آینده اوراق بدهی

یکی از تحولاتی که در سال‌های اخیر در بازار مالی ایران رخ داده است، معرفی و رواج اوراق بدهی دولت بوده است. ابزاری که ظاهراً استقبال از آن هم قابل توجه بوده است. د‌ر این نوشته تلاش شده است تا در پرتو سیر تحول تاریخی اسناد خزانه، چشم‌انداز آینده و ریسک‌های پیش‌روی این ابزار مالی مورد بررسی قرار گیرد. اوراق بدهی دولت یا اوراق خزانه، نوعی ابزار مالی هستند. به عبارت دیگر، این اوراق برای تامین مالی استفاده می‌شوند. به طور کلی تامین مالی از دو طریق می‌تواند انجام گیرد: از طریق حقوق صاحبان سهام و از طریق بدهی. به عبارت دیگر، هر بنگاه اقتصادی که نیاز به تامین منابع مالی دارد، می‌تواند از طریق هر یک از دو راه زیر، منابع مالی مورد نیاز خود را تامین کند. هنگامی که یک شرکت اقدام به انتشار اوراق قرضه می‌کند، در‌صدد آن است که از طریق اوراق بدهی تامین مالی کند. دولت‌ها نیز گاه به منابع مالی نیاز دارند برای همین اقدام به انتشار اوراق بدهی یا اوراق خزانه می‌کنند. با این حال، یک تفاوت مهم اوراق بدهی دولت با اوراق بدهی شرکت‌ها در این است که اوراق بدهی شرکت‌ها همیشه با هدف تجاری یعنی کسب سود انجام می‌شود اما انتشار اوراق بدهی دولت، گاه هدف تجاری ندارد و برای مقاصد سیاست پولی انجام می‌شود.

تاریخچه انتشار اوراق بدهی دولت در ایران را می‌توان به سه مقطع پیش از انقلاب، از ابتدای انقلاب تا دهه 90 و از دهه 90 تاکنون تقسیم کرد. در دوران قبل از انقلاب اسلامی، انتشار اوراق قرضه دولت در موارد متعددی انجام شده بود. اوراق مزبور، گاه موفق به تحقق اهداف مدنظر از انتشار می‌شدند و گاه خیر. دلایل توفیق یا عدم توفیق این اوراق نیز گاه اقتصادی بود و گاه غیراقتصادی. به عبارت دیگر، در برخی موارد، مردم به قصد حمایت از دولت و نه به قصد کسب سود به این اوراق واکنش مثبت نشان می‌دادند و آنها را می‌خریدند. پس از انقلاب اسلامی، از آنجا که قانون اساسی مقرر می‌داشت که همه قوانین و مقررات و عملیات دولت باید مطابق با موازین شرعی باشد، انتشار اوراق خزانه نیز متوقف شد. علت این امر هم چیزی جز این نبود که در شرع، قرض با بهره حرام است و اوراق خزانه دولت نیز، متضمن قرض با بهره هستند. از آنجا که در سال‌های نخستین پس از انقلاب اسلامی، اوراقی جز اوراق قرضه در بازار مالی ایران شناخته‌شده نبود، انتشار اوراق به طور کلی متوقف شد. با این حال، پس از گذشت چند دهه، اندک‌اندک اوراق بهادار اسلامی تحت عنوان اوراق مشارکت و بعدها سایر اوراق مانند اوراق اجاره و اوراق مرابحه و غیره به بازار معرفی و عرضه شدند و در بازار نیز با استقبال نسبتاً خوبی مواجه شدند. با این حال، جای اوراق خزانه اسلامی همچنان خالی بود. در سال‌های آغازین دهه 1390 بحث‌های نظری مربوط به اوراق خزانه اسلامی مطرح شد و این بحث‌ها پس از چند سال به نتیجه رسید. فرمول شرعی ارائه‌شده به اختصار به این صورت بود که بدهی‌های دولت که در حال حاضر موجود هستند و پرداخت نشده‌اند، به شکل اوراق درآمده و به کسر فروخته شوند. سرمایه‌گذاران، این اوراق را تملک ‌کرده و در تاریخ سررسید، بهای اسمی آنها را دریافت می‌کنند. بدین صورت، دولت عملاً بدهی خود را می‌پردازد و پیمانکاران نیز طلب خود از دولت را زودتر دریافت می‌کنند. از آنجا که دیون دولت، واقعی هستند و به طور صوری و برای تنزیل ایجاد نشده‌اند، این معامله صحیح است. با چنین برداشتی در سال گذشته مقدار قابل توجهی از اوراق خزانه دولت برای پرداخت بدهی‌های دولت در زمینه‌های گوناگون منتشر و در بازار عرضه شده است.

برخی انتشار اوراق خزانه اسلامی گوناگون از سوی دولت در سال اخیر را شاهدی بر موفقیت و جذابیت اقتصادی این اوراق می‌دانند. با این حال، باید توجه داشت که عوامل متعددی در انتشار گسترده این اوراق نقش داشته‌اند. شاید مهم‌ترین عامل، فقدان یا کمبود منابع مالی در اختیار دولت برای پرداخت بدهی‌های خود به پیمانکاران و سایر طلبکاران بوده است. در شرایطی که دولت تمایل ندارد تا با استقراض از بانک مرکزی و سیستم بانکی دستاورد تورمی خود را از دست دهد و از سوی دیگر، قانون هم آن را از استقراض از دولت منع می‌کند، اوراق خزانه اسلامی راهکار مناسبی هستند که دولت را قادر می‌سازند بدون افزایش پایه پولی تعهدات خود را ایفا کنند. از سوی دیگر طلبکاران دولت نیز از این ابزار استقبال خواهند کرد. علت این امر نیز روشن است. آنها می‌توانند با دریافت اوراق خزانه و فروش آن در بازار، از بلاتکلیفی و سردرگمی که ناشی از بدقولی دولت در پرداخت تعهدات خویش است، خلاصی یابند. در نهایت، بانک مرکزی نیز این امکان را پیدا می‌کند که با خریدوفروش چنین اوراقی، در نرخ‌های سود رایج در بازار تغییراتی را ایجاد کند. اما در کنار این امور مثبت، نکاتی نیز وجود دارند که توجه به آنها احتیاط بیشتر در استفاده از این اوراق را ایجاب می‌کند. به تازگی این پیشنهاد ارائه شده است که در انتشار این اوراق، بانک مرکزی نقش بازارگردان را داشته باشد. اگر مقصود از بازارگردانی این باشد که بانک مرکزی ضمانت نقد‌شوندگی این اوراق را بر عهده گیرد و در صورتی که برای این اوراق در بازار ثانویه مشتری وجود نداشت، اقدام به خرید آنها کند، انتشار این اوراق در نهایت منجر به چیزی شبیه به استقراض از بانک مرکزی خواهد شد، چرا که بانک مرکزی ناچار به استفاده از منابع خود برای تملک اوراق است. روشن است که چنین امری در نهایت می‌تواند منجر به آثار سوء تورمی شود. نکته دیگر آن است که اگر بانک‌ها به طور مستقیم یا غیرمستقیم مکلف به خرید اوراق مزبور شوند، انتشار این اوراق تفاوت ماهوی چندانی با استقراض دولت از سیستم بانکی نخواهد داشت و در نهایت باید به این نکته توجه داشت که اوراق خزانه اسلامی، باعث ایفای نهایی تعهد دولت نمی‌شوند بلکه تعهد را از زمانی به زمان دیگر محول می‌کنند. بنابراین زمانی باید دولت اقدام به انتشار این اوراق کند که مطمئن باشد در آینده مشخصی درآمدهایی را کسب کرده و از محل آن درآمدها تعهد خود را ایفا خواهد کرد. انتشار حساب‌نشده این اوراق، یا موجب قصور دولت در پرداخت تعهدات خود خواهد شد که عواقب بسیار سوئی برای حسن اعتبار آن دارد یا اینکه باعث خواهد شد که دولت در سررسید اوراق، برای انجام تعهد خویش دست به دامان بانک مرکزی یا بانک‌ها شود و آثار سوء این کار بر اقتصاد کشور تحمیل شوند. در خاتمه باید به این نکته اشاره کرد که با توجه به ماهیت کوتاه‌مدت دولت‌ها، ممکن است انتشار اوراق خزانه، بار تصمیمات یک دولت را بر دوش دولت یا دولت‌های دیگر اندازد. ممکن است دولتی در پایان دوره خود، اقدام به ایجاد بدهی‌های متعدد کند و بار مالی این بدهی‌ها را با استفاده از ابزار اوراق خزانه اسلامی بر دوش دولت‌های دیگر اندازد. از این رو مقامات و دستگاه‌های نظارتی، باید به این نکته توجه داشته باشند که اوراق خزانه اسلامی به ابزاری برای محقق ساختن اهداف کوتاه‌مدت دولت‌ها و بر جای گذاشتن تعهدات بلندمدت مبدل نشوند. در نهایت باید به این نکته توجه کرد که از منظر شرعی، تنزیل دیونی پذیرفته است که به طور واقعی ایجاد شده‌اند. اگر دینی به طور صوری یا صرفاً برای تنزیل ایجاد شده باشد، از منظر شرعی قابلیت تنزیل را نخواهد داشت.