چالشی به ‌نام ریسک

در هفته‌های اخیر حضور سهامداران حقیقی در بازار سهام پررنگ‌تر شده و بازار سرمایه عملاً وارد دوره جدیدی شده است. اگرچه نگرانی‌هایی همچون کاهش قیمت جهانی نفت و رکود بازارهای جهانی کالا، گزارش‌های ضعیف 9‌ماهه ناشران و تنش‌های سیاسی در منطقه وجود دارد، اما برداشته شدن تحریم‌ها و ورود به دوره پسابرجام، موجب شده تا اهالی بازار سرمایه بعد از دو سال رکود پی‌درپی در تالار شیشه‌ای به آینده امیدوارتر باشند. این امیدواری علاوه بر مساله رفع تحریم‌ها ریشه در این حقیقت دارد که نظام اقتصادی در حال گذار به تعادل امیدوارکننده‌ای است. رژیم تجاری در حال پوست‌اندازی است. پنجره واحد در حال ایجاد و بحث بازنگری در برخی تعرفه‌ها جدی‌تر شده است. در ماه‌های اخیر، انگیزه برای رفع و ارتقای این موارد با پیوستن یکی از کشورهای دوست و همسایه به سازمان تجارت جهانی بیش از پیش شده است. از منظر مالیه دولتی در شرایطی که درآمدهای نفتی دولت تحت‌الشعاع افت قیمت جهانی آن قرار گرفته است، بودجه با ساختار منطقی و امیدوارکننده‌ای به مجلس ارائه شده است. لایحه بودجه سال 1395 با سقف کلی 952 هزار میلیارد تومان همراه با لایحه برنامه ششم توسعه تقدیم مجلس شده است. اسناد خزانه در مبالغ قابل توجهی انتشار یافته و گام‌های پایانی برای انضباط مالی دولت به خوبی برداشته شده است.

اصلاحات پولی و بانکی به سرعت در حال انجام است. حداقل دو موسسه پولی غیرمجاز وارد مرحله ساماندهی شده است و نخستین اقدامات اجرایی سیاست دامنه سپرده قانونی از سوی بانک مرکزی تحقق پذیرفته است. نرخ سود بازار بین‌بانکی کاهش یافته و زمینه برای کاهش نرخ سود بانکی و افزایش چشم‌انداز P /E بازار سرمایه مهیاست. قوانین مالیاتی بخش‌های تاریک اقتصاد ایران را هدف گرفته و مالیات‌ستانی در حال تقویت است.

در بخش حقیقی اقتصاد نیز یک منطقه پتروشیمی جدید در جنوب شرق کشور در حال ایجاد است. آیین‌نامه‌ها و ضوابط مرتبط با بهای خوراک صنایع این حوزه تغییرات رو به جلویی کرده است. طرح‌های اقتصادی مزیت‌دار و تعریف‌شده بر مبنای توجیه اقتصادی از این تغییرات بهره خواهند برد. در مساله قیمت‌گذاری زنجیره فولاد گام‌های رو به جلویی برداشته شده و اثرات رکود تا حدی مهار شده است. این اقدامات در صنایع کوچک‌تر مانند تولید لوازم‌ خانگی یا صنایع خدماتی مانند پیمانکاران نیز در جریان است. این موارد نمونه‌ای از اقدامات مثبت اخیر در فضای کسب و کار و اقتصاد ملی است. اقتصادی در حال گذار که موقعیت بنیادی آن به سرعت رو به بهبود است. این وضعیت رو به جلو اقتصادی است که سرمایه‌گذاران را به بازار سرمایه خوش‌بین کرده است. در واقع این مساله تغییر وضعیت اقتصادی ایران به لحاظ ساختارهای اقتصادی و ارتقای موقعیت ملی است. علاوه بر این مسائل، اقدامات متولیان بازار برای رفع ابهامات و شبهه‌ها در صنایع مختلف در یک سال اخیر بسیار مناسب ارزیابی می‌شود و با توجه به اینکه این موارد مستقیماً در حوزه تصمیم‌گیری و اثرگذاری اهالی بازار سرمایه نیست قابل تقدیر است. در دوره جدید نیز نیاز به رفع سریع و پیاپی ابهامات و شبهه‌ها وجود خواهد داشت. البته امروز بازار سرمایه علاوه بر این موارد با مساله جدیدی روبه‌رو است. بازار علاوه بر تقاضای سرمایه‌گذاری داخلی، زیر ذره‌بین کاوش سرمایه‌گذاران خارجی قرار دارد. کند شدن آهنگ رشد اقتصاد جهانی و به طور خاص اقتصادهای نوظهور باعث شده است که اقتصاد رفع تحریم‌شده و بزرگی مانند ایران با انبوهی از ظرفیت‌های مستقر در کوتاه‌مدت و میان‌مدت مورد توجه قرار بگیرد.

تنگنای اعتباری داخلی که تقاضای سرمایه‌گذاری داخلی را تضعیف کرده است هم متقابلاً زمینه‌ای فراهم ساخته است تا اهالی بازار برای جذب سرمایه‌های خارجی و رونق بازار انگیزه‌ای افزون داشته باشند. منطق برای سرمایه‌گذاران خارجی کاملاً روشن است. آنها دو هدف را دنبال خواهند کرد؛ کسب سود اقتصادی و متنوع‌سازی دارایی و درآمد. در مورد کسب سود اقتصادی (تعدیل‌شده پس از ریسک) وضعیت فعلی اقتصاد ایران که در بالا تشریح شد، گویاست. در مورد دوم باید اشاره کرد که به دلیل اینکه بازارهای نوظهور همبستگی پایینی با بازارهای سرمایه جهانی دارند گزینه مناسبی برای متنوع‌سازی سبد دارایی و نیز درآمد هستند. بازارهای مالی ایران نیز مستثنی از این مورد نیستند و مخصوصاً برای کشورهای مبتنی بر خدمات و غیرنفتی گزینه بسیار مناسبی خواهند بود.

اما با تمام این موارد، هنگامی که موضوع سرمایه‌گذاری خارجی در بازار سرمایه ایران به میان بیاید، در می‌یابیم که با چالش‌های جدی روبه‌رو است. برای فهم این موضوع کافی است دینامیک نرخ بازده ارزی و نرخ بازده ریالی بازار سرمایه مرور شود. اگر چه متوسط نرخ بازده اسمی بازار سهام در دو دهه اخیر بیش از 5 /1 برابر نرخ تورم بوده است و این مساله از جذابیت‌های سرمایه‌گذاری ریالی در بازار سرمایه است؛ اما در مورد ارز اصلاً وضعیت به این صورت نیست. در واقع نرخ بازده ارزی با چالشی به نام ریسک نرخ برابری ارز روبه‌رو است.

مساله برابری نرخ ارز و ریسک آن جدی‌ترین چالش پیش‌روی سرمایه‌گذاری خارجی خواهد بود که از حوزه اثرگذاری متولی بازار سرمایه خارج است. سازمان‌ها و نهادهای متولی بازار سرمایه نهایت تلاش و همت خود را به کار بسته‌اند تا بازار مشتقه ارزی هر چه سریع‌تر ایجاد شود. به نظر می‌رسد این نهایت اثرگذاری این سازمان‌ها بر ایجاد بستر مدیریت ریسک نرخ ارز در برهه کنونی باشد. مدیریت ریسک در نظام ارزی شناور مدیریت‌شونده با حضور بازیگری به نام بانک مرکزی که سهمی تقریباً نصف بازار دارد، از پیچیدگی‌هایی است که پیش روی سرمایه‌گذار خارجی خواهد بود. این پیچیدگی بدون بهره بردن از ابزارهای پوشش ریسک ارزی برای سرمایه‌گذار خارجی قابل رفع نخواهد بود. بدون داشتن یک بازار آتی ارز با عمق مالی مناسب چگونه تقاضای سرمایه ارزی بتواند احساس امنیت کند؟ علاوه بر این مساله از زاویه دیگر نیز نبود بازار مشتقه آزاردهنده خواهد بود. در مورد اولی که در بالا اشاره شد نبود بازار مشتقه ارزی معضلی برای سرمایه‌گذاری خارجی بود و در مورد دومی که در زیر اشاره می‌شود نبود بازار مشتقه فعال برای سهام و شاخص‌هاست.

برای فهم این نیاز باید از زاویه دید سرمایه‌گذار خارجی که به قصد سرمایه‌گذاری وارد بازار سرمایه ایران می‌شود به موضوع پرداخت. اگرچه وضعیت اقتصاد ما با اقتصاد نوظهور و متعاقباً بازار سرمایه ما با بازار سرمایه نوظهور تفاوت‌های جدی دارد؛ لیکن در شرایط فعلی رهیافت سرمایه‌گذاران خارجی برای ورود به این بازار مشابه بازارهای مالی نوظهور خواهد بود. محصولات مبتنی بر شاخص (قرارداد آتی انواع شاخص و اختیار معامله انواع شاخص‌ها و ...) از نخستین دارایی‌های مالی مورد علاقه سرمایه‌گذاران خارجی خواهند بود که متاسفانه هنوز موجود نیستند. قراردادهای آتی شاخص ابزارهای استانداردی هستند که به سرعت و بدون نیاز به صرف زمان برای بررسی ریسک مختص بنگاه (Specific Risk) در استراتژی سرمایه‌گذاری خارجی‌ها، قابل به کارگیری هستند. به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران خارجی در مرحله اول با احتیاط گام برخواهند داشت و به سبکی سرمایه‌گذاری خواهند کرد که نیاز به مشاوران محلی در بازارهای نوظهور حداقل باشد. از این‌رو ابزارهای اینچنینی در منوی مطلوب آنها جا خواهد داشت. علاوه بر این مساله چون متنوع‌سازی در سرمایه‌گذاری خارجی به شکل سبد سهام (Portfolio) از سرمایه‌گذاری مستقیم (Direct) پررنگ‌تر است؛ آنها برای پوشش ریسک و نیز استراتژی آغازین تمایل به این محصولات خواهند داشت. در واقع باید بگوییم حوزه تنوع محصولات مالی بازار سرمایه هم با محدودیت‌هایی روبه‌رو است. این تمایل برای اهل فن قابل فهم است.

در حوزه مهندسی و فنی بازار سرمایه به نظر نمی‌رسد با مسائل جدی روبه‌رو باشیم. به جز دردسرهای دریافت سود نقدی، سامانه مطالبات سهامداران از ناشران و مشکل عملیاتی معامله‌گران آنلاین در عرضه‌های اولیه مساله فنی جدی وجود ندارد. نرم‌افزار پس از معاملات از سوی شرکت سپرده‌گذاری مرکزی و تسویه وجوه در حال نهایی شدن است. با برقراری روابط کارگزاری بانکی نیز چرخه پولی معاملات سرمایه‌گذاری خارجی تکمیل خواهد شد. در حوزه به اشتراک‌گذاری داده، جریان اطلاعات و گزارشگری مالی روند رو به بهبود محسوس است. اما کماکان سرمایه‌گذاران خارجی در بهره‌برداری از اطلاعات مالی شرکت‌ها با مشکلاتی روبه‌رو خواهند بود. تهیه گزارش‌های مالی مبتنی بر استانداردهای حسابداری بین‌المللی هنوز از سوی ناشران بورسی بزرگ هم انجام نمی‌شود. اقداماتی جهت مرتفع ساختن این مساله به وسیله مقام ناظر در حال انجام است و فراگیر کردن گزارشگری مالی مدرن باید در اولویت مقام ناظر قرار بگیرد. استقرار و ترویج زبان گزارشگری تجاری گسترش‌پذیر (XBRL) و استانداردهای گزارشگری مالی بین‌المللی (IFRS) نیز اگر به سرعت محقق شود، طی این مسیر کارگشا خواهد بود. اقداماتی ترویجی مانند برگزاری دوره‌های آموزشی و استقرار سیستم‌های اطلاعاتی در دوره اخیر سرعت گرفته است؛ با این حال توسعه متوازن و همه‌جانبه بازار سرمایه به مثابه عملیاتی پیوسته است که همواره باید آن را در دستور کار قرار داد. از تهیه نقشه راه راهبردی سازمان بورس و اوراق بهادار که اخیراً انجام شده است نیز به عنوان اقدامی استراتژیک در همین راستا می‌توان یاد کرد. لیکن در شرایط فعلی و با هدف بهره‌گیری بیشتر از فرصت پسابرجامی ایجاد‌شده، نیاز است که در برخی حوزه‌ها تسریع شود.