مورد عجیب پول M4
کامران ندری از پویایی‌های تورم در رابطه بازار سرمایه و پول می‌گوید
این هفته هم کامران ندری به سیاق همیشه میهمان تجارت فردا بود تا درباره سیاست‌های پولی دولت که موافقان و مخالفان بسیاری دارد، صحبت کند. این استاد دانشگاه که پیشتر نقدهایی را به شیوه اجرای سیاست دالان وارد کرده بود، در گفت‌وگوی تازه خود با تجارت فردا درباره پویایی جدیدی که در بررسی مفهوم نقدینگی بروز کرده نکات جالبی را یادآوری کرد. وی با استناد به آمارهای رسمی بانک مرکزی و نیز یادآوری ورود چند میلیون سهامدار تازه به بازار بورس، اوراق سهام را شق تازه نقدینگی می‌داند که باید ذیل پول M4 آنها را دسته‌بندی کرد و در بررسی شرایط فعلی آن را دخیل دانست. با این نگرش او سطح نقدینگی حاضر در بورس را رقمی بسیار بزرگ می‌داند که هر لحظه در معرض معامله و خروج از این بخش بوده و امکان تاثیرگذاری آن بر سطح قیمت‌ها در بازار کالا و دارایی بالاست. ندری در بخشی از این گفت‌وگو با تاکید بر صحت تحلیل مسعود نیلی تاکید می‌کند که سیاستگذار باید درباره عواقب حمایت بی‌چون و چرا از بورس پاسخگو باشد. وی با استناد به نامه 25 پژوهشگر جوان حوزه اقتصاد به تجارت فردا می‌گوید: «دولت بهتر است به حرف این افراد که هم خوب درس خوانده‌اند و هم محیط اقتصاد را به خوبی می‌شناسند توجه کند.»
♦♦♦
از جمله مباحث مهمی که این روزها مطرح می‌شود، رابطه میان بازار دارایی و نقدینگی با تورم است. در تحلیل وضعیت حاکم بر متغیرهای پولی باید در کدام سمت ماجرا ایستاد؟
برخی از بازارها که اصطلاحاً آن را بازار دارایی می‌نامند مثل بازار سرمایه، ارز، طلا و مسکن به دو دلیل می‌توانند بر تورم تاثیر بگذارند. یکی اینکه قیمت در این بازارها بر انتظارات تورمی اثرگذار است و انتظار تورمی بر این بازارها به نوعی لنگر شده است. طبیعتاً وقتی قیمت‌ها در این بازارها افزایش پیدا می‌کند، سیگنالی را به جامعه ارسال می‌کند مبنی بر اینکه اوضاع در حال بدتر شدن است و مردم به دلیل نگرانی نسبت به آینده، به خرید این دارایی‌ها روی می‌آورند. بنایراین بازار دارایی‌ها از این حیث که می‌توانست سیگنال انتظار تورمی برای جامعه باشد، شایان توجه است و وقتی اینها با رشد شدیدی مواجه می‌شوند، این مساله حاکی از آن است که در سطح کلان، نگرانی‌هایی نسبت به آینده در اقتصاد وجود دارد و این انتظارات می‌تواند محقق شود یعنی حتی اگر در بخش اقتصاد اتفاقی رخ ندهد اما این نگرانی‌ها منشأ حوادث آینده در اقتصاد شود. نکته دیگر این است که بازار دارایی‌ها می‌تواند بر انتظار تورم تاثیر بگذارد. برخی از دارایی‌ها می‌توانند به مثابه نقدینگی عمل کنند. وقتی صحبت از نقدینگی می‌شود، نقدینگی چیز شسته‌رفته‌ای نیست که به راحتی درباره آن اجماع نظر داشت. وقتی از نقدینگی صحبت می‌شود، بیشتر منظور نقدینگی خلق‌شده در نظام بانکی است اما دایره مصداقی نقدینگی بسیار وسیع‌تر است و بعضی از دارایی‌ها می‌توانند به مثابه خود نقدینگی عمل کنند از جمله دارایی‌های کاغذی که در بازار سرمایه خرید و فروش می‌شوند مانند سهام و مشتقات مالی که البته در اقتصاد ایران، بیشتر سهام مورد خرید و فروش قرار می‌گیرد که وقتی که تعداد افرادی که در این بازارهای سرمایه معامله می‌کنند افزایش یابد، درجه نقدپذیری این دارایی‌ها نیز بالا می‌رود که خود این مساله می‌تواند به مثابه نقدینگی عمل کند یعنی در واقع رشد ارزش این دارایی‌ها درست مثل این است که موجودی حساب در بانک‌ها رشد پیدا کند. چطور وقتی موجودی حساب در یک بانک افزایش یابد، نگرانی‌ها نیز افزایش پیدا می‌کند و گفته می‌شود یک تقاضای موثر در اقتصاد ایجاد می‌شود که با ظرفیت تولید کشور همخوانی و سازگاری ندارد و موج تورمی ایجاد می‌کند. رشد قیمت دارایی‌هایی که نقدپذیر هستند به ویژه بازار سرمایه که نقدپذیری در آن نسبت به سایر بازارها به مراتب بیشتر است می‌تواند یک تقاضای بالقوه موثر را در اقتصاد ایجاد کند که اگر تولید ما ظرفیت لازم را نداشته باشد و نتواند این تقاضای موثر را پاسخ دهد می‌تواند باعث افزایش تورم شود.
خب پس با این تحلیل، بازار سرمایه نقدینگی را جذب نمی‌کند و حتی می‌توان گفت محمل تورم‌های افسارگسیخته است؟
ببینید بر اساس آنچه گفتم بازار دارایی‌ها از دو جهت بر افزایش تورم تاثیر می‌گذارد. یکی به دلیل اینکه افزایش قیمت‌ها در این بازارها به نوعی می‌تواند باعث تشدید انتظار تورمی شود و دوم اینکه خود این دارایی‌ها در این بازارها می‌تواند مثل نقدینگی عمل کند. البته باید توجه کرد که مثلاً یک یا دو سال پیش، سهام به عنوان نقدینگی در نظر گرفته نمی‌شد اما در یک سال گذشته با توجه به اینکه تعداد افرادی که در بازار در حال خرید و فروش سهام هستند بسیار زیاد شده، درجه لیکوئیدی و نقد بودن سهام شدیداً افزایش یافته است، از این رو وجهه رفتار به شکل نقدینگی سهام افزایش پیدا کرده است. در واقع از این حیث که بالا رفتن ارزش این دارایی‌ها می‌تواند به شکل یک موج افزایش تقاضا در اقتصاد عمل کند، از این جهت حائز اهمیت است و می‌تواند آثار تورمی داشته باشد. تورمی که در ماه‌های اخیر شاهد آن بوده‌ایم، منشأ داخلی دارد و در واقع به مدیریت این بازار دارایی‌ها مربوط می‌شود. مساله مدیریت نقدینگی صرفاً محدود به نقدینگی که در نظام بانکی خلق می‌شود نیست و نباید در واقع تصور کنیم که با کنترل و مهار نقدینگی در نظام بانکی، مساله تاثیر نقدینگی بر اقتصاد حل می‌شود. اگر نقدینگی را در نظام بانکی کنترل کنیم اما به سایر اشکال نقدینگی بی‌توجه باشیم، می‌تواند برای اقتصاد دردسرآفرین باشد و تقاضای کل را افزایش دهد و آثار تورمی به همراه داشته باشد.
موافقان سیاست تازه بانک مرکزی با یادآوری تجربیات فدرال‌رزرو ادعا می‌کنند رشد پایه پولی نسبت چندانی با تورم ندارد و به راحتی قابل مهار است. در این باره چقدر شرایط ما و کشوری مثل آمریکا قابل مقایسه است؟
نیروهای اقتصادی در همه جای دنیا عملکرد یکسانی دارند اما تفاوت در شرایط اقتصادی کشورهاست. در آمریکا در سال 2008-2007 یا قبل از آن شکل‌گیری حبابی در بازارهای مالی آنها پدید آمد و نقدینگی بسیار گسترده‌ای در اقتصاد آمریکا ایجاد شده بود که پیش از 2008 خود تحلیلگران هم اذعان داشتند که این یک حباب است که با عملکرد شرکت‌ها و عوامل بنیادی اقتصاد سازگاری ندارد. یک ویژگی اقتصاد آمریکا این است که وقتی نقدینگی در بازار مالی و سرمایه ایجاد می‌شود این امکان وجود دارد که حباب بترکد. وقتی حباب می‌ترکد، نقدینگی ایجادشده در آنجا محو می‌شود و ضمن اینکه اقتصاد تلاش می‌کند به سمت تعادل حرکت کند، این وضعیت آثار منفی خاص خود را ایجاد می‌کند. خب در این شرایط، نگرانی‌هایی درست عکس آنچه در اقتصاد ما اتفاق می‌افتد در فعالان اقتصاد آمریکا به وجود می‌آمد که دیگر به بازار سرمایه اعتماد نمی‌کردند و در واقع به نوعی، نگرانی‌هایی نسبت به آینده اقتصاد در آنها بروز می‌کرد که این شرکت‌ها دیگر نمی‌توانند سودآوری لازم را داشته باشند. در آن زمان فدرال‌رزرو شروع به کاهش نرخ بهره کرد. اقتصاد به جای اینکه با inflation مواجه باشد با disinflation و deflation مواجه شده بود یعنی عکس اتفاقی که در ایران در حال رخ دادن است، در آمریکا وجود داشت. ما در ایران با مساله تورم مواجهیم اما در آمریکا با ترکیدن حباب روبه‌رو بودند. شیوه رفتار سیاستگذار در ایران به گونه‌ای است که عملاً مردم بازار سرمایه را یک risk free market می‌دانند که نه‌تنها هیچ ریسکی ندارد که حتی روزی دو، سه درصد بازدهی دارد. بازدهی سه‌ماهه بورس حدود 200 درصد بوده است. بحران در این ذهنیت فراگیر و عمومی است که فکر می‌کند ورود به این بازار خالی از ریسک و ضرر است. در این قاب مقایسه سیاستگذار ما با رفتار سیاستگذار در آمریکا جالب توجه است. کدام سیاستمدار آمریکایی را به خاطر دارید که تضمینی برای ممانعت از سقوط بازارهای مالی را اعلام کرده باشد و اجازه دهند که نقدینگی مهارنشده از جنس M4 که روزی دو، سه درصد در حال رشد است، محو شود. درست است که بخشی از مردم متضرر شده‌اند اما این تاوان ریسکی بوده است که مردم آن را پذیرفته بودند. حال، دولت به مردم این‌گونه القا می‌کند که وارد این حوزه شوید و اگر ریسکی وجود داشت، ما آن را پوشش خواهیم داد.
بنابراین با کلیتی که در نامه 25 پژوهشگر اقتصادی-مالی بود موافقید؟
در بیانیه این پژوهشگران آمده است که سیاست‌ها در بازار سرمایه به شکلی است که مردم تصور می‌کنند سرمایه‌شان بیمه شده است و یکی از اصول پنج‌گانه پیشنهادی آن است که نباید چنین تلقی‌ای برای سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه ایجاد شود که سرمایه‌گذاری آنها بدون ریسک است. من گاهی اوقات وقتی این جریانات در بازار سرمایه را می‌بینم، احساس می‌کنم گروهی در بازار سرمایه وجود دارند که منافع میلیاردی از این وضعیت کسب می‌کنند و با تشویق مردم به حضور در این بازار، برای خود یک سپر انسانی درست می‌کنند و پشت این آدم‌ها سنگر گرفته‌اند و می‌دانند که اگر این بازار بخواهد سقوط کند، به خاطر این تازه‌واردهایی که عمدتاً از اقشار ضعیف هم هستند، دولت مانع سقوط آن خواهد شد. به همین دلیل مردم را تشویق می‌کنند که حضور بیشتری در این بازار داشته باشند. مردم به امید اینکه سرمایه‌شان از بین نمی‌رود و روزی دو، سه درصد رشد دارد وارد این بازار شده‌اند و سنگر سرمایه‌گذاران اصلی شده‌اند. اگرچه این مساله برای اقتصاد تورم ایجاد می‌کند اما این تورم در مقابل منافع و سودهای کلان این افراد به آنها هیچ آسیبی نمی‌زند در حالی که افراد تازه‌وارد، اگرچه ممکن است در بازار سرمایه سود کنند اما در نهایت، گرفتار این تورم خواهند شد و به‌طور کلی، نفع چندانی به دست نمی‌آورند. بنابراین حرف‌ها و انذارها و پیشنهادهای آن نامه درست است.
شرایطی که به لحاظ سیاسی بر اقتصاد ایران حاکم است با شرایط بازارهای آمریکا یا اروپا متفاوت است. در کشورهای خارجی در سال 2008 بازارهای سرمایه سقوط کرد و نقدینگی محو شد و کاهش نرخ تورم و نگرانی از تورم منفی در آنجا به وجود آمد و در این شرایط شروع به تزریق پایه پولی کردند. در واقع نگرانی از کاهش شدید تورم در آنجا وجود داشت و باید دقت کرد که ساختار نظارتی در آمریکا اساساً با ایران متفاوت است. درست است که پایه پولی تزریق شده و ذخایر اضافی بانک‌ها افزایش پیدا کرده بود اما بانک‌ها نمی‌توانستند از این ذخایر اضافی برای خلق پول استفاده کنند چراکه می‌دانستند این حلقه پول بی‌سابقه، آنها را گرفتار مقررات نظارتی فدرال‌رزرو می‌کند در حالی که این مساله در ایران وجود ندارد. در کشور ما مقررات احتیاطی، جایگاه چندانی ندارد و به جای اینکه بانک مرکزی، این مقررات احتیاطی را تقویت کند، برای کمک به بانک‌ها (نه تعمداً) نرخ بهره را کاهش می‌دهد.
بنابراین، نحوه عملکرد نیروهای اقتصادی یکسان است اما شرایط متفاوت است. در شرایطی که نقدینگی بی‌حساب و کتاب در بازارهای مالی ایجاد شده بود و در آمریکا در حال محو شدن بود و باید هم نقد می‌شد، (برعکس اینجا که محو نمی‌شود) در این شرایط، فدرال‌رزرو به درستی نرخ بهره را به صفر رساند و هنگامی که دریافت نمی‌تواند زیر صفر بیاید، QUANTITIVE EASING و UNCONVENTIONAL MONATRY POLICY را اعمال کرد و انبساط شدید را در پایه پولی به وجود آورد. این انبساط شدید در پایه پولی منجر به انبساط نقدینگی نشد بلکه فقط پایه پولی افزایش یافت و در واقع M2 آنها افزایش نیافت. تقریباً می‌توان گفت که مقایسه کردن اقتصاد ایران در شرایط فعلی با اقتصاد آمریکا در 2008-2007 قیاسی مع‌الفارق است و اقدام بانک مرکزی آمریکا در آن شرایط کار درستی بوده است و همان اقدام از سوی بانک مرکزی ایران، کار به شدت اشتباهی خواهد بود.
پس آنچه در نوشته مسعود نیلی به شکلی هشدارگونه به دولت درباره نگاه اشتباه به مفهوم جذب نقدینگی توسط بازار سهام وجود دارد، درست است؟
بله. و این حرف که بازار سهام نقدینگی را هدایت کرده یا به سمت تولید جذب می‌کند، سخن اقتصاددانان نیست. این موارد را افرادی مطرح می‌کنند که احتمالاً با علم اقتصاد آشنایی ندارند و احتمالاً سیاسیون و مالی‌چی‌ها هستند که به چنین مسائلی باور دارند. تقریباً هیچ اقتصاددانی را نمی‌توان یافت که با گزاره «رفتن نقدینگی به بازار سرمایه می‌تواند به اقتصاد کمک کند» موافق باشد. اغلب اقتصاددانان معتقدند که در حال حاضر بازار سرمایه در حال خلق نقدینگی از نوع M4 است نه جذب نقدینگی. بلکه گونه‌ای از نقدینگی با رشد دو، سه‌درصدی را ایجاد می‌کند. درست است که در سه ماه گذشته نقدینگی با رشد 3 /7درصدی و پایه پولی با رشد 8 /8درصدی همراه بوده اما نقدینگی کنونی در بازار سرمایه با رشد 200درصدی همراه بوده است. هراس از نقدینگی و نگرانی از رشد آن به آن دلیل است که تقاضای کل را در اقتصاد افزایش می‌دهد. آیا این نقدینگی ایجادشده در بازار سرمایه، تقاضای کل را افزایش می‌دهد یا نه؟ نقدینگی واقعی است و مانند پول در حساب بانکی شماست که می‌توانید فردا صرف خرید مسکن، خودرو و هر کالای دیگر کنید.
این سهامی که با این ارزش بالا در بازار سرمایه وجود دارد، خودش به شکلی نقدینگی است که در اقتصاد به M2 و M4 از آن یاد می‌شود و بنابراین همان تاثیر تورمی را در شرایط فعلی و به شکلی شدیدتر در اقتصاد دارد و آثار تورمی آن از آثار تورم نقدی در نظام بانکی می‌تواند بیشتر باشد. سیاستگذار تصور می‌کند آن نقدینگی نیست و دارد آن را جذب می‌کند در حالی که خود آن چیزی
که در بازار سرمایه وجود دارد، نقدینگی است اما ما آن را اندازه‌گیری نمی‌کنیم. نقدینگی فقط اسکناس و مسکوک به اضافه جمع سپرده‌های بانکی نیست. اگر مثل کشورهای دیگر، دایره نقدینگی را وسیع‌تر کرده و اندازه‌گیری آن را گسترده‌تر می‌کردیم درمی‌یافتیم خود آنچه در بازار سرمایه است، جزو نقدینگی محسوب می‌شود.
بنابراین ترس کارشناسان از خروج نقدینگی از بازار سرمایه و ورود به بازار کالاهای مصرفی واقعی و قابل ملاحظه است. چقدر از این ناحیه برای معیشت و مصرف خرد آحاد جامعه باید نگران بود؟
باید بسیار نگران بود. البته این نقدینگی در بازار سرمایه پیش از همه در بازارهای موازی مثل بازار ارز، طلا، مسکن و خودرو و... تاثیر می‌گذارد. یعنی در بازار دارایی‌های سرمایه‌ای.
بنابراین بلافاصله تبدیل به تقاضا برای کالای مصرفی روزانه نمی‌شود بلکه این نقدینگی بر بازار ارز، مسکن و خودرو اثرگذار است. اما در فاز بعدی وقتی قیمت دارایی‌هایی که گفتیم افزایش یافت، به تدریج بخشی از آن تورم به مرور زمان، به بازار سایر کالاها و خدمات منتقل می‌شود و در نهایت هرچه این موج عقب‌تر می‌رود، تضعیف می‌شود. یعنی اگر این تورم، نرخ ارز را حدود 40 درصد تحت تاثیر قرار دهد، کالایی که از سوپرمارکت خریداری شود را با دو، سه درصد تغییر قیمت مواجه می‌کند. بنابراین اگر بازار سرمایه 200 درصد رشد کند، قیمت کالاها نیز با چنین رشدی همراه نخواهد شد اما به‌طور قطعی با رشد بالایی همراه می‌شود که فعلاً قابل اندازه‌گیری نیست. من همین قدر می‌دانم که با وجود این وضعیت، رسیدن به نرخ تورم هدف‌گذاری‌شده توسط بانک مرکزی تقریباً عملی به نظر نمی‌رسد.
