اهمیت رفتار منطقی
ارزشگذاری استارت‌آپ‌ها برای ورود به بورس چگونه باید باشد؟
عرضه سهام استارت‌آپ‌ها در بازار سرمایه از مردادماه با عرضه اولیه چهار شرکت دیجی‌کالا، تپسی، شیپور و کافه بازار در فرابورس آغاز می‌شود. این ورود می‌تواند بازار سرمایه را که عمدتاً، شرکت‌های صنعتی و تولیدی را در خودش دارد وارد سطح جدیدی از صنایع و عمق جدیدی از موضوعات کند که در بلندمدت جذاب و مفید است. هرچه عرضه‌ها متنوع‌تر باشند و هرچه شرکت‌هایی که عرضه می‌شوند مبتنی بر خریداران حقیقی یا کاربران بیشتری در سطح جامعه باشند، آدم‌ها و سلایق متنوع‌تری را درگیر کرده و رشد مستمر بلندمدت‌تری را تضمین می‌کنند.
از طرف دیگر برای خود استارت‌آپ‌ها هم ورود به بازار فرابورس فرصت فوق‌العاده‌ای است. هم سرمایه جذب می‌کنند و هم مجبور می‌شوند با طی مراحلی که به بلوغ بیشتر کمک می‌کند، خود را برای ورود به بازارهای جدی‌تر مانند بورس آماده کنند. ضمن اینکه می‌توان با قطعیت بالایی گفت که بقای این شرکت‌ها با ورود به این بازار تضمین خواهد شد. در کنار همه این موارد برقراری سازوکارهایی برای چنین خروجی (EXIT)، استارت‌آپ‌های دیگر را هم به آینده امیدوار و تلاش و انگیزه آنها را چندبرابر می‌کند و این خودش به‌تنهایی کل اکوسیستم استارت‌آپی را تحت تاثیر مثبت قرار می‌دهد و احتمالاً به این امید که در آینده می‌توانند این شرکت‌ها وارد بازار سرمایه شوند، سرمایه‌گذاری‌های راحت‌تری برایشان اتفاق می‌افتد.
گویا ورود به فرابورس خیلی هم سخت و پیچیده نیست. مواردی که در شرایط کلی پذیرش اوراق بهادار در بازار مطرح شده خیلی ساده است:
اوراق بهادار با نام باشد یا اگر نیست براساس رویه اجرایی فرابورس امکان بانام شدن وجود داشته باشد.
چشم‌انداز روشنی از رشد یا سودآوری وجود داشته باشد.
آخرین صورت‌های مالی آن طبق استانداردهای حسابداری و گزارشگری مالی تهیه شده باشد.
گزارش حسابرسی شرکت برای آخرین دوره مالی منتهی به پذیرش مردود یا عدم اظهارنظر نباشد.
در صورت وجود دعاوی دارای اثر بااهمیت، له یا علیه شرکت، موضوع و اثرات آن به نحو مناسبی افشا شود.
اعضای هیات مدیره و مدیرعامل آن سابقه محکومیت کیفری موثر یا محکومیت تخلفاتی قطعی موثر موضوع مقررات بازار اوراق بهادار نداشته باشند.
چالشی که در حال حاضر مطرح است ارزشگذاری این استارت‌آپ‌هاست یا اساساً این جمله که «چشم‌انداز روشن از رشد یا سودآوری وجود داشته باشد» دقیقاً یعنی چه؟ در دنیا، استارت‌آپ‌ها براساس برند، حجم داده، تعداد کاربر، پیچیدگی تکنولوژیک و... ارزشگذاری می‌شوند. در ایران چه اتفاقی می‌افتد؟
طبیعتاً استارت‌آپ به واسطه ماهیتیش دارایی فیزیکی خاصی ندارد یا اگر دارد قابل توجه نیست. ممکن است الان ضررده تشخیص داده شود ولی در آینده به‌واسطه کاربران زیادی که دارد سودده باشد. استارت‌آپ ممکن است حجم زیادی داده داشته باشد ولی تولید نداشته باشد. سوال اینجاست که ارزشگذاری داده و کاربر در ایران با مدیریت مالی کلاسیک در بازار سرمایه چطور جمع می‌شود؟ ارزشگذاری برند چطور در این فرمول جا می‌گیرد؟
یک مثال را مرور کنیم. شرکت تسلا با تولید اتومبیل‌های الکتریکی‌اش در جولای 2020، ارزشمندترین شرکت سازنده اتومبیل شناخته شد و جای تویوتا را گرفت. تسلا 206 میلیارد دلار ارزش دارد و تویوتا 203 میلیارد دلار. از طرفی تویوتا در سال 2019 تقریباً 11 میلیون اتومبیل فروخته است، تسلا کمتر از 300 هزار اتومبیل. در اصل کسانی‌که ارزش تسلا را بیشتر از تویوتا می‌دانند و روی آن سرمایه‌گذاری می‌کنند، روی چشم‌انداز ماشین‌های این شرکت سرمایه‌گذاری می‌کنند نه روی صورت‌های مالی فعلی. حالا در ایران چه اتفاقی می‌افتد؟ قیمت وضعیت آینده را چه کسی می‌تواند محاسبه کند؟
خیلی از بنیانگذاران محصولاتی که رشد عجیب داشته‌اند از اول اولویتشان درآمدزایی نبوده، فیس‌بوک یکی از اینهاست، تلگرام یکی از اینهاست، اینستاگرام یکی از اینهاست. اینها اول کاربر پیدا کرده و دیتا جمع کرده‌اند و بعدش درآمدزا شده‌اند. حالا اصلاً چنین نگاهی چقدر در مدیریت مالی کلاسیک وجود دارد؟ ممکن است این مدیران مالی خودشان خریدار سهام چنین شرکت‌هایی نباشند ولی این افراد به واسطه اینکه دروازه ورود استارت‌آپ‌هایی از این دست به بازار سرمایه‌اند، آیا اجازه می‌دهند که سهام این شرکت‌ها در این بازار عرضه شود تا بقیه افرادی که معتقدند این شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری مناسب‌اند بتوانند سرمایه‌گذاری کنند؟ و اگر اجازه دادند آیا برآورد قیمتی مناسبی برای این شرکت‌ها اتفاق می‌افتد؟
یک مثال دیگر را از دنیایی که به استارت‌آپ‌های مورد بحثمان نزدیک‌تر است مرور کنیم. اپلیکیشنی به اسم YO در سال 2014 که یک اپلیکیشن تعامل اجتماعی است، یک چیزی مانند واتس‌اپ و تلگرام با این تفاوت که احتمال ارسال متن و عکس و ویدئو در آن وجود نداشت و تنها کارکردش ارسال کلمه YO برای لیست مخاطبان کاربر بود (به همین سادگی!). یعنی کاربر اپلیکیشن را باز می‌کرد، مخاطبش را انتخاب می‌کرد و برایش یک YO می‌فرستاد. این اپلیکیشن در سال 2014، ده میلیون دلار ارزشگذاری شد چون دو میلیون کاربر داشت. البته که بعدها امکانات زیادی به آن اضافه شد ولی آن زمان کاربران از این اپلیکیشن استفاده می‌کردند چون می‌توانستند منظور خودشان را با همان کلمه YO به‌سادگی برسانند. مثلاً دانش‌آموزان خیلی طرفدارش بودند. هم روشی جالب برای ارتباط با دانش‌آموزان دیگر بود هم والدینشان. مثلاً زمانی که از سرویس مدرسه پیاده می‌شدند یک YO برای مادر یا پدرشان می‌فرستادند که این مفهوم را داشت که رسیدیم و نگران نباشید. حالا اگر در ایران بخواهیم اپلیکیشنی با شرایط YO را براساس تعداد کاربر ارزشگذاری کنیم چقدر می‌ارزد؟ اگر 10 میلیون دلاری که سال 2014 داده شده را حتی تقسیم بر 20 هزار تومان هم بکنیم، می‌شود 200 میلیارد تومان. آیا چنین ارزشگذاری‌ای پنج سال پیش حتی به ذهنمان هم می‌رسیده؟ الان می‌رسد؟
یک نگاه دیگری هم در ایران مطرح شده است. ارزشگذاری براساس پیچیدگی محصول. حالا باز به اپلیکیشن YO نگاه کنیم. چقدر می‌ارزد؟ اصلاً این پیچیدگی محصول یعنی چه؟ عملیات پشتش پیچیده باشد کافی است؟ مثلاً توزیع و ارسال داشته باشد یا باید تکنولوژیک باشد؟ در این‌صورت مثلاً چقدر تکنولوژیک باشد؟ اندازه YO تکنولوژیک باشد پیچیده است یا اندازه یک اتومبیل خودران؟ آیا ممکن است با توجه به نوع فعالیتشان و نوع زنجیره ارزششان، امتیازی که از پیچیدگی می‌گیرند به یک اندازه باشد؟ آیا ترکیب برق و خودرو و داده پیچیده‌تر است یا مثلاً ترکیب صد API از صد جای مختلف؟
داده هم خیلی مهم است. داده که مانند دارایی‌های سخت‌افزاری مستهلک نمی‌شود. بعد چه می‌شود؟ ارزشش هر سال بیشتر می‌شود؟ چه داده‌ای ارزشمند است؟ چه داده‌ای از نظر سازمان بیشترین ارزش را دارد که استارت‌آپ‌ها بروند سراغ جمع‌آوری آنها؟
مواردی که گفته شد ارزشگذاری را خیلی سخت می‌کند که قطعاً مهم‌ترین چالش است و ناگزیر باید حل شوند. البته که چالش‌های دیگری هم وجود دارد. اینکه دولت روی ورود استارت‌آپ‌ها برنامه‌ریزی کند و به‌جای اینکه به فکر حل چالش‌هایی از جنس چالش‌های گفته‌شده یا حتی صرفاً نظارت و فشار برای حل چالش‌ها توسط سازمان بورس باشد، به فکر آن باشد که از این فضا به نفع خود و به‌عنوان ابزاری برای نمایش (show-off) استفاده کند، احتمالاً کار را برای سیکل اول ورود استارت‌آپ‌ها راحت می‌کند و حتی ابزاری برای برندینگ آنها و تهییج جامعه برای خرید سهام آن شرکت‌ها هم فراهم می‌کند ولی با هر تصمیمی که به‌درستی گرفته نشود یا هر هیجانی که به اشتباه ایجاد شود یا هر عدم بلوغی که این استارت‌آپ‌ها از خودشان نشان دهند، کار برای استارت‌آپ‌هایی که قرار است در سیکل‌های بعدی وارد شوند سخت‌تر خواهد شد. ازاین‌رو منطقی رفتار کردن و اصولی رفتار کردن از مهم‌ترین پیش‌نیازهایی است که باید دولت رعایت کند.
