نهادهای مالی چگونه می‌توانند زمینه خروج از رکود بازار سرمایه را فراهم کنند؟
اصلاح ساختار نهادهای مالی
در شرایطی که بازار سرمایه در هفته‌های گذشته حال و روز خوشی را تجربه نمی‌کند نهادهای مالی درگیر بازار سرمایه نیز به تبع شرایط بازار وضعیت مناسبی را ندارند و در اکثر روزهای قرمزرنگ شاخص حقوقی‌های بازار نیز با توجه به استراتژی انفعال اکثریت حقوقی‌ها در بازار، در بازار نزولی زیان شناسایی می‌کنند.
محمد گرجی‌آرا / مدیرسرمایه کارگزاری بورس بهگزین
در شرایطی که بازار سرمایه در هفته‌های گذشته حال و روز خوشی را تجربه نمی‌کند نهادهای مالی درگیر بازار سرمایه نیز به تبع شرایط بازار وضعیت مناسبی را ندارند و در اکثر روزهای قرمزرنگ شاخص حقوقی‌های بازار نیز با توجه به استراتژی انفعال اکثریت حقوقی‌ها در بازار، در بازار نزولی زیان شناسایی می‌کنند.
به‌طور کلی نهادهای مالی بورس را می‌توان به دو دسته نهادهای عملیاتی در بازار سرمایه و نهادهای غیر‌عملیاتی در بازار سرمایه طبقه‌بندی کرد که در این تقسیم‌بندی منظور از نهادهای عملیاتی نهادهایی هستند که به‌طور مستقیم درگیر فرآیند معاملات و سرمایه‌گذاری در بورس هستند (مانند کارگزاری‌ها، شرکت‌های تامین سرمایه، شرکت‌های سبدگردان، شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری و صندوق‌های سرمایه‌گذاری) و در نهادهای غیر‌عملیاتی نهادهای مالی‌ای قرار گرفته‌اند که تنها از بابت سرمایه‌گذاری برای تنوع‌بخشی پورتفوی وارد بورس شده‌اند (مانند بانک‌ها، بیمه‌ها و لیزینگ‌ها). در این بررسی بیشتر توجه مربوط به نهادهای عملیاتی بازار سرمایه است که به‌صورت مستقیم در بازار سرمایه درگیر هستند و در این شرایط حجم رشد سودآوری و عملیات شرکت‌های حقوقی بسیار مرتبط با شرایط اقتصادی و کلی بازار است، از این‌رو در این بررسی ابتدا باید چشم‌اندازی را نسبت به آینده بازار ترسیم کنیم و سپس شرایط فعلی نهادهای مالی را مورد بررسی قرار دهیم.
در حال حاضر که بازار سرمایه سومین سال کم‌رمق خود را رقم می‌زند حجم معاملات در بازار در اغلب روزها چندان چشمگیر نیست و بدون معاملات بلوک (که ادعا میشود تنها برای جابه‌جایی سهام است و جهت شاخص‌سازی نیست) به کمتر از یک‌صد میلیارد تومان می‌رسد که با توجه به حجم 360 هزار میلیارد تومانی بازار بورس و فرابورس و همچنین میزان شناور 72 هزار میلیارد‌تومانی از سهم‌های موجود در بازار کم‌رمق بودن معاملات نشان از شکننده بودن وضعیت معاملات بازار دارد.
حجم معاملات از آنجا دارای اهمیت است که صعود بازار سرمایه در گرو افزایش حجم معاملات و ورود پول جدید (Fresh Money) و سرمایه‌گذاران جدید به بازار است. کاهش حجم معاملات و کم‌رمق بودن معاملات در بازار نشانه‌ای از آن است که شرایط بازار برای سرمایه‌گذاران جدید چندان جذاب نیست که در بازار وارد شده و تحرکات قیمتی‌ای را در سهام شرکت‌ها ایجاد کند.
آنچه شرایط را مبهم‌تر می‌کند نسبت قیمت به سود (P /E) کلی بازار است که در حال حاضر نزدیک به 5 /7 است، این بدان معنی است که سرمایه‌گذاران در بورس به‌طور متوسط انتظار دارند از محل سود هر سهم در بازار سرمایه 5 /7 سال دوره بازگشت سرمایه طول بکشد. این در حالی است که اکنون در بازار غیر‌رسمی بین‌بانکی (نه بازار رسمی بین‌بانکی چراکه بانک مرکزی با نرخ‌های بالای 21 درصد برخورد می‌کند) با توجه به اینکه خط اعتباری بانک مرکزی برای بانک‌ها محدود شده است نرخ سود به 24 درصد و بالاتر رسیده است و اوراق خزانه اسلامی با بازده موثر تقریباً 25 درصد سالانه در حال حاضر دوره بازگشت سرمایه بدون ریسک را کمتر از چهار سال نشان می‌دهد. این اختلاف بالا برای دوره بازگشت سرمایه بانک و بورس رقابت را به نفع بانک کرده و با توجه به اینکه در شرایط فعلی اقتصاد ایران تعدیل مثبت سودآوری برای افزایش EPS شرکت‌های بورسی چندان بالا نیست از این‌رو صعود بازار با قیمت‌های فعلی، دشوار به نظر می‌رسد. بر اساس قاعده‌ای نانوشته در بورس اگر انتظارات صعودی از بازار رخت ببندد دوره‌های نزولی بازار آغاز خواهد شد و به نظر می‌رسد با توجه به تحولات سیاسی نامطلوب از
طرف سیاست‌های خارجی آمریکا بازار مستعد یک اصلاح قیمتی است. فضای سیاسی از آنجا مورد توجه است که صعودها و شرایط رکود بازار سرمایه بیشتر تابع شرایط سیاسی است و بیشترین بازدهی‌های کسب‌شده در بازار در دوران خوش‌بینی سیاسی ایجاد شده است که با روی کار آمدن دولت جدید در آمریکا و افزایش سطح تنش در فضای سیاست خارجی به نظر می‌رسد نوسانات بازار در بلندمدت چندان مطلوب سهامداران نباشد.
این عوامل نشان می‌دهد در صورتی که رشد قیمتی دلار و همچنین افزایش نرخ تورم به کمک بازار سرمایه نیاید به نظر نمی‌رسد با توجه به شرایط مصرف‌کنندگان داخلی و وضعیت فعلی تقاضا تغییری در وضعیت صنایع بزرگ داخلی به وجود آید و رشد سودآوری صنایع داخلی و تعدیل P /E بازار از محل رشد سودآوری (EPS) چندان امکان‌پذیر باشد.
آنچه در این شرایط بازار را برای نهادهای مالی تهدید‌آمیز می‌کند حجم بالای بدهی‌ها در ساختار سرمایه این شرکت‌هاست که بعضاً برای عدم شناسایی زیان دارایی‌های زیان‌ده خود را نگهداری کرده‌اند، و به امید بازارهای صعودی دارایی‌های مذکور را در پورتفوی نگه داشته‌اند تا آنها را در بازارهای رونقی بدون زیان نقد کنند و برای امور جاری و حتی پرداخت سهم سود شرکت‌های مادر اقدام به وام‌گیری کرده‌اند. حال با کاهش انتظارات صعود از بازار و افزایش جذابیت بازار بدهی هم زیان ناشی از دارایی‌های زیر بهای تمام‌شده برای شرکت‌ها باقی‌مانده و هم هزینه بهره مرکب بانکی که سال به سال بزرگ‌تر میشود.
مهم‌ترین نهادهایی که در بازار سرمایه عملیات بازار را بر عهده دارند و نقطه تماس سرمایه‌گذاران با هسته معاملات هستند، شرکت‌های کارگزاری هستند که برای معاملات اعتباری از بانک برای مشتریان خود تسهیلات می‌گیرند و به آنها اعتبار اعطا می‌کنند. این معاملات اعتباری در بازارهای صعودی جذابیت بالایی برای سرمایه‌گذاران دارد و استفاده از این اهرم نقش بسیار بالایی در معاملات اشخاص حقیقی و حقوقی فعال در بازار دارد. پشتوانه این معاملات اعتباری اوراق بهاداری است که مشتریان با اعتبار خریداری کرده‌اند و آن را در نزد کارگزار به وثیقه گذاشته‌اند. از آنجا که در سالیان گذشته و تا به امروز همواره کارگزاران کمابیش با شکل‌گیری سامانه کنترل و نظارت بر معاملات اعتباری (سکنا) این نسبت را رعایت می‌کردند که حجم اعتبارات مشتریان از مانده دارایی نزد آنها بیشتر نشود و پشتوانه معاملاتی برای کارگزاران حفظ شود تاکنون تجارب معدود و انگشت‌شماری در عدم توانایی بازپرداخت بدهی از سوی کارگزاران وجود دارد. همچنین با توجه به این نکته که تاکنون نکولی در صنعت کارگزاری برای بانک‌ها رخ نداده است شبکه بانکی نیز وام‌دهی به صنعت کارگزاری را به‌عنوان یکی از
تسهیلات کم‌ریسک شناسایی کرده و محدودیت‌های حجم اعتباری معمول برای سایر شرکت‌ها را برای شرکت‌های کارگزاری لحاظ نمی‌کنند و شرکت‌های کارگزاری تا چندین برابر سرمایه خود را از بانک‌ها وام دریافت کرده‌اند.
البته همان‌طور که پیشتر اشاره کردیم تجربه‌هایی هرچند معدود در گذشته نیز وجود داشته است که کارگزاران با بحران بدهی و عدم توان بازپرداخت تعهدات به علت نکول مشتریانشان مواجه شده‌اند و حتی در سال‌های گذشته یکی از کارگزاران از این بابت لغو مجوز شد و با توجه به اینکه دارایی‌های کارگزاری کفاف بدهی‌های آن را نمی‌داد سازمان بورس مداخله کرد و با اقدامات نظارتی مطالبات کارگزاری از مشتریان خود را سامان‌دهی کرد و در نهایت مشکلات کارگزاری با بانک خاتمه پیدا کرد. آنچه کارگزاری‌ها را در معرض ریسک نکول قرار می‌دهد افت ارزش بازار اوراق بهادار وثیقه‌شده نزد آنهاست که موجب در ریسک قرار گرفتن کارگزاری‌ها میشود چراکه مشتریان اقدام به تسویه اعتبارات نمی‌کنند و از سوی دیگر کارگزاری مسوول بازپرداخت تسهیلات دریافت‌شده به بانک است. برای دریافتن این ریسک باید به ترازنامه تجمیعی کارگزاری‌ها در سال 95 نگاهی بیندازیم. میزان حجم تجمعی بدهی کارگزاران به بانک‌ها بر اساس آخرین گزارش کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار نزدیک به 3500 میلیارد تومان است این در حالی است که میزان حجم تجمیعی سرمایه 108 کارگزاری دارای مجوز از سازمان بورس تا پایان
آذرماه برابر 909 میلیارد تومان است. این عدد از آنجا معنی‌دار خواهد بود که در حال حاضر در ترازنامه کارگزاری‌ها به میزان 8 /3 برابر سرمایه آنها بدهی وجود دارد و در صورتی که دچار افت در قیمت اوراق بهادار وثیقه‌گذاری‌شده شویم سرمایه کارگزاری‌ها به هیچ عنوان جوابگوی تعهدات آنها نزد بانک‌ها نخواهد شد و این بحران نیز به صنعت بانکی کشور منتقل خواهد شد.
این ریسک که تا به امروز از آن سخنی به میان نیامده، از آنجا دارای اهمیت است که در سال گذشته بسیاری از نمادها مانند بانک‌ها، سهام شرکت مپنا، شرکت کنتور‌سازی ایران و نمونه‌های بسیاری بسته بودند و مشتریان اعتباری از بابت سهام این شرکت‌ها متحمل هزینه بهره شده‌اند و اکنون دارایی بسیاری از مشتریان کفاف میزان بدهی آنها نزد کارگزاری‌ها را نمی‌دهد و از آنجا که معمولاً ساختارهای حقوقی و رعایت آن در برخی از کارگزاری‌ها ضعیف است، کارگزاری‌ها نیز اهرم فشاری برای تسویه بدهی مشتریان ندارند. معمولاً چنین نمادهایی مانند گروه بانکی پس از بازگشایی با افت قیمت‌های حداقل 30 درصد همراه بوده‌اند که در چنین شرایطی وصول مطالبات برای کارگزاری‌ها سخت‌تر از گذشته نیز به نظر می‌رسد. از سوی دیگر کاهش حجم معاملات بازار بورس، درآمدهای کارگزاری‌ها را تحت تاثیر قرار داده و عملاً فعالیت بخش عمده‌ای از 108 کارگزار دارای مجوز در بورس را دچار مشکل کرده است.
برای حل این مشکل از سه محور می‌توان برای کنترل این بحران احتمالی وارد شد، مورد اول الزامات افزایش سرمایه شرکت‌های کارگزاری که دارای دو مزیت عمده است، یکی نسبت بدهی به سرمایه کارگزاری‌ها را بهبود بخشیده و دیگری بخش عمده‌ای از کارگزاران بورس که فعالیت آنها توجیه‌پذیری عملیاتی ندارند یا با یکدیگر ادغام شده یا مجوز خود را به اشخاص حقوقی دارای توان مالی بیشتر واگذار می‌کنند. مورد دوم اعمال محدودیت‌ها برای تسهیلات‌گیری کارگزاری‌ها و تدوین دستورالعمل بانکی مدون برای تسهیلات‌دهی به کارگزاران است چراکه در حال حاضر بانک‌ها کارگزاران را وام‌گیرندگانی کم‌ریسک می‌پندارند که با شرایط فعلی بازار این احتمال وجود دارد که بانک‌ها با ریسک نکول از سوی کارگزاران مواجه شوند. مورد سوم نیز که احتمالاً در کنترل نهادهای سیاستگذار نیست ایجاد یک موج صعودی در بازار برای فشار آوردن به بخش زیادی از کارگزاران برای سامان‌دهی اعتبارات خود و فروش دارایی‌هایی است که در این زمینه زمزمه‌های مبنی بر استفاده از منابع صندوق توسعه ملی برای این کار شنیده میشود. دو مورد اول ذکر‌شده اقدامات ایجابی‌ای است که سیاستگذار بازار سرمایه باید در دستور کار
خود قرار دهد ولی در مورد سوم باید با زمان‌سنجی مناسب اقدامات کنترلی در زمان صعود بازار سرمایه نیز پابرجا بماند.
دومین نهاد عملیاتی و بزرگ‌ترین نهاد عملیاتی بازار سرمایه شرکت‌های تامین سرمایه هستند، از میان 9 شرکت تامین سرمایه دارای مجوز از سوی سازمان بورس تنها یک شرکت است که وابستگی کمتری به بانک‌ها دارد (سهامداران عمده مربوط به نهادهای بیمه و بازنشستگی و همچنین بانک‌ها) ولی مابقی شرکت‌ها دارای سهامدارانی از شبکه بانکی کشور هستند این امر باعث شده است حجم فعالیت شرکت‌های تامین سرمایه بیشتر مانند عملیات بانک در ایران بوده و معمولاً مهم‌ترین بخش فعالیت آنها به مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت بانک‌ها خلاصه میشود. ثمره این فعالیت برای آنکه بانک‌ها نیاز به جذب منابع جدید برای افت کسری تراز نقدینگی خود دارند ایجاد صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابتی است که بزرگ‌ترین آنها نزدیک به 22 هزار میلیارد تومان توانسته است منابع جذب کند. بنا به گزارش مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران حجم تجمیعی صندوق‌های درآمد ثابت نزدیک به 130 هزار میلیارد تومان است که بخش عمده‌ای از منابع این صندوق‌ها در بانک‌های مادر سپرده‌گذاری شده است و عملاً مسیری برای جذب سپرده با نرخ‌های جذاب است. با گسترش بازار بدهی در ایران طی سه سال اخیر حجم عمده
فعالیت‌های شرکت‌های تامین سرمایه به حوزه بازار بدهی معطوف شده است و در بازار اولیه و ثانویه اوراق مالکیت نقش کمرنگ‌تری را برجای گذاشته‌اند. در چنین شرایطی سازمان بورس برای آنکه شرکت‌های تامین سرمایه و صندوق‌های بانک‌ها را مجبور به فعالیت در بازار سهام کند الزامی مبنی بر ورود حداقل پنج درصد از منابع صندوق‌های با درآمد ثابت را به بازار بورس ایجاد کردند که متاسفانه مانند تجربه صندوق توسعه بازار سرمایه که سهامداران آن از بانک‌های کشور بودند امکان دارد ناموفق باشد و این بار هزینه این تجربه را سرمایه‌گذاران صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت پرداخت خواهند کرد چراکه تجارب ایجاد‌شده در بازار سرمایه نشان داده است که بازار در نهایت مسیر خود را خواهد رفت و ایجاد جریان‌های نقدی موقت برای جهت‌دهی به بازار با شکست روبه‌رو خواهد شد.
دیگر نهادهای عملیاتی بازار سرمایه سبدگردان‌ها و شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری هستند، این شرکت‌ها معمولاً متعلق به بخش خصوصی بوده که با حداقل سرمایه مورد نیاز ایجاد شده‌اند و مدل کسب‌وکار آنها مبنی بر جذب منابع سرمایه‌گذاران و مدیریت بهینه آنهاست و می‌توانند با دریافت مجوزهای عرضه و پذیرش به شرکت‌های دیگر نیز جهت تامین مالی کمک کنند. در دوران اوج بازار این شرکت‌ها درآمد مناسبی را کسب می‌کردند و توسعه کمی بسیار برای گسترش تعداد این شرکت‌ها صورت پذیرفت. ولی در دوران رکود بازار با کاهش حجم معاملات و عدم جذابیت بازار در قیاس با سپرده‌های بانکی حجم درآمدهای این شرکت‌ها نیز کاهش یافته است. همچنین با توجه به اینکه فرهنگ سرمایه‌گذاری در ایران ضعیف بوده و همچنین شرایط اقتصادی نیز چندان جذاب نیست عملیات این شرکت‌ها در حد بازاریابی خدمات مالی یا فروش گزارش‌های ترجمه‌شده خارجی تنزل یافته است.
آخرین نهاد از نهادهای مالی عملیاتی در بازار سرمایه صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند. این صندوق‌ها مطابق با اساسنامه‌ای که نزد سازمان بورس مصوب شده است موظف هستند عمل کنند و به‌تازگی به صندوق‌های سهامی، مختلط و درآمد ثابت مجموعه‌ای از صندوق‌ها از جمله صندوق‌های زمین و ساختمان، صندوق پروژه و صندوق‌های خطرپذیر نیز اضافه شده است. در حال حاضر صندوق‌های سهامی که تنها مجوز سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار بورسی را دارند به تبع وضعیت بازار حال و روز مناسبی را تجربه نمی‌کنند و صندوق‌های پیشگام در بازار معمولاً صندوق‌های کوچک‌تری هستند که توانایی وارد شدن به سهام کوچک‌تر را دارند و صندوق‌های بزرگ‌تر که با توجه به حجم سرمایه آنها ناگزیر هستند در سهام شرکت‌های بزرگ‌تر سرمایه‌گذاری کنند چندان عملکرد مناسبی را نشان نمی‌دهند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری مطابق با اساسنامه خود ملزم هستند که حداقل در سه صنعت از طبقه‌بندی صنایع بورسی و حداقل در 10 سهم از صنایع مذکور سرمایه‌گذاری کنند که در شرایط فعلی بازار سرمایه انتخاب 10 سهام ارزنده کاری دشوار به نظر می‌رسد و محدودیت اساسنامه‌ای مدیریت ریسک این صندوق‌ها را دچار اشکال کرده است و به نظر
می‌رسد بازنگری محدودیت‌های اساسنامه‌ای صندوق‌ها یکی از الزامات مقررات‌زدایی از عملیات صندوق‌های سرمایه‌گذاری است.
در میان صندوق‌های سرمایه‌گذاری دو صندوق خطرپذیر و صندوق‌های پروژه ابزارهایی هستند جهت تامین مالی پروژه‌های خارج از بورس؛ که صندوق‌های خطرپذیر برای سرمایه‌گذاری در شرکت‌های کوچک و متوسط و همچنین استارت‌آپ‌ها ایجاد شده است. در صورتی که این دو صندوق بتوانند مسیر خود را بتوانند پیدا کنند و جایگاه تامین مالی از طریق این دو صندوق برای شرکت‌های کوچک و متوسط تعریف شود تنوع ابزارها جهت سرمایه‌گذاری از طریق بورس بالاتر رفته و همچنین مشکلات تامین مالی از طریق بانک‌ها برای شرکت‌های کوچک و متوسط حل میشود.
جمع‌بندی
آنچه مشخص است بازار سرمایه ایران نیاز مبرمی به اصلاح ساختار نهادهای مالی و بازتعریف عملکرد آنها در بازار سرمایه دارد. همچنین با توجه به توسعه کمی نهادهای حاضر در بازار سرمایه طی 11 سال اخیر نیازهای بازار تغییر کرده است اما متناسب با این نیازها ساختار قوانین و شرایط اعطای مجوز و فعالیت نهادهای مالی (به غیر از حداقل کفایت سرمایه) تغییر نکرده است. این امر باعث شده است نهادهای مالی امروزی بازار سرمایه ساختاری عقب‌تر از تحولات بازار داشته باشند و با ریسک‌های عملیاتی بسیاری مواجه باشند. چنین ریسک‌هایی به‌ویژه در حوزه کارگزاری‌ها که با اعتبارات بانکی نیز سروکار دارند در صورت نادیده گرفته شدن می‌توانند موجب مشکلات عدیده‌ای در ساختار نهادهای مالی و همچنین سوخت مطالبات در شبکه بانکی شوند و یک بحران فراگیر را ایجاد کنند. همچنین با توجه به اینکه در گذشته میزان نهادهای کمتری در بازارهای مالی درگیر عملیات بودند دوران رکودی بازار چندان به چشم نمی‌آمد ولی در حال حاضر با توجه به تعدد نهادهای مالی و اینکه بازار سرمایه مخاطبان بیشتری را پیدا کرده است رکود در بازار سرمایه تبعات بیشتری را رقم خواهد زد.
دیدگاه تان را بنویسید