حباب‌ها و ارزش نوآوری
بازارها نوآوری را چگونه ارزشگذاری می‌کنند؟
رونق نوآوری اغلب با سفته‌بازی‌های شدید در بازارهای مالی همزمان است. با استفاده از بیش از یک میلیون حق ثبت اختراع، دو روش را بررسی می‌کنیم که به وسیله آن بتوانیم ارزش بازار نوآوری و تاثیر اقتصادی آن را در زمان حباب‌ها مجزا کنیم. به طور خاص، یک نوآوری قیمت سهام خالق خود را تا 40 درصد بیشتر از آنچه توسط نتایج آتی توجیه می‌شود، افزایش می‌دهد. در مقابل، قیمت سهام رقبا به‌رغم مشکلات بازدهی آنها، مقدار محدودی حرکت می‌کند. در این زمینه تئوری عدم توافق سرمایه‌گذاران را در مورد اینکه کدام شرکت موفق خواهد شد، ارائه می‌کنیم که برخلاف الگوهای موجود حباب، هر دو واقعیت را با هم تطبیق می‌دهد. خط مشی نوآوری بهینه در طول حباب‌ها باید دلیل قطع ارتباط میان ارزش بازاری نوآوری و تاثیر اقتصادی آن باشد.
اندازه‌گیری تاثیر نوآوری برای درک و کمی کردن رشد اقتصادی، پویایی شرکت و بسیاری از سوالات دیگر در اقتصاد و امور مالی اهمیت زیادی دارد. ادبیات رو به رشدی در این زمینه وجود دارد که از قیمت دارایی‌ها به عنوان معیاری در زمان حال که در صنایع و زمان قابل استفاده است حمایت می‌کند. واکنش‌های قیمت سهام به اعلام یک نوآوری، ارزش فعلی تاثیر را بر مبتکر و سرریزهای آن برای رقبا نشان می‌دهد. این مقاله این رویکرد را از نظر تجربی و نظری به چالش می‌کشد و معتقد است سفته‌بازی شدید در بازارهای مالی، یک اتفاق رایج در رونق نوآوری است و واکنش‌های قیمت سهام و نتایج واقعی را از یک نوآوری مجزا می‌کند.
در این زمینه، قطع ارتباط را به صورت تجربی ایجاد می‌کنیم و نظریه‌ای را پیشنهاد می‌کنیم که ساختار آن را توضیح می‌دهد. دو واقعیت اصلی در مورد داده‌ها در طول یک حباب ظاهر می‌شوند. اول، تاثیر یک نوآوری بر قیمت سهام خالق آن نسبت به نتایج واقعی که ایجاد خواهد کرد، 40 درصد افزایش می‌یابد. در مرحله بعد، حتی اگر نوآوری در یک شرکت به سود رقبای خود آسیب رساند، این سرریزهای منفی هیچ تاثیری بر قیمت سهام شرکت‌های رقیب ندارند. نظریه‌های موجود هیچ‌کدام با این حقایق مطابقت ندارند. بنابراین، ما یک نظریه ارائه می‌کنیم که اختلاف نظر بین سرمایه‌گذاران را در مورد اینکه کدام شرکت موفق خواهد شد، حل می‌کند. به طور خاص، برای درک رفتار سرریزهای رقابتی، مهم است که سرمایه‌گذارانی که به یک شرکت خوش‌بین هستند با سرمایه‌گذارانی که نسبت به رقبای آن خوش‌بین هستند متفاوت باشند. در نتیجه، سیاست نوآوری در حباب‌ها نه‌تنها باید این واقعیت را در نظر بگیرد که قیمت‌های متورم، نوآوری بیشتری را تحریک می‌کند، بلکه باید ارزیابی اثرات خارجی را نیز مخدوش کند.
ادبیات موجود استدلال می‌کند که قیمت دارایی‌ها همیشه تاثیر اقتصادی نوآوری را منعکس می‌کنند، اما این نتیجه را فقط در حد متوسطی نشان می‌دهند. تحلیل تجربی ما با این دیدگاه مخالفت می‌کند: این رابطه به طور سیستماتیک در طول دوره‌های حباب تغییر می‌کند. این مخالفت به این دلیل معنادار است که قسمت‌های گمانه‌زنی اغلب با حجم زیادی از نوآوری همزمان است. از نظر عملیاتی، حباب‌ها را به‌عنوان سال‌های صنعتی تعریف می‌کنیم که افزایش شدید قیمت سهام را تجربه کرده‌اند، و بررسی می‌کنیم که چگونه بر اساس معیارهای مبتنی بر بازار، ارزش نوآوری در طول زمان حباب‌ها تغییر می‌کند. اگرچه این اندازه‌گیری احتمالاً ناقص است، چون صرف وجود حباب‌ها مورد بحث است و این نقص تخمین‌های ما را در برابر یافتن قطع ارتباط جهت‌دهی می‌کند.
اولین قطع ارتباطی که ما مشاهده می‌کنیم در ارزش مستقیم نوآوری برای خود مبتکر است. در پژوهش‌های پیشین دیده شده است که تغییر در قیمت سهام شرکت مبتکر، چند روز پس از تایید یک حق اختراع، تاثیر اقتصادی نهایی نوآوری را منعکس می‌کند. به عنوان مثال، با استفاده از فروش یا سود اندازه‌گیری می‌شود. این رابطه طی حباب‌ها از بین می‌رود: ارزش بازار نوآوری 30 درصد در سطح ثبت اختراع و بین 40 تا 50 درصد در سطح شرکت به‌رغم عدم بهبود جریان نقدی متناظر افزایش می‌یابد. این افزایش‌های ارزش بازار برای حق اختراع‌هایی که استنادهای بیشتری دریافت می‌کنند، بیشتر است، حتی اگر رابطه بین جریان نقدی و استنادها در طول حباب‌ها بدون تغییر باقی بماند. هنگام اندازه‌گیری تاثیر نوآوری بر شرکت‌های رقیب، یک قطع ارتباط دیگر را نیز مستند می‌کنیم. در حالی‌که سفته‌بازی معیارهای قیمت دارایی ارزش مستقیم نوآوری را افزایش می‌دهد، معیارهای قیمت دارایی سرریزها در طول حباب‌ها محدود می‌شوند. یکی از پژوهش‌ها معتقد است که ارزش بازار و نتایج واقعی یک شرکت به طور متوسط از نوآوری رقبا آسیب می‌بیند. در مقابل، ما متوجه شدیم که هیچ اثر منفی بر قیمت سهام حتی اگر تاثیر منفی بر نتایج واقعی بدون تغییر باقی بماند، در طول حباب وجود ندارد.
بر همین اساس، به نظریه‌ای نیاز داریم که این حقایق را منطقی کند تا اقتصاد قطع و پیامدهای آن را درک کنیم. به عنوان مثال، سیاست نوآوری چگونه باید به حضور سفته‌بازی پاسخ دهد؟ در حالی که به خوبی درک شده است که سفته‌بازی می‌تواند الگوهای غیرعادی در قیمت دارایی ایجاد کند، تئوری‌های موجود حباب برای توضیح نتایج تجربی به پیش می‌روند. اگر سفته‌بازی صرفاً یک جزء تصادفی به قیمت‌ها اضافه کند -مانند حباب‌های منطقی یا باورهای بی‌ثبات- ما نه واکنش بیش از حد قیمت سهام نوآوران را شاهد خواهیم بود و نه واکنش ناکافی قیمت سهام رقبا را. از طرف دیگر، اگر سرمایه‌گذاران بیش از حد به بخش نوآورانه خوش‌بین باشند، ارزشگذاری‌ها به شدت به اعلام نوآوری واکنش نشان داده و با تاثیر مستقیم، اما نه با سرریزهای رقابتی که مشاهده می‌شود، واکنش نشان می‌دهند. اختلاف نظر در مورد چشم‌انداز کلی بخش نوآورانه به همین موضوع منجر می‌شود زیرا دیدگاه‌های خوش‌بینانه بر قیمت‌ها غالب است.
در نظریه ما، سرمایه‌گذاران به دلیل اختلاف نظر در مورد اینکه کدام شرکت موفق خواهد شد، حدس و گمان‌های متفاوتی دارند. به عنوان مثال، سرمایه‌گذاران در مورد اینکه توئیتر یا فیس‌بوک موفق‌ترین شبکه اجتماعی خواهد بود، حتی اگر بر ارزش کل صنعت شبکه‌های اجتماعی توافق داشته باشند، اختلاف نظر دارند. سرمایه‌گذاران در هر شرکت، مشابه اختلاف نظر کلی، نسبت به چشم‌انداز آن خوش‌بین هستند. این موضوع به واکنش بیش از حد قیمت سهام یک شرکت به نوآوری آن منجر می‌شود. با این حال، ویژگی جدید این شکل از اختلاف نظر این است که سرمایه‌گذاران مختلف نسبت به شرکت‌های مختلف خوش‌بین هستند. این موضوع باعث تخصص در پورتفوی آنها می‌شود -اثری که ما در داده‌ها مشاهده می‌کنیم- و در نتیجه قیمت شرکت‌های مختلف توسط سرمایه‌گذاران مختلف تعیین می‌شود. این موضوع عدم تقارن در نحوه درک تعاملات بین شرکت‌ها را ایجاد می‌کند. در حالی که صاحب یک نوآوری معتقد است که این نوآوری جانشین رقبای خود می‌شود، اما صاحبان رقبا این‌طور فکر نمی‌کنند. آنها معتقدند شرکت‌های خودشان بهتر هستند و نوآوری توسط دیگران را به عنوان یک تهدید درک نمی‌کنند. با توجه به این عدم تقارن، این الگو باعث ایجاد واکنش کمتر قیمت سهام به سرریزهای رقابتی (قیمت‌گذاری‌شده توسط صاحبان رقبا) می‌شود و در عین حال واکنش بیش از حد را در اثرات مستقیم (قیمت‌گذاری‌شده توسط صاحبان مبتکر) حفظ می‌کند. ما به لطف پارامترسازی جدید باورها که بر پیچیدگی اختلاف نظر جذاب در مورد تعداد زیادی از شرکت‌ها غلبه می‌کند، توصیفات ساده‌ای از این نتایج به دست می‌آوریم.
در نهایت، الگوی ما نشان می‌دهد که چگونه قیمت دارایی‌ها را با وجود قطع ارتباطی که در حباب‌ها پیدا می‌کنیم، تفسیر کنیم. برای مثال، یک برنامه‌ریز که سعی می‌کند در مورد نوآوری بهینه تصمیم بگیرد، نه‌تنها باید به قیمت‌های متورم تکیه کند تا از تکیه بیش از حد به نوآوری جلوگیری کند، بلکه باید متوجه شود که ارزیابی بازار از عوامل خارجی مخدوش است. تحریف عوامل خارجی بیانی از مکانیسم جدید ماست: باورهای دریافت‌کنندگان خارجی با باورهایی که آن را به وجود آورده‌اند متفاوت است.
اختلاف نظر بین سرمایه‌گذاران در مورد اینکه کدام شرکت موفق خواهد شد، پیامدهایی برای تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری دارد. وقتی سرمایه‌گذاران بدبین هستند، سرمایه خود را در شرکت‌هایی متمرکز می‌کنند که نسبت به آنها دید مثبت دارند. این بدان معناست که پورتفوها در حباب‌ها تنوع کمتری دارند. به‌طور خاص، الگوی ما پیش‌بینی می‌کند که برای سطح n اختلاف، هر سرمایه‌گذار فقط در یکی از n شرکت در صنعت سرمایه‌گذاری می‌کند.
یکی دیگر از پیش‌بینی‌های نظریه ما این است که مرزهای شرکت برای ارزشگذاری مهم هستند. در الگوی ما، هر شرکت بر اساس باورهای سرمایه‌گذارانی که خوش‌بین‌ترین سرمایه‌گذاران هستند، ارزشگذاری می‌شود، اما خوش‌بین‌ترین سرمایه‌گذاران برای دو شرکت مختلف به طور کلی متفاوت خواهند بود. در نتیجه، ارزشگذاری شرکت ترکیبی کمتر یا برابر با مجموع ارزشگذاری‌های شرکت‌های مستقل خواهد بود. در مقابل، این مرزها برای قیمت دارایی‌ها در نظریه‌های جایگزین بی‌ربط هستند: ارزشگذاری‌های مجموع جریان‌های نقدی، باور رایج است. بنابراین، الگوی ما یک «تخفیف کنگلومرا» را در ارزش نوآوری در زمان حباب پیش‌بینی می‌کند، یعنی در صورت وجود اختلاف نظر یا حباب، شرکت‌های چند‌محصولی افزایش کمتری در ارزش نوآوری خود نسبت به شرکت‌های محدود تجربه می‌کنند و سرمایه‌گذارانی که تمایل زیادی به موفقیت خود دارند تنها به موارد خاصی توجه می‌کنند. به طور خاص متوجه شدیم که ارزشگذاری بیش از حد حق ثبت اختراع در طول حباب‌ها برای شرکت‌هایی که در صنایع مختلف فعالیت می‌کنند کمتر دیده می‌شود.
این نتیجه همچنین به ادبیاتی مربوط می‌شود که نشان می‌دهد چگونه ساختار دارایی‌های مالی که بیان مخالفت‌ها را تسهیل می‌کند به ارزشگذاری بالاتر منجر می‌شود. در حالی که این کار بر نقش نوآوری مالی متمرکز است، نتایج ما بر چگونگی تعامل اختلاف متغیر با ساختار طبیعی شرکت‌ها تاکید می‌کند.
جمع‌بندی
در این مقاله، به طور تجربی بین تاثیر اقتصادی نوآوری و ارزش بازار آن در طول حباب‌ها، قطع ارتباط می‌کنیم. این قطع ارتباط دو جنبه متضاد دارد. اولین مورد واکنش بیش از حد است: تاثیر یک نوآوری بر قیمت سهام سازنده آن نسبت به نتایج واقعی که ایجاد خواهد کرد به‌شدت افزایش می‌یابد. مورد دوم یک واکنش کم است: حتی اگر نوآوری در یک شرکت به سود رقبای خود آسیب می‌رساند، این سرریزهای منفی هیچ تاثیری بر قیمت سهام آنها ندارد.
تئوری‌های استاندارد حباب‌ها این دو واقعیت را به طور همزمان توضیح نمی‌دهند. به همین دلیل رویکرد جدیدی را پیشنهاد می‌کنیم که این تنش را برطرف می‌کند: سرمایه‌گذاران در مورد اینکه کدام شرکت موفق خواهد شد، به جای ارزش کل یک صنعت، اختلاف نظر دارند. هر سرمایه‌گذار نسبت به شرکت‌هایی که در آنها سرمایه‌گذاری می‌کند خوش‌بین است، بنابراین چشم‌انداز آنها را دست بالا ارزیابی می‌کند. با این حال، سرمایه‌گذارانی که سرریزهای رقابتی دریافت می‌کنند، نسبت به سایر شرکت‌ها خوش‌بین هستند و بنابراین آنها را دست‌کم می‌گیرند. این تئوری تاکید می‌کند که قطع ارتباط بدون عواقب واقعی نیست. به عنوان مثال، سیاست نوآوری در طول حباب نه‌تنها باید به ارزش بیش از حد در ارزش مستقیم نوآوری تکیه کند، بلکه باید اثرات خارجی شرکت‌ها را نیز در نظر بگیرد، حتی اگر این اثرات به دلیل اختلاف نظر دیده نمی‌شوند.
