تمرکززدایی از تامین مالی بانکی
سعید اسلامی‌بیدگلی می‌گوید توان تامین مالی داخلی بنگاه‌ها کاهش یافته است
سعید اسلامی‌بیدگلی می‌گوید: نوسانات ارزی، برای بسیاری از شرکت‌ها ریسک را افزایش می‌دهد و افزایش ریسک شرکت‌ها به معنی افزایش نرخ بازده مورد انتظار کسی است که به آنها وام می‌دهد که می‌تواند نرخ تامین مالی را افزایش دهد.
سایه فتحی: یکی از چالش‌های کنونی بنگاه‌ها، بالا بودن هزینه تامین مالی است. از سوی دیگر، بالا بودن هزینه‌های جاری بنگاه‌ها به دلیل عدم رقابت‌پذیری و بهره‌گیری از انرژی ارزان، باعث شده که وابستگی به منابع مالی افزایش یابد. دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران معتقد است که در شرایط کنونی، توان تامین مالی داخلی بنگاه‌ها (internal financing) به شدت کاهش یافته است، و بنگاه‌ها نیاز به تامین مالی خارجی دارند. از سوی دیگر، بالا بودن نرخ بهره و نرخ تورم باعث شده که هزینه تامین مالی برای بنگاه‌ها افزایش یابد. به اعتقاد اسلامی بیدگلی، مجموعه سیاستگذاری‌های ما در چهار دهه گذشته منجر به این شده که ما یک اقتصاد بانک‌محور داشته باشیم. به این شکل که هم سیاستگذاری اقتصادی در جهت توسعه شبکه پولی کشور بوده و هم مدیران بنگاه‌های اقتصادی عملاً راه‌های تامین مالی از طریق بازار سرمایه را نمی‌شناسند. در این فضا بازار سرمایه هم فرصت توسعه ابزارهای مالی را پیدا نکرده است. او معتقد است که در شرایط کنونی باید بستر مناسب را برای تمرکززدایی از تامین مالی بنگاه‌ها فراهم کرد تا توسعه بازار بدهی روی شفاف‌سازی بازار و کاهش نهایی نرخ تامین مالی بنگاه‌ها اثرگذار باشد.
♦♦♦
بررسی‌ها نشان می‌دهد که به دلیل بالا بودن هزینه‌های تولید در کشور، نیاز به منابع مالی افزایش یافته و از سوی دیگر، نرخ تامین مالی برای بنگاه‌ها نیز در سطح بالایی است، از نگاه شما دلیل بالا بودن هزینه‌های مالی تولید در کشور چیست؟
در ابتدای صحبت لازم است چند نکته را متذکر شوم. به دلیل مجموعه سیاستگذاری‌هایی که در چهار دهه گذشته انجام شده است بخش تولیدی ما مقدار زیادی از توانایی رقابتی خود را از دست داده است. همچنین به دلیل قیمت‌گذاری‌های اشتباه که در حوزه انرژی و حوزه ارز بوده است دو اتفاق در تولید افتاده است. اول اینکه تولید توان رقابتی خود را از دست داده است و دیگر اینکه به دلیل اینکه قیمت انرژی در ایران پایین بوده، توجه به کاهش انرژی نبوده و به همین دلیل به سمت تکنولوژی‌های بهینه‌تر حرکت نکرده‌اند. در واقع کارخانه‌های ما انرژی مهم از کارخانه‌های مشابه در خارج از کشور هستند. اینکه ما توانایی خود را در رقابت از دست داده‌ایم عملاً به این معناست که توانایی سرمایه‌گذاری برای بازسازی تجهیزات نیز کمرنگ شده است. به همین دلیل است که دائماً در مورد پایین بودن بهره‌وری کارخانه‌های ایران صحبت می‌شود. صدالبته ماجرا در مورد بخش بزرگی از اقتصاد که در اختیار نهادهای حاکمیتی و دولتی است سنگین‌تر و پررنگ‌تر است. اینها با بهره‌وری بسیار پایین کار می‌کنند که به افزایش هزینه تولید در صنعت ختم می‌شود. در مورد کارخانه‌هایی که به بخش‌های حاکمیتی و دولتی مربوط هستند، با چالش فقدان سیاستگذاری در حوزه تعدیل نیروی انسانی نیز روبه‌رو بودیم.
مثال‌های زیادی وجود دارد که بخش‌های دولتی ما با نیروی انسانی بسیار زیاد و بهره‌وری پایین کار می‌کنند. گاهی اوقات برخی از مسوولان کشور شکایت می‌کنند که حتی توان پرداخت حقوق نیز در برخی از شرکت‌ها و نهادها وجود ندارد. این موضوع به این دلیل است که اصولاً به دلیل پایین بودن بهره‌وریو زیاد بودن نیروی کار، هم هزینه‌های ناشی از دستمزدها افزایش داشته و هم مانعی برای توسعه متوازن بنگاه‌ها به وجود می‌آید.
همان‌طور که شما اشاره کردید بالا بودن هزینه‌های تولید، باعث شد که نیاز به نقدینگی بنگاه‌ها نیز بالا باشد، اما در حال حاضر بالا بودن نرخ تسهیلات باعث شده این هزینه‌ها نیز به بنگاه‌ها تحمیل شود. اما سوال مهم این است که در حال حاضر چرا نتوانسته‌ایم انحصارزدایی از تامین مالی بانک‌ها انجام دهیم؟
همان‌طور که در بخش اول صحبت اشاره کردم توان سرمایه‌گذاری برای بنگاه‌ها کاهش پیدا کرده، بنابراین در نوسانات اقتصادی نیازهای نقدینگی افزایش پیدا می‌کند و همچنین برای توسعه نیز نیازهای تامین مالی از خارج افزایش پیدا می‌کند. در اینجا منظور از تامین مالی خارجی، تامین مالی خارج از بنگاه است. یعنی این موضوع عملاً توان تامین مالی داخلی بنگاه‌ها (internal financing) را به شدت کاهش می‌دهد.
در این شرایط بنگاه‌ها نیاز به تامین مالی خارجی پیدا می‌کنند. این را به حوزه سیاستگذاری ما در حوزه نرخ بهره و دیگر حوزه‌ها مانند تورم اضافه کنید. علاوه براین شما مشاهده می‌کنید که ما کشوری هستیم که در سال‌های گذشته مدام تورم بالا داشتیم و عملاً نرخ بهره ما نسبت به کشورهای دیگر نیز بالاست. این موضوع در مجموع هزینه‌های تامین مالی را به شدت افزایش می‌دهد.
در کنار این موارد، مجموعه سیاستگذاری‌های ما در چهار دهه گذشته منجر به این شده است که ما یک اقتصاد بانک‌محور داشته باشیم. این اقتصاد بانک‌محور که اشاره کردم نه به معنای خوب آن بلکه با تمام معایب آن است.
به ویژه که در سال‌های اولیه پس انقلاب بانک‌ها نیز دولتی بودند و در نتیجه بیشتر تمرکز روی حوزه سیاستگذاری و تخصیص منابع به سمت این بوده است که دولت به صورت متمرکز تصمیم بگیرد که در چه مواردی باید تامین مالی صورت بگیرد. این مجموعه در حال رشد بوده و بزرگ‌تر شده است و تبلیغات و سیاستگذاری نیز در همان حوزه بوده است. در نتیجه این اتفاق‌ها، امروز با اقتصادی مواجه هستیم که به شدت بانک‌محور است. هم سیاستگذاری اقتصادی در جهت توسعه شبکه پولی کشور است و هم مدیران بنگاه‌های اقتصادی راه‌های تامین مالی از طریق بازار سرمایه را نمی‌شناسند و بازار سرمایه هم فرصت توسعه ابزارهای مالی را پیدا نکرده است.
به همین دلیل عملاً مدیر بنگاه فکر می‌کند که بهترین راه تامین مالی از طریق بانک‌هاست. در سال‌های گذشته مدام این مکالمه صورت گرفته است که تامین مالی‌های بزرگ از طریق بازار سرمایه و تامین مالی‌های خرد از طریق شبکه پولی کشور انجام شود. البته به دلایل متعدد مانند عقبه فکری که هم مدیران سیاستگذار و هم مدیران بنگاه‌ها داشتند و هم به دلایل مشکلاتی که از حوزه اقتصاد کشور ایجاد شد، توسعه بازار سرمایه اگرچه پیشرفت محسوسی داشته، اما به اندازه‌ای نبوده که بتوان عنوان کرد تغییر سیاستی در این خصوص رخ داده است.
بنابراین فکر می‌کنم که هنوز فرصت‌های توسعه بازار سرمایه بسیار جدی است و می‌توان به این سمت حرکت کرد ولی به حمایت جدی سیاستگذار نیاز است. علت اصلی بالابودن هزینه تامین مالی چه از طریق شبکه بانکی و چه از طریق بازار سرمایه به سیاستگذاری‌های حوزه نرخ تورم و نرخ بهره مرتبط است. با نرخ تورم متوسط 20 درصد، نمی‌توان انتظار تامین مالی زیر 20 درصد را داشت. با نرخ بهره بالایی که در شبکه بانکی کشور وجود دارد امکان انتشار اوراق با نرخ بهره 10 درصد نیز در بورس وجود ندارد.
در حال حاضر با همین نرخ بهره بالا بنگاه‌ها بیشتر علاقه‌مند هستند که تامین مالی خود را از طریق بانک‌ها انجام دهند تا بازار سرمایه، فکر نمی‌کنید ابزارهایی که در بورس وجود دارد برای بنگاه‌ها جذابیت کافی ندارد؟
همان‌طور که عنوان شد بازار سرمایه دو مشکل کلیدی دارد. یکی اینکه ابزارهای مالی به قدر کافی توسعه پیدا نکرده است. دوم اینکه زیرساخت توسعه‌ای برای بازار سرمایه کشور ایجاد نشده است. بخشی از زیرساخت‌های توسعه‌ای مربوط به حوزه سیاستگذاری است. در حال حاضر بنگاه‌ها تامین مالی از طریق بورس را ترجیح نمی‌دهند، اما در شرایط کنونی اتفاقی که افتاده است این است که چون شبکه بانکی قفل است تقاضایی برای بنگاه‌ها وجود دارد که یک راه دیگر برای تامین مالی پیدا کنند.
در حالی که در دنیا اساساً ورود به بازار سرمایه و تامین مالی از طریق بازار سرمایه دارای امتیازاتی است که بسیاری از بنگاه‌ها حتی اگر راه شبکه پولی برایشان باز باشد، بازهم ترجیح می‌دهند از طریق بازار سرمایه به تامین مالی خود بپردازند. اما امروز تمایل حضور در بازار سرمایه به دلیل این نیست که بنگاه‌ها علاقه‌مند به حضور در بازار سرمایه هستند بلکه به این دلیل است که بنگاه‌ها مشاهده می‌کنند که شبکه پولی قفل شده است و راه چاره‌ای ندارند. اگر شبکه پولی می‌توانست تامین مالی کند احتمالاً بنگاه‌ها به سراغ بورس نمی‌آمدند.
مشکل دیگری که وجود دارد این است که بنگاه‌ها تامین مالی به‌دست‌آمده را بیشتر صرف هزینه‌های جاری خود می‌کنند تا صرف هزینه‌های توسعه‌ای. در واقع ما بیشتر با بنگاه‌هایی روبه‌رو هستیم که در آستانه ورشکستگی هستند و تامین مالی را برای هزینه‌های جاری استفاده می‌کنند. در این خصوص چه کار باید کرد؟
اتفاقی که افتاده است این است که بنگاه‌ها از شبکه پولی کشور وام گرفته‌اند. این وام‌ها با نرخ‌های بهره بسیار بالا دریافت شده است. اقتصاد کشور طی سال‌های 90 تا 93 اقتصاد پویایی نبوده است. بنابراین بنگاه‌ها نتوانسته‌اند منابعی را که دریافت کرده‌اند به سودآوری برسانند. همزمان چون نرخ بدهی‌ها بالا بوده است میزان بدهی آنها افزایش پیدا کرده است. بنگاه‌ها با یک چالش جدی مواجه‌اند که توان بازپرداخت بدهی‌های خود را ندارند. این رکود منجر شده که بنگاه‌ها توان پرداخت هزینه‌های جاری خود را هم نداشته باشند. بنابراین در این چرخه قرار گرفته‌اند که دائماً به دنبال سرمایه در گردش باشند. طبیعتاً نرخ‌های سرمایه در گردش نیز بالاتر است. از طرف دیگر کاهش بهره‌وری و عدم سرمایه‌گذاری روی حوزه انرژی منجر شده است که نتوانند بهینه‌سازی در ساختار هزینه‌ای انجام دهند. در نتیجه بنگاه‌ها به دنبال این هستند که هزینه‌های جاری خود را پوشش دهند و امورات روز خود را بگذرانند که شاید بتوانند سرمایه‌گذاری‌های پیشین خود را به بازدهی برسانند.
جایگزینی که وجود دارد و دولت هم می‌خواهد از آن استفاده کند، این موضوع است که شرایط برای بهره‌گیری از تسهیلات خارجی مهیا شود، که در عمل این تسهیلات نیز نرخ بهره پایین‌تری دارد. به نظر شما این سیاست در شرایط کنونی می‌تواند راهگشا باشد؟
البته باید در این خصوص افراد متخصص این حوزه موضوع را توضیح دهند. اما نکته‌ای که وجود دارد این است که تا سیاست ارزی کشور درست نشود دریافت فاینانس خارجی، می‌تواند کشور را با خطرات جدی مواجه کند. مثال واضح‌تر این است که درست است که نرخ اسمی تسهیلات دلاری کمتر است اما نگاه کنید که در یک ماه گذشته چه اتفاقی برای دلار افتاده است. با این شرایط بنگاهی که وام دلاری گرفته است با چه مشکلاتی مواجه خواهد بود؟ بنابراین دو مشکل اصلی در زمینه فاینانس وجود دارد. اول اینکه سیاست ارزی مشخص و روشنی در کشور نداریم و حتی در برخی موارد سیاست اشتباه وجود داشته است. مورد دوم هم این است که نرخ ریال نرخی نیست که از طریق ابزارهای مالی در بازارهای مبادلات جهانی، بتوان ریسک‌ها را پوشش داد. بنابراین تسهیلات خارجی بیشتر برای شرکت‌هایی مناسب است که درآمدها و هزینه‌های آن دلاری است، مثلاً شرکت‌هایی که صادراتی باشند، بیشتر می‌توانند نقش جدی دولت را در این زمینه ببینند. در غیر این صورت همین مساله می‌تواند به پاشنه آشیلی تبدیل شود که به کاهش رتبه اعتباری کشور منجر شود.
به بحث نوسان ارزی اشاره کردید، که در هفته‌های اخیر نیز مشاهده می‌شود، به غیر از اثر آن در تسهیلات خارجی، این نوسانات می‌تواند بر تامین مالی بنگاه‌ها اثر منفی داشته باشد؟
در واقع نوسانات ارزی، برای بسیاری از شرکت‌ها ریسک را افزایش می‌دهد و افزایش ریسک شرکت‌ها به معنی افزایش نرخ بازده مورد انتظار کسی است که به آنها وام می‌دهد و می‌تواند نرخ تامین مالی را افزایش دهد. در واقع زمانی که درآمدهای شما دچار نوسان است مجبورید در محاسبات مالی خود محتاط‌تر برخورد کنید و این منجر به کاهش بازدهی سود شرکت خواهد شد.
در مقطعی همه کشورها با نرخ بهره بالا مواجه بودند و بالاخره آن را کاهش دادند اما در کشور ما به نظر می‌رسد اگر نرخ سپرده‌گذاری نیز کاهش پیدا کند، نرخ تسهیلات به همان نسبت کاهش پیدا نمی‌کند؟
به دلیل اینکه شبکه بانکی کشور عملاً کاری را که در بانکداری دنیا رایج است انجام نداده، کاهش نرخ سپرده‌ها در زمان طولانی‌تری بر نرخ تسهیلات اثر می‌گذارد. اما حتماً زمانی که نرخ سپرده‌ها تغییر می‌کند به دلیل اینکه هزینه تامین مالی بانک‌ها نیز تغییر می‌کند در یک اقتصاد سالم طبیعتاً نرخ تسهیلات نیز تغییرات جدی خواهد کرد. اما اگر دقت کنید بانک‌های ما نیز با مشکلات جدی مواجه هستند و سپرده‌های دریافتی را برای حل‌وفصل مشکلات روزانه خود استفاده می‌کنند. منابع جمع‌آوری‌شده از طریق سپرده‌ها بلافاصله به صورت تسهیلات ارائه نمی‌شود.
همان‌طور که اشاره کردید هزینه تامین مالی در کشور بالاست. با این شرایط اگر بخواهیم دو راه‌حل کوتاه‌مدت و بلندمدت داشته باشیم، تا بتوان از این شرایط خارج شد، باید چه مواردی در دستور کار قرار گیرد؟
به عقیده بنده بحث تامین مالی چیزی نیست که دولت به عنوان سیاستگذار روی نرخ سرمایه‌گذاری تصمیم‌گیری کند. سیاستگذار باید روی سیاست‌های ارزی، نرخ‌های تورم، بهره و انرژی هدف‌گذاری داشته باشد. اگر این چهار کار درست انجام شود احتمالاً در بلندمدت روی نرخ تامین مالی بنگاه‌ها اثرگذار خواهد بود. این اقدامی است که می‌توان در کوتاه‌مدت انجام داد و اثر آن را در بلندمدت مشاهده کرد. اما در بلندمدت اگر حرکت به سمت توسعه بازار سرمایه برنامه‌ریزی شود، به این معنا که امتیازاتی به نهادهایی که از طریق بازار سرمایه تامین مالی می‌کنند، اعطا شود، در نتیجه این روند می‌تواند به شدت روی شفاف‌سازی اقتصاد و کاهش نهایی نرخ تامین مالی بنگاه‌ها اثرگذار باشد.
بررسی‌ها نشان می‌دهد که در حال حاضر بانک‌ها ابزار مناسبی برای شناسایی بنگاه‌ها برای تسهیلات‌دهی ندارند. این باعث شده که از سمتی هزینه شناسایی بنگاه‌ها افزایش پیدا کند، از سوی دیگر به دلیل عدم شناسایی نکول تسهیلات افزایش پیدا کند. به نظر شما چه راهکاری باید در نظر گرفت که هزینه شناسایی را کاهش داد؟
یک جنبه سامان دادن به این مساله کار روی اقتصاد سیاسی موضوع است. بانک‌های بزرگ کشور به افرادی وام پرداخت کرده‌اند که قدرت بازپرداخت آن را نداشته‌اند. یک بخش آن به اقتصاد سیاسی مرتبط است. بخش دیگر این است که چون پیش‌بینی این وضعیت را نداشته‌اند در نتیجه به دنبال فراهم کردن ابزار مناسب آن نیز نرفته‌اند. اتفاقاً اگر به شبکه بانکی کشور نگاه کنید خواهید دید که بازپرداخت وام‌های خرد بیشتر است. نرخ بازپرداخت‌ها وام‌های مسکن و کشاورزی به شدت بهتر از وام‌های بزرگ است. ما درجه‌بندی اعتباری نداشته‌ایم. البته این تنها به شبکه بانکی کشور محدود نمی‌شود. اگر بخواهیم انتشار اوراق بدهی از طریق بازار سرمایه برای شرکت‌ها صورت بگیرد باید آنها نیز درجه‌بندی اعتباری شوند. اتفاقاً موضوع برای بازار سرمایهموضوع حساس‌تری است چون از طریق منابع عمومی (public fund) تامین مالی می‌شوند.
در بخش توسعه بازار بدهی، چه ابزارهایی برای تامین مالی بنگاه‌ها وجود دارد و آیا نیاز به ابزارهای جدید وجود دارد؟
در اینکه نیاز است ابزارهای مالی جدیدی معرفی شود تردیدی وجود ندارد. اما ابزارهای فعلی نیز به دلایل متعددی استفاده نمی‌شود. تاکید می‌کنم که بازار سرمایه بسیار شفاف‌تر از سایر بخش‌های مالی کشور است و نجات اقتصاد ایران از عدم شفافیت و فساد جز از طریق توسعه بازار سرمایه امکان‌پذیر نیست. طبیعتاً اگر ابزارهای موجود مانند اوراق صکوک یا تامین منابع پروژه، ارائه سهام شرکت‌ها در بازار سرمایه و انتشار اوراق بدهی شرکت‌ها در بازار سرمایه شکل بگیرد، بنگاه‌ها مشاهده خواهند کرد که مزایای تامین مالی در بازار سرمایه بهتر است. شاید تصور شود که بازار سرمایه و سازمان بورس اوراق بهادار چابکی کافی را ندارند اما قطعاً با کیفیت بالاتری از بازار پول به طراحی ابزارهای تامین مالی خواهند پرداخت.
