تمایل به تکرار

سال‌هاست که اقتصاددانان، آماردانان و نخبگان مالی به توسعه و آزمایش مدل‌های رفتار قیمت سهام علاقه‌مند بوده‌اند. یکی از مدل‌های مهمی که از این تحقیقات به وجود آمده است، نظریه گردش تصادفی (random walking) است. این نظریه بسیاری از روش‌های دیگر را برای توصیف و پیش‌بینی رفتار قیمت سهام -روش‌هایی که در خارج از دنیای آکادمیک از محبوبیت قابل‌توجهی برخوردار هستند- با تردید جدی مواجه می‌کند. به عنوان مثال، بعداً خواهیم دید که اگر تئوری تصادفی، توصیفی دقیق از واقعیت باشد، روش‌های مختلف «تکنیکال» یا «نمودار» برای پیش‌بینی قیمت سهام کاملاً بدون ارزش هستند.

به‌طور کلی، نظریه گردش تصادفی سوالات چالش‌برانگیزی را برای هر کسی که بیش از یک علاقه گذرا به درک رفتار قیمت سهام دارد، ایجاد می‌کند. با این حال، متاسفانه بیشتر بحث‌های این نظریه در مجلات آکادمیک فنی و به شکلی ظاهر شده‌اند که معمولاً برای غیرریاضی‌دانان قابل درک نیست. برای اینکه تئوری گردش تصادفی را در منظر قرار دهیم، ابتدا به‌طور خلاصه و کلی دو رویکرد پیش‌بینی قیمت سهام را که معمولاً متخصصان بازار از آن حمایت می‌کنند، مورد بحث قرار می‌دهیم. اینها 1-‌نظریه‌های «نمودار» یا «تکنیکال» و 2- نظریه تحلیل ارزش بنیادی یا ذاتی هستند.

رویکردهای رایج در پیش‌بینی قیمت اوراق بهادار

فرض اساسی تمام تئوری‌های نموداری یا تکنیکال این است که تاریخ تمایل به تکرار دارد، یعنی الگوهای رفتار قیمتی در گذشته در اوراق بهادار در آینده تکرار خواهد شد. بنابراین، راه پیش‌بینی قیمت سهام (و البته افزایش سود بالقوه) این است که با الگوهای رفتار قیمتی گذشته آشنا شویم تا موقعیت‌های احتمالی تکرار شوند. بنابراین، اساساً تکنیک‌های نموداری تلاش می‌کنند تا از دانش رفتار گذشته یکسری قیمت برای پیش‌بینی رفتار احتمالی آینده ‌سری استفاده کنند. یک آماردان چنین تکنیک‌هایی را به این صورت توصیف می‌کند که فرض کنیم تغییرات متوالی قیمت در هر اوراق بهادار وابسته است. به این معنا که نظریه‌های مختلف نموداری فرض می‌کنند که توالی تغییرات قیمت قبل از هر روز معین در پیش‌بینی تغییر قیمت برای آن روز مهم است. با این حال، تکنیک‌های چارتیست همیشه با درجه خاصی از سلیقه احاطه شده است و در نتیجه اکثر متخصصان بازار آنها را مشکوک می‌دانند. بنابراین احتمالاً می‌توان گفت که نمودار خالص در میان تحلیلگران بازار سهام نسبتاً نادر است. در عوض، تحلیلگر معمولی از تکنیکی به نام تحلیل بنیادی یا روش ارزش ذاتی پیروی می‌کند.

فرض رویکرد تحلیل بنیادی این است که در هر مقطع زمانی، یک اوراق بهادار دارای ارزش ذاتی (یا به تعبیر اقتصاددان، قیمت تعادلی) است که به پتانسیل درآمدی اوراق بهادار بستگی دارد. پتانسیل کسب درآمد به نوبه خود به عوامل اساسی مانند کیفیت مدیریت، چشم‌انداز صنعت و اقتصاد و... بستگی دارد.

از طریق مطالعه دقیق این عوامل اساسی، تحلیلگر در اصل باید بتواند تعیین کند که آیا قیمت واقعی یک اوراق بهادار بالاتر است یا کمتر از ارزش ذاتی آن. اگر قیمت‌های واقعی به سمت ارزش‌های ذاتی حرکت کنند، تلاش برای تعیین ارزش ذاتی یک اوراق بهادار معادل پیش‌بینی قیمت آتی آن است. و این جوهره رویه پیش‌بینی ضمنی در تحلیل بنیادی است.

نظریه گشت تصادفی چه می‌گوید؟

نظریه گشت تصادفی یا فرضیه گشت تصادفی یک مدل ریاضی برای بازار سهام است. مدافعان این نظریه معتقدند که قیمت اوراق بهادار در بازار سهام بر اساس یک گشت تصادفی تکامل می‌یابد.

«گشت تصادفی» یک پدیده آماری است که در آن یک متغیر روندی قابل تشخیص را دنبال نکرده و به صورت ظاهراً تصادفی حرکت می‌کند. نظریه گشت تصادفی، آن‌طور که در معاملات به‌کار می‌رود به طرز شفافی از سوی برتون مالکیل طراحی شد. مالکیل استاد اقتصاد دانشگاه پرینستون است که فرض می‌کند قیمت اوراق بهادار به صورت تصادفی تغییر می‌کند و به همین دلیل هرگونه تلاشی برای پیش‌بینی روند قیمتی آتی چه از طریق بنیادی و چه از راه تکنیکال تلاشی بیهوده است.

نتیجه این نظریه برای معامله‌گران این می‌شود که داشتن عملکردی بهتر نسبت به میانگین کل بازار تنها نشان خوش‌شانسی معامله‌گر است و هیچ دلیل دیگری برای بهتر عمل کردن افراد وجود ندارد. حامیان نظریه گشت تصادفی،‌ استفاده از استراتژی «خرید و نگهداری» و سرمایه‌گذاری در مجموعه‌ای از سهام را که نمایانگر کلیت بازار هستند توصیه می‌کنند. به عنوان مثال این افراد به خرید صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک یا ETF و سرمایه‌گذاری روی نمادهای شاخص‌ساز تمایل دارند.

این نظریه بر دو فرض ساده و بنیادی استوار است:

1- نظریه گشت تصادفی فرض را بر این می‌گیرد که قیمت هر سهم در بازار از یک حرکت تصادفی تبعیت می‌کند.

2- این نظریه همچنین فرض می‌کند که روند قیمتی یک سهم در بازار کاملاً مستقل از جابه‌جایی قیمت سهم دیگر است.

تاریخچه مختصر نظریه گشت تصادفی

در سال 1863،‌ یک ریاضیدان فرانسوی به نام جولز رگنو که به عنوان کارگزار بازار سهام هم فعالیت می‌کرد کتابی را با عنوان «مطالعه شانس و فلسفه معامله» منتشر کرد. این کتاب به عنوان یکی از تلاش‌های نخستین به منظور استفاده از ریاضیات پیشرفته در تجزیه و تحلیل بازار سهام در نظر گرفته می‌شود.

لوئیز باشلیه،‌ یکی دیگر از ریاضیدانان فرانسوی تحت تاثیر آثار رگنو مقاله‌ای را با عنوان «نظریه سفته‌بازی»‌ منتشر کرد. این مقاله به دلیل ایجاد قوانین پایه و کلیدی به منظور استفاده از علم آمار و ریاضیات در بازار سهام بسیار معتبر و شناخته‌شده است.

در سال 1964،‌ پل کوتنر،‌ اقتصاددان مالی آمریکایی کتاب «مشخصه تصادفی قیمت در بازار سهام»‌ را منتشر کرد. این کتاب یک کتاب مرجع کلاسیک در زمینه اقتصاد مالیه به حساب می‌آید که الهام‌بخش آثار دیگری نظیر «گشتی تصادفی در وال‌استریت» اثر برتون مالکیل و «گشت‌های تصادفی در قیمت‌های بازار سهام» اثر ایگون فارم به حساب می‌آید.

برتون مالکیل که بود؟‌

برتون گردون مالکیل،‌ اقتصاددان آمریکایی و نویسنده کتاب معروف مالی گشتی تصادفی در وال‌استریت است. او یکی از حامیان اصلی فرضیه بازار کارآمد است که ادعا می‌کند قیمت دارایی‌های معامله‌شده عمومی منعکس‌کننده تمام اطلاعات در دسترس عموم است،‌ اگر چه او همچنین اشاره می‌کند که برخی از بازارها آشکارا ناکارآمد هستند و نشانه‌هایی از حرکت غیرتصادفی را نشان می‌دهند.

مالکیل استاد اقتصاد دانشگاه پرینستون است و در دو نوبت رئیس بخش اقتصاد آنجا بوده است. او به عنوان عضوی از شورای مشاوران اقتصادی، رئیس انجمن مالی آمریکا و رئیس دانشکده مدیریت ییل خدمت کرده است. مالکیل در حال حاضر به عنوان مدیر ارشد سرمایه‌گذاری مشاور مالی مبتنی بر نرم‌افزار ولث‌فرانت مشغول به کار است. در مصاحبه‌ای در سال 2020 مالکیل اعلام کرد اصولاً با سرمایه‌گذاری روی تک‌سهم‌ها مخالف نیست به شرطی که اکثریت پورتفوی سرمایه‌گذاری افراد را صندوق‌های شاخص‌ساز تشکیل دهند.

مفاهیم نظریه گشت تصادفی

از آنجا که نظریه گشت تصادفی فرض را بر غیرممکن بودن پیش‌بینی روند حرکتی سهام می‌داند، برای یک سرمایه‌گذار بازار سهام نیز غیرممکن است که در بلندمدت عملکرد بهتری از شاخص کل بازار سهام داشته باشد. این موضوع نشان می‌دهد که غیرممکن است یک سرمایه‌گذار بدون پذیرش مقادیر زیادی ریسک اضافی، عملکرد بهتری از بازار داشته باشد. به این ترتیب، بهترین استراتژی در دسترس یک سرمایه‌گذار، سرمایه‌گذاری در پورتفوی بازار است، یعنی پورتفویی که شباهت به کل بازار سهام دارد و قیمت آن کاملاً منعکس‌کننده حرکت قیمت هر اوراق بهادار در بازار است.

انبوهی از مطالعات عملکرد اخیر نشان می‌دهد که در بلندمدت اکثر مدیران پول و سرمایه در داشتن عملکردی بهتر از کل بازار ناکام بوده و همین موضوع به ایجاد تعداد زیادی صندوق‌های بورسی در بازارهای سهام منجر شده است. همچنین به نظر می‌رسد تعداد فزاینده‌ای از سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری روی سهام شاخص‌ساز اعتقادی راسخ دارند. بر اساس داده‌های دو شرکت سرمایه‌گذاری بین‌المللی ونگارد و مورنینگ‌استار،‌ طی یک سال بیش از 235 میلیارد دلار پول به صندوق‌های بورسی شامل شرکت‌های شاخص‌ساز بورس آمریکا وارد شد.

نظریه گشت تصادفی در عمل

در سال 1988،‌ نظریه گشت تصادفی در مسابقه سرمایه‌گذاری معروف پرتاب دارت مورد آزمایش قرار گرفت. این مسابقه که وال‌استریت ژورنال آن را ابداع کرد،‌ سرمایه‌گذاران حرفه‌ای فعال در بورس نیویورک را در مقابل سرمایه‌گذاران ساختگی قرار می‌داد. سرمایه‌گذاران ساختگی شامل کارکنان وال‌استریت‌ژورنال بودند که سهام را با پرتاب دارت به سمت تابلو انتخاب می‌کردند.

این آزمایش که با عنوان «مسابقه دارت وال‌استریت ژورنال»‌ مطرح شد به شدت در کانون توجه رسانه‌ها قرار گرفت. بعد از برگزاری 100 مسابقه،‌ سرمایه‌گذاران حرفه‌ای 61بار و تازه‌کارانی که با پرتاب دارت سهامشان را انتخاب کرده بودند 39بار برنده شدند. با این حال سرمایه‌گذاران حرفه‌ای در مقایسه با شاخص صنعتی داوجونز تنها با نتیجه 51 بر 49 پیروز شدند.

منتقدان نظریه گشت تصادفی

یکی از اصلی‌ترین نقدهایی که به این نظریه وارد است این است که بازار سهام شامل تعداد زیادی سرمایه‌گذار است و مدت زمانی که هر کدام از آنها در بازار سپری می‌کنند با یکدیگر فرق می‌کند. بنابراین، ممکن است در کوتاه‌مدت روندهایی در قیمت اوراق بهادار پدیدار شود و یک سرمایه‌گذار باهوش می‌تواند با خرید استراتژیک سهام در زمانی که قیمت پایین است و فروش سهام در زمانی که قیمت بالاست در یک بازه زمانی کوتاه، از بازار بهتر عمل کند. منتقدان دیگر استدلال می‌کنند که اساس نظریه گشت تصادفی ناقص است و قیمت سهام حتی در بلندمدت هم از الگوها یا روندها پیروی می‌کند. آنها استدلال می‌کنند از آنجا که قیمت یک سهم می‌تواند تحت ‌تاثیر عوامل بسیار زیادی قرار بگیرد،‌ ممکن است تشخیص الگو یا روندی که قیمت آن سهم از آن تبعیت می‌کند، غیرممکن باشد. با این حال، فقط به این دلیل که نمی‌توان یک الگوی قیمتی را به وضوح شناسایی کرد به این معنا نیست که اصلاً چنین الگویی وجود ندارد.

نظریه گشت غیرتصادفی

برخلاف نظریه گشت تصادفی، استدلال معتقدان به تحلیل تکنیکال این است که این امکان وجود دارد که حرکت‌های قیمت سهام را در آینده و بر اساس روندها، الگوها و سوابق تاریخی قیمت پیش‌بینی کرد. پیامد ناشی از این دیدگاه این است که معامله‌گران با تحلیل بازار و مهارت‌های معاملاتی برتر می‌توانند عملکرد قابل‌توجه بهتری از میانگین کل بازار داشته باشند.

هر دو طرف می‌توانند شواهدی را برای حمایت از موضع خود ارائه دهند، بنابراین این به هر فرد بستگی دارد که چه چیزی را باور دارد. با این حال، یک واقعیت وجود دارد -شاید یک واقعیت تعیین‌کننده- که در تضاد با نظریه گردش تصادفی است. این واقعیتی است که برخی از معامله‌گران فردی وجود دارند که به‌طور مداوم برای دوره‌های زمانی طولانی از میانگین بازار بهتر عمل می‌کنند. طبق نظریه گردش تصادفی، یک معامله‌گر فقط باید به‌طور تصادفی یا شانسی بتواند از میانگین کلی بازار بهتر عمل کند. این به برخی از معامله‌گران اجازه می‌دهد که در هر مقطع زمانی -کاملاً تصادفی- از میانگین بازار بهتر عمل کنند. با این حال، چه شانسی وجود دارد که همان معامله‌گران سال‌ها به مدت چندین دهه «خوش‌شانس» باشند؟ با این حال واقعاً چنین معامله‌گرانی وجود دارند، افرادی مانند پل تودور جونز، که توانسته‌اند بازدهی قابل توجهی بالاتر از حد متوسط را بر اساس یک بازه زمانی طولانی به دست آورند.

توجه به این نکته حائز اهمیت است که حتی معتقدترین معتقدان به تحلیل تکنیکال -کسانی که فکر می‌کنند می‌توان حرکت‌های آینده قیمت در بازار را پیش‌بینی کرد- بر این باور نیستند که هیچ راهی برای پیش‌بینی خطاپذیری قیمت‌های آتی وجود ندارد. دقیق‌تر است که بگوییم حرکت احتمالی قیمت در آینده را می‌توان با استفاده از تحلیل تکنیکال پیش‌بینی کرد و با معامله بر اساس چنین احتمالاتی می‌توان بازده سرمایه‌گذاری بیشتری ایجاد کرد.