بازار برنده
بازارها سال گذشته چه میزان عایدی داشتند؟
سال 1400 به پایان رسید و بازار مسکن با رشد بیش از 30درصدی توانست بیشترین عایدی را از آن سرمایه‌گذاران خود کند. در سه بازار دیگر شامل سهام، دلار و سکه اما سرمایه‌گذاران سود چندانی کسب نکردند و پس از تجربه رکود انتظاری در انتظار دادوستدها در سال 1401 نشستند. تا زمان نگارش این گزارش که هنوز 13 روز تا بسته شدن کارنامه بازارها در سال 1400 باقی مانده است، شاخص کل بورس تهران (تا 16 اسفندماه) به رشد 7 /2درصدی بسنده کرده است. در میان رقبا نیز دلار نسبت به نقطه شروع سال، رشدی 1 /4درصدی را ثبت کرده و سکه نیز 5 /9 درصد گران‌تر شده است. در بازار مسکن اما اگر میانگین قیمت 11 ماه نخست سال 1400 را با میانگین سال 99 مقایسه کنیم، از رشد 6 /30درصدی در بازار ملک خبردار می‌شویم. رشد نقطه‌به‌نقطه مسکن نیز در این بازه زمانی بیش از 9 درصد برآورد می‌شود تا بر اساس هر دو داده، این بازار گزینه‌های سرمایه‌گذاری در سال 1400 را به راحتی پشت سر بگذارد.
نگاه عددی به کارنامه فصلی بازارها
بهار سرد سرمایه‌گذاران: نخستین فصل از سال برای سرمایه‌گذاران با افت دسته‌جمعی بازار دارایی‌ها پایان یافت و بورسی‌ها بازنده اصلی سرمایه‌گذاری بودند. به این ترتیب در سه ماه نخست سال 1400، شاخص کل سهام با افت 6 /10درصدی مواجه شد تا سردترین بهار تاریخ بورس تهران رقم بخورد. در میان رقبا نیز دلار 3 /3 درصد افت کرد و سکه نیز 4 /6 درصد ارزان‌تر دادوستد شد. مسکن تهران نیز در این فصل دو درصد کاهش قیمت را تجربه کرد. اگر بخواهیم کارنامه ماهانه بازارها را در فصل بهار مرور کنیم، در فروردین‌ماه بورس افت 7 /6درصدی را ثبت کرد و دلار و سکه نیز به ترتیب 5 /3 و 5 /8 درصد کاهش ارتفاع دادند. در بازار مسکن نیز متوسط قیمت یک متر‌مربع زیربنای واحد مسکونی معامله‌شده از طریق بنگاه‌های معاملات ملکی شهر تهران از 30 میلیون و 275 هزار تومان در پایان اسفند 99 با کاهش 1 /3درصدی به 29 میلیون و 323 هزار تومان در پایان فروردین 1400 کاهش یافت. در دومین ماه سال، هر چهار بازار مورد بررسی به کاهش ارتفاع ادامه دادند و همچنان بورس بازنده‌ترین سرمایه‌گذاران را داشت. در ماه پایانی بهار اما شرایط تغییر کرد. ماهی که فضای انتخاباتی کشور و بازارها را در‌بر گرفته بود و نگرانی از آینده اقتصادی کشور، به افزایش انتظارات تورمی دامن زده بود. به این ترتیب در بازار سهام شاهد رشد 2 /1درصدی شاخص کل بودیم و دلار و سکه نیز به ترتیب 5 /4 و 6 /2 درصد افزایش نرخ را تجربه کردند. در بازار مسکن نیز میانگین قیمت‌ها سه درصد رشد کرد.
فصلی به گرمای تابستان: گرم‌ترین فصل سال با رشد دسته‌جمعی بازارهای دارایی‌محور پایان یافت. در این فصل بورس با رشد 6 /18درصدی نماگر اصلی خود همراه شد تا سهامداران، برنده سرمایه‌گذاری در تابستان باشند. در این راستا دلار 9 /14 درصد و سکه 1 /16 درصد افزایش ارتفاع دادند. در بازار مسکن نیز شاهد رشد 8 /6درصدی میانگین فصلی قیمت واحدهای مسکونی در تهران بودیم. با این حال آخرین ماه تابستانه بازارها، برای بورسی‌ها رو به سردی گرایید تا دماسنج اصلی تالار شیشه‌ای پس از صعود پرمقدار در دو ماه ابتدایی تابستان، شهریورماه را با کاهش 5 /8درصدی به پایان برساند. بیش‌واکنشی بورس‌بازان به تحولات غیراقتصادی از مهم‌ترین دلایل جاماندگی سهام از دیگر گزینه‌های سرمایه‌گذاری در ماه پایانی تابستان بود.باخت پاییزی بورس به رقبا: پاییز 1400 از راه رسید و بازارها واکنشی متفاوت از یکدیگر داشتند. در بازار سهام لایحه بودجه 1401 به چالش اصلی بورس‌بازان تبدیل شد. لایحه‌ای که در ماه پایانی آذرماه تقدیم مجلس شد و مواد و بندهای مختلف آن از سوی فعالان بازار سهام به دقت مورد بررسی و ارزیابی قرار گرفت. این مهم در کنار داغ شدن مباحث مربوط به احیای برجام و نگرانی از کاهش نرخ دلار سبب شد تا شاخص کل بورس تهران به نقطه شروع سال بازگردد. به این ترتیب سومین فصل سال برای بازار سهام با افت حدود پنج‌درصدی دماسنج اصلی تالار شیشه‌ای سپری شد. در دیگر بازارها اما وضعیت متفاوت بود. دلار 4 /9 درصد افزایش ارتفاع داد و از مرز 30 هزار تومان نیز عبور کرد و به دنبال آن سکه نیز بیش از 10 درصد گران‌تر معامله شد. در بازار مسکن نیز میانگین قیمت واحدهای مسکونی در شهر تهران، با رشد 8 /2درصدی در فصل پاییز همراه شد. زمستان و برجام: و اما آخرین فصل سال نگاه تمامی بازارها را به مذاکرات هسته‌ای در وین معطوف کرد. فضای انتظار و رکودی همه گزینه‌های سرمایه‌گذاری را در‌بر گرفت. دلار در این فصل بیش از 14 درصد افت قیمت را تجربه کرد و سکه نیز با وجود جهش نرخ طلا در بازار جهانی، در نبود خریدار جدی حدود 9 درصد کاهش قیمت داد. بورس اما حال و روز چندان نامساعدی نداشت. هر‌چند در دو ماه نخست زمستان، بورسی‌ها شاهد یخبندان معاملاتی و درجا زدن قیمت سهام بودند اما در اسفندماه، به کمک سه محرک خبرهای مثبت برجامی، جهش جدی قیمت کامودیتی‌ها به سبب حمله روسیه به اوکراین و در پایان جدی شدن زمزمه‌های خداحافظی با دلار 4200 در سال 1401 روزهای سبزی را تجربه کردند که ماحصل آن افزایش 9 /1درصدی دماسنج اصلی تالار شیشه‌ای بود. به هر ترتیب فصل زمستان با برتری بورس پایان یافت.
گزینه امن گرگ‌و‌میش 1400
همان‌طور که اشاره شد بازار ملک برنده بازارهای دارایی ایران در سال 1400 بود. بازاری که به طور متوسط نسبت به سال گذشته رشد بیش از 30درصدی قیمت را تجربه کرد. اما دلیل چه بود؟ چرا شاهد انتقال سرمایه‌ها از بازارهای دیگر به سمت ملاکی بودیم. تجربیات تاریخی نشان می‌دهد همواره در فضای گرگ‌و‌میش اقتصادی که سرمایه‌گذاران در سیطره ابهامات گوناگون به شرایط آتی بازارها به دیده تردید نگاه می‌کنند، بهترین گزینه برای سرمایه‌گذاری بازاری است که از کمترین ریسک برخوردار باشد. به عبارتی نسبت ریسک به بازده در آن گزینه سرمایه‌گذاری در بهینه‌ترین حالت قرار داشته باشد. این گزینه در سال 1400 بازار مسکن بود. اما آنچه به جذابیت معاملات ملکی افزوده است، فرش قرمزی است که سیاستگذار برای سرمایه‌گذاران در این بازار گسترده است. بازاری غیرمولد که به علت «خلأ اهرم ضدسفته‌بازی»، به مکنده سرمایه‌هایی تبدیل شده که می‌توانستند با حرکت به بازاری مولد، زمینه رشد و توسعه اقتصادی را فراهم آورند. این فرش قرمز با معافیت ملاکان از مالیات اصلی ملکی و سرگرم شدن سیاستگذار به مالیات فرعی پهن شده است که در ادامه به تفصیل مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
مسکن؛ پناهگاه بدون هزینه
در بازارهای جهانی نیز به دنبال افزایش ریسک، شاهد انتقال سرمایه‌ها به سمت بازارهایی هستیم که عموماً به عنوان پناهگاه شناخته شده و از ریسک‌های پیرامونی در امان هستند. در دنیا عموماً طلا نقش پناهگاه امن را بازی می‌کند و هرگاه تنش‌های ژئوپولیتیک و حتی ریسک ناشی از تورم افزایش می‌یابد، بازار طلا حرکتی مخالف دیگر گزینه‌های سرمایه‌گذاری طی می‌کند. در ایران اما به نظر می‌رسد بدون هزینه بودن ملاکی و بهره نبردن این بازار از مالیات‌های بازدارنده سبب شده تا مسکن به عنوان گزینه امن سرمایه‌گذاری مطرح شود. به ویژه آنکه در سال 1400، نه فضای کاملاً خوش‌بینانه بر سیاست و اقتصاد حاکم بود و نه کاملاً بدبینانه. اما چه می‌شود کرد تا در چنین شرایطی شاهد کوچ سرمایه‌ها از بازاری همچون بورس که می‌تواند در صورت اصلاح برخی محدودیت‌های تاریخ‌گذشته و پرهیز از دست‌اندازی‌های دولتی به بازاری کارا و مولد تبدیل شده و نقشی موثر در افزایش تولید و رشد اقتصادی داشته باشد، به بازار ملک نباشیم.
آن‌طور که بررسی‌ها نشان می‌دهد در کشورهای موفق، سیاستگذار از مالیات اصلی که همانا مالیات سالانه بر ملک است، برای تنظیم معامله‌گری در بازار مسکن بهره می‌جوید و برای جریان سمی و مخرب ملاکی، ریسک و هزینه بازدارنده ایجاد کرده است. این در حالی است که طی سال‌های اخیر تنها مالیات‌های فرعی، همچون وضع «مالیات بر خانه‌های خالی» و «مالیات بر خانه‌های لوکس» بوده که مورد توجه سیاستگذاران قرار گرفتند. در الگوی جهانی تنظیم بازار مسکن با مالیات اثبات شده است؛ مقابله با سفته‌بازی و سوداگری ملکی بدون استفاده از اهرم مالیات اصلی غیرممکن است، حتی اگر مالیات‌های فرعی فعال شود. نتیجه این انحراف سیاستگذاری نیز جز افزایش جذابیت بازار مسکن و کوچ تقاضا از بازار سهام (به عنوان بازاری مولد) به این بازار نبوده است. سرمایه‌گذار طبیعتاً به دنبال سود است و بازاری را برمی‌گزیند که از کمترین نسبت ریسک به بازده برخوردار باشد و اینجاست که بازار سهام بازنده قطعی رقابت با بازار ملک است. بازاری که در آن مواردی همچون سیاست‌های دستوری و دخالت در سازوکار معاملات سهام و البته مهم‌تر از همه، محدودیت‌های کاهنده جذابیت همانند «دامنه نوسان» به‌عنوان فراری‌دهندگان سرمایه عمل می‌کنند. در بازارهای دلار و سکه نیز افزایش احتمال حصول توافق هسته‌ای و تغییر جهت انتظارات تورمی از یک سو و نقش بازارساز در جهت‌دهی به نرخ‌ها از سوی دیگر ریسک سرمایه‌گذاری در سال 1400 به ویژه نیمه دوم این سال را دوچندان کرده بود. از این‌رو مسکن امن‌ترین بازار برای سرمایه‌گذاری بدون ریسک بود که بیشترین عایدی را نیز در سال گذشته از آن سرمایه‌گذاران خود کرد.
ارمغان خطای تشخیص در سیاستگذاری
یکی از متغیرهای مهم تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاران نسبت قیمت بر بازده در بازارهای سرمایه‌گذاری است. این نسبت در بازار سهام به عنوان نسبت قیمت به درآمد یا همان P /E شناخته شده و در بازار مسکن فاصله میان قیمت و اجاره مسکن یا همان P /R به عنوان حباب‌سنج به کار می‌رود. در بازار سهام که در سال 99 با رشدی افسارگسیخته، شاهد اوج‌گیری شاخص کل به محدوده‌های فراتر از دو میلیون واحد بودیم، نسبت قیمت به درآمد در کل بازار، از 22 مرتبه فراتر رفت اما پس از حاکم شدن رکود فرسایشی در این بازار و ریزش بدون وقفه قیمت سهام، P /E بورس به پنج واحد نزول کرد. در بازار مسکن اما روندی معکوس را شاهد بودیم؛ جایی که P /R از کف 26واحدی در سال 99 تا سطح 36 واحد در همان سال نیز صعود کرد و بر اساس آخرین آمارهای موجود در بهار 1400 به حدود 29 واحد رسید. اما دلیل بازگو کردن این آمارها چیست؟
در کشورهای توسعه‌یافته، ثبات اقتصادی و سیاسی و چشم‌انداز روشن سبب می‌شود نسبت P /E همواره در سطوحی معقول، منطقی و بدون تغییرات جدی و ناگهانی قرار داشته باشد. این نسبت در دنیا معمولاً بین 20 تا 25 مرتبه در نوسان است. در تعیین مسیر این نسبت اما سودآوری شرکت‌ها نقش جدی‌تری را بازی می‌کنند؛ به طوری که با رشد سود (مخرج کسر)، قیمت سهم‌ها نیز افزایش یافته تا عموماً شاهد پایداری این قطب‌نما در محدوده ذکرشده باشیم. در ایران اما با رشد حبابی قیمت‌ها (همانند اتفاقی که در ماه‌های نخست سال 99 افتاد) شاهد سر به فلک کشیدن متوسط نسبت قیمت بر درآمد بازار هستیم (این نسبت در مرداد 99 به 22 مرتبه افزایش یافت) و با تغییر مسیر بازار و تخلیه حباب شکل‌گرفته، باز هم صورت کسر وارد عمل می‌شود و نسبت مذکور را حتی از سطوح تاریخی آن کمتر می‌کند، بدون آنکه نگاهی به سودآوری شرکت‌ها (مخرج کسر) شود. در بازار ملک نیز متعارف جهانی P /R حداکثر به 20 واحد می‌رسد؛ در حالی که کارشناسان معتقدند شدت رشد غیرمتعارف این نسبت در بازار مسکن ایران، ریشه در «سیاستگذاری غلط» دارد. آینه کدر اقتصادی سبب شده شاهد کوچ سرمایه‌های سرگردان برای پوشش انتظارات تورمی باشیم؛ رخدادی که به دلیل سیر نزولی تشکیل سرمایه‌گذاری ثابت در اقتصاد ایران و جذابیت سرمایه‌گذاری کم‌هزینه در فعالیت‌های غیرمولد به خروجی تابه‌تا در اقتصاد و بازارها منجر شده است.
پایان رکود فرسایشی در بورس؟
در ماه پایانی بورس تهران به دلیل برخورداری از سه محرک خوش‌بینی به احیای زودهنگام برجام، رشد قابل توجه قیمت‌ها در بازار جهانی به دلیل افزایش تنش‌ها در شرق اروپا و همچنین موافقت مجلس با حذف دلار 4200تومانی، رشد نماگرهای بورسی را به دنبال داشت. در میانه اسفندماه افزایش درگیری‌ها میان روسیه و اوکراین و عزم جزم اروپا و آمریکا برای تحریم واردات نفت از روسیه موجب شده بود تا بهای هر بشکه طلای سیاه تا مرز سطوح تاریخی خود پیشروی کند. در بازار فلزات نیز قیمت‌ها رکوردهای گذشته خود را ارتقا دادند تا اقبال به سهام کامودیتی‌محور تالار شیشه‌ای افزایش یابد. لازم به ذکر است که انتظار می‌رود این قیمت‌ها در نیمه نخست سال 1401 یعنی تا زمان عبور از فصل تقاضای چین حفظ شود. البته در زمان نگارش این گزارش تالار شیشه‌ای هشت روز کاری دیگر پیشروی خود دارد اما تا به اینجای کار شاخص کل بورس تهران از ابتدای سال 1400 رشدی 7 /2درصدی را تجربه کرده است تا ششمین سال زیان‌ده در کارنامه تاریخی بازار سرمایه ثبت نشود. بورس در مجموع دادوستدهای سال گذشته با رکودی عمیق دست‌و‌پنجه نرم کرد و میانگین روزانه ارزش معاملات خرد سهام نیز در این سال با افت حدود 70درصدی، به 3200 میلیارد تومان رسید تا نسبت گردش پولی سالانه (turnover ratio) در بورس تهران از حدود 47 درصد به کمتر از 14 درصد نزول کند. با این حال محرک‌های مشاهده‌شده در پایان سال سبب شده انتظار برای خروج از این رکود فرسایشی تقویت شود. رکودی که پس از بازدهی سه‌رقمی نماگرهای بورسی در سال‌های 98 و 99 رقم خورد و بیش از 540 روز به درازا کشید.
دو نیمه متفاوت در بازار ارز
معامله‌گران ارزی در سال 1400 دو نیمه کاملاً متفاوت را تجربه کردند. در شش ماه نخست سال گذشته، دلار با رشد بیش از 11 درصد، به سطوح بالاتر از 30 هزار تومان صعود کرد و به موازات آن، سکه نیز حدود 9 درصد افزایش ارتفاع داد. افزایش انتظارات تورمی و ناامیدی بورس‌بازان از احیای این بازار سبب شده بود تا سرمایه‌گذاران زیادی راهی این دو بازار شوند تا شاهد افزایش سرعت نرخ‌ها در مسیر صعودی باشیم. با ورود به نیمه دوم سال داغ شدن مباحث مربوط به احیای برجام اما مسیر انتظارات تورمی را معکوس کرد تا دلار بیش از نیمی از ارتفاع کسب‌شده در شش ماه ابتدایی سال را از دست بدهد. سکه اما افت کمتری را تجربه کرد که عامل اصلی آن رشد بیش از 13درصدی قیمت طلا در بازار جهانی به موجب افزایش درگیری‌ها در شرق اروپا بود.
