سود بی‌قاعده

علی طهماسبی / تحلیلگر بازار مالی

مژگان بازچی / کارشناس ارشد مالی

نقش اصلی بورس‌های اوراق بهادار، جذب و هدایت پس‌اندازها در اقتصاد به‌گونه‌ای است که منجر به تخصیص بهینه منابع محدود مالی شود و این مهم تا حدود زیادی منوط به وجود بازارهای مالی کاراست. کارایی، خود انواع مختلفی دارد که از سه نگاه کارایی اطلاعاتی به معنای اثرگذاری سریع اطلاعات بر قیمت‌های بازار، کارایی عملیاتی به‌معنای تسهیل و سرعت انجام مبادلات و کارایی تخصیصی به‌معنای اختصاص صحیح سرمایه به سودآورترین پروژه‌ها، به آن می‌توان نگریست.

هرچند تمام انواع کارایی بازار سرمایه به عنوان یکی از مولفه‌های توسعه‌یافتگی بازارهای مالی بسیار مورد اهمیت است اما آنچه در ایران بیشتر به عنوان کارایی مدنظر فعالان بازار بوده، کارایی اطلاعاتی است. در واقع تغییر قیمت دارایی در بازارهای مالی و نحوه وقوع این تغییر در این نوع از کارایی مورد توجه است که خود در سه سطح ضعیف، نیمه‌قوی و قوی مورد سنجش قرار می‌گیرد. در خصوص کارایی بازار سرمایه ایران در سطح ضعیف‌ یا نیمه‌قوی تحقیقات متعددی در سطح دانشگاهی نیز صورت گرفته است که بسته به مدل و روش آزمون آماری، نتایج متناقضی اعم از رد یا پذیرش کارایی در سطح ضعیف به دست آمده است.

در بازار سرمایه سرمایه‌گذاران بسیاری با افق‌های زمانی مختلف و رویکردهای تحلیلی متفاوت وجود دارند که در بین آنها عده‌ای هم هستند که منفعت خود را از عدم‌کارایی‌ها (خلاف‌ قاعده‌ها) کسب می‌کنند. فارغ از این عده، گروهی از بحث‌برانگیزترین فعالان بازار در موضوع کارایی اطلاعاتی -‌ خصوصاً در سطح ضعیف - ‌تحلیلگران تکنیکی (فنی) هستند که طی سال‌های اخیر توجه طیف گسترده‌ای از فعالان بازار را به سمت خود جلب کرده‌اند. جدا از قضاوت در مورد کاربرد علم‌ یا رفتارشناسی بازار در تحلیل‌های تکنیکال، نحوه عملکرد آنها و استفاده از اطلاعات گذشته نشان می‌دهد کارایی اطلاعاتی در سطح ضعیف در بازار سرمایه مورد تردید واقع است. این اتفاق به این معنی است که با در نظر گرفتن اطلاعات گذشته شرکت‌ها می‌توان بازدهی مثبت کسب کرد هرچند به‌صورت نظری در بحث کارایی اطلاعاتی در سطح ضعیف، انتظار می‌رود از اطلاعات گذشته سهام بازده اضافی حاصل نشود. احتمال کسب سود از طریق دانش تکنیکال در بازار سرمایه ایران در موارد متعددی گزارش شده است اما به دلیل نبود بانک اطلاعاتی که نحوه عملکرد آنها را به صورت سری زمانی نشان دهد، نمی‌توان با قطعیت در مورد میزان کسب بازده تحلیل تکنیکال با استفاده از اطلاعات گذشته سهام قضاوت کرد. از این‌رو صرفاً به‌واسطه اتکا به گرایش بیش از پیش فعالان بازار طی سال‌های اخیر نمی‌توان بر عدم وجود کارایی حتی در سطح ضعیف صحه گذاشت.

در تئوری بازار کارای فاما (بنیانگذار فرضیه کارایی بازار)، هزاران خریدار و فروشنده و سوداگر حرفه‌ای حضور دارند که به تمام حوزه‌های اطلاعات توجه می‌کنند. در نتیجه هر آنچه از طریق پیش‌بینی‌ یا تحلیل اطلاعات در مورد آینده دارایی‌ها به دست می‌آید، در همان زمان روی قیمت‌ها لحاظ می‌شود. برای بررسی بهتر عملکرد فعالان نسبت به اطلاعات جدید، به طبقه‌بندی اطلاعات تاثیرگذار از جمله اخبار سیاسی و اطلاعات عمومی بر بازار خواهیم پرداخت.

با توجه به ریسک سیاسی فراتر از معمول کشور، توجه بیش از اندازه تحلیلگران بازار به اخبار سیاسی دور از انتظار نیست. شاید در کشورهایی که تغییرات سیاسی منافع سرمایه‌گذاران را کمتر در معرض خطر قرار می‌دهد، توجه به واکنش تحلیلگران نسبت به اخبار این‌چنینی چندان مورد توجه نباشد اما در کشور ما که بسیاری از صنایع در موضع صادرات‌ یا واردات مواد اولیه در شرایط با‌ثباتی قرار ندارند، توجه به این حیطه اجتناب‌ناپذیر است. نگاه به عملکرد فعالان بازار بازتاب‌دهنده همزمان اخبار سیاسی بر نحوه عملکرد آنها و متعاقباً قیمت سهام است به این معنی که نه‌تنها اخبار سیاسی گذشته تاثیر خود را بر قیمت‌ها گذاشته، بلکه اخبار سیاسی جدید به طور همزمان تاثیرگذار بوده و حتی فعالان بازار با پیش‌نگری تحولات سیاسی آتی، آن را با وزن زیادی وارد تحلیل‌های خود می‌کنند.

همان‌طور که پیشتر هم بیان شد، در شکل ضعیف کارایی بازار، اطلاعات گذشته همچون اطلاعیه‌های سود، داده‌های قیمت و حجم را در‌بر می‌گیرد و شکل نیمه‌قوی کارایی نیز منعکس‌کننده تمام اطلاعات عمومی در دسترس سرمایه‌گذاران بر قیمت‌های جاری سهم است. اطلاعات عمومی شامل تمام داده‌های موجود در بازار و مختص شرکت‌ها مانند انتظارات مربوط به عملکرد بازار و عوامل کلان اقتصادی، تاثیر عوامل صنعت همچون قیمت‌های جهانی، اعلامیه‌های مرتبط با پیش‌بینی درآمد و تقسیم سود، طرح‌های مربوط به گسترش بازارها و خدمات، وضعیت مالی رقبای شرکت و... است. در این بحث آنچه به کمک فعالان بازار آمده، پیشرفت وسایل ارتباط جمعی است که شاید تا سال‌های گذشته کمرنگ بوده اما در دو یا سه سال گذشته، با در نظر گرفتن جنبه‌های مثبت آن، کمک شایانی به دسترسی سریع و بدون هزینه به اطلاعات کرده است. برای مثال کالامحور بودن بسیاری از شرکت‌های موجود در بازار سرمایه ایران نیازمند اطلاع بهنگام از قیمت‌هاست. حال آنکه در سال‌های گذشته با عدم دسترسی سریع به قیمت‌های جهانی و سازمان‌یافته نبودن بورس کالای داخلی به شکل امروزی، واکنش معامله‌گران بازار را با وقفه زمانی همراه می‌ساخت. اما در سال‌های اخیر این اطلاعات بدون هزینه و در کمترین زمان در اختیار طیف وسیعی از فعالان بازار قرار گرفته است.

نگاهی به بازار سرمایه ایران نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران به شدت نسبت به اطلاعات منتشرشده از سوی شرکت‌ها واکنش نشان می‌دهند. برای مثال طی چند ماه گذشته که فلزات اساسی با افزایش قیمت مواجه شدند، فعالان بازار تاثیر این افزایش را بر سود لحاظ کردند. این مهم، افزایش قیمت سهام این گروه را در پی داشت که پیش از انتشار گزارش تعدیل مثبت شرکت‌ها روی داد. از سوی دیگر با نگاهی به نسبت قیمت به درآمد (P /E) سهام مختلف در یک صنعت می‌توان دریافت که چرا بازار، سود اعلام‌شده از سوی برخی شرکت‌ها را دستکاری شده پنداشته و قیمت درستی را برای آن لحاظ می‌کند. در گذشته نه‌چندان دور، مشارکت‌کنندگان به افزایش سود ناشی از فعالیت‌های عملیاتی و غیرعملیاتی (نظیر فروش دارایی ثابت)‌ یا تفاوت محل افزایش سرمایه، واکنش یکسانی نشان می‌دادند اما در حال حاضر واکنش‌ها با دقت تحلیل بیشتری همراه می‌شود. علاوه بر واکنش به‌موقع، واکنش باید متناسب با اثر اطلاعات بر قیمت باشد. از این‌رو با وجود واکنش بهنگام فعالان بازار، اما نکته‌ای که هنوز مغفول باقی‌مانده، عکس‌العمل مناسب و درخور به سهام است. نقصان در تحلیل‌ها، موجب توجه بیش ‌از حد و در مواردی کم‌توجهی به اطلاعات می‌شود. برای مثال در مورد گروه سیمانی، پالایشگاهی و قندی همواره فراواکنشی نسبت به سهام دیده شده است. در این بین نکته عجیب اینجاست که بحث صادرات‌ یا افزایش نرخ سیمان با وجود ارائه تخفیفات گسترده (که در سال‌های گذشته نیز وجود داشته)، افزایش نرخ جهانی شکر (که تاثیر مقطعی منفی بر سود شرکت‌ها می‌گذارد) و افزایش و کاهش قیمت نفت (با وجود دستوری بودن نرخ‌های این صنعت)، با وجود اینکه در سال‌های گذشته نیز به دفعات تکرار شده، اما بازار را مجدداً در شرایط فراواکنشی‌ یا فروواکنشی قرار می‌دهد.

دسترسی یکسان به جریان اطلاعات از عوامل افزایش کارایی در بازار است. باوجود تلاش‌های سازمان بورس اما همچنان عدم‌تقارن اطلاعاتی در بازار برای برخی از فعالان منجر به مزیت اطلاعاتی و در نهایت سودهای غیرمتعارف می‌شود. با وجود آنکه طبق قانون، خرید و فروش سهام بر اساس اطلاعات نهانی عملی مجرمانه تلقی می‌شود و یکی از نقش‌های مهم نهاد ناظر فراهم آوردن شرایط عدالت اطلاعاتی در بازار است اما همچنان گروهی از فعالان از اطلاعات نهانی سود می‌برند.

برای بالابردن کارایی اطلاعاتی بازار و رفع عدم‌تقارن‌های اطلاعاتی، چاره‌ای ‌جز شفافیت و افشاگری صحیح نیست. صورت‌های مالی باید به‌گونه‌ای طراحی شوند که خود، زبان رسای عملکرد شرکت‌ها باشند. صورت‌های مالی کنونی شرکت‌ها که مطابق استانداردهای بین‌المللی گزارشگری مالی (IFRS) طراحی نشده است، آینه تمام‌نمایی از واقعیات نیستند. از طرف دیگر سطوح پایین افشا در مجموعه گزارشگری مالی شرکت‌ها باید به سطوح قابل ‌اتکا برسد. به بیان روشن‌تر علاوه بر صورت‌های مالی، گزارش‌های حسابرسی شرکت‌ها نیز باید قضاوت صحیح و همه‌جانبه‌ای از ادعاهای مالی مدیران داشته باشند. ضمن اینکه پوشاندن بندهای مهم در قالب بندهای متعدد شرط و توضیحی، دلیل موجهی برای مردودنکردن صورت‌های مالی نیست. در این زمینه تجربه تحولات اخیر در حوزه نظارت بانک مرکزی و طراحی شیوه نوین گزارشگری مالی بانک‌ها می‌تواند راهنمای خوبی برای کلیه شرکت‌های بازار سرمایه باشد.