اتاق نیمه تاریک، پنجره نیمه‌روشن
ناصر غانم‌زاده از زوایای پیدا و پنهان ورود استارت‌آپ‌ها به بورس می‌گوید
ورود شرکت‌های استارت‌آپی به بورس به این معنی است که دیگر از مرحله استارت‌آپ عبور کرده‌اند و اکنون آماده بازگشت سرمایه‌گذاری‌شان هستند. اگر استارت‌آپی بالغ نشده باشد و وارد بورس شود علاوه بر خطراتی که آن را تهدید می‌کند در این شرایط کل اکوسیستم استارت‌آپی به خطر می‌افتد. تا اینجای کار چهار شرکتی که قرار است وارد بورس شوند، چون دیجی‌کالا و کافه بازار، به مرحله مورد نظر و بلوغ شفافیت مالی رسیده‌اند. مشکل آن زمان خواهد بود که دولت بخواهد هر چیزی را که به اسم استارت‌آپ است وارد بورس کند. ناصر غانم‌زاده تحلیلگر حوزه استارت‌آپی و مدیرعامل استارت‌آپ نیو با بیان این جملات، فرصت‌ها و تهدیدهای عرضه استارت‌آپ‌ها در بازار سرمایه را بررسی می‌کند. غانم‌زاده که سال‌هاست در حوزه استارت‌آپی کشور فعالیت می‌کند، معتقد است که ارزشگذاری شرکت‌هایی که از مرحله استارت‌آپی عبور کرده‌اند و به شفافیت بلوغ مالی رسیده‌اند، کار پیچیده و سختی نیست. اگر قرار بود ارزشگذاری در مورد استارت‌آپ‌هایی که هنوز بالغ نشده‌اند یعنی در مرحله استارت‌آپی هستند صورت گیرد این کار بسیار سخت و مبهم بود. او درباره اینکه استارت‌آپ‌های بالغ از ورود به بورس چه نفعی می‌برند می‌گوید؛ در این چند سال تنها روزنه امید واقعی این شرکت‌ها در جهت بازگشت سرمایه‌گذاری‌هایی که انجام داده‌اند، ورود به بورس بوده است. چون هم سرمایه‌گذاران موجود را دلگرم و آنها را برای ادامه سرمایه‌گذاری تشویق می‌کند، هم نظر سرمایه‌گذاران دیگر حوزه‌ها را به این فضا جلب می‌کند و هم نقدینگی‌ای وارد شرکت‌ها می‌کند.
♦♦♦
در ماه آینده آن‌طور که گفته شده؛ تعدادی از استارت‌آپ‌های معروف ایرانی برای اولین بار وارد بورس خواهند شد. این عرضه‌ها این روزها به هدف اول سرمایه‌گذاران خرد و کلان در بازار سرمایه تبدیل شده است. اگرچه هنوز مکانیسم ورود این شرکت‌ها به بورس مشخص نیست اما چقدر از کسب‌وکارهای نوپا یا مدرن در ایران مرحله استارت‌آپی (دوران بلوغ و پرریسک) خود را پشت سر گذاشته‌اند و آماده بازگشت سرمایه‌گذاری خود از طریق خروج (Exit) با ورود به بازار سرمایه، هستند؟
وقتی ما در مورد استارت‌آپ‌ها برای ورود به بورس صحبت می‌کنیم در اینجا نقض غرضی به وجود می‌آید. عادت کرده‌ایم به تمام کسب‌وکارها یا شرکت‌هایی که در فضای آنلاین فعالیت می‌کنند، استارت‌آپ بگوییم در حالی‌که ورود این شرکت‌ها به بورس به این معنی است که دیگر از مرحله استارت‌آپ عبور کرده‌اند و اکنون آماده بازگشت سرمایه‌گذاری‌شان هستند. البته ورود به بورس یکی از مسیرهای بازگشت سرمایه‌گذاری برای این شرکت‌هاست. در واقع استارت‌آپ‌ها نوعی از شرکت‌های نوپا هستند که به‌سرعت رشد می‌کنند، ولی در ابتدای کار با عدم قطعیت بسیار دست‌وپنجه نرم می‌کنند، به‌گونه‌ای که در آغاز حتی در مورد اینکه مشتری‌شان کیست، چه محصولی می‌خواهند تولید کنند و اینکه چگونه پول درمی‌آورند سردرگم هستند. در نتیجه بالغ بر 90 تا 95 درصد از استارت‌آپ‌ها در مراحل ابتدایی از بین می‌روند و تنها تعداد اندکی به مرحله بلوغ و رشد می‌رسند. از سوی دیگر؛ دو ویژگی رشد بالا و درصد شکست بالا، آنها را نیازمند نوع خاصی از تامین سرمایه می‌کند که امروزه سرمایه‌گذاری جسورانه (Venture Capital) نامیده می‌شود. البته در ایران با توجه به بحران اقتصادی که در آن قرار داریم شرایط برای شکل‌گیری استارت‌آپ‌های جدید بسیار سخت شده است که در اینجا موضوع مورد بحث ما نیست. به‌طور کلی در سرمایه‌گذاری جسورانه نتایج شکست‌ها معمولاً زودتر خودشان را نشان می‌دهند و نتایج مثبت این سرمایه‌گذاری‌ها معمولاً خیلی دیر نشان داده می‌شوند. برای همین سرمایه‌گذاران استارت‌آپ‌ها معمولاً باید بین ۷ تا ۱۲ سال برای بازگشت پول خود صبر کنند. مساله دیگر اینکه باید منتظر بازگشت سرمایه‌گذاری خود از طریق سازوکار خروج (Exit) خاص خود باشند. پس این سرمایه‌گذاران زمانی به پول خود می‌رسند که یا یک شرکت بزرگ‌تر از طریق مکانیسم ادغام و تملک (Mergers & Acquisitions) استارت‌آپ را بخرد یا اینکه استارت‌آپ وارد بورس شود. البته از طریق خرید ثانویه هم امکان بازگشت پول سرمایه‌گذاران وجود دارد. تاکنون، روشن نبودن وضعیت ورود استارت‌آپ‌ها به بورس و فعال نبودن دیگر سازوکارهای خروج یا خرید ثانویه یا ادغام و تملک، باعث شده است که فضای سرمایه‌گذاری جسورانه در کشور آنچنان که باید و شاید شکل نگیرد. به هر ترتیب اگر استارت‌آپی بالغ نشده باشد و وارد بورس شود علاوه بر خطراتی که آن را تهدید می‌کند در این شرایط کل اکوسیستم استارت‌آپی به خطر می‌افتد. تا اینجای کار چهار شرکتی که قرار است وارد بورس شوند، چون دیجی کالا و کافه بازار، به مرحله مورد نظر و بلوغ شفافیت مالی رسیده‌اند. مشکل آن زمان خواهد بود که دولت بخواهد هر چیزی را که به اسم استارت‌آپ است وارد بورس کند.
با اینکه بحث ورود این شرکت‌ها به بورس جدی شده و مسوولان وعده داده‌اند که در اوایل مردادماه جاری این اتفاق می‌افتد اما هنوز اطلاعات مالی این شرکت‌ها در دسترس نیست و امیدنامه‌های آنها بر روی سایت کدال نیامده است و همچنان باید منتظر باشیم. بااین‌حال مشخص شدن وضعیت مالی این شرکت‌ها و شفافیت آنها چقدر به جلب اعتماد سرمایه‌گذاران سنتی کمک خواهد کرد؟
استارت‌آپ‌ها تا زمانی‌که خصوصی‌اند، اطلاعات مالی خود را عمومی منتشر نمی‌کنند در دنیا هم همین‌گونه است. در سیلیکون ولی استارت‌آپ‌ها زمانی‌که می‌خواهند در بورس عرضه شوند، چند هفته قبل از آن فرم S1 را منتشر می‌کنند. علاوه بر معرفی دقیق، تمام اطلاعات مالی چند سال گذشته آن استارت‌آپ در این فرم ثبت شده است. درست است که ساختارهای بورس ایران شبیه آمریکا نیست اما این شرکت‌ها موظف‌اند برای ورود به بورس اطلاعات مالی خود را منتشر کنند و شفافیت مالی لازم را داشته باشند. تا آنجا که بنده اطلاع دارم؛ چهار شرکتی که قرار است وارد بورس شوند جزو دسته با وضعیت خوب در میان استارت‌آپ‌ها هستند و حتی یکی از آنها سود واقعی سال گذشته را تقسیم کرده است. مساله مهم این است که ساختارهای حسابرسی این شرکت‌ها باید به‌گونه‌ای باشد که نهاد ناظر بتواند نظارت کافی در این زمینه داشته باشد. به‌طور حتم هرچقدر این شرکت‌ها از نظر ساختار مالی شفاف‌تر شوند به همان میزان نیز اقبال سرمایه‌گذاران در دیگر حوزه‌ها در جهت تامین مالی بیشتر این شرکت‌ها، بیشتر خواهد شد. توجه داشته باشیم؛ در این چند سال تنها روزنه امید واقعی این شرکت‌ها در جهت بازگشت سرمایه‌گذاری‌هایی که انجام داده‌اند، ورود به بورس بوده است. چون هم سرمایه‌گذاران موجود را دلگرم و آنها را برای ادامه سرمایه‌گذاری تشویق می‌کند، هم نظر سرمایه‌گذاران دیگر حوزه‌ها را به این فضا جلب می‌کند و هم نقدینگی‌ای وارد شرکت‌ها می‌کند که اگر بخواهند شرکتی را به تملک خود درآورند به‌اندازه کافی پول در دست داشته باشند.
یکی از چالش‌های جدی در این زمینه چگونگی ارزشگذاری استارت‌آپ‌هاست. اختلاف‌نظرهای بسیاری در این زمینه بین بورس و استارت‌آپ‌ها وجود دارد و بارها هم فرابورس اعلام کرده که مسائل جدی برای ارزشگذاری آنها وجود دارد. هنوز هم روش ارزشگذاری مشخص و قابل استنادی برای استارت‌آپ‌ها و عرضه آنها در بورس اعلام نشده است. در سال‌های قبل نیز هر بار مساله ورود استارت‌آپ‌ها در بورس به میان آمد، تعدادی از آنها مدعی بودند که ارزش میلیارد دلاری دارند و یونیکورن (تک‌شاخ) هستند. به نظرشما ارزشگذاری استارت‌آپ‌ها بر چه اساسی باید انجام گیرد؟
اکنون ما در ایران استارت‌آپ یونیکورن نداریم. اگر هم در این حوزه شرکتی مدعی بوده، با توجه به جهش شدید قیمت دلار در چندسال اخیر دیگر چنین ادعایی ندارد.
یونیکورن شدن تعریف مشخصی دارد. به استارت‌آپی که ارزش بازار آن از یک میلیارد دلار عبور کرده باشد به‌اصطلاح یونیکورن گفته می‌شود. در شرایط فعلی برای اینکه استارت‌آپی یونیکورن باشد (قیمت دلار را ۲۰ هزار تومان محاسبه کنیم) حداقل باید ارزش آن شرکت حدود 20 هزار میلیارد تومان باشد. من تصور نمی‌کنم، هیچ‌کدام از این شرکت‌هایی که قرار است، وارد بورس شوند اکنون این مقدار ارزش بازار داشته باشند.
به نظرم ارزشگذاری شرکت‌هایی که از مرحله استارت‌آپی عبور کرده‌اند و به شفافیت بلوغ مالی رسیده‌اند، کار پیچیده و سختی نیست. اگر قرار بود ارزشگذاری در مورد استارت‌آپ‌هایی که هنوز بالغ نشده‌اند یعنی در مرحله استارت‌آپی هستند، صورت گیرد این کار بسیار سخت و مبهم بود اما در مورد این شرکت‌هایی که قرار است اکنون وارد بورس شوند مثل دیجی کالا یا کافه بازار چنین نگرانی وجود ندارد. در دنیا هم مناقشه بر سر ارزشگذاری استارت‌آپ‌های نابالغ حل‌وفصل نشده است. ما در اینجا درباره شرکت‌های بالغ صحبت می‌کنیم که مرحله ریسک را پشت سر گذاشته و وضعیت مالی مشخصی دارند. در دنیا اگر شرکتی در حوزه استارت‌آپ می‌خواهد وارد بورس شود، معمول است که بانک سرمایه‌گذاری را استخدام کنند که تمام کارهای مربوط به عرضه اولیه (IPO) آن شرکت را انجام دهد و ساختار حسابرسی و زیر و بم مالی شرکت مشخص می‌شود و یک قیمت اولیه برای ورود به بورس تعیین می‌شود. در نهایت عرضه اولیه آن شرکت پس از طی مراحل قانونی در بورس انجام می‌شود. پس از عرضه اولیه بین شش ماه تا یک‌سال زمان می‌برد تا بر اساس صورت‌های مالی و گزارش‌های عملکردهایی که شرکت ارائه می‌کند و انتظاراتی که در بازار وجود دارد ارزش واقعی بازار Market Cap آن شرکت مشخص شود. تا زمانی‌که این نوع شرکت‌ها وارد بورس نشوند، نمی‌توان ارزشگذاری دقیقی انجام داد که Market Cap واقعی آنها چقدر است. در آمریکا شرکت‌هایی داریم که وقتی وارد بورس شده‌اند ارزش بازار آنها بالای یک میلیارد دلار بوده اما وقتی از زمان عرضه اولیه آنها مدتی گذشت و ارزش واقعی بازار آنها در بورس مشخص شد این ارزش به کمتر از یک میلیارد دلار رسیده بود مثل
Blue Apron یا در بسیاری موارد برعکس این مساله اتفاق افتاده است. مثال بارز آن شرکت zoom که خدمات ویدئو کنفرانسی ارائه می‌دهد، است. این استارت‌آپ که به‌تازگی وارد بورس شده، اکنون Market Cap آن بسیار بالاتر از قیمتی است که عرضه اولیه شد. فکر می‌کنم پنج تا شش برابر رشد قیمت در همین مدت کم داشته است.
در شرایط فعلی به نظر می‌رسد دولت اشتیاق زیادی در جهت ورود استارت‌آپ‌ها به بورس دارد و ظاهراً آنها را هم تحت فشار قرار داده است که زودتر این کار انجام شود. کارشناسان معتقدند هیجان‌زدگی دولت و شتابزدگی در این زمینه ممکن است استارت‌آپ‌ها را پس از ورود به بورس با چالش جدی مواجه کند. از طرفی دولت باید تنها نقش ناظر را ایفا کند و از دخالت در این زمینه بپرهیزد. با این اوصاف چه تعداد استارت‌آپ‌های ایرانی الزامات لازم را برای ورود به بورس دارند؟
من فکر می‌کنم در بهترین حالت امسال و سال آینده 10 تا 12 شرکت در این حوزه قابلیت ورود به بورس را دارند. وارد کردن استارت‌آپ‌های کوچک، نابالغ و قوام‌نیافته که تعداد آنها بسیار زیادند، اشتباه محض و بسیار خطرناکی است چون در کوتاه‌مدت باعث شکل‌گیری انتظارات و در بلندمدت باعث ناامیدی بازار و اکوسیستم استارت‌آپی خواهد شد. در نتیجه لطمه جدی به آنها وارد می‌شود و همچنین می‌تواند باعث از بین رفتن اعتماد عمومی به کل استارت‌آپ‌ها و ریزش چشمگیر ارزش آنها در بورس شود. یعنی ممکن است باعث شکل‌گیری حباب دات‌آی‌آر شود و اگر این حباب بترکد تبعات جبران‌ناپذیری در این حوزه خواهد داشت. نظیر همان اتفاقی است که در سال‌های ۲۰۰۱-۱۹۹۹ باعث ترکیدن حباب دات‌کام شد و تا مدت‌ها اثرات منفی‌اش که دامن‌گیر همه شرکت‌های فناوری شده بود، باقی ماند. بنابراین گرچه ورود به بورس برای استارت‌آپ‌ها اهمیت بسیاری دارد اما نباید استارت‌آپ‌های کوچک بدون گذراندن دوره بلوغ مالی و سازمانی وارد بورس شوند. از طرف دیگر، خریداران سهام استارت‌آپ‌ها در بورس باید بدانند که گرچه سهام این شرکت‌ها همانند دیگران در بورس عرضه شده، اما نیاز به نگرشی بلندمدت‌تر و صبری بیشتر دارد. یعنی معمولاً خریداران سهام شرکت‌های فناوری افقی بلندمدت‌تر را می‌بینند و انتظار بازگشت سرمایه یا حتی سود سهام جدی در کوتاه‌مدت را ندارند.
استارت‌آپ‌ها از ورود به بورس چه انتفاعی می‌برند و چه سرنوشتی در انتظارشان خواهد بود؟
انگیزه این شرکت‌ها برای ورود به بورس جذب سرمایه بیشتر و بازگشت سرمایه‌گذاری و نقد شدن بخشی از سرمایه بنیانگذاران و سایر سهامداران است. شرکت‌های استارت‌آپی وقتی بالغ می‌شوند آن‌قدر بزرگ شده‌اند که سرمایه‌گذاران جسور نمی‌توانند از عهده انتظارات آنها بربیایند، پس نفع آنها در این است که برای جذب سرمایه بیشتر وارد بورس شوند. سرمایه‌گذاران جسور وقتی استارت‌آپ‌ها به نقطه خروج (Exit) برسند این انتظار را دارند که سرمایه‌گذاری که انجام داده‌اند بازگشت داشته باشد. در سوال اول به شیوه‌های بازگشت سرمایه‌گذاری برای استارت‌آپ‌ها اشاره کردم که مهم‌ترین و اثرگذارترین، مکانیسم خروج برای سرمایه‌گذاران جسور ورود به بورس است. انتفاع دیگر از ورود به بورس، تبدیل کارآفرینان و بنیانگذاران استارت‌آپی از ثروتمندان سهامی و فقیر نقدی به ثروتمند نقدی و واقعی است. دست‌کم بخشی از همه دارایی کارآفرینان که تا به حال در قالب سهام استارت‌آپشان بوده، نقد می‌شود و این آنها را تبدیل به الگوی واقعی می‌کند. شاید عجیب باشد ولی تا به حال در کشور الگوهای ثروتمندشده از طریق هر نوع کارآفرینی نسبتاً خیلی کمتر از دیگر جوامع داشته‌ایم. اما اگر نگاهی به فهرست ثروتمندترین افراد دنیا بیندازید، متوجه می‌شوید که درصد بالایی از آنها تقریباً از صفر و از طریق کارآفرینی به این ثروت رسیده‌اند. بسیاری از ما اسامی‌ای چون بیل گیتس (مایکروسافت)، جف بزوس (آمازون)، مارک زاکربرگ (فیس‌بوک)، ایلان ماسک (تسلا)، جک ما (علی‌بابا)، ما هواتنگ (تنسنت) و... را شنیده‌ایم که این خود باعث ایجاد الگوهای کارآفرین در جامعه و مشوق ورود جوان‌ترها به دنیای کارآفرینی می‌شود. برخلاف وضعیت کنونی به‌ویژه در کشورمان که متاسفانه بخش چشمگیری از ثروتمندان از طریق رابطه و سرمایه‌داری رفاقتی به ثروت رسیده‌اند. البته این انتفاع تنها نصیب بنیانگذاران و سهامداران بزرگ شرکت‌های استارت‌آپی نمی‌شود، بلکه کارمندان این شرکت‌ها که سهامی تشویقی را گرفته‌اند از طریق فروش سهام خود در آینده می‌توانند نفع ببرند.
در اکوسیستم‌های پیشرو دنیا، استارت‌آپ‌های کوچک با پیشنهاد ترکیبی از حقوق پایین‌تر و سهام جذب نیرو می‌کنند تا در آینده وقتی وارد بورس شدند آنها بتوانند با فروش سهم، بسیار بیشتر از حقوقی که دریافت می‌کردند، پول به‌دست بیاورند. شاید جالب باشد که بدانید افراد زیادی با وجود بنیانگذار نبودن، از طریق فروش سهام خود در آینده ثروتمند شده‌اند. در ایران ما اما تا به حال چون افراد افق روشنی از تبدیل سهام استارت‌آپی که در آن کار می‌کرده‌اند به پول نمی‌دیدند، زیر بار چنین‌کاری نمی‌رفتند و این پیشنهاد برایشان جذاب نبود. اما با ورود شرکت‌ها به بورس و نقد شدن سهام کارمندانی که هم‌اکنون سهامدار هستند، به‌زودی دوباره این گزینه جذاب می‌شود و می‌تواند به شرکت‌های کوچک‌تر این فرصت را بدهد که با ترکیب حقوق و سهام پیشنهادهای جذاب‌تری پیش روی نیروهای توانمند بگذارند. علاوه بر این، این کارآفرینان معمولاً بخشی از ثروت خود را در قالب سرمایه‌گذاری شخصی (سرمایه‌گذاری فرشته) روی استارت‌آپ‌های تازه‌شکل گرفته سرمایه‌گذاری می‌کنند؛ این خود باعث تقویت فضای کارآفرینی فناورانه کشور و تشویق بیشتر برای ورود دیگران به این حوزه می‌شود.
به هر ترتیب تصمیم ورود استارتاپ‌های بالغ به بورس در این مقطع تصمیم مناسبی است و استارت‌آپ‌های بزرگ کشور هم از آن استقبال کرده‌اند؛ باید صبر کرد تا هم زمان وقوع مشخص‌تر و قطعی‌تر شود و هم کم و کیف وارد شدن آنها به بورس و ارزشی که با آن به بورس وارد می‌شوند معلوم شود. به نظرم پس از ورود اولین استارت‌آپ به بورس یک‌سال زمان نیاز داریم که نتیجه آن کاملاً مشخص شود و اکنون نباید قضاوت کنیم.
