پول توجیبی

نقدینگی یکی از مهم‌ترین متغیرهای اقتصاد کلان است که می‌توان ردپای افزایش قیمت بسیاری از کالاها و محصولات بازارهای مختلف و در نتیجه تورم را با بررسی این متغیر مشاهده کرد. در این یادداشت به بررسی وضعیت نقدینگی و تورم در سال جاری و سناریوهای تخمینی تورم در سال آتی می‌پردازیم.

ترکیب نقدینگی

نقدینگی از ترکیب پول و شبه‌پول تشکیل می‌شود که پول به معنای اسکناس و مسکوک در دست مردم و سپرده‌های دیداری کوتاه‌مدت و شبه‌پول به معنی سپرده‌های بلندمدت است. مساله‌ای که در ترکیب نقدینگی مهم است تفکیک این دو دارایی از حیث نقدشوندگی است. در حقیقت پول را می‌توان به راحتی خرج کرد و برداشت از حساب شخصی کوتاه‌مدت، هر زمانی امکان‌پذیر است در حالی که هزینه کردن شبه‌پول با پرداخت جریمه (یا کاهش نرخ بهره مقرر‌شده) و البته با کمی تاخیر همراه است و بنابراین نقدشوندگی پایین‌تری نسبت به پول دارد. بنابراین هر موقع بیشتر مردم تصمیم بگیرند که نقدینگی‌شان را نزد خود برای امور مصرفی یا سرمایه‌گذاری نگه‌ دارند، قاعدتاً این کار با پول انجام‌پذیر است و همین مساله موجب افزایش محسوس پول می‌شود. در دو سال 1397 و 1398 شاهد افزایش حجم پول نسبت به سال‌های گذشته بودیم. در حالی که میانگین رشد نقدینگی در سال‌های 1358 تا 1396 حدود 22 درصد بوده، رشد پول و شبه‌پول به ترتیب 18 و 24 درصد در همین دوره بوده است. بنابراین به‌طور تاریخی مشاهده می‌شود در میانگین سال‌های ذکرشده رشد شبه‌پول بیشتر از پول بوده است. همین مساله منجر به این شده که میانگین تورم سالانه در سال‌های فوق حدود 19 درصد باشد. اما در دو سال اخیر این روند کمی معکوس شده و رشد پول بیشتر از شبه‌پول شده است به نحوی که در سال 1397 رشد 5 /46درصدی پول همراه با رشد 1 /23درصدی نقدینگی بوده است. این روند در سال جاری تشدید شده است و در یک‌ساله منتهی به آذرماه 1398، رشد پول به 6 /48 درصد افزایش یافته در حالی که رشد نقدینگی 2 /28 درصد بوده است. دلیل این مساله نیز بازدهی بالای بازارهای موازی بازار پول در دو سال اخیر بوده که منجر به این شده که مردم تمایل کمتری به نگه‌ داشتن سپرده بلندمدت با نرخ بهره پایین‌تر از بازدهی دارایی‌های دیگر داشته باشند.

این مساله در حالی که بازار سهام همانند سال جاری در حال رشد و شکستن رکوردهای بی‌سابقه باشد، مشکلی ایجاد نمی‌کند اما در صورتی که جذابیت‌های این بازار به هر دلیلی کاهش یابد، موجب هجوم پول به سمت سایر بازارها نظیر مسکن، ارز، طلا یا سکه خواهد شد که این مساله منجر به تشدید تورم در سال‌های بعد می‌شود. بنابراین به نظر می‌رسد یکی از سیاست‌های آتی بانک مرکزی در این زمینه افزایش نرخ بهره در بازار پول (به صورت افزایش نرخ بهره بانک‌ها یا به احتمال قوی‌تر فروش اوراق قرضه یا اسناد خزانه دولتی با نرخ بهره بالاتر از نرخ بهره موجود در بانک‌ها) خواهد بود. این مساله می‌تواند موجب افزایش جذابیت نرخ بهره بدون ریسک در بازار و لذا کاهش رشد پول و افزایش شبه‌پول و در نتیجه جلوگیری از افزایش شدید تورم شود.

از نگاهی دیگر می‌توان به ترکیب نقدینگی نگاه کرد. نقدینگی در حقیقت ماحصل ضرب پایه پولی در ضریب فزاینده است. پایه پولی از بعد منابع، از خالص دارایی خارجی بانک مرکزی، خالص بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی تشکیل می‌شود. نقدینگی از بعد مصارف نیز از سپرده بانک‌ها و موسسات اعتباری (مجموع قانونی و دیداری) و اسکناس و مسکوک در دست اشخاص و نزد بانک‌ها تشکیل می‌شود. چند مساله در خصوص وضعیت پایه پولی در سال جدید قابل مشاهده است:

اول اینکه پایه پولی در یک ساله منتهی به آذرماه سال 1398 حدود 28 درصد رشد داشته است. رشد پایه پولی در 9ماهه ابتدایی سال جاری 18 درصد بوده است که نسبت به میانگین سالانه در فاصله میان 1358 تا 1396 که 22 درصد بوده، بالاتر است. رشد پایه پولی در سال 1397 نیز 24 درصد بوده که بالاتر از میانگین تاریخی خود بوده است. دلیل اصلی افزایش رشد پایه پولی در سال 1397، افزایش شدید خالص بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی بوده که رشد بیش از چهاربرابری داشته است که مقداری از آن به خاطر احکام بودجه‌ای و سایر احکام بالادستی بوده است. اما در سال 1398 دلیل اصلی رشد پایه پولی، رشد حدود 27درصدی خالص دارایی خارجی بانک مرکزی در دوره 9ماهه بوده است. در حقیقت در دو سال اخیر با افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی و افزایش ذخایر ارزی بانک مرکزی، منابع پایه پولی متورم شده است و از میانگین تاریخی خود فاصله گرفته است. این مساله از آنجا اهمیت دارد که افزایش نقدینگی از محل افزایش پایه پولی، منجر به ایجاد تورم بیشتری می‌شود تا وقتی که این افزایش به دلیل افزایش ضریب فزاینده باشد. بنابراین برای مشخص شدن شرایط تورمی در سال‌های آتی باید وضعیت پایه پولی در ماه‌های آتی به خوبی بررسی شود.

چنانچه دولت برای رفع تنگنای بودجه‌ای خود، به بانک مرکزی فشار بیاورد و با قرض گرفتن پول از بانک مرکزی (انتشار پول جدید توسط بانک مرکزی)، نسبت به رفع آن اقدام کند، این مساله می‌تواند منجر به افزایش بیشتر تورم در سال آتی شود.

نقدینگی‌ دلاری

یکی دیگر از مسائلی که در خصوص نقدینگی می‌توان به آن نگاه کرد، وضعیت نقدینگی ‌دلاری است. نقدینگی به دلار طی سال‌های 1386 تا 1397، همواره بین 130 تا حدود 330 میلیارد دلار بوده است. میانگین نقدینگی‌ دلاری در بازه زمانی فوق حدود 3 /217 بوده است. بنابراین مواقعی که نقدینگی دلاری به بالای این پیک رسیده انتظار می‌رود رشد نرخ ارز از افزایش نقدینگی بیشتر شود و در مواقعی که این نسبت در زیر این میانگین قرار داشته باشد، انتظارات برعکس است. در سال 1397، این نسبت به کف 13ساله خود نزدیک شده است و بنابراین انتظار غالب در سال 1398، افزایش رشد نقدینگی بیشتر از نرخ ارز بوده که همین مساله نیز اتفاق افتاده است. برای محاسبه نسبت فوق در سال جاری، چنانچه نرخ ارز را در اواخر سال حدود 15 هزار تومان در نظر بگیریم، نسبت فوق حدود 150 میلیارد دلار می‌شود. با توجه به نمودار این نسبت، سناریوی رشد بیشتر نرخ نقدینگی نسبت به نرخ ارز، از احتمال وقوع بیشتری برخوردار است.

از آنجا که مساله فروش نفت همچنان حل نشده است، بنابراین همچنان احتمال افزایش تدریجی نرخ ارز می‌رود و بنابراین ممکن است با توجه به انتظار رشد بیشتر نقدینگی از نرخ رشد ارز، دولت برای حل تنگنای مالی خود مجبور به چاپ پول شود.

رابطه نقدینگی و تولید

اما آیا نقدینگی موجب افزایش تولید شده است؟ برای پاسخ به این سوال، باید به نسبت تولید ناخالص داخلی به نقدینگی نگاه کرد. در حقیقت این نسبت نشان می‌دهد که به ازای یک واحد اضافه کردن نقدینگی، چه مقدار به تولید کشور اضافه شده است. همان‌طور که در نمودار 3 مشاهده می‌شود، نسبت فوق در 14 سال اخیر همواره نزولی بوده است که نشان از کاهش تولید کشور به ازای افزایش نقدینگی داشته است. در سال 1383 به ازای 100 واحد افزایش نقدینگی، 237 واحد به تولید کشور اضافه شده، اما در سال 1396 این مقدار به 8 /96 واحد کاهش پیدا کرده است که زنگ خطری برای اقتصاد کشور است. زیرا نشان‌دهنده این است که نقدینگی کمتر در خدمت خلق ارزش افزوده و تولید بوده است. به دلیل نبود آمار برای تولید ناخالص داخلی کشور در سال 1397 و سال جاری نمی‌توان این نسبت را در دو سال اخیر محاسبه کرد، اما احتمال اینکه این نسبت همچنان زیر 100 درصد باشد وجود دارد.

تورم در سال 1398

به‌رغم تک‌رقمی شدن تورم در سال‌های 1395 و 1396، در سال 1397 این متغیر افزایش شدیدی داشت به نحوی که تورم سالانه به حدود 8 /26 و تورم نقطه به نقطه اسفند 97 نسبت به ماه مشابه سال قبل به 5 /47 درصد رسید. تورم نقطه به نقطه در سال 1398 افزایش بیشتری داشت به نحوی که به پیک 1 /52 درصد در ماه اردیبهشت رسید و بعد از آن سیر نزولی به خود گرفت و تا 25 درصد در بهمن‌ماه سال جاری کاهش یافته است.

کاهش نرخ تورم نقطه به نقطه موجب کاهش تورم سالانه به 37 درصد در انتهای بهمن‌ماه شد در حالی که در سال جاری تا 7 /42 درصد نیز بالاتر رفته بود. همچنین چنانچه تورم ماهانه را در نظر بگیریم، مشاهده می‌شود که میانگین نرخ تورم ماهانه در سال 1398 (7 /1 درصد) حدود نصف این مقدار در سال 1397 (3 /3 درصد) بوده است. البته با توجه به افزایش قیمت بنزین در مهرماه و افزایش انتظارات تورمی، تورم ماهانه از کف خود که 5 /0 درصد در شهریورماه بود، فاصله گرفت و تا 2 /3 درصد نیز افزایش پیدا کرد و در صورتی که این اتفاق نمی‌افتاد ممکن بود تورم کمتری را در سال جاری مشاهده کنیم.

مهم‌ترین دلایل رشد تورم در دو سال اخیر افزایش نرخ ارز بوده است که خود نرخ ارز نیز تابعی از رشد نقدینگی در سال‌های قبل بوده است. با توجه به اینکه وضعیت تورم در سال جاری نسبت به سال گذشته بهبود یافته است، اما نگرانی‌هایی بابت ادامه نیافتن این روند وجود دارد که مهم‌ترین آنها، امکان افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی و افزایش نقدینگی است.

اما در خصوص وضعیت تورم در سال آتی، می‌توان سناریوهایی را بررسی کرد. با توجه به اینکه میانگین تورم ماهانه در 11ماهه منتهی به بهمن سال 1398، حدود 7 /1 درصد بوده است، چنانچه میانگین تورم ماهانه سال بعد برابر با این مقدار باشد، تورم نقطه به نقطه به 4 /22 درصد و تورم سالانه به 2 /21 درصد کاهش پیدا خواهد کرد. چنانچه وضعیت بهتر از این باشد و میانگین تورم ماهانه سال 1399 نصف تورم ماهانه میانگین سال جاری یعنی 85 /0 درصد باشد، تورم نقطه به نقطه به مرز تک‌رقمی شدن (7 /10 درصد) و تورم نقطه به نقطه به 7 /14 درصد خواهد رسید و برعکس چنانچه وضعیت به نحوی باشد که تورم ماهانه دوبرابر تورم میانگین ماهانه سال 1398 (4 /3 درصد) باشد، تورم نقطه به نقطه به 4 /49 و تورم سالانه به 7 /35 درصد خواهد رسید. البته به نظر می‌رسد سناریوی متوسط یعنی در نظر گرفتن میانگین تورم ماهانه سال جاری یعنی 7 /1 درصد محتمل‌تر از بقیه سناریوها باشد.

نکته مهمی که در مقایسه بین سناریوهای مختلف باید مدنظر قرار داد، این است که وضعیت تورم در مرحله بسیار حساس و مهمی قرار دارد. چنانچه رشد پایه پولی که در دو سال اخیر شدت گرفته، همچنان ادامه‌دار باشد و چنانچه با افزایش بدهی دولت به بانک مرکزی، این متغیر مهم پولی افزایش بیشتری داشته باشد می‌تواند موجب افزایش نقدینگی از این محل و افزایش تورم شود. همچنین در صورتی که نسبت پول به نقدینگی همانند دو سال اخیر بالا باشد و شاهد ریزش و عدم جذابیت بازار سهام در سال آتی باشیم، هجوم پول در دست مردم به سمت بازارهای موازی، می‌تواند موجبات افزایش نرخ ارز و در نتیجه تورم بیشتر را مهیا سازد. همان‌طور که مشاهده می‌شود، در صورت افزایش تورم ماهانه به بالای سه درصد، شاهد بازگشت تورم به مقدارهای بیشتر خواهیم بود، بنابراین لازم است بانک مرکزی نسبت به وضعیت نقدینگی و نحوه افزایش این متغیر کلیدی پولی، بسیار حساس باشد. بانک مرکزی باید وضعیت بدهی دولت به بانک مرکزی و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی را همواره بررسی کند و اجازه عبور این متغیرها را از نقاط حساس ندهد. همچنین، دولت باید نسبت به چاپ اوراق قرضه دولتی با نرخ بهره‌های جذاب در سال آتی اقدام کند تا نه‌تنها مانع از هجوم نقدینگی به سمت بازارهای دارایی (سکه، طلا، ارز و مسکن) شود، بلکه تنگنای مالی خود را نیز به روشی غیرتورمی حل کند.