ترجیح رفاه بر سود
چگونه می‌توان رفاه سهامدار را تعیین کرد؟
در سال‌های اخیر، توجه سهامداران به مسائل زیست‌محیطی و اجتماعی به طرز قابل توجهی افزایش یافته است. با در نظر گرفتن چنین فعالیت‌هایی در سال 2021، بیش از 80 درصد از سهامداران شرکت دوپونت (DuPont) پیشنهادی را به تصویب رساندند که شرکت را ملزم می‌کرد میزان پلاستیک رهاشده در محیط و همچنین اثربخشی سیاست‌های آلودگی خود را به صورت سالانه ارزیابی کنند. 64 درصد از سهامداران اگزون‌موبیل (ExxonMobil) هم پیشنهادی را به تصویب رساندند که بر اساس آن شرکت موظف است میزان هم‌راستایی فعالیت اگزون‌موبیل را در راستای هدف توافق اقلیمی پاریس (محدودیت گرمایش متوسط دمای زمین به زیر دو درجه سانتی‌گراد) مورد ارزیابی قرار دهد. 52 درصد از سهامداران شرکت انرژی دوک هم خواستار افشای میزان مشارکت شرکت در فعالیت نامزدها، احزاب، کمیته‌ها و سازمان‌های اجتماعی شده‌اند. 95 درصد از سهامداران شرکت وندی نیز خواسته‌اند میزان اثربخشی قانون حمایت از حقوق کارگران در این شرکت مشخص شود. توضیح چنین رفتاری از طریق پارادایم‌های غالب حاکمیت شرکتی در علم اقتصاد، مالیه و حقوق، بسیار دشوار است. بر اساس دیدگاه سنتی، سهامداران تنها یک هدف دارند: بیشینه کردن ارزش سهامدار (SVM). در این نگرش هیچ هدف دیگری از جمله اهداف اجتماعی یا زیست‌محیطی وجود ندارد. اما در هر کدام از مثال‌های بالا سهامداران از شرکت چیزهایی می‌خواهند که حتی ممکن است به کاهش ارزش سهام شرکت بینجامد. مقالات بسیاری پارادایم SVM را مورد انتقاد قرار داده و مدعی شده‌اند که مدیران باید در جهت منافع ذی‌نفعان دیگر (کارگران، مصرف‌کنندگان و جامعه) هم قدم بردارند. برخی دیگر هم معتقدند شرکت‌ها باید اهداف اجتماعی را بر پول‌سازی مقدم بشمرند. این انتقادها اصولی هستند. اما مهم‌ترین انتقاد این است که این پارادایم نمی‌تواند خواسته واقعی سهامداران را شرح دهد. در حال حاضر شرکت‌ها نسبت به دهه‌های 70 و 80 میلادی بسیار بزرگ‌تر، پیچیده‌تر و قدرتمندتر شده‌اند. در جهانی که روزبه‌روز بر جمعیتش افزوده شده و وابستگی داخلی بیشتری دارد، اهمیت اثرات خارجی شرکت‌ها بیشتر شده و بسیاری بر این باورند که دولت‌ها بدون تعامل با شرکت‌ها نمی‌توانند دوام بیاورند. از سوی دیگر ترجیحات سرمایه‌گذاران نیز تغییر کرده است. سرمایه‌گذاران به‌ویژه سرمایه‌گذاران جوان‌تر، نسبت به مسائل اجتماعی و زیست‌محیطی بسیار حساس‌ترند. در نتیجه نویسندگان این پژوهش معتقدند که پارادایم گذشته نیاز به تغییر دارد. در واقع این نیاز به تغییر از این موضوع نشات می‌گیرد که برتری سهامداران به این معنی است که شرکت‌ها باید به نمایندگی از سهامداران عمل کنند. زمانی که اثرات خارجی شرکت‌ها مهم باشد و برخی از سرمایه‌گذاران هم فعال اجتماعی باشند، این پژوهش استدلال می‌کند که سهامداران از شرکت‌ها خواهند خواست که به دنبال بیشینه کردن رفاه سهامدار (SWM) باشند، نه SVM.
هدف مقاله
هدف این مقاله دو جنبه را در برمی‌گیرد. نخست، با ارزیابی مجدد پارادایم بیشینه کردن ارزش سهامدار، بر ضعف‌های آن تاکید کرده و بحث می‌کند که چرا با وجود این ضعف‌ها SVM تابه‌حال به عنوان پارادایم غالب دوام آورده است. دوم، با ارائه جزئیات بیشتر از مدل بیشینه کردن رفاه سهامدار، چگونگی به‌کارگیری آن را در عمل هم تبیین می‌کند.
مشکلات مدل بیشینه کردن ارزش سهامدار (SVM)
در واقعیت، رقابت کامل نیست، بازارها کامل نیستند و اثرات خارجی هم مهم هستند. نویسندگان این مقاله استدلال می‌کنند که مسائل ناشی از رقابت ناکامل و ناقص بودن، آسیب جزئی در ساختمان SVM ایجاد کرده و بر اساس اتفاق آرای سهامداران، مسائل ناشی از مسائل خارجی (و ملاحظات اجتماعی) کل ساختار را به زیر می‌کشد.
رقابت ناکامل
فرض کنید شرکتی در بازار کالایی دارای قدرت انحصاری است (و نمی‌تواند به‌طور کامل قیمت را متمایز کند). برخی از سهامداران شرکت ممکن است سهام و محصولات این شرکت را خریده و از «مازاد مصرف‌کننده» لذت ببرند. اگر مصرف آنها به اندازه کافی زیاد باشد، آنها ترجیح می‌دهند تولید شرکت افزایش و قیمت محصولات کاهش پیدا کند، حتی اگر به کاهش سود شرکت منجر شود. یا شرکتی را فرض کنید که در بازار نیروی کار قدرت انحصار خرید (monopsony) داشته باشد. برخی از سهامداران شرکت ممکن است کارگرانی باشند که ترجیح می‌دهند شرکت کارگران بیشتری را استخدام کند و حقوق‌ها را افزایش دهد حتی اگر این کار به بیشینه شدن سود شرکت منجر نشود. در چنین شرایطی به‌طور کلی میان سهامداران اتفاق آرا شکل نخواهد گرفت.
بازارهای ناکامل
زمانی که بازارها ناکامل هستند، سود شرکت یک متغیر تصادفی است. فردی که سهام شرکت را دارد ممکن است از مزایای «مصرف» لذت ببرد، تا جایی که این متغیر تصادفی دارای ویژگی‌های ریسک-بازدهی باشد که از قبل در بازار موجود نیست. در نتیجه، برخی دارندگان ممکن است طرح تولیدی را دوست داشته باشند که فرصت‌های سرمایه‌گذاری ویژه‌ای را فراهم کند، حتی اگر ارزش بازار شرکت را بیشینه نکند. با وجود این، هارت در مقاله‌ای در سال 1979 نشان داده که این اثر مصرفی (یک شرکت) در اقتصاد بزرگ قابل صرف‌نظر کردن است. دلیل این استدلال این است که اگر یک سرمایه‌گذار از مزایای مصرف چشمگیری بهره‌مند شود، آنگاه بسیاری از سرمایه‌گذاران دیگر هم از این مزایا لذت خواهند برد و رقابت میان آنها قیمت سهم را تا اندازه‌ای بالا خواهد برد که مزیت از بین برود. در نتیجه مالکان همچنان به بیشینه شدن ارزش بازار علاقه‌مند خواهند بود.
مالکیت مشترک
این روزها بسیاری از سهامداران سبد سرمایه‌گذاری متنوعی دارند. این سهامداران ترجیح می‌دهند به جای بالا رفتن ارزش سهام یک شرکت خاص، ارزش کل سبدشان بیشینه شود. روتمبرگ و گوردون در دو مقاله جداگانه در دهه 80 میلادی به این نکته اشاره کرده بودند که این موضوع ممکن است به این منجر شود که سهامداران شرکت را تحت فشار قرار دهند که کمتر رقابتی بوده و کمتر درگیر افراط در قیمت‌گذاری انحصاری شود، چرا که این امر در نهایت باعث افزایش سود کل در یک صنعت می‌شود. مالکیت مشترک لزوماً اتفاق آرای سهامداران را نابود نمی‌کند اما بر این اصل دلالت دارد که ممکن است سهامداران به چیزی جز SVM علاقه‌مند باشند.
اثرات خارجی و ترجیحات اجتماعی
اتحرافات از اتفاق نظر ناشی از ناکامل بودن بازار و رقابت ناکامل از نوع «مرتبه دوم» محسوب می‌شوند. به عنوان مثال، ما نمی‌دانیم که سهامداران به چه دلیلی شرکت را برای کاهش قیمت‌ها تحت فشار قرار می‌دهند. آیا مصرف‌کننده محصول هستند یا طرح تولیدی با مشخصات ریسک-بازده را انتخاب می‌کنند که هنوز در بازار موجود نیست. در اینجا یک استثنای مهم وجود دارد. کارمندانی که طرح بازنشستگی آنها شامل سهام است در سال‌های اخیر شرکت‌ها را به سمت رفتار بهتر با کارمندان سوق داده‌اند و این روند ممکن است در سال‌های آتی رشد کند. همچنین اثر انحصاری مالکیت مشترک همچنین مورد بحث بوده و هنوز در مورد شدت آن در عمل اتفاق نظر وجود ندارد. در عوض مجموعه‌ای از ترجیحات وجود دارد که از اهمیت «مرتبه اول» برخوردارند. همچنین به نظر می‌رسد که این ترجیحات زیربنای فعالیت‌های زیاد و فزاینده سهامداران در سال‌های اخیر هستند. این موارد شامل اثرات خارجی و اغلب موارد، این ایده می‌شود که افراد باید علاوه بر خود فکر دیگران هم بوده و نسبت به جامعه مسوولیت‌پذیر باشند. عوامل خارجی البته تغییری در این منطق ایجاد نمی‌کنند که سهامداران تا زمانی که دولت یک سیاست مالیاتی بهینه را اجرا کند، SVM را ترجیح می‌دهند. شرکتی را در نظر بگیرید که آلودگی ایجاد کرده و به محیط زیست آسیب می‌زند ولی باید به هر فرد آسیب‌دیده خسارت پرداخت کند. آنگاه این استدلال درست درمی‌آید: افزایش در ارزش خالص بازار بدون مالیات، وضعیت سهامداران را بهبود می‌بخشد چرا که خسارت تمام افرادی که از این آلودگی آسیب دیده‌اند جبران شده است. اما اگر دولت‌ها نتوانند نظارت بهینه داشته باشند چه اتفاقی می‌افتد؟ دیدگاه غالب در این زمینه در 50 سال اخیر این بوده که حتی چنین موضوعی هم نسخه SVM را مختل نمی‌کند. اینجاست که پای نظریه جدایی فریدمن به میان می‌آید. برای درک بهتر این موضوع فرض کنید در غیاب یک سیاست مالیاتی بهینه کلوب سیرا در حال انجام کارهای ارزشمندی برای حفظ محیط زیست است. فرض کنید که سهامداران یک شرکت یا به این دلیل که آسیب‌های زیست‌محیطی مستقیماً آنها را تحت تاثیر قرار می‌دهد یا به این دلیل که آنها از نظر اجتماعی مسوولیت دارند و آسیب دیدن دیگران برایشان مهم است به محیط زیست اهمیت می‌دهند. آیا سهامداران می‌خواهند این شرکت سود تقسیمی سهام خود را کاهش داده و مشارکتی خیریه با کلوب سیرا داشته باشد؟ فریدمن می‌گوید، ابداً! زمانی مشارکت با سیرا رخ می‌دهد که شرکت سود تقسیمی سهام خود را افزایش داده و سهامداران به صورت شخصی با کلوب سیرا مشارکت کنند. با توجه به اینکه سهامداران می‌توانند هر کاری که شرکت انجام می‌دهد انجام دهند، همچنان به نظر می‌رسد که شرکت باید سود را بیشینه کند و سهامداران فردی خودشان در فعالیت‌های رفاهی عمومی مشارکت کنند.
چرا بیشینه کردن ارزش سهامدار به هنجار تبدیل شده است؟
فرض کنید 100 سهام یک شرکت در اختیار افراد قرار دارد. حتی اگر شرکت یک هیات‌مدیره داشته باشد، شرکت اهدافی را دنبال خواهد کرد که تنها سهامدار می‌خواهد. این هدف لزوماً بیشینه کردن سود یا ارزش سهامدار نیست. در واقع اسکات مورتون و پادونلی در سال 1998 نشان دادند که تولیدکنندگان نوشابه الکلی بخش خصوصی میزان فایده‌ای را که به سهامداران عمده خود می‌رسد بیشینه می‌کنند نه سودشان را. به‌طور مشابه، شایو و فورستر در سال 2021 نشان دادند که شرکت‌های خصوصی در مقایسه با شرکت‌های تجاری دولتی بیشتر به دنبال کاهش آلودگی هستند. این واقعیت با این ایده سازگاری دارد که شرکت‌ها به دنبال بیشینه کردن یک تابع هدف متفاوت هستند. به عنوان مثال استفاده کاستکو (Costco) از آنتی‌بیوتیک‌ها را در نظر بگیرید. شاید مساله این باشد که آیا آنها را حذف کنیم یا خیر. استفاده از آنها را تعدیل کنیم. یا کاری انجام ندهیم. بر اساس نظریه ارو (1951) وقتی بیش از دو گزینه وجود داشته باشد، تجمیع ترجیحات با مشکلاتی مواجه می‌شود.
چگونه می‌توان رفاه سهامدار را تعیین کرد؟
یکی از این راه‌ها رای‌گیری است که به سه شکل قابل اجراست. نخست اینکه تصمیم رای‌گیری به سطح سرمایه‌گذاران فردی پایین آورده شود. در حال حاضر این استراتژی را شرکت بلک‌راک میان سرمایه‌گذاران عمده خود انجام می‌دهد. راهبرد دوم این است که صندوق‌های مشترک ترجیحات سرمایه‌گذاران را برانگیزند و سپس بر اساس تجمیع این اولویت‌ها، رای خود را به صندوق‌های سرمایه‌گذاری برسانند. این ممکن است چالش‌برانگیز باشد زیرا سهامداران ممکن است ترجیحات خود را به درستی گزارش ندهند. استراتژی سوم این است که شرکت‌های سرمایه‌گذاری مشترک، صندوق‌هایی را با یک استراتژی رای کاملاً مشخص و از پیش تعیین‌شده به سرمایه‌گذاران ارائه داده و به سرمایه‌گذاران اجازه دهند از بین آنها انتخاب کنند. البته استراتژی‌های رای‌گیری زمانی پیچیده‌تر می‌شوند که فرد فراتر از تصمیمات ساده بله /خیر حرکت کند.
نتیجه‌گیری
شرکت‌ها در مقایسه با آنچه در سال‌های 1932 یا 1970 بودند، بسیار پیچیده‌تر، بزرگ‌تر و قدرتمندتر شده‌اند. در جهانی که جمعیت آن رو به رشد است اهمیت اثرات خارجی به شدت افزایش یافته است. در نتیجه ترجیحات سرمایه‌گذاران هم تغییر کرده است. سرمایه‌گذاران جوان بیشتر دغدغه مسائل اجتماعی را دارند. به خاطر این تغییرات، به نظر می‌رسد دیدگاه‌ها در مورد هدف مناسب یک شرکت تجاری، متفاوت شده است.
در این مقاله، نویسندگان استدلال می‌کنند زمانی که اثرات خارجی اهمیت پیدا کرده و سرمایه‌گذاران اندکی دغدغه مسائل اجتماعی داشته باشند، هدف طبیعی یک شرکت بیشینه کردن رفاه سهامدار خواهد بود، نه بیشینه کردن ارزش سهام. بیشینه کردن رفاه سهامدار چیزی است که سهامداران می‌خواهند و این موضوع قابلیت اجرایی شدن دارد.
