خطرناک و غیرضروری

شش تن از اقتصاددانان مشهور ایرانی اخیراً راه‌اندازی بازار قرضه را به عنوان راهی برای «رکودزدایی غیر‌تورمی» از اقتصاد ایران پیشنهاد داده‌اند.1 پیشنهاد عملی ایشان برای اولین گام شکل‌گیری این بازار، انتشار «اوراق استقراضی با سررسید کوتاه‌مدت‌تر و با تضمین بانکی در سررسید (توسط) بنگاه‌ها (خصوصاً بنگاه‌های بزرگ‌تر)» است. در این نوشته توضیح خواهم داد که در وضعیتی که بازار قرضه دولتی هنوز در ایران شکل نگرفته، راه‌اندازی بازار قرضه خصوصی نه‌تنها غیرضروری، بلکه می‌تواند فاجعه‌بار باشد. در عوض، راه‌اندازی بازار قرضه دولتی نه‌تنها اهداف اصلی پیشنهادکنندگان محترم را حاصل می‌کند، بلکه راه‌اندازی آن کاملاً ممکن و بدون مخاطره است.

سخن پیشنهاددهندگان در مورد منافع بازار قرضه خصوصی برای تامین سرمایه بنگاه‌ها، سخنی صحیح و قابل دفاع است. اما میزان ضرورت وجود بازار قرضه برای تامین سرمایه بنگاه‌ها، به توزیع اندازه بنگاه‌ها و همچنین میزان خبرگی مالی سرمایه‌گذاران بستگی دارد. به عنوان مثال در ایالات متحده که تمرکز سرمایه در بنگاه‌های بزرگ بیشتر است و نهادهای مالی خبره سهم اصلی سرمایه‌گذاری را در دست دارند، حدود دوسوم از بدهی بنگاه‌های غیرمالی به صورت اوراق قرضه و تنها یک‌سوم آن به صورت وام‌های بانکی است.2 در مقابل، تنها حدود 10 درصد از بدهی‌های بنگاه‌های غیرمالی اتحادیه اروپا به صورت اوراق قرضه بوده، و حدود 90 درصد بدهی‌های آنها به صورت وام‌های بانکی است.3 به بیان دیگر، حتی در اقتصادهای پیشرفته نیز، نقش بازار قرضه خصوصی می‌تواند کوچک باشد. از این رو راه‌اندازی بازار قرضه خصوصی برای تامین سرمایه بنگاه‌های ایران، لزوماً ضروری نیست.

مستقل از میزان ضرورت بازار قرضه خصوصی، وجود آن بدون یک بازار قرضه دولتی عمیق، ناممکن است. شکل‌دهی به ساز و کار بازار برای تعیین نرخ بهره، احتیاج به بازاری عمیق با حداقل ریسک اعتباری دارد. در نبود یک بازار قرضه دولتی عمیق، تعیین نرخ بهره پول با تعیین مخاطرات اعتباری بنگاه‌ها آمیخته شده، و کشف سیگنال روشن از نوسانات بازار بسیار دشوار خواهد بود. به علاوه در نبود بازار قرضه دولتی، شش اقتصاددان محترم مداخله بانک مرکزی در بازار قرضه خصوصی را به عنوان ابزاری برای سیاستگذاری پولی پیشنهاد می‌کنند. با توجه به کاستی ساختارهای حقوقی لازم، بعید است حجم بازار قرضه خصوصی در آینده نزدیک به حدی برسد که مداخله بانک مرکزی در آن به ابزاری کارآمد برای سیاست پولی تبدیل شود. اما نکته مهم‌تر اینجاست که مداخله مستقیم بانک مرکزی در این بازار، امکان فساد مالی-‌سیاسی را به شدت افزایش می‌دهد و ابداً مطلوب نیست.

حتی در کشورهایی نظیر ایالات متحده که بازار قرضه خصوصی بسیار عمیقی دارند، همچنان حجم بازار قرضه دولتی بسیار بزرگ‌تر است. در حالی که حجم بازار قرضه دولتی و اوراق قرضه رهنی با تضمین دولتی (agency mortgage backed securities) ایالات متحده بیش از ۲۰ هزار میلیارد دلار است، بازار قرضه خصوصی کمتر از نصف آن و به حدود 9 هزار میلیارد دلار می‌رسد. از 9 هزار میلیارد دلار اوراق قرضه خصوصی نیز کمتر از نیمی از آن مربوط به بخش غیرمالی بوده، و بیشتر آن توسط موسسات مالی منتشر شده است.

مداخله بانک مرکزی آمریکا در بازار قرضه، حتی در بزرگ‌ترین شکل آن در سال‌های اخیر (Quantitative Easing)، تنها از طریق خرید اوراق قرضه دولتی و اوراق قرضه رهنی با تضمین دولتی بوده است. طبیعتاً پایین آوردن نرخ بهره اوراق قرضه دولتی از طریق این مداخله، نرخ بهره اوراق قرضه خصوصی را نیز پایین آورده، و استقراض بخش خصوصی را کم‌هزینه‌تر کرده است. اما این تاثیرگذاری بدون مداخله مستقیم در بازار قرضه خصوصی صورت گرفته است.

تنها معضل پیشنهاد شش اقتصاددان محترم، راه‌اندازی بازار قرضه خصوصی پیش از بازار قرضه دولتی نیست. آنچه این پیشنهاد را خطرناک می‌سازد، انتشار این اوراق قرضه با «سررسید کوتاه‌مدت» و همچنین «تضمین بانکی در سررسید» است. به نظر می‌رسد این دو شرط به عنوان راهکاری در مواجهه با دشواری راه‌اندازی بازار قرضه خصوصی و همچنین مخاطرات اعتباری بنگاه‌ها طراحی شده‌اند. اثر شرط «تضمین بانکی در سررسید» برای انگیزه بنگاه‌های بزرگ، که در شرایط فعلی ایران اغلب شبه‌دولتی‌اند، روشن‌تر از آن است که احتیاج به توضیح داشته باشد. احتمالاً از این رو شش اقتصاددان محترم خواهان «سررسید کوتاه‌مدت» این اوراق شده‌‌اند، تا انگیزه کافی برای انضباط بنگاه‌ها برقرار بماند. اما نتایج ناخواسته تلفیق این دو شرط می‌تواند فاجعه‌بار باشد.

تضمین بانک‌ها برای اوراق استقراضی با سررسید کوتاه‌مدت، موجب افزایش خطرناک تعهدات خارج از ترازنامه (off balance sheet) بانک‌ها می‌شود. در صورتی که به اقتصاد ایران شوکی منفی وارد شود، و بنگاه‌ها از پرداخت تعهدات مربوط به اوراق قرضه‌شان کوتاهی کنند، تمام این تعهدات در مدتی کوتاه به ترازنامه‌های بانک‌ها بازگشته و بحران نظام بانکی ایران را عمیق‌تر خواهند ساخت. با توجه به ضعف نظام حقوق تجاری ایران و عدم سهولت تبدیل بدهی به سهام، تعهدات افزوده‌شده به ترازنامه بانک‌ها می‌تواند نظام بانکی را با بحران شدید مواجه سازد.

مشابه این اتفاق با بحران بازار «اوراق بهادار کوتاه‌مدت با پشتوانه اسناد بهادار» (Asset Backed Commercial Papers) در تابستان ۲۰۰۷ رخ داد. وقتی بازار از استمرار سرمایه‌گذاری در این اوراق کوتاه‌مدت سر باز زد، بانک‌های ضامن ملزم به انتقال این تعهدات به ترازنامه‌های خود شدند. بزرگ شدن ناگهانی ترازنامه بانک‌ها نقش مهمی در بحران مالی داشت که یک سال بعد رخ داد.4

توجه به نوع سرمایه‌گذاران محتمل در بازار قرضه خصوصی پیشنهادی، شدت بحران احتمالی ناشی از کوتاهی بنگاه‌ها از پرداخت تعهداتشان را روشن‌تر می‌سازد. در شرایط فعلی اقتصاد ایران، محتمل‌ترین سرمایه‌گذاران در این بازار پیشنهادی، صندوق توسعه ملی و صندوق‌های بازنشستگی هستند. در صورتی که شوک منفی احتمالی، تعهدات بنگاه‌ها را به تعهدات بانک‌های ضامن به صندوق توسعه و صندوق‌های بازنشستگی مبدل سازد، بحران بانکی حاصل بسیار عمیق خواهد بود. چراکه برخلاف سرمایه‌گذاران کاملاً خصوصی، صندوق توسعه ملی و صندوق‌های بازنشستگی از لحاظ حقوقی و سیاسی قادر به کسر تعهدات سوخته (write-off) نخواهند بود. از این رو ممکن است نظام بانکی تا مدت‌ها قادر به تصفیه این تعهدات سوخته و خروج از وضعیت بحران حاصله نشود.

با توجه به مشکلات راه‌اندازی بازار قرضه خصوصی که بیان شد، سوال طبیعی این است که چگونه می‌توان بازار قرضه دولتی را شکل داد؟ با وجود حجم انبوه تعهدات دولت به نظام بانکی، پاسخ به این سوال دشوار نیست. بر اساس آخرین آمار منتشره، در پایان بهمن ۱۳۹۳ دولت بیش از ۹۵۵ هزار میلیارد ریال به بانک‌ها و موسسات اعتباری بدهکار بوده است.5 دولت می‌تواند با تبدیل بخشی از این تعهدات به اوراق قرضه دولتی، حجم قابل توجهی از اوراق قرضه را بدون تغییر پایه پولی ایجاد کند. وام‌های رهنی تضمین‌شده توسط دولت، از قبیل تعهدات مربوط به مسکن مهر نیز می‌توانند تبدیل به اوراق قرضه رهنی با تعهد دولت شوند. نکته دیگر اینجاست که بدهی دولت به نظام بانکی بیش از بدهی ۸۵۰ هزار میلیارد‌ریالی بانک‌ها و موسسات اعتباری به بانک مرکزی است. از این رو طبیعی است که پس از تبدیل این تعهدات به اوراق قرضه دولتی، بانک‌ها خواهند توانست با مبادله این اوراق با بانک مرکزی، بدهی خود را به بانک مرکزی کاهش دهند و ترازنامه خود را آزاد سازند. بدیهی است که این مبادله، تنها بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی را به اوراق قرضه دولتی -‌یا همان بدهی دولت به بانک مرکزی- تبدیل خواهد کرد و تاثیری در اندازه ترازنامه بانک مرکزی و پایه پولی نخواهد داشت.

عرضه اوراق قرضه دولتی سه فایده اساسی برای اقتصاد ایران خواهد داشت. فایده اول، ایجاد یک ابزار پولی قدرتمند برای بانک مرکزی است. در پی شکل‌گیری بازار قرضه دولتی، بانک مرکزی می‌تواند برای اجرای سیاست‌های پولی در بازار قرضه مداخله کند، و دیگر احتیاجی به استفاده از ابزارهای عقب‌افتاده‌ای نظیر خرید و فروش سکه نخواهد داشت. دوم اینکه، دیگر مانند شرایط فعلی کسری بودجه دولت بلافاصله به افزایش پایه پولی منجر نخواهد شد. از این رو توانایی دولت برای هموارسازی تاثیرات شوک‌های نفتی بهبود خواهد یافت. همچنین بر خلاف شرایط فعلی که دولت هیچ بهره‌ای بابت بدهی‌اش به بانک مرکزی نمی‌پردازد، دولت مجبور خواهد بود هزینه بی‌انضباطی مالی‌اش را به صورت مستقیم و با افزایش نرخ بهره قرضه‌اش بپردازد. سومین فایده، دسترسی بانک‌ها به نوع دیگری از دارایی‌های امن خواهد بود. در صورت دسترسی به اوراق قرضه دولتی، ابزار بانک‌ها برای تنظیم حجم ترازنامه‌شان محدود به وام دادن با وثیقه یا سپرده‌گذاری نزد بانک مرکزی نخواهد بود، و بانک‌ها ابزارهای بیشتری در اختیار خواهند داشت.

راه‌اندازی بازار قرضه دولتی، گامی ضروری برای اقتصاد ایران است. تبدیل تعهدات فعلی دولت به اوراق قرضه، نظام بانکی را از حالت قفل‌شدگی فعلی خارج ساخته، و ظرفیت بانک‌ها جهت تامین منابع برای بنگاه‌ها را آزاد خواهد کرد. پس از فعال شدن بازار قرضه دولتی و شکل گرفتن سازوکار بازار در تعیین نرخ بهره، بازار قرضه خصوصی نیز می‌تواند به صورت تدریجی و به اندازه نیاز شکل بگیرد. آغاز بازار قرضه با راه‌اندازی اوراق قرضه خصوصی رویکردی خطرناک و غیرضروری است.

منابع:

1- نسخه «شش اقتصاددان برای رکودزدایی غیرتورمی»، روزنامه دنیای اقتصاد شماره 3501 19/3/94، صفحه 12

2- Financial Accounts of the United States, BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM http://www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/z1.pdf

3- European Central Bank-

Sectoral Accounts

http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=100000161

4- Acharya, Viral V., Philipp Schnabl, and Gustavo Suarez (2013). "Securitization without Risk Transfer," Journal of Financial Economics, vol. 107, no. 3, pp. 515-536.

5- گزیده آمارهای اقتصادی، بانک مرکزی ایران- بهمن ۱۳۹۳

http://www.cbi.ir/category/2692.aspx