی فاصله گرفته یا به عبارتی، آن سهم دچار حباب شده، اما همان‌طور که ابتدای بحث عرض کردم، موضوع بحث الان وجود حباب در کلیت بازار است. نکته دوم اینکه طبعاً رشد بی‌سابقه‌ای که بازار به‌خصوص در سال جدید تجربه کرده و هیجان زیاد آن، فارغ از بحث حباب، ممکن است منجر به توقف رشد یا حتی سقوط بازار شود و من هم شخصاً فکر می‌کنم به‌جز بررسی روزانه و دقیق جریان ورود حقیقی‌ها به بازار، راهکاری برای پیش‌بینی رفتار لحظه‌ای بازار نداریم، بنابراین هیچ یک از استدلال‌هایی که مطرح کردم به این معنا نیست که حتماً بازار به رشد خود ادامه خواهد داد یا به ارزش ذاتی خود برسد، بلکه ممکن است به دلیل شوک‌های بیرونی و درونی تغییر رویه دهد.

اخیراً در تحلیلی به شباهت بازار سهام ایران با بازار سهام چین در سال 2015 پرداخته شده است. بازاری که با مدیریت دولت چین رشد قابل ملاحظه‌ای یافت و بعداً بخش عمده آن از بین رفت. وضعیت کنونی بورس ایران چقدر به بورس چین آن زمان شباهت دارد؟

مداخله دولت در بازار قطعاً کار مطلوبی نیست و تجربه چین و سایر بازارها از جمله کشور خودمان هم این را بارها ثابت کرده که بهتر است دولت به جای مداخله مستقیم در بازار سهام به بهبود زیرساخت‌های حقوقی و قانونی و افزایش شفافیت در بازار بپردازد. اما طبعاً می‌توان اپیزودهای مختلفی را در بازارهای مختلف شناسایی کرد که پس از رشد سریع، بازار افت قابل ملاحظه‌ای را تجربه کرده است. درباره اینکه چقدر می‌شود تجربه یک بازار دیگر با شرایط و ویژگی‌های خاص خود را به کشور ما تعمیم داد من کمی تردید دارم و فکر می‌کنم هر بازاری و هر مقطع زمانی می‌تواند ملاحظات خاص خود را داشته باشد.

به نظر شما اذعان یکی از مدیران شرکت بورس (به عنوان رگولاتور و ناظر بازار) مبنی بر وجود حباب در بیش از سه‌چهارم شرکت‌های بازار، بیانگر چیست و چه پیامدی دارد؟

اول از همه باید بر این موضوع تاکید کنم که این اظهارنظرها به این معناست که متاسفانه نهاد ناظر بازار به جای تمرکز روی وظیفه اصلی خود یعنی افزایش شفافیت در بازار و مبارزه با تخلف‌هایی همچون دستکاری قیمتی، خود را در جایگاه یک تحلیلگر بازار در یک شرکت سبدگردانی یا تامین سرمایه می‌بیند و چنین ادعایی می‌کند. طبعاً این‌گونه اظهارنظرها به نوعی خرج کردن اعتبار نهاد ناظر است و در بلندمدت بسیار مخرب است. طبعاً اگر این ادعا درست باشد، به این معناست که دستگاه ناظر بازار به وظیفه خود عمل نکرده یا به دلیل عدم شفافیت یا دستکاری‌های قیمتی، در سه‌چهارم بازار حباب ایجاد شده است. اما از این موضوع که جایگاه نهاد ناظر چیست اگر بگذریم و روی خود این ادعا متمرکز شویم، اگر مدعی حبابی بودن بازار مدل ارزشگذاری خود را ارائه کند بهتر می‌توان در مورد صحت و سقم آن نظر داد وگرنه استدلال‌هایی از جنس اینکه «چون بازار سریع رشد کرده پس حباب دارد» ارزش علمی ندارد.

اگر فرض بر این باشد که حبابی در بازار وجود دارد، آیا سیاستگذار باید در آن مداخله کند تا تعادل به بازار برگردد؟ البته در مدت اخیر نیز شاهد آن بوده‌ایم که دولت بارها مردم را به سرمایه‌گذاری در سهام تشویق کرده است و حتی اکنون تاکید بر حمایت از این بازار دارد. این مساله چه عواقبی می‌تواند داشته باشد؟

من فکر می‌کنم بهترین کاری که دولت و سازمان بورس باید بکند این است که کاری نکند! ما معمولاً در این شرایط برای اینکه بتوانیم در مقابل دستگاه‌های نظارتی و... جوابگو باشیم، سعی می‌کنیم اقداماتی را به عنوان نهاد ناظر بازار انجام دهیم، ولی متاسفانه زیانی که این اقدامات به اعتماد مردم در بلندمدت می‌زند بسیار زیاد است. مثال آن پیشنهاد کاهش دامنه نوسان قبل از عید بود که خوشبختانه عملیاتی نشد. اگر بخواهم دقیق‌تر صحبت کنم، هر اقدامی که از جنس چوب لای چرخ گذاشتن در بازار و به اصطلاح، پاشیدن شن در چرخ‌دنده‌های بازار باشد در شرایط فعلی جز ناپایدار کردن بازار فایده دیگری ندارد. آنچه دولت و سازمان بورس باید روی آن تمرکز کنند، اولاً باید تاکید بر افزایش شفافیت شرکت‌ها و مبارزه با دستکاری‌های محرز قیمتی باشد که در برخی سهم‌های کوچک بازار به وضوح قابل شناسایی است و ثانیاً به جای محدود کردن تقاضا، تلاش برای افزایش عرضه از طریق ورود شرکت‌های جدید، واگذاری دارایی‌های دولت و تسهیل افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی است. اینکه در هر کدام از این موارد چه اقدامات عملیاتی قابل انجام است نیاز به فرصت مبسوط‌تری دارد که می‌توان در فرصت دیگری به آن پرداخت. البته به این معنا نیست که حتماً بازار به رشد خود ادامه خواهد داد تا به ارزش ذاتی خود برسد، بلکه ممکن است به دلیل شوک‌های بیرونی و درونی تغییر رویه دهد.