صندوق‌های شاخصی
سرمایه‌گذاری شاخصی عامل شکل‌دهی صنعت مدیریت دارایی
داستان انقلاب بدون سروصدا در مدیریت دارایی با آقای جک بوگل شروع می‌شود. در واقع آغاز این داستان به سال 1974 بازمی‌گردد؛ زمانی که پل ساموئلسون، اقتصاددان و برنده جایزه نوبل مقاله‌ای را در نشریه «مدیریت پورتفو» به چاپ رساند و چنین استدلال کرد که اکثر مدیران صندوق‌های متقابل باید از کسب‌وکار خارج شوند چراکه بیشتر آنها نتوانستند به میانگین بازار برسند و آنهایی که موفق به انجام آن شدند نیز قادر به تکرار آن نخواهند بود. لازم بود یک الگو ساخته شود؛ یک نفر باید صندوقی با هزینه کم و فرازوفرود اندک تاسیس می‌‌کرد که صرفاً به دنبال مولفه‌های شاخص S&P500 باشد. آقای بوگل تصمیم گرفت که گروه صندوق‌های متقابل ونگارد (Vanguard) که خود او در سال 1974 بنا نهاده بود این‌بار را بر دوش کشد. وال‌استریت صندوق شاخصی او را محکوم کرد و آن را غیرآمریکایی نامید. این صندوق فقط بخش کوچکی از جریان‌های ورودی سرمایه را جذب کرد اما تا زمان مرگ بوگل در سال گذشته، ونگارد یکی از بزرگ‌ترین مدیران دارایی جهان بود که توانمندی خود را عمدتاً مدیون صندوق‌های شاخصی‌اش می‌دانست.
اکنون یک سرمایه‌گذار میتواند فقط با چند واحد درصد از بازدهی بازار (یا آنچه بتا نامیده می‌شود) برخوردار شود. بزرگان این صنعت عبارت «بتا رایگان به‌دست می‌آید» را شعار خود ساخته‌اند. فناوری امکان دسترسی به بازار بورس را با کمترین هزینه فراهم می‌سازد. دو بنگاه دیگر در میان «سه بنگاه موفق» بلک راک و «مشاوران جهانی استیت استریت» هستند که توانمندی فزاینده خویش را از سرمایه‌گذاری شاخصی (غیرفعال) به‌دست می‌آورند. این سه بنگاه برندگان بزرگ صنعت هستند و به گفته رئیس یک صندوق مدیریت سرمایه متوسط «دیگران فقط برای خوشه‌چینی مبارزه می‌کنند».
بنگاه‌ها از یک چرخه نیک بهره‌برداری می‌کنند که در آن هزینه‌های پایین‌تر، کارمزد کمتر، جریان ورودی بیشتر و به دنبال آن کاهش دوباره هزینه را به همراه دارند. برتری و سلطه آنها را می‌توان برجسته‌ترین نشانه یکپارچگی در صنعت مدیریت دارایی دانست. بزرگ‌ترین بنگاه‌ها باز هم بزرگ‌تر می‌شوند. یک طبقه برتر جهانی از بنگاه‌ها پدید آمده است که هر کدام بیش از یک تریلیون دلار دارایی را مدیریت می‌کند. تعجبی ندارد که این دیدگاه که اندازه یک مزیت راهبردی است قدرت پیدا کرد. منطق مدرسه تجارت می‌گوید اگر شما یک بازیگر خاص در یک صنعت نیستید بهتر است که یک بازیگر دارای مقیاس بزرگ باشید. هیچ‌کس نمی‌خواهد که بین این دو قرار گیرد.
در مدیریت دارایی، بزرگ‌تر بودن همواره به معنای بهتر بودن نیست. در یک نقطه، بزرگی اندازه به عملکرد آسیب می‌زند. مدیر پورتفو ممکن است تمرکز خود را از دست بدهد. اندازه صندوق به تدریج هزینه مبادلات را بالا می‌برد به ویژه در دارایی‌های نقدناشونده که در آن خرید و فروش حجم‌های بزرگ قیمت‌ها را به جهت عکس می‌کشاند. با این حال، بزرگ شدن عملیات‌ها برای مدیران دارایی سودمند است. هرچه ارزش دارایی‌های تحت مدیریت بالاتر برود سودها سریع‌تر اضافه می‌شوند. کارمزدها درصد ثابتی از دارایی‌های تحت مدیریت هستند بنابراین هرچه ارزش صندوق بالاتر برود درآمدهایش بیشتر خواهد شد. اما هزینه‌ها، به ویژه دستمزد تحلیلگران پژوهشی، فضای اداری، بازاریابی و... همگام با آن بالا نمی‌روند.
مانی رومن مدیر صندوق درآمد ثابت PIMCO می‌گوید مقیاس هم یک دوست و هم یک دشمن است. اگر شما دارایی‌های بد زیادی داشته باشید نمی‌توانید به راحتی از آنها بگریزید. اما خرید در مقیاس بالا میتواند قیمت‌های مناسب و فرصت‌طلبانه‌ای را مثلاً در انتشار اوراق جدید شرکتی یا فروشنده‌ای که قصد دارد از یک دارایی بد خلاص شود به همراه آورد. مزیت‌های دیگری نیز هستند. توانمندی‌های پژوهشی و بازوی فناوری را می‌توان در شمار زیادی از بازارها و اوراق بهادار مشابه به‌کار برد.
در این صنعت بین تولید (مدیریت کردن دارایی‌ها) و توزیع (فروش صندوق‌ها به سرمایه‌گذاران خرد) تفاوت قائل می‌شوند. فیدلیتی که یک غول خانوادگی مستقر در بوستون است هر دو کار را انجام می‌دهد. در توزیع خرد بزرگی مقیاس و برند اهمیت زیادی دارند. سیروس تاراپوروالا از صندوق مشاوران جهانی استیت استریت می‌گوید مزیت واقعی مقیاس را می‌توان در شاخص‌ها دید. صندوق‌های شاخصی سهام را به نسبت سرمایه بازاری یعنی ارزشی که در شاخص وزن دارد نگه می‌دارند. هزینه‌های مبادلات بسیار کوچک می‌شوند. وقتی یک سهم صلاحیت درج در شاخص را پیدا می‌کند (هر سال تعداد انگشت‌شماری از سهام جدید به این سطح می‌رسند) صندوق آن را خریداری می‌کند و سهام از صلاحیت‌افتاده خود را می‌فروشد. در این میان، صندوق صرفاً سهام را نگه می‌دارد. بازار سهام دارای سرمایه بزرگ به اندازه کافی نقدشونده هست که بتواند در زمانی که صندوق‌های شاخصی خود را با جریان ورودی یا خروجی سازگار می‌سازند خرید و فروش‌ها را جذب کند. هزینه حاشیه‌ای اداره یک صندوق بزرگ‌تر بسیار ناچیز است و صندوق فقط باید توان کامپیوتری (رایانش) خود را بالا ببرد. هیچ مدیر پورتفوی پرهزینه‌ای وجود ندارد.
بتا تنها راهبرد غیرفعال نیست. تریلیون‌ها دلار نیز در راهبردهای «عامل‌محور»
(Factor-based) یا «بتای هوشمند» (Smart-Beta) سرمایه‌گذاری می‌شود. این راهبردها به کامپیوترهای قدرتمندی اتکا می‌کنند که با ویژگی‌هایی مانند ارزش یا سودآوری بالا (کیفیت) طبقه‌بندی می‌کنند. ثابت شده است که این ویژگی‌ها در درازمدت باعث می‌شوند میانگین‌های بازار بشکنند. فرازوفرود این پورتفوها از فرازوفرود سهام شاخصی بیشتر است. اما تحلیل‌ها و مبادلات به صورت خودکار انجام می‌شوند. سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه نیز به سمت غیرفعال (Passive) پیش می‌رود. سال گذشته ارزش اوراق موجود در صندوق‌های قابل معامله (ETF) از یک تریلیون دلار گذشت. این صندوق‌ها سبدهایی از اوراق بهادار بورسی مانند سهام شرکت‌ها هستند. بزرگ‌ترین ETFها یک شاخص مانند شاخص بلومبرگ-بارکلیز را دنبال می‌کنند و نقدشوندگی آنها از نقدشوندگی سهام موجود در آنها بیشتر است. ETFهای اوراق قرضه عامل‌محور نیز طرفداران زیادی دارند.
رشد سه مدیر دارایی غیرفعال بزرگ را می‌توان بخشی از روند حرکت به سوی تمرکزگرایی در این صنعت دانست. اما جست‌وجو برای صرفه حاصل از مقیاس با هدف خنثی‌سازی فشار بر کارمزدها تنها عامل پشت پرده نیست. گروه‌های بزرگ مدیریت صندوق به‌طور فزاینده‌ای تلاش می‌کنند تا در طبقات دارایی از سهام مالکانه بسیار بزرگ تا دارایی‌های خصوصی تخصص پیدا کنند. تعداد زیادی از مدیران دارایی از جمله بلک‌راک علاوه بر منافع حاصل از مقیاس در جست‌وجوی منافع حاصل از بزرگی حوزه فعالیت برآمده‌اند.
دیوید هانت رئیس PGIM بازوی مدیریت دارایی غول بیمه‌ای «امور مالی احتیاطی» می‌گوید، روسای صندوق‌های بزرگ بازنشستگی در پی سه چیز هستند: آنها می‌خواهند کل پورتفوی دارایی‌شان را درک کنند (تا از میزان تنوع آن آگاه شوند)؛ با متمرکز ساختن قدرت خرید خود کارمزدها را پایین آورند و با مدیران دارایی رابطه درازمدت برقرار سازند. این بدان معناست که تعداد مدیران دارایی طرف مقابل آنها کمتر می‌شود. در این حالت مدیرانی که طیف گسترده‌ای از محصولات (سهام، اوراق قرضه، املاک، دارایی‌های خصوصی و...) را عرضه می‌کنند در اولویت قرار می‌گیرند. این روند حرکت به سمت کاهش تعداد مدیران دارایی را می‌توان در طرف خرد (retail) هم مشاهده کرد. وقتی تعداد صندوق‌ها زیاد شود آشفتگی و پیچیدگی بیشتر خواهد شد. تعداد گزینه‌ها برای انتخاب بسیار بالا می‌رود. بنابراین کارگزاران، سکوهای آنلاین و اپلیکیشن‌های موبایلی در حال کاهش تعداد صندوق‌های خود هستند.
اگر صندوق‌های شاخصی و ETFها برنده هستند بازندگان کدام‌اند؟ برای درک این موضوع به گستردگی کارمزدها توجه کنید. هرچه نقدشوندگی دارایی‌ها بیشتر باشد فشار کارمزدی بیشتر است. مدیران صندوق‌های فعال «هسته» (Core) یعنی صندوق‌های حاوی سهام شرکت‌های بزرگ بورسی در جهان ثروتمند، شاهد آن بوده‌اند که کارمزدها به سمت سطح شاخص‌گذاران کم می‌شود. توضیح این مطلب دشوار است اما منطق صنعت می‌گوید که شاخص‌گذاران پنهان به تدریج آشکار می‌شوند. این صندوق‌ها به طرز چشم‌گیری فعال هستند و سهام را گلچین می‌کنند اما همزمان پورتفوی خود را به گونه‌ای مدیریت می‌کنند که اطمینان یابند انحراف عملکردشان از شاخص زیاد نیست.
با وجود تمام صحبت‌هایی که درباره قطبی‌سازی شد تغییرات در مدیریت دارایی چندان نگران‌کننده نیستند. در سال 2005 بنگاه‌های متوسط (داخل 250 بنگاه برتر و خارج از 20 شرکت اول) حدود پنج درصد از سهم بازار خود را از دست دادند اما همچنان 50 درصد سهم دارند. جریان‌های ورودی از عملکرد پیروی می‌کنند اما جریان‌های خروجی این‌گونه نیستند. سرمایه‌گذاران به میزان زیادی محافظه‌کارند. حرکت از یک صندوق متقابل به دیگری اغلب اشخاص حقیقی را مشمول مالیات بر سود سرمایه می‌سازد. سرمایه‌گذاران نهادی به سکون یا بی‌جراتی دچار شده‌اند. آنها از خود می‌پرسند اگر مدیران فعالی که عملکرد خوبی ندارند پس از ترک ما ناگهان وضعیت خود را بهبود دهند، چه؟ در نتیجه، به گفته رئیس اجرایی یک مدیر دارایی بزرگ، ساختار بازار این صنعت همانند استالاگتیت و استالاگمیت‌ها، یعنی قطره‌قطره ساخته می‌شود.
ادغام‌ها در دیگر صنایع بزرگ شدن مقیاس تخصصی شدن و حوزه کاری را تسریع می‌کنند. سال‌های اخیر شاهد چندین مورد از این پیوندها بودند. اما هیچ‌کدام از این ادغام‌ها را نمی‌توان موفقیتی چشم‌گیر دانست. شاید این امر تعجب‌آور نباشد. در صنایعی که سرمایه انسانی نقش بزرگی دارد به سختی می‌توان در هزینه‌ها صرفه‌جویی کرد؛ افراد به همان اندازه ادارات انعطاف‌پذیر نیستند؛ یکپارچه‌سازی سیستم‌های فناوری اطلاعات (IT) دردسر زیادی دارد؛ برخوردهای بین فرهنگ‌های شرکتی عادی هستند؛ چه کارها درست پیش بروند و چه غلط، همیشه ریسک از دست دادن مشتریان وجود دارد؛ و در زمانی که ادغام در حال اجراست مشتریان جدید نمی‌آیند.
به‌رغم همه این کاستی‌ها موج ادغام ادامه دارد. به نظر می‌رسد صنعت مدیریت دارایی خود را برای یک خانه‌تکانی بزرگ آماده می‌کند. یک بنگاه متوسط باید اندازه خود را کوچک کند؛ به سمت فعالیت هسته پیش برود؛ قیمت‌ها را کاهش دهد؛ محصولات کمتری عرضه کند؛ و بر محصولاتی متمرکز شود که شانس متمایز شدن دارند. استیو جابز چیزی شبیه این راهبرد را در یک صنعت متفاوت و پس از بازگشت به اپل در 1996 اجرا کرد. با این تفاوت که در آن زمان اپل برای بقا می‌جنگید. اوضاع در مدیریت دارایی اینقدر وحشتناک نیست. فشار کارمزدها بر کسب‌وکارهای جدید شدید است اما بسیاری از مشتریان کنونی همچنان باقی می‌مانند. یک بنگاه معمولی که دامنه بزرگی از مشتریان داشته باشد میتواند تا مدت‌ها کار کند.
شاید بتوان به این صورت بحث مدیران دارایی زامبی را توضیح داد. اینها بنگاه‌هایی هستند که سود حاشیه‌ای اولیه بزرگ آنها کوچک و کوچک‌تر می‌شود و توان زندگی از آنها کشیده می‌شود. آیا راه گریزی وجود دارد؟ هزینه پایین نقطه قوت صندوق‌های غیرفعال است. آنها سهام شاخصی یا هرچه در صفحه توصیه شود را می‌خرند. نیازی نیست که درباره شرکت‌هایی که سهام را انتشار داده‌اند عمیقاً تفکر کنند. اما این مزیت میتواند عیب هم باشد. سرمایه‌گذاران به آنچه شرکت‌ها انجام می‌دهند توجه دارند و بسیاری از مدیران دارایی امیدوارند از این راه امرارمعاش کنند.
منبع: اکونومیست
