خروج از بحران

در سال‌های 2001 و 2002 آرژانتین یکی از بدترین بحران‌های اقتصادی تاریخ را تجربه کرد. طی این مدت اقتصاد این کشور 20 درصد کوچک شد، تورم بسیار افزایش یافت، سیستم بانکی از کار افتاد و ارزش پول ملی آرژانتین یعنی پزو سقوط کرد. در این مدت اعتراضات مردمی زیادی شکل گرفت که بیش از 30 نفر کشته شدند  و باعث دو بار تغییر رئیس‌جمهوری در این کشور شد. در این فرصت تجربه آقای «ماریو بلجر»، رئیس پیشین بانک مرکزی آرژانتین از مدیریت این بحران را با هم مرور می‌کنیم.1

سیاستگذاری در روزگار عادی و در بحران

سیاستگذاری در زمان بحران با چهار مشخصه از سیاستگذاری در روزگار عادی متمایز می‌شود:

1-فهم سریع طبیعت و علل بحران و تشخیص دادن بده‌بستان‌هایی که در راه‌حل‌های مساله وجود دارد.  / 2-تفکر جسورانه و نه لزوماً در قالب استانداردهای موجود، و اتخاذ سریع یک راهبرد عملیاتی.  / 3- ثابت‌ قدم بودن در اجرای راهبرد. اگرچه درس گرفتن از اشتباهات خوب است اما عوض کردن مداوم سیاست در طول بحران می‌تواند آسیب‌زا باشد.  /

4- درس گرفتن بعد از فروکش کردن بحران. هم برای بیشتر پایدار کردن سیستم و هم برای رفع علل بحران.

طبیعت بحران مالی

علت اصلی این بحران را می‌توان در دو ناترازی بزرگ اقتصاد کلان جست‌وجو کرد: بحران ارزی2 و هجوم بانکی3.

بعد از ابرتورمی که آرژانتین در اواخر دهه 1980 تجربه کرد، این کشور در سال 1991 نظام هیات پولی4  را اجرایی کرد و به طور مصنوعی نرخ برابری دلار و پزو را برابر یک نگه داشتند. این سیاست در کنار خصوصی‌سازی، اصلاحات بازنشستگی و آزادسازی مالی و تجاری، در ثابت نگه داشتن قیمت‌ها در نیمه اول دهه 1990 بسیار موفق عمل کرد. این نظام نرخ ارز همچنین از بحران مالی مکزیک در سال 1994 جان سالم به در برد. با این حال اقتصاد آرژانتین به خاطر بالا نگه داشتن مصنوعی پزو رقابت‌پذیری خود را از دست داده‌بود. از طرفی سیاست‌های اقتصاد کلان، شامل کسری بودجه و بدهی فزاینده دولت، با ثابت بودن نرخ ارز سازگار نبود.5 همچنین با توجه به بحران‌های رخ‌داده در اقتصادهای نوظهور6، شامل کره جنوبی، مکزیک و برزیل، خروج سرمایه‌های خارجی از آرژانتین شدت گرفته ‌بود. این عوامل در کنار هم باعث فروپاشی هیات پولی شدند. البته این بدین معنا نیست که هیات پولی به خودی خود بد یا ناپایدار است. بلکه تنها گواهی است بر لزوم داشتن سیاست‌های اقتصادی سازگار با این نظام نرخ ارز. اگرچه نااطمینانی ناشی از نرخ ارز باعث به وجود آمدن مشکلاتی در صنعت بانکی کشور شد، اما بخش بانکی به‌شدت دلاریزه شده ‌بود و ریسک نرخ ارزی که منجر به فروپاشی این صنعت شود وجود نداشت. مشکل از سوءاستفاده دولت از بخش بانکی در پی ناتوانی‌اش در تنظیم بودجه خود به وجود آمد. آرژانتین تنها کشوری نبود که خروج سرمایه خارجی را در این دوران تجربه کرد، اما این اندازه خروج سرمایه در کنار مشکلات مالی و نرخ ارز، به وقوع بحران انجامید. هجوم بانکی 16 ماه طول کشید و سپرده خصوصی نزد بانک‌ها از 80 میلیارد پزو در مارس 2001 به 15 میلیارد پزو در جولای 2002 کاهش یافت.

علل بحران بانکی

علت اصلی این بحران سوءاستفاده‌های فزاینده دولت از بانک‌ها برای تامین کسری بودجه بود. سپرده‌گذاران که این دخالت‌های دولت را می‌دیدند، ترسیدند که دولت نتواند بدهی‌هایش را پرداخت کند و در نتیجه بانک‌ها ورشکسته و سپرده‌های آنان مصادره شود. این ترس‌ها منطقی بودند، زیرا در نهایت چنین چیزی اتفاق افتاد. فشار دولت بر روی بانک‌ها برای تامین مالی منجر به این شد که دارایی‌های عمومی جای دارایی‌های خصوصی را در ترازنامه بانک‌ها بگیرد. با این کار ریسک کشور افزایش پیدا کرد. این افزایش ریسک کشور منجر به این شد که مردم سپرده‌های خود را از بانک‌ها خارج کنند، و همین باز ریسک کشور را زیاد می‌کرد و یک حلقه بازخورد مثبت شکل گرفت. در نتیجه هجوم فزاینده مردم به بانک‌ها برای خارج کردن سپرده‌ها، دولت در نوامبر سال 2001 قانون کورالیتو7 را وضع کرد که  میزان پولی را که هر سپرده‌گذار در هر هفته می‌تواند از حسابش برداشت کند بسیار محدود می‌کرد. مردم آن را به عنوان مقدمه‌ای برای تصرف دارایی‌های خود دیدند و خشمگین شدند. در دسامبر 2001 تظاهرات و شورش‌های عمومی منجر به سقوط دولت فرناندو دلاروا8 شد. به مدت یک هفته دولت موقت سر کار بود و در پرداخت بدهی خود اعلام نکول کرد.

در ژانویه 2002 ادواردو دوالده9 از سوی کنگره آرژانتین به عنوان رئیس‌جمهور منصوب شد. در دو هفته نخست ریاست جمهوری او، هیات پولی کنار گذاشته شد و ارزش پزو 40 درصد کاهش پیدا کرد و سپس نرخ ارز شناور شد. در نتیجه قراردادهایی که پیش از این بر اساس دلار آمریکا بسته شده بودند، بر اساس پزو ارزیابی شدند. همچنین ترازنامه بانک‌ها هم به طور نامتقارنی تجدید ارزیابی شد. سپرده‌های دلاری با دلار 4 /1‌پزویی تجدید ارزیابی شدند و وام‌های دلاری با دلار یک‌پزویی. و این مابه‌التفاوت بزرگ را دولت باید جبران می‌کرد.

دوراهی بانک مرکزی

غیرممکن کردن برداشت پول از بانک‌ها و تبدیل سپرده‌های دلاری به پزو با نرخ مصنوعی، اعتماد عمومی را به نرخ ارز و دولت از بین برد. بعد از حدود 10 سال، نرخ برابری یک به یک میان پزو و دلار در آرژانتین تبدیل به نوعی قرارداد اجتماعی شده بود و راه‌حل بدون دردی برای کنار گذاشتن آن وجود نداشت. از منظر بانک مرکزی، جدی‌ترین مساله نبود ابزارهای بازار پول و بدهی برای اجرای عملیات بازار باز یا سیاست پولی فعال دیگری بود. دولت روی بدهی‌اش نکول کرده بود، با توجه به قوانین هیات پولی، بانک مرکزی ابزاری نداشت و اوراق قرضه شرکتی هم در دسترس نبودند. دو راه پیش‌روی بانک مرکزی بود: تامین مالی بانک‌ها برای اتمام هجوم بانکی و ریسک ابرتورم را به جان خریدن، یا هیچ کاری نکردن و در عوض شاهد سقوط سیستم بانکی بودن. دوراهی از آنجا ناشی می‌شد که با توجه به انحلال هیات پولی، بانک مرکزی نقش قرض‌دهنده نهایی خود را به دست آورده ‌بود و می‌توانست نقدینگی در اختیار بانک‌ها بگذارد، اما از سوی دیگر ابزارهای بازار پول و بدهی مورد نیاز برای عقیم ساختن عواقب این تزریق پول به بانک‌ها و جلوگیری از وقوع ابرتورم وجود نداشت.

راهبرد اتخاذشده

 تنها راهبرد موقت، تلاش برای کند کردن هجوم بانکی در عین توسعه ابزارهای عقیم‌سازی، برای جلوگیری از فشار ابرتورم بود. یکی از ابزارهای جذاب رقابت با دلار بود. استراتژی اتخاذشده سه عنصر اصلی داشت:

1-   بانک مرکزی تلاش کرد محدودیت‌های دستیاری نقدینگی10 را کاهش دهد تا سرعت هجوم به بانک‌ها کم شود و از بسته شدن تعداد زیادی بانک که می‌توانست وحشت سپرده‌گذاران را تشدید کند جلوگیری کند. البته این حمایت مشروط به این بود که خود سهامداران بانک هم در تامین این نقدینگی مشارکت کنند. تنها دو بانک خارجی این شرط را برآورده نکردند و بسته شدند.

2-   بانک مرکزی ابزارهای عقیم‌سازی را توسعه داد تا حداقل بخشی از این نقدینگی منتشرشده را جذب کند. باید نرخ بهره‌های بالا پیشنهاد می‌داد تا با دلار آمریکا رقابت کند.

3-   بانک مرکزی به منظور جلوگیری از رفتار نامتعارف نرخ ارز و مقابله با این باور که دلار قطعاً بالا می‌رود، که در اوایل 2002 باوری رایج بود، در بازار ارز دخالت کرد. اگر نرخ ارز خیلی بالا می‌رفت، فروش دارایی‌های داخلی تقریباً غیرممکن می‌شد و در آن زمان حتی احتمال می‌دادند که نرخ ارز از یک پزو به هفت پزو افزایش یابد. برای جلوگیری از کاهش سریع ارزش پزو، بانک برخلاف توصیه صندوق بین‌المللی پول تصمیم گرفت به طور فعال در بازار ارز دخالت کند. صندوق بین‌المللی پول می‌گفت که بانک‌ها ممکن است ورشکسته شوند، بنابراین تامین نقدینگی کاری بیهوده است و دخالت در بازار باعث کاهش ذخایر ارزی می‌شود و یک علامت بد به سایر بازارها می‌فرستد. ترجیح آنها این بود که اجازه افزایش بیش از حد نرخ ارز داده شود. اما بانک مرکزی بر این عقیده بود که اگر دخالت نکند نرخ ارز بیش از حد زیاد می‌شود! استراتژی بانک مرکزی بر این مبنا بود که با توجه به نداشتن یک مرجع برای نرخ درست ارز، انتظارات نرخ ارز باید پایدار شوند تا بانک مرکزی بتواند یک بازار برای ابزارهای عقیم‌سازی خود توسعه دهد. در غیر این صورت نیاز به یک نرخ بهره به طور غیرمعقول بالا برای القای تقاضای موثر برای این ابزارها بود. در باور سیاستگذار، بالا بردن نرخ بهره و دخالت فعال در بازار ارز، سیاست‌های مکمل هم بودند نه جانشین هم. این سه سیاست در راستای افزایش تقاضای دارایی داخلی با القای طمع برای غلبه بر وحشت بود.

مشکلات اجرا

در اوایل سال 2002 بانک مرکزی اجرای سیاست‌های یادشده را آغاز کرد. این بانک مقدار قابل توجهی نقدینگی برای بانک‌های فاقد نقدینگی فراهم آورد و حدود یک‌سوم سپرده‌های کاهش‌یافته را از این طریق تامین کرد. بقیه با کاهش در وام‌های بانک‌ها و نیز آورده سهامداران بانک‌ها تامین شد. تقریباً همه بانک‌ها با اینکه خودشان هم آورده بیاورند موافقت کردند و تنها یک بانک این کار را نکرد. یک بازار فعال برای اوراق بانک مرکزی، با سررسیدهای ابتدا 7 و سپس 14 و 28‌روزه توسعه یافت. نرخ‌های بهره تا حدود 140 درصد هم افزایش یافتند. بانک مرکزی همچنین بیش از یک میلیارد پزو از بدهی خارجی خود را که حاصل یک عملیات ریپو11 در دهه 1990 بود پرداخت کرد. این کار برای کسب اعتبار بود که دوباره نکول نکند و بتواند همچنان اوراق منتشر کند. پنج ماه اول دخالت بانک مرکزی در بازار ارز حدود دو میلیارد دلار هزینه داشت. در این زمان نرخ ارز از یک به 6 /3 پزو افزایش یافت. نتایج اولیه سیاست‌های بانک مرکزی چندان جالب نبودند زیرا با وجود نرخ‌های بالای پیشنهادداده شده از سوی بانک‌ها، خروج سپرده‌ها همچنان ادامه داشت. اما در میانه جولای 2002، خروج سپرده‌های خصوصی متوقف شد و روند برعکس شد. در این نقطه بانک مرکزی فراهم کردن نقدینگی را متوقف کرد. در این ماه نرخ ارز پایدار شد و حتی رو به کاهش نهاد. بانک مرکزی فروش ارز را متوقف کرد و شروع کرد به خریدن دلار برای بازسازی ذخایر خود. در دسامبر 2002 در این بانک سطح ذخایر به بیش از مقدار پیش از شروع دخالت در بازار ارز رسید. تقاضا برای اوراق منتشرشده بانک مرکزی بسیار رشد کرد. سررسیدها به 18 ماه هم رسیده بودند و نرخ‌های بهره، بسته به سررسید، بین 3 تا 24 درصد بودند. به علاوه، پایدار شدن نرخ ارز، باعث کاهش شدیدی در تورم شد. بعد از رسیدن به 10 درصد در آوریل 2002، تورم تا انتهای سال به یک درصد رسید. گفتنی است که کار بانک مرکزی در زمینه مدیریت پولی خوب بود و بدون اصلاح مالی، این بانک به تنهایی نمی‌توانست جلوی فروپاشی سیستم مالی را بگیرد. اصلاحات بودجه به خاطر گرفتن بعضی مالیات‌های distortionary بود.

دروس اصلی

طمع همیشه قدرت بیشتری از وحشت دارد، اگر به خوبی مدیریت شود. به این معنی که برای حل بحران، باید سراغ انگیزه‌های آحاد اقتصادی رفت و با بخشنامه دادن نمی‌توان چیزی را درست کرد. از دیگر دروس می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

 شکنندگی بالقوه نهادهای مالی: بحران مالی همیشه به خاطر نهادهای مالی ضعیف رخ نمی‌دهند. گاهی سیاست‌های کلان اقتصادند که باعث وقوع بحران مالی می‌شوند.

 تامین مالی عمومی: تامین مالی کسری بودجه با دخالت در بازارهای خصوصی، باعث سوءتخصیص اعتبار به بخش خصوصی می‌شود و اعتقاد عامه به اینکه دولت نکول خواهد کرد، می‌تواند به شدت سیستم را ناپایدار کند.

 نقش بانک‌های خارجی: بانک‌های خارجی می‌توانند باعث افزایش سرعت توسعه بازارهای محلی شوند اما لزوماً پایداری را ضمانت نمی‌کنند. کاستی‌های نهادی سیستم مالی را نمی‌توان با آوردن بانک‌های خارجی حل کرد.

 ‌اهمیت نقدینگی: وجود وام‌دهنده نهایی در مواقع بحران می‌تواند جلوی سقوط کامل صنعت بانکی را بگیرد.

 نقش کنترل سرمایه: باز بودن کشور به روی سرمایه خارجی خوب است، اما چگونگی آن هم مهم است. شاید اگر آرژانتین روی خروج سرمایه خارجی، ناشی از بحران در دیگر اقتصادهای نوظهور، محدودیت می‌گذاشت اوضاع اینقدر وخیم نمی‌شد.

نکاتی از  بحران مالی آرژانتین12

بحران مالی آرژانتین یکی از معروف‌ترین مثال‌ها برای شناخت عوامل موثر بر سقوط نظام مالی یک کشور است. در اقتصادی که سیاستگذار پولی نمی‌تواند از نرخ هدف برای ارز خارجی دفاع کند، دلاریزه شدن حساب‌های بانکی به معنای حضور یک بمب ساعتی برای ایجاد بحران‌های همزاد بانکی و ارزی خواهد بود، به‌نحوی‌که در آرژانتین بعد از آنکه عموم جامعه به عدم توانایی بانک‌ها در بازپرداخت بدهی‌های دلاری خود واقف شدند، پدیده هجوم به بانک‌ها برای دریافت سپرده‌ها امری اجتناب‌ناپذیر شد.  با این ‌حال پیش‌بینی بحران‌ها گاهی اوقات بسیار سخت است. به‌رغم اینکه آرژانتین از 10 سال قبل از شروع بحران تحت نظارت صندوق بین‌المللی پول بود، شاخص‌های بحران مانند نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی زمانی به‌عنوان هشدار تلقی شدند که بازگرداندن آنها به وضع عادی کار ساده‌ای نبود. در این مواقع پیچیدگی بحران به حدی می‌شود که  حتی بعضی اصلاحات مانند تعویق بدهی‌های دولت ممکن است هزینه‌های سنگینی را برای سیستم به بار آورد و چه‌بسا اوضاع را بدتر کند.  نکته حائز اهمیت این است که سیاست‌ها برای شرایط مشخصی تدوین می‌شوند و باید در صورت ادامه نیافتن بحران آنها را به‌صورت متناسب به‌روز کرد. نمونه بارز این مشکل سیاست نرخ ارز ثابت آرژانتین در دورانی است که اقتصاد در معرض ابرتورم قرار داشت. این سیاست توانست تا حد زیادی بحران را کنترل کند، اما مشکل از جایی شروع شد که در سال‌های آینده به‌رغم مشکلات بودجه‌ای جدی این سیاست همچنان ادامه پیدا کرد. در اینجا می‌توان به اهمیت هماهنگی سیاستگذار پولی و بودجه‌ای برای اجرای اقدامات هماهنگ در زمان بحران اشاره کرد؛ پدیده‌ای که در سال‌های قبل از بحران در اقتصاد آرژانتین از آن خبری نبود. همواره استفاده از تجربه کشورهایی که بحران‌های مشابه داشته‌اند می‌تواند به سیاستگذار در درک تبعات تصمیم‌گیری‌هایش یاری برساند. آرژانتین تنها کشوری نیست که در سال‌های اخیر با بحران‌های مالی و اقتصادی جدی روبه‌رو بوده است. در میان کشورهای در حال توسعه که با چنین بحران‌هایی دست‌وپنجه نرم کرده‌اند، هندوستان نیز نمونه خوبی است. این کشور همانند آرژانتین با کسری بودجه‌های بلندمدت، قوانین دست‌وپا‌گیر نیروی کار و بسته بودن اقتصاد روبه‌رو بوده است و همچنین شوک‌های اقتصادی بزرگی به خود دیده است. از جمله شوک نفتی که باعث کاهش دودرصدی تولید ناخالص داخلی این کشور شد. به همین ترتیب هجوم مردم برای دریافت سپرده‌های خود از بزرگ‌ترین صندوق سرمایه‌گذاری دولتی این کشور که حدود چهار درصد کل تولید ناخالص داخلی را شامل می‌شد، شباهت این کشور را با آرژانتین بیشتر می‌کند. با این تفاسیر هندوستان همواره عملکرد بهتری از آرژانتین در بحران‌ها داشته است. دلیل این تفاوت را می‌توان در چند موضوع مشاهده کرد. در هندوستان برخلاف آرژانتین تامین مالی از طریق استخراج خارجی صورت نمی‌گیرد. از دلایل آن ‌هم می‌توان به نرخ بالای پس‌انداز خانوار و همچنین نیاز به کسب اجازه دولت‌های محلی از دولت مرکزی حتی برای استقراض داخلی اشاره کرد. از طرفی قوانین دست‌وپا‌گیر بازار کار در هندوستان تنها شامل ۱۰ درصد کل  نیروی کار می‌شود و الباقی خارج از حیطه شمول آن قوانین هستند. یکی از جدی‌ترین مشکلات کشور آرژانتین در مواجهه با بحران، نبود بازار برای خریدوفروش اوراق دولتی بود اما در هندوستان به دلیل وجود تورم‌های بسیار کنترل‌شده‌تر، این بازار رونق بیشتری از آرژانتین گرفته بود.

پی‌نوشت‌ها:

1- بر اساس مطالب آقای ماریو بلجر (Mario I. Blejer)، قائم‌مقام رئیس (2001) و رئیس (2002) بانک مرکزی آرژانتین، در کتاب Development Challenges in the 1990s.

2- Currency collapse  / 3- Bank run  / 4- Currency board

5- یکی از علل اصلی کسری بودجه این است که در آرژانتین ایالت‌ها خودشان خرج می‌کنند اما دخلشان بر عهده دولت است و همین باعث ایجاد مساله مخاطره اخلاقی می‌شود و ممکن است دولت‌های محلی انگیزه‌ای برای تراز کردن دخل‌و‌خرج خود نداشته ‌باشند.

6- Emerging economies  / 7- Corralito  / 8- Fernando de la Rúa / 9- Eduardo Duhalde  / 10- Liquidity assistance  / 11- repo

12- بر اساس نظرات آقایان Agustín Carstens و Vijay Kelkar در خصوص سخنان آقای بلجر، در همان کتاب.