نقدینگی به زبان ساده

چند هفته پیش در مطلب مشترکی با آقای دکتر شهرام معینی (دانشگاه اصفهان)1 اشاره کردیم که سیاستمداران ایرانی هر وقت می‌خواهند یک راه‌حل ظاهراً معقول و آسان ولی در واقع سهل و ممتنع برای مشکلات اقتصادی پیشنهاد کنند سراغ «هدایت نقدینگی سرگردان» به سمت «تولید» می‌روند. هرزمانی که تورم مساله اقتصادی کشور باشد، می‌خواهند از این هدایت برای «جذب و دفن» نقدینگی استفاده کنند (گویی نقدینگی در جایی خارج از بانک قابل هدم و دفن است) و هر زمان که مساله رکود مطرح است، می‌خواهند با آن «رونق و اشتغال» ایجاد کنند. استدلال کردیم که چنین تصوری ناشی از درک غلط از تعریف و مفهوم نقدینگی در اقتصاد کلان و نظام بانکی و به تبع آن توهم مدیریت و هدایت نقدینگی سرگردان است. در ادبیات جهانی اقتصادی هم مفهومی به اسم «هدایت نقدینگی» وجود ندارد. یادداشت اولیه واکنش‌ها و بحث‌های متعددی را در میان همکاران اقتصاددان و مسوولان اجرایی ایجاد کرد و بر این تصور صحه گذاشت که موضوع نقدینگی (خصوصاً در شرایط فعلی کشور) ارزش طرح شدن با تفصیل و جامعیت بیشتر را دارد.

موضوع نقدینگی و پول و اعتبار برخلاف ظاهر ساده‌اش یکی از پیچیده‌ترین مباحث اقتصاد، چه از منظر فلسفی و هستی‌شناسانه (تعاریف و ماهیت و متافیزیک پول و نقدینگی) و چه از زاویه فنی و مدل‌سازی و تحلیلی (دینامیک خلق نقدینگی و رابطه آن با بخش حقیقی و بازارهای دارایی) است. در نتیجه در شرایط حساس فعلی کشور نیاز به یک بحث جمعی انتقادی و تکاملی داریم تا درک جمعی جامعه اقتصادی و سیاستگذاری کشور از کلیت مساله تدقیق و تکمیل و پخته شده و توصیه‌های سیاستی مفیدی از دل آن بیرون بیاید. قصد ما در این مقاله بررسی انتقادی مفهوم نقدینگی و هدایت نقدینگی در جهت روشن کردن برخی زوایای مساله است و در این مسیر از نقدها و نظرات تکمیلی همکاران و متخصصان دیگر بسیار استقبال می‌کنیم.

به طور خلاصه، هدف اصلی این نوشته این است که

۱- برخی تصورات اشتباه در مورد ماهیت و عناصر سازنده نقدینگی تصحیح شود.

۲- دینامیک خلق نقدینگی از طریق نظام بانک‌های تجاری و نقش بانک مرکزی تشریح شود.

۳- محدودیت‌های هدایت دستوری اعتبارات بانکی به یک بخش خاص بیان شود.

۴- تعامل بین بخش پولی و حقیقی و اثرات بلندمدت سیاست پولی روی رشد بلندمدت اقتصاد روشن شود.

اگر برخی تصورات و برداشت‌های نادرست در این حوزه تصحیح شوند، سیاستگذاری‌های معطوف به بخش پولی و اعتباری اقتصاد هم واقع‌بینانه‌تر و عملی‌تر شده و روی موضوعاتی تمرکز می‌کند که واقعاً تحت کنترل سیاستگذار هستند و می‌توانند منجر به ارتقای رفاه جامعه شوند.

استدلال‌های محوری ما که با جزئیات تشریح خواهند شد، این موارد است:

۱- نقدینگی چیزی از جنس یک صندوق پرپول و جواهر نیست که با دادن آن به دیگران بتوان رفاه آنان را افزایش داد. نقدینگی در اقتصاد مدرن صرفاً یکسری قرارداد و عدد بر روی رایانه‌های بانک‌هاست.

۲- بخش عمده نقدینگی را فشار «تقاضای وام» و تمایل بانک‌های تجاری می‌سازد نه فشار «عرضه». برای اعطای تسهیلات مناسب به بنگاه‌ها، نیازی به هدایت نقدینگی فعلی نیست. در صورت مهیا بودن انگیزه‌های لازم، نظام بانکی برای هر بخشی که وام دادن به آن را سودآور بیابد اعتبارات جدید لازم را صادر خواهد کرد.

۳- اعطای اعتبار به یک عامل در اقتصاد (بنگاه یا خانوار) ممکن است به صورت جزئی و محلی قدرت خرید موقت او را بالا ببرد، ولی سرمایه‌گذاری کل در سطح کلان محدود به پس‌انداز حقیقی جامعه است.

۴- نقدینگی مثل روغن موتور برای یک اقتصاد مدرن است: به عوامل کمک می‌کند تا مبادلات خود را با کمترین اصطکاک انجام دهند ولی خودش مستقیماً عامل تولید نیست.

۵- مدیریت عرضه پول و اعتبار در دوره رکود می‌تواند به خروج اقتصاد از رکود یا جلوگیری از قفل شدن و فروریختن نهادهای مالی و بازارهای دارایی کمک کند. ولی این مسیر از محل «تحریک موقت تقاضا» است نه سرمایه‌گذاری حقیقی بلندمدت در تولید.

ماهیت و واقعیت نقدینگی

حجم نقدینگی کشور اکنون نزدیک ۱۶۰۰ هزار میلیارد تومان اعلام شده است و هر بار که چنین آماری اعلام می‌شود خیلی‌ها را به این تصور می‌اندازد که «حالا که کشور ما این‌قدر پول دارد چرا آن را صرف رونق و فعالیت و تولید نکنیم؟». سوءفهم کلیدی در اینجا این است که گویی نقدینگی چیزی از جنس طلا و نقره و پول نقد در صندوق بانک‌هاست که فعلاً در حال اتلاف و خاک خوردن است یا در زیر بالش و تشک مردم در سرگردانی مانده است و می‌توان با یک مدیریت صحیح با استفاده از آن دست به سرمایه‌گذاری زد، صدها پروژه اقتصادی راه انداخت، رشد اقتصادی بالا را محقق و میلیون‌ها فرصت شغلی ایجاد کرد. متاسفانه تمام این موارد صرفاً یک سوءبرداشت از مفهوم نقدینگی است.

پس نقدینگی چیست؟ نقدینگی2 -یا به اصطلاح اقتصاددانان جمع پول و شبه‌پول یا 2 M- به مجموع اسکناس و مسکوک در دست مردم، سپرده‌های جاری و سپرده‌های پس‌انداز بخش خصوصی نزد بانک‌ها گفته می‌شود. ضمن اینکه ترازنامه بانک‌ها به ما می‌گوید که در مقابل هر واحد پس‌انداز، کمابیش یک واحد وام (اعتبار) در سمت دیگر ترازنامه بانک خلق شده است. مثل اکثر اقتصادهای دیگر، در کشور ما سهم اسکناس و مسکوک از کل نقدینگی بسیار اندک -حدود سه درصد- است و عامل اصلی سازنده نقدینگی «وام‌هایی» است که قبلاً به افراد /شرکت‌ها پرداخت شده و جایی استفاده شده است. پس نقدینگی در سطح کلان نه به معنای پول نقد فیزیکی است و نه یک دارایی و منبع اقتصادی حقیقی است! نقدینگی یک تعریف حسابداری و یک عکس از آخرین وضعیت اعتبارات صادرشده‌ای - که هنوز بازپرداخت ‌نشده‌اند- است. به تعبیری، نقدینگی شبیه آینه‌ای است که رابطه بین بخش مالی و بخش حقیقی را منعکس می‌کند.

برای تقریب به ذهن، مثالی را از یکی از نوشته‌های آقای دکتر معینی وام می‌گیریم: فرض کنید خانم الف از طریق فروش دارایی‌اش مبلغ یک‌میلیون تومان تهیه کرده و آن را برای کاری (مثلاً یک سفر کاری) در اختیار همسرش قرار داده و در عوض این وام یک رسید دریافت کرده است. اکنون بخشی از دارایی خانم الف رسید طلب او از همسرش است. حالا آیا این خانواده می‌تواند این کاغذ یک‌میلیون دارایی خانم الف را دوباره در امر مناسبی سرمایه‌گذاری کند؟ پاسخ منفی است، یک‌میلیون روی کاغذ، طلب خانم الف از همسرش است، اما این طلب به معنای یک‌میلیون تومان پول نقد یا منبع مالی آزاد نیست و نمی‌تواند دو بار هزینه شود! خانم الف البته می‌تواند این کاغذ رسید را به فرد دیگری منتقل کند و از او کالایی طلب کند و در عوض همسرش به فرد سوم بدهکار بماند (انگار که خانواده از این فرد وام گرفته است) ولی دست آخر این خانواده به طور خالص همان یک‌میلیون تومان اول ناشی از فروش دارایی را می‌تواند مصرف کند و بقیه‌اش را باید یک زمانی به طلبکاران پس بدهد. مفهوم نقدینگی در اقتصاد کلان عیناً و دقیقاً مشابه این طلب است، نقدینگی مجموع طلب ثبت‌شده سپرده‌گذاران بانکی از وام‌گیرندگان و سایر بدهکاران بانکی است. این طلب در دفاتر و رایانه‌ها در بانک ثبت شده است و در جایی دیگر وجود خارجی ندارد. البته رسید بدهی (همان نقدینگی) می‌تواند بارها دست به دست شود و برای تسهیل مبادله استفاده شود ولی آخر سر «ثروت» جدیدی خلق نمی‌کند!

آقای دکتر پرویز خسروشاهی در یادداشتی نشان داده‌اند که ترکیب نقدینگی فعلی کشور به این شکل تقسیم شده است: سپرده‌های بانکی تقریباً ۹۷ درصد کل نقدینگی کشور را تشکیل می‌دهد. از این سپرده‌ها، ۸۶ درصد سپرده‌ها قبلاً به فعالیت‌های اقتصادی تولیدی و غیرتولیدی اختصاص داده شده است و ۱۱ درصد آن نیز ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی است. پس تنها 6 /3 درصد مانده سپرده‌های موجود آزاد است. اما این بخش جزئی نیز قابل استفاده برای اختصاص به تولید نیست چون بخشی از آن برای فعالیت‌های خود بانک‌ها و همچنین جریان نقدینگی جاری آنها مورد نیاز است و بخش دیگر نیز از نقدشوندگی کافی برخوردار نیست.

نقدینگی چطور خلق می‌شود؟

بخش قبلی مقاله تصویری ایستا3 از وضعیت فعلی نقدینگی کشور ارائه داد. ولی نقدینگی در طول زمان چطور خلق می‌شود؟ مثلاً زیاد پرسیده می‌شود که با وجود تلاش دولت با مدیریت بودجه متعادل و کاستن از کسری بودجه، چطور شده که نقدینگی کشور در این سال‌ها این همه رشد کرده است؟ در این زمینه دو مکتب اصلی «پول درون‌زا» و «پول برون‌زا» عملاً اردوگاه اقتصاددانان را به دو دسته مختلف در مورد رابطه بین بانک مرکزی و بانک‌های تجاری و منشأ خلق نقدینگی و اثر حقیقی نقدینگی تقسیم می‌کند و یکی از داغ‌ترین مباحث روز در حوزه اقتصاد پولی است. ما در این نوشته به چارچوب پول درون‌زا نزدیک‌تر هستیم و به لحاظ رعایت اختصار بدون اینکه وارد بسیاری از جزئیات تاریخی و فنی بشویم، اندکی در مورد پول درون‌زا صحبت می‌کنیم.

 برای تعریف پول درون‌زا باید از ضد آن یعنی «پول برون‌زا» شروع کنیم. پول برون‌زا (یا رابطه عمودی)، همان مفهومی است که اکثر ما از بسط نقدینگی توسط بانک مرکزی در ذهن داریم: در یک تصویر ساده‌سازی‌شده، بانک مرکزی به هر دلیلی (استقراض دولت به خاطر کسری بودجه، تغییرات ذخیره ارزی، سیاست‌های پولی و...) تصمیم به تغییر پایه پولی می‌گیرد و با خلق پول «پرقدرت»4 و گذاشتن آن در اختیار بانک‌های تجاری، به آنها اجازه می‌دهد تا در جریان فرآیند ضریب فزاینده، «هر ریال» پول پرقدرت را به «چند ریال» نقدینگی در سطح جامعه تبدیل کنند. در این مدل بانک مرکزی فعال مایشاء در حوزه تنظیم نقدینگی است و با کم و زیاد کردن پایه پولی می‌تواند حجم کلی نقدینگی را در جامعه تغییر دهد. این تصویر کلاسیک از مدیریت حجم پول است.

رویکرد «پول درون‌زا» در مقابل می‌گوید تصویر از خلق نقدینگی اشتباه و مشاهده آماری به اصلاح «بعد از وقوع»5 است. در رویکرد پول درون‌زا، بانک‌های تجاری اول اعتبار جدیدی را خلق می‌کنند و چون این اعتبار جدید بالاخره یک جایی در حساب جاری یا پس‌انداز مشتری دیگری می‌نشیند، نهایتاً سپرده لازم را برای نظام بانکی خلق می‌کند. مثلاً وقتی بانکی به شخص الف وام خودرو می‌دهد، این وام به حساب جاری شرکت فروشنده - که باید در یک بانک باشد - منتقل می‌شود و چون نظارت بانک مرکزی در لحظه6 نیست و به صورت دوره‌ای است، زمان کافی برای خلق سپرده وجود دارد. پس در نگاه درون‌زا وام خودش سپرده لازم را خلق می‌کند و رابطه زمانی /علی به‌جای «سپرده-وام» از توالی «وام - خلق سپرده» پیروی می‌کند. البته جالب است که کسی که تحلیل آماری بین سپرده و اعتبارات انجام می‌دهد البته خیلی راحت قادر به دیدن مسیر توالی سپرده /وام نیست، چون آخر ماه نهایتاً نسبت مشخصی بین سپرده و وام در نظام بانکی رعایت شده است.

بانک مرکزی در این نگاه خیلی بیشتر از نگاه عمودی منفعل است و سطح کل نقدینگی جامعه تقریباً خارج از کنترل بانک مرکزی و بر اساس «تقاضای اعتبار» (یا جذب سپرده) در جامعه توسط بانک‌های تجاری خلق می‌شود. در نوشته دیگری با خانم محبوبه داودی (دانشگاه شریف) نشان دادیم که چطور این مکانیسم البته در قالب یک بازی پونزی مخرب باعث رشد شدید نقدینگی کشور در سال‌های اخیر شده است.7 نقدینگی در این مدل توسط بانک‌های تجاری خلق و هدم (نابود) می‌شود. وقتی کسی وام بانکی خود را بازپرداخت می‌کند در واقع بخشی از نقدینگی موجود در جامعه را از گردش خارج کرده و به بانک اجازه می‌دهد که حجم نقدینگی را کاهش دهد. البته در عمل این اتفاق نمی‌افتد، چون بانک فوراً این ظرفیت آزاد خود برای خلق اعتبارات را صرف اعطای وام‌های جدید کرده و در نتیجه همیشه حجم زیادی از اعتبارات در اقتصاد فعال هستند.

بانک‌ها در خلق اعتبار البته به عواملی مثل جذابیت وام، ریسک نکول وام‌گیرنده، دوره بازپرداخت، میزان نقدشوندگی وثیقه و الخ توجه می‌کنند. علاوه بر آن بانک‌ها از طرف بانک مرکزی و نهادهای ناظر هم محدود به مقررات کفایت سرمایه (مثل بازل) و مدیریت ریسک هستند که در یک سقفی ظرفیت وام‌دهی آنان را محدود می‌کند. در نتیجه حجم اعتبارات خلق‌شده توسط بانک‌های تجاری هرچند زیاد است ولی بی‌نهایت نیست.8

چارچوب پول درون‌زا پیامدهای سیاستی بسیار مهمی دارد: اولاً به ما می‌گوید که اگر اعتبارات کافی برای برخی بخش‌های اقتصاد خلق نشده است، ریشه آن را باید در «عدم جذابیت» این بخش‌ها برای نظام بانکی دید. ثانیاً می‌گوید که گسترش اعتبارات به بخش تولید نیازمند «هدایت» مستقیم نقدینگی یا حتی لزوماً فراخوان نقدینگی از بخش‌های فعلی نیست چون اگر تقاضای جدید جذابی از سمت بخش تولید وجود داشته باشد بانک‌ها در چارچوب مقررات ریسک و کفایت سرمایه خود، پیش‌نیازهای لازم برای تامین این اعتبارات - در عین حفظ اعتبارات قبلی - را فراهم خواهند کرد.

رابطه نقدینگی و سرمایه‌گذاری حقیقی

پس از درک ماهیت نقدینگی به رابطه بین اعتبار و سرمایه‌گذاری در اقتصاد می‌پردازیم. ادعای محوری ما این است که عامل واقعی که در اقتصاد باعث رشد و رونق می‌شود «سرمایه‌گذاری حقیقی» است. در حالی که «اعتبار بانکی» به قول متخصصان از هوا یا از ناکجا9 خلق می‌شود و منبع حقیقی پشت آن نیست. ولی سرمایه‌گذاری دقیقاً چیست؟

برای تقریب ذهن فکر کنید همه ما کشاورز هستیم و هر سال مقداری گندم تولید می‌کنیم. بخشی از این گندم را می‌خوریم (مصرف) و بخشی را به عنوان دانه (سرمایه‌گذاری) برای کشت سال بعد کنار می‌گذاریم. کاری که بانک‌ها می‌کنند این است که به خانم الف که زمین دارد ولی الان گندم اضافه ندارد کمک می‌کنند که به کمک اعتبار بانکی از آقای ب که دانه گندم اضافه دارد ولی زمین ندارد، گندم قرض بگیرد و امسال بکارد و سال بعد با بهره پس بدهد. دست آخر کل دانه گندمی که در اقتصاد کاشته می‌شود، نه می‌تواند از میزان گندم‌های موجود بیشتر شود و نه با وام‌های بانکی چندان زیاد می‌شود. ممکن است در این اقتصادی که مثلاً کلاً صد دانه گندم برای کاشت دارد (پس‌انداز حقیقی در کلان)، معادل هزاران هزار دانه گندم «نقدینگی» در جریان باشد چون ده‌ها کشاورز و کارگر مختلف بابت فعالیت‌های مختلف وام گرفته‌اند و دفتر مختلف بانک را تغییر داده‌اند و جمع این وام‌ها عدد خیلی بزرگی است. ولی دست آخر گندم قابل کشت ما محدود به آن صد دانه گندم (پس‌اندازشده برای کشت) خواهد بود! اعتبارات بانکی فقط عامل تسهیل این مبادلات بین افراد مختلف بوده و نمی‌تواند تبدیل به «دانه گندم» جدید شود.

در یک اقتصاد با حساب سرمایه بسته مثل ایران10، «سرمایه‌گذاری واقعی کل» در اقتصاد محدود و مقید به «پس‌انداز کل» است. چیزی که نهایتاً قدرت اقتصاد برای اجرای پروژه‌ها و مگاپروژه‌ها و تاسیس شرکت‌ها و ساختن ساختمان و... را تعیین می‌کند میزان فیزیکی مازاد «سیمان و فولاد و پلاستیک و نیروی متخصص و...» است که مقید به تولید کل و «پس‌انداز حقیقی» اقتصاد است. در اقتصاد ایران به طور تاریخی پس‌انداز چیزی حدود ۳۰ درصد تولید ناخالص داخلی است که البته بخشی از آن هم باید صرف جبران استهلاک شود و هر قدر هم پول و نقدینگی خلق شود به هر حال سقف ظرفیت اقتصاد برای سرمایه‌گذاری معطوف به رشد همین پس‌انداز خالص ملی است.11

در بحث هدایت اعتبارات و نقدینگی، خطای رایج و کلیدی بین کسانی که بدون نگاه کلان اقتصادی و فقط از منظر خرد مدیریت مالی و مدیریت سطح بنگاه به مساله نگاه می‌کنند و مرتباً سعی می‌کنند برای خلق و بسط و هدایت نقدینگی توجیهی بتراشند این است که «ما این همه پروژه نیمه‌تمام و جذاب داریم که معطل اعتبار /پول هستند تا تکمیل شوند. شما همین نقدینگی را به ما بدهید و ما یک پروژه ساختمانی /برق /نفت /... تحویل شما می‌دهیم». مشکل این نگاه این است که آن قید محدودیت‌های کلان را که در پاراگراف قبلی ذکر کردیم متصور نمی‌شود. بلی صاحب یک پروژه منفرد تصور می‌کند که «نقدینگی» گره مشکل او است چون با دریافت این نقدینگی می‌تواند سرمایه فیزیکی را از عامل دیگری در اقتصاد خریده و تامین کند. ولی این تحلیل نمی‌تواند به «همه پروژه‌ها و بنگاه‌های» اقتصاد تعمیم داده شود، چون وقتی رفتار همه بنگاه‌ها و پروژه‌ها را جمع بزنیم فوراً به قید «محدودیت‌های فیزیکی /حقیقی اقتصاد» برخورد می‌کنیم. برای ملموس شدن موضوع، تصور کنید که یک تک‌پروژه ساختمانی با داشتن وام می‌تواند در تهران زمین بخرد و احساس موفقیت کند. ولی هزار پروژه ساختمانی حتی با داشتن وام بی‌نهایت هم نمی‌توانند به اندازه دلخواه زمین بخرند چون نهایتاً روی هم محدود به ظرفیت عرضه زمین در تهران هستند.

نقدینگی به مثابه روغن موتور

تا اینجا استدلال کردیم که اولاً نقدینگی در تعریف رایجش یک متغیر حسابداری کلان است و ثانیاً می‌تواند از هوا و با دستکاری یکسری اعداد در نظام بانکی کم و زیاد شود. نقدینگی یا اعتبارات بانکی فقط نشان‌دهنده سندهای «بدهی» موجود در اقتصاد است که بین افراد جابه‌جا می‌شود. ضمناً گفتیم که عامل اصلی رشد در اقتصاد، سرمایه‌گذاری حقیقی است که مقید به ظرفیت‌ها و محدودیت‌های کلان اقتصاد و سیاست‌هایی خارج از بخش پولی است. ولی آیا این سخن به این معنی است که نقدینگی و اعتبار هیچ نقشی در عملکرد اقتصاد ندارد؟ طبعاً چنین ادعایی نداریم. برای روشن کردن موضع‌مان، در مقابل کسانی که نقدینگی را مستقلاً عامل رشد و تولید می‌دانند ما از تعبیر استعاری «نقدینگی به مثابه روغن موتور» استفاده می‌کنیم. به نظر می‌رسد فکر کردن به نقدینگی به عنوان روغن می‌تواند خیلی از بدفهمی‌ها را روشن کند.

در یک اقتصاد مدرن مقدار مناسبی از نقدینگی متناسب با میزان مبادلات اقتصادی و نیازهای سرمایه‌گذاری و سرمایه در گردش بنگاه‌ها لازم است تا عوامل حقیقی تولید بین آحاد جامعه به صورت کارایی دست به دست شود. اهمیت نظام مالی تا جایی است که برخی معتقدند مهم‌ترین مشخصه اقتصاد مدرن اتکای آن به اعتبار (Credit) به عنوان یکی از «تسهیل‌گران» مهم تولید است و ما هم خیلی به این دیدگاه و خصوصاً اهمیت «توسعه مالی» در رشد اقتصادی مالی معتقدیم. پس در هر اقتصادی مقدار بهینه‌ای از نقدینگی برای «تسهیل مبادله» و «خریدهای اعتباری» و «سرمایه در گردش» و «تامین سرمایه اولیه» و امثال آن لازم است.

در تعبیر «نقدینگی به مثابه روغن موتور» نظام اعتباری و پول موجود در جامعه بسیاری از اصطکاک‌های مربوط به مبادلات (چه در یک لحظه و چه بین زمان حال و آینده) را کم می‌کند. مثلاً فردی را تصور کنید که به کمک وام بانکی، صاحب خودرو می‌شود. این فرد در این لحظه پولی ندارد که به شرکت سازنده خودرو بدهد. ولی بانک در این بین با اعطای وام ضامن پرداخت به شرکت خودرو شده و به فرد اجازه می‌دهد که مصرفش را امروز انجام داده و بدهی‌اش به بانک را به تدریج بپردازد. بدون این وام بانکی، نه فرد صاحب خودرو می‌شد و نه شرکت خودروساز می‌توانست این تولید را به فروش برساند. این وام بانکی مثل روغنی مبادله بین دو طرف را امکان‌پذیر و ساده کرد.

می‌دانیم که اگر روغن به اندازه کافی تزریق نشود موتور می‌سوزد. در اقتصاد این اتفاق زمانی رخ می‌دهد که حجم نقدینگی از نیازهای جاری اقتصاد عقب افتاده و باعث رکود می‌شود. ولی از آن طرف هیچ موتوری با تزریق بیشتر «روغن موتور» بهتر کار نمی‌کند، تزریق روغن از یک حدی که بیشتر شود فقط باعث کثیفی می‌شود، مفهومی که می‌توان از آن به عنوان سیلاب نقدینگی و تورم اسم برد. این متن هشدار می‌دهد که نباید کارکرد «روغن موتوری» نقدینگی را به‌جای کارکرد «سوخت موتور» اشتباه بگیریم.

هدایت نقدینگی

پس از فراهم کردن مقدمات لازم به سوال اصلی مقاله یعنی امکان‌پذیری یا مطلوبیت «هدایت نقدینگی» برمی‌گردیم. در یک نگاه کلی کسانی که بر «هدایت نقدینگی» اصرار دارند از دو منظر مختلف و دو نگرانی اصلی به موضوع نگاه می‌کنند که ما هم در اصل این نگرانی‌ها با هر دو آنان شریک هستیم. گروه اول کسانی هستند که نگران اثرات تورمی نقدینگی عظیم فعلی هستند و می‌گویند که اگر تبدیل شبه‌پول به پول اتفاق بیفتد، یعنی نقدینگی فعلی از حساب‌های پس‌انداز به حساب‌های جاری (با سرعت گردش بیشتر) منتقل شود می‌تواند باعث ضربه تورمی سنگینی به اقتصاد ایران شود. گروه دوم برعکس نگران کمبود اعتبارات در برخی بخش‌ها (مثلاً در بخش سرمایه در گردش بنگاه‌ها) هستند و معتقدند با هدایت نقدینگی موجود به این بخش می‌توان عملکرد بخش تولید را تقویت کرد.

ما در همراهی با کسانی که نگرانی بسیار بجا از اثرات تورمی نقدینگی دارند، می‌گوییم که به اصطلاح «نقدینگی سرگردان» مثل یک سیلاب است که اگر ظرفیت جذب کافی برای آن در بازار دارایی‌های کشور نباشد، هر جا بخورد خرابی به بار می‌آورد.12 مشکل این است که به خاطر ماهیت سوداگرانه این نوع نقدینگی نمی‌توان به راحتی آن را کانال‌کشی کرده و برای «آبیاری» مزارع (بخش تولید) استفاده کرد! سیلاب راه خود را پیدا می‌کند و فقط ممکن است از یک دره (یک بازار دارایی) به دره دیگر (بازار دارایی دیگری) برود و عامل هدایت بین دره‌ها هم جذابیت نسبی این دره‌هاست. تا وقتی بخش تولید جذابیت حقیقی نداشته باشد، اعتباراتی که صرف سرمایه‌گذاری در یک بازار (مسکن، سهام، تولید، ارز) شده است می‌تواند بازپس داده شده و معطوف به بازار دیگری شده و اعداد «اسمی» را در آن بازار متورم سازد. با این تعبیر تنها کاری که می‌توان برای هدایت نقدینگی سرگردان انجام داد این است که مسیلی بسازیم که این سیلاب موقتاً در آن تخلیه شود (مثلاً با کم کردن مالیات در بازار سهام یا افزایش عرضه اوراق قرضه دولتی) و کمترین خرابی را در قیمت‌های اسمی سایر دارایی‌ها (مثل ارز یا مسکن) به بار بیاورد. ولی فراموش نکنیم که دست آخر اثر نقدینگی روی بازارهای دارایی «اسمی» (حتی تا حد تشکیل حباب) خواهد بود و اثرات «حقیقی» آن بسیار جای اما و اگر دارد.

اختلاف‌نظر ما با گروه دوم البته بیشتر است. این ادعا که با افزایش جذابیت بخش تولید (در اثر اقداماتی مثل کاهش انحصارها، باز شدن تجارت خارجی، کاهش دخالت در قیمت‌گذاری‌ها،..) اعتبارات بانکی به آن بخش می‌رود دیگر اسمش «هدایت نقدینگی» نیست و در نهایت گزاره‌ای فاقد دلالت مشخص و عملی سیاستگذاری خصوصاً در حوزه پولی است. همان‌طور که در مدل پول درون‌زا نشان دادیم، بانک‌ها تمایل دارند به هر بخشی در اقتصاد که جذابیت اقتصادی داشته باشد (از جمله بخش تولید) اعتبار بدهند و اعتبارات متناسب با جذابیت تقاضای بخش‌های مختلف خلق و جذب می‌شود. پس خلق نقدینگی برای یک بخش اقتصاد از سمت تقاضای آن بخش است و نه از سمت «تزریق و فشار» از بیرون. با همان استعاره روغن موتور، طبیعی است که وقتی موتور اقتصاد شما بزرگ‌تر شد روغن بیشتری هم نیاز دارد. وقتی بخش تولید فعال‌تر شود طبعاً به سرمایه بیشتری نیاز دارد و درصد بزرگ‌تری از اعتبارات و نقدینگی در آن بخش فعال می‌شود. این نگاه از خلق اعتبارات صنعتی از اساس با نگاه هدایت اعتبارات از جنس بذل و بخشش و پخش کردن پول بین بنگاه‌ها متفاوت است.

نقش نوآوری مالی در هدایت اعتبارات

قبل‌تر گفتیم که در نگاه «نقدینگی به مثابه روغن موتور» هرقدر تامین مالی تولید کاراتر باشد بهره‌وری تولید بهتر می‌شود. شبیه اینکه اگر روغن موتور بهتری و قوی‌تری به موتور تزریق کنیم موتور بهتر کار می‌کند. ضمناً گفته شد که خلق اعتبارات از سمت تقاضای بنگاه‌هاست. ولی به غیر از عوامل بنیادی در یک بخش دیگر چه عواملی جذابیت خلق اعتبارات برای بانک‌ها را بیشتر می‌کنند؟ اینکه مثلاً نظام بانکی ما برای تامین مواد اولیه یا هزینه‌های جاری شرکت‌ها یا پروژه‌های ریسکی وام کافی نمی‌دهد یا اینکه استارت‌های ما در مقطع رشد با معضل تامین مالی مواجه می‌شوند یا اینکه پروژه‌های بزرگ نفتی ما ولع سرمایه دارند ولی نمی‌توانند اوراق مالی مناسب منتشر کنند یا اینکه شرکت‌های ما نمی‌توانند از مسیری مثل اوراق میانی13 سرمایه تامین کنند و امثال آن، نشان از کمبود قراردادها و ابزارهای مناسب برای تنظیم رابطه بین بانک و وام‌گیرنده است و ربطی به حجم «نقدینگی» اقتصاد ندارد. بر اساس همان استعاره «نقدینگی به مثابه روغن موتور» این‌طور باید ببینیم که یک جاهایی در اقتصاد ما مسیر رسیدن روغن مسدود است (یعنی ابزار مالی برای آن وجود ندارد) و این ربطی به حجم روغن ندارد.

اینجاست که نقش کلیدی نوآوری‌های مالی و قراردادهای بخش بانکی و پولی کشور بسیار برجسته می‌شود. پس مثلاً اگر با نوآوری مالی کاری کنید که اصطکاک بین بانک و بنگاه برای تامین هزینه‌های جاری یا پژوهشی یا تبلیغاتی بنگاه‌ها کمتر شود، بهره‌وری بنگاه‌ها بیشتر می‌شود. نوآوری مالی شبیه این است که مسیرهای روغن را در موتور تمیز و روغن‌های جدیدتر و قوی‌تر استفاده کنید.

اگر مسیر رسیدن روغن به برخی نیازها در اقتصاد مسدود باشد، مثلاً به علت ضعف نظام اعتبارسنجی و خلأ قانونی برای تنظیم بهره وام متناسب با ریسک مشتری، نظام بانکی و بازار مالی ابزارهای قانونی و انگیزه‌های لازم برای اعطای «وام‌های بدون پشتوانه» را نداشته باشد یا به علت فقدان رهنی‌سازی14 سرمایه قبلی در برخی بخش‌ها امکان مالی‌سازی ندارد، و ما فقط حجم روغن (یعنی نقدینگی) را زیاد کنیم، اتفاقی که می‌افتد این است که «روغن باز هم به جاهایی که کمبود داشتند نمی‌رسد» و در عوض در مسیرهای بازتر بیرون می‌زند و آلوده می‌کند. ما اگر حجم نقدینگی را 10 برابر هم بکنیم ولی این نوع ابزارهای مالی در اقتصاد موجود نباشد، نهایتاً با این 10 برابر کردن خام و بر اساس تصور ابتدایی از نقدینگی، هیچ اتفاقی برای تامین مالی بخش تولید نمی‌افتد.

به عنوان یک مثال ملموس و عینی دقت کنیم که سهم نظام بانکی در تامین مالی مسکن در ایران بسیار پایین و نزدیک 10 درصد است (برخلاف کشورهای دیگر که نزدیک 80 درصد است). پایین بودن سهم وام در کل ارزش مسکن به خاطر مشکلاتی مثل تورم بالا و نبود اوراق شاخص‌بندی‌شده با تورم و موضوعات دیگری است که باعث می‌شود بانک‌ها تمایلی به افزایش اعتبارات در این حوزه نداشته باشند. شما اگر نقدینگی را 10 برابر هم بکنید این سهم 10‌درصدی تکان نخواهد خورد ولی اگر ابزارهای مالی لازم را درست کنید، حتی بدون افزایش نقدینگی این سهم می‌تواند جهش کند.

 پس یک جمع‌بندی سیاستی از این قسمت بحث است که مشکل اساسی ما در ایران این نیست که «کل نقدینگی» به اندازه کافی نیست و باید آن را زیاد کرد، مشکل این است که این نقدینگی صرفاً در شکل قراردادها و روابط مالی ساده و ابتدایی (از دید نظام مالی مدرن) خلق می‌شود و بسیاری از نیازهای اعتباری و تامین سرمایه در جامعه، سهمی از آن نمی‌برند. راه‌حل افزایش اندازه نقدینگی نیست، افزایش «تنوع پیچیدگی محصولات در نظام مالی» از طریق نوآوری مالی است.

سیاست پولی در کوتاه‌مدت

آیا همه مباحث قبلی ما به این معنی است که دولت‌ها از مکانیسم نرخ بهره برای تنظیم اقتصاد استفاده نمی‌کنند و همه متغیرهای اقتصاد توسط روابط بنیادی تعیین می‌شود؟ پاسخ منفی است. اگر خلاصه کنیم، نگاهی که تا اینجا توضیح داده شد معطوف به «بلندمدت» اقتصاد و از منظر «رشد اقتصادی» نزدیک به نگاه کلاسیک اقتصادی است که سیاست‌های پولی در آن نقش چندانی ندارد و رشد بلندمدت اقتصاد عمدتاً توسط رشد بهره‌وری تعیین می‌شود. ولی در کوتاه‌مدت و در زمان بحران، اقتصاددانان زیادی از اصرار بر این نگاه عدول کرده و مثلاً به چارچوب کینزین‌های جدید15 نزدیک می‌شوند. منطق بنیادین کینزین‌های جدید چیست؟ آنها می‌گویند که اقتصاد در هر لحظه یک ظرفیت بالقوه برای تولید دارد که به دلایل اصطکاک‌های موجود از همه آن استفاده نمی‌شود. مثلاً بحران اقتصادی 10 سال پیش آمریکا و اروپا را به خاطر بیاوریم. به دلایل مختلف، اقتصاد دچار یک «شوک منفی» شده، نظام بانکی ضربه دیده و برخی بانک‌ها ورشکسته شده‌اند، عرضه اعتبارات کم شده، قیمت مسکن افت کرده، احتمال بیکاری بالا رفته است و الخ. خب رفتار بهینه برای یک خانوار متوسط در این اقتصاد چیست؟ احتمالاً یکی از اولین اقدامات، «احتیاط پیشه‌کردن» از طریق کاستن از هزینه‌های غیرضروری و افزایش پس‌انداز برای مدیریت اتفاقات پیش‌بینی‌نشده در آینده است. این تصمیم درستی در سطح خانوار است.

ولی پیامد کلان این تصمیمات چیست؟ وقتی خانواده‌ها از هزینه‌های غیرضروری کم می‌کنند یعنی مثلاً کمتر سفر می‌روند یا کمتر در رستوران غذا می‌خورند یا تعمیرات غیرفوری دندان‌هایشان را به تعویق می‌اندازند یا سعی می‌کنند لباس‌های قدیمی را تعمیر و مصرف کنند و بقیه کارهایی که همه ما در دوره رکود انجام می‌دهیم چه اتفاقاتی در کلان رخ می‌دهد؟ وقتی بیشتر افراد این رفتار را در پیش بگیرند، طبعاً تقاضا برای هتل و رستوران و دندان‌ساز و خیاط و بنا کم می‌شود و این صنایع زیر ظرفیت‌شان کار می‌کنند و در نتیجه مجبور می‌شوند نیروی کارشان را اخراج کنند و اخراج نیروی کار هم باعث می‌شود که ترس بقیه از اخراج شدن بیشتر شده و احتیاط بیشتری در مصرف پیشه کنند و هم از قدرت خرید کارگرانی که کارشان را از دست داده‌اند کاسته می‌شود و مارپیچ رکود تشدید می‌شود.

در این وضعیت، اقتصاد «ظرفیت بالقوه» تولید دارد: حجم زیادی سرمایه ثابت در بخش هتل و رستوران و شرکت ساختمانی و کارگاه و کارخانه وجود دارد که به علت ضعف تقاضا زیر ظرفیت فعالیت می‌کنند. طبقه کارکن هم که یا بیکار شده‌اند و قدرت خریدشان کم شده است یا حتی اگر کار دارند و حقوق می‌گیرند از مصرف‌شان کم کرده‌اند و سعی می‌کنند بر پس‌انداز بیفزایند تا ببینند فردا چه می‌شود. در چنین شرایطی یکی از راه‌هایی که سیاستگذار می‌تواند در این اقتصاد مداخله کند، از طریق دستکاری نرخ‌های بهره و سیاست پولی است.

سیاستگذار با «کاهش نرخ بهره» کاری می‌کند که انگیزه پس‌انداز در اقتصاد «کم» شود. دقت کنید که وقتی مازاد ظرفیت وجود دارد، اقتصاد نیاز به سرمایه‌گذاری جدید ندارد و بیشتر به مصرف نیاز دارد تا صنایع فعلی به ظرفیت خود برگردند. کاهش نرخ‌های بهره باعث می‌شود تا تمایل مردم به سرمایه‌گذاری پولشان در بانک و اوراق قرضه کمتر شده و به‌جای آن تمایل به مصرف بیشتر شود. همچنین پایین رفتن نرخ‌های بهره مردم را تشویق می‌کند تا وام بگیرند و وسایل جدید (مثلاً خودرو یا مسکن) بخرند. یعنی بانک مرکزی با کاهش نرخ‌های بهره کاری می‌کند که به زبان ساده پول در دست و بال مردم زیاد شود و مردم احساس قدرت خرید کرده و دوباره به مصرف رو بیاورند. البته این زیاد کردن پول و کاهش بهره یک حدی دارد: وقتی سیاستگذار احساس کند که مصرف تا جایی بالا رفته که تورم دارد شکل می‌گیرد ترمز قضیه را می‌کشد. از آن طرف هم پدال گاز سیاستگذار یک حد طبیعی دارد: نرخ بهره اسمی نمی‌تواند از صفر پایین‌تر بیاید که به آن کران پایین صفر16 می‌گوییم.

البته هم رویکرد نئوکلاسیک و هم کینزین جدید در اینکه عرضه پول و نقدینگی و بازی با نرخ‌های بهره اثر مثبتی روی رشد بلندمدت اقتصاد ندارد هم‌نظر هستند و حتی گاهی از آن هم فراتر رفته و می‌گویند که سیاست‌های پولی رادیکال، با افزایش عدم اطمینان یا دستکاری نرخ‌های طبیعی ممکن است باعث تضعیف رشد بلندمدت اقتصاد شود. یکی از بدفهمی‌های رایج این است که فکر کنیم با این بازی با پول و نرخ بهره می‌توان اقتصاد را برای همیشه در رونق نگه داشت. در پاراگراف‌های قبلی توضیح دادیم که این سیاست چطور فقط در کوتاه‌مدت و تحت شرایط خاص ممکن است یک اثر تحریک‌کننده داشته باشد. مثل ماشینی که باتری خالی کرده و نیاز به یک ضربه اولیه برای روشن شدن مجدد دارد ولی این ماشین تا ابد نمی‌تواند با هل دادن حرکت کند، بعد نیاز به بنزین و روغن دارد تا مسیر طبیعی خودش را برود.

جمع‌بندی

در این نوشته سعی کردیم که ابتدا تصویری ملموس از ماهیت نقدینگی در یک اقتصاد مدرن ارائه کنیم و روشن کنیم که نقدینگی یک ثروت آزاد و آماده برای خرج کردن نیست، بلکه صرفاً یک قاعده حسابداری کلان برای انعکاس حجم کل اعتبارات صادرشده در اقتصاد است. سپس در چارچوب پول درون‌زا نشان دادیم که بانک‌های تجاری با توجه به جذابیت تقاضای وام، قدرت کافی برای خلق نقدینگی دارند و منشأ خلق نقدینگی برای آنان صرفاً یکسری تغییرات در دفاتر و نرم‌افزارهاست. بحث را نهایتاً به این کشاندیم که در واقعیت خلق «اعتبار» از هیچ ممکن است ولی خلق «سرمایه‌گذاری» از هیچ ممکن نیست و مقید به ظرفیت پس‌انداز جامعه است. در نتیجه نباید اعتبارات را با سرمایه‌گذاری خلط کرد. نگاه اقتصادی به ما می‌گوید که عامل «خلق‌شده از هیچ» نمی‌تواند منبع اصلی رشد باشد. چون «سرمایه‌گذاری کل در اقتصاد محدود به قید پس‌انداز کل است»، بنابراین وام و اعتبار بانکی فقط تا جایی که جابه‌جایی این پس‌انداز بین عوامل اقتصادی را تسهیل کند کارایی دارد. نهایتاً در بحث نوآوری مالی اشاره کردیم که راه افزایش سهم اعتبارات بانکی در بخش تولید، تنوع بخشیدن و تقویت ابزارها و قراردادهای تنظیم‌کننده روابط بین بخش مالی و بخش حقیقی اقتصاد است وگرنه به صرف افزایش نقدینگی، اتفاقات مثبتی در این بخش‌ها رخ نمی‌دهد.

در بحث نقدینگی بسیاری موضوعات دیگر باقی‌مانده است که نیازمند بحث‌های دقیق‌تری از سوی متخصصان است. مثلاً رابطه بین بازارهای دارایی، سیاست پولی و حجم نقدینگی یکی از موضوعات کلیدی است که به علت رعایت محدودیت فضا، در این نوشته امکان پرداختن به آن وجود نداشت. در ادامه این موضوع، سوال کلیدی دیگر تبیین رابطه بین نقدینگی و تورم در شرایط مختلف است. اقتصاد ایران اکنون با انباره‌ای از نقدینگی مواجه است ولی سوال این است که آیا این نقدینگی محکوم است که به صورت یک به یک به تورم مصرفی تبدیل شود یا امکان‌های کم‌هزینه‌تری برای کم‌اثر کردن و تخلیه آن (مثلاً در برخی بازارهای دارایی) وجود دارد؟ چه سیاست‌هایی می‌تواند چنین چیزی را ممکن کند؟ و بسیاری سوالات دیگر که آنها را به نوشته‌های دیگری موکول می‌کنیم.