پاندمی حباب بورس

داستان ما داستان رابطه قیمت دارایی‌های سرمایه‌ای با سیاست‌های پولی از یک‌سو و رابطه میان قیمت‌ها با کالا و خدمات است. همان داستانی که به روابط پیدا و پنهان تورم و پول می‌پردازد و این روزها از همه سو محل بحث و جدال است. هرکس از زاویه خاصی به ماجرا نگاه می‌کند اما برخی شواهد ارزش بالایی برای توجه دارند و به ما برای فهم و تبیین وضعیت حاکم بر کشور کمک می‌کنند. در این زمینه شاید ذکر یک مثال چراغ راه باشد و تا حدی به حل و فصل تردیدها در خصوص وضعیت حاکم بر اقتصاد ایران کمک کند. مرور تاریخ سیاست‌های پولی در قرن 21 نشان می‌دهد حدود یک دهه قبل در ایالات متحده جهان با یکی از شدیدترین مداخلات پولی روبه‌رو شد. دولت آمریکا در یک بازه زمانی هفت‌ساله که از سال 2007 آغاز شد، حدود 6 /3 تریلیون دلار پول به اقتصاد تزریق کرد. کاری که در نوع خود بی‌سابقه بود. این سیاست که با یکی از کم‌رونق‌ترین دوره‌های رشد اقتصادی آمریکا همراه بود، تا سال 2019 ادامه یافت ولی به‌رغم اینکه در این دوره 12ساله رشد اقتصاد در این کشور حدود 22 درصد بود اما شوکی از ناحیه بازار پول و در قالب تورم به اقتصاد آمریکا وارد نشد. جالب اینکه حتی نرخ بیکاری بهبود یافت و از هشت درصد در شرایط بحرانی به مرز 5 /3 درصد تنزل یافت. این قاب وقتی در کنار عدم رشد تورم می‌نشیند، تصویری به ما ارائه می‌دهد که با ذهنیت عمومی درباره سیاست پولی همخوانی ندارد. در واقع با وجود آنکه حجم وسیعی از پول به اقتصاد تزریق شده و رقم این تزریق عدد قابل ملاحظه‌ای است اما تورم کل این دوره حدود 22 درصد بوده که برای یک دوره 12ساله ابداً رقم قابل اعتنایی نیست. بنابراین در شرایطی که رشد اقتصادی آمریکا در این 12 سال یکی از کمترین سطوح را در طول دوره‌های رونق تجربه کرده، تورم نیز سطحی معمول داشته است. سوالی که در این میان باید به آن پاسخ داد این است که پس چطور بازار سرمایه در این دوره با رشدی چشمگیر روبه‌رو شد؟ به راستی معمای بروز این وضعیت که بسیاری به آن لقب دوران طلایی اقتصاد ایالات متحده می‌دهند، چیست؟

شواهد نشان می‌دهد در این دوره، تولید یکی از ضعیف‌ترین سطوح خود را طی دوره‌های مختلف در اقتصاد آمریکا تجربه کرده است. همچنین آمارها خبر می‌دهد ما با شکلی از دولت روبه‌رو هستیم که ولنگارانه‌ترین سیاست‌های پولی را اجرا می‌کند. سیاستی که طبیعتاً محرک تورم است. با این حال بازار سهام در این سال‌ها، رونقی بی‌نظیر را تجربه کرد و از سال 2009 تا 2019 شاخص سهام، رشدی سه‌برابری را تجربه کرد. چیزی که برای جامعه آمریکا مطلوبیت بالایی دارد. بنابراین آنچه اینجا مدنظر دارم بازگو کنم این است که سیاستگذار پولی در آمریکا به‌رغم جهان‌روا بودن ارز خود، توانست با ترفندهایی خاص، بخشی از پول را در بازارهای مالی مشغول کرده و از ورود آنها به بازار کالا و خدمات جلوگیری کند. پرسش اصلی اینجاست که سیاستگذار پولی چگونه توانست به‌رغم متورم شدن بازارهای مالی در این مقطع، از بروز تورم جلوگیری کند؟ گرچه اعتقاد دارم نظام مالی آمریکا به سطح بی‌سابقه‌ای از شکنندگی نزدیک شده اما فعلاً سیاستگذار در حال رتق و فتق امور است. دلیل این رویدادها، مداخله از طریق سیاست‌های پولی و به‌طور ویژه، سرکوب شدید نرخ بهره بود. مکانیسم عمل این سیاست هم به این شکل بود که این سیاست به بازار و مردم سیگنال خاصی مبنی بر تقدم سرمایه‌گذاری در رفتارها به جای مصرف فعلی را فرستاد. در این وضعیت مردم به جای آنکه پول خود را در بازار کالا و خدمات مصرف کنند، به کسب سود در آینده دل بسته و نقدینگی خود را به سوی سرمایه‌گذاری سوق می‌دهند. این بدان دلیل است که دارایی‌های مالی بیش از هر دارایی دیگری به نرخ بهره حساس‌اند. زمانی که سیاستگذار، نرخ بهره را سرکوب می‌کند، این علامت را به بازار می‌دهد که بنا دارد قیمت‌ها را پایین نگه دارد؛ بنابراین نرخ‌ها شروع به ریزش کرده و در کوتاه‌مدت به نزدیک صفر می‌رسند. تجربه چنین رویدادی نه‌تنها بد نیست، که خبر بسیار خوبی برای بازارهای مالی و همچنین بازارهای سهام است. این آینه آن چیزی است که در ایالات متحده اتفاق افتاد. کوتاه سخن اینکه اگر شما بخواهید تورم را در بخش واقعی اقتصاد لحاظ و آن را محاسبه کنید، نباید از تورم بازارهای مالی غافل شوید چراکه تورم بازارهای مالی توانایی آن را دارد که به بازارهای کالا و خدمات سرریز شود و این دقیقاً آن چیزی است که به آن «تورم» لقب داده شده است. خاطرنشان می‌کنم در علم اقتصاد به افزایش قیمت در بازارهای مالی، «تورم» نمی‌گویند. در عین حال این آگاهی وجود دارد که اگر قیمت سهام به صورت حبابی رشد کند، زمینه حرکت حباب به سایر بازارها فراهم شده و این وضعیت به سایر بازارها سرایت می‌کند. ابهام مساله در اینجا و در نقش انتظارات و مساله تعدیل قیمت‌ها قرار دارد. وقتی قیمت یک سوله در بورس 10 برابر رشد می‌کند، چرا یک سوله که جایی خارج از فهرست دارایی‌های بورس یک شرکت قرار دارد، نباید با رشد قیمت روبه‌رو شود؟ واضح است که قیمت این دارایی نیز رشد می‌کند. در سطح اقتصاد خرد، قاعده قیمت واحد اجازه نمی‌دهد اتفاقی غیر از این رخ دهد. از آن‌سو 90 درصد از شرکت‌های حاضر در بازار بورس شرکت‌هایی با سطح تکنولوژی و کارایی کاملاً معمولی هستند که ظرف یک سال، قابلیت راه‌اندازی و تاسیس دارند. این در حالی است که برای شرکت‌هایی چون اپل این اتفاق مصداق ندارد. اپل برندی است که در زمینه تکنولوژی رقیبی در سطح خود ندارد و در زمینه کارایی در سطحی دست‌نیافتنی و منحصربه‌فرد قرار دارد. بنابراین باید پذیرفت که قیمت‌ها خود را با انتظارات تعدیل می‌کنند و در نتیجه فشار آربیتراژ تعادل‌های جدیدی را تجربه می‌کنند. در واقع در نتیجه این دو رفتار قیمت برای دارایی‌های بورسی با بهای آنچه در بیرون از بورس قرار دارد، به سمت قاعده قیمت واحد حرکت می‌کند. پس از این منظر شاید بازار بورس قادر به اجرای کارکردی که سیاستگذار مکرراً آن را یادآوری می‌کند، نباشد و امکان جذب نقدینگی را به صورتی که مدنظر آنهاست، نداشته باشد. بنابراین تعدیل قیمت دارایی‌هایی که در خارج از بازار بورس قرار دارند، قاعده محتومی است که امکان جلوگیری از آن حداقل با سیاست‌های فعلی وجود ندارد. بنابراین به زودی باید شاهد تعدیل قیمت در بهای املاک و مستغلات و سپس باقی بازارها باشیم. از آنجا که با رشد بهای این قبیل دارایی‌ها، بخش تولید نیز به عنوان مصرف‌کننده این نهاده‌ها با فشار از جانب هزینه‌های تولید مواجه می‌شود، رشد قیمت کالا نیز بدیهی است. در عین حال به واسطه تجمیع مشکلات تحریم و نیز مسائل ناشی از پاندمی کرونا، تولید و صادرات ضربه دیده و ارزآوری کاهش یافته است. بنابراین در شرایطی که نقدینگی به تحریک طرف تقاضا مشغول است، طرف عرضه نیز از جانب مسائل مذکور رو به افول است و این قطعاً به بروز سطحی از تورم منجر می‌شود. عددی که فعلاً در سطح 30 درصد برآورد شده اما رقم نهایی آن هنوز مشخص نیست.

 ابهاماتی از این دست که نمی‌توان با در نظر گرفتن حجم نقدینگی و نیز افت تولید، به تبیینی دقیق از رابطه بازارهای دارایی و کالا دست یافت، دلیل خاصی دارد که به نگرش اقتصاددانان به ماجرا برمی‌گردد. از آنجا که با معیار قرار دادن سطح نقدینگی نمی‌توان رشد شدید ارزش دارایی‌ها در دوره اخیر در ایران را توجیه کرد، لاجرم باید راهی متفاوت را برای رفع این ابهام در پیش گرفت. مروری بر آمارهای رشد نقدینگی نشان می‌دهد در سال‌های گذشته ما با افزایش 23درصدی نقدینگی روبه‌رو بوده‌ایم و سال 98 نیز این رقم تا 31 درصد رشد داشته است. اما از ابتدای امسال در حالی که نقدینگی ظرف سه ماه، هفت درصد رشد را تجربه کرده، قیمت دارایی‌ها در سطح بالایی افزایش داشته است. از نگاه نظریه مقداری پول رشد هفت‌درصدی نقدینگی به فرض رشد صفردرصدی تولید، نهایتاً به افزایش هفت‌درصدی سطح عمومی قیمت‌ها منجر خواهد شد. از آنجا که رشد اقتصاد ایران در سال پیش‌رو احتمالاً دوباره منفی خواهد بود، با فرض همین سطح از رشد نقدینگی نهایتاً بایستی تورم در سطح 40 درصد باشد. اما تجربه رشد 300درصدی دارایی‌ها در بازار بورس گویای چیزی ورای این نظریه است. اینجا احتمالاً ما با یکی از بحران‌های شناختی که در بین اقتصاددانان رواج دارد و از فهم خاص آنها که از نظریه مقداری پول نشات گرفته، روبه‌رو هستیم. در این چارچوب، اغلب اقتصاددانان سرعت گردش پول را ثابت در نظر می‌گیرند که احتمالاً دلیل ناتوانی در تبیین ماجرا به همین نگرش خاص مربوط باشد. بنابراین در تحلیل این وضعیت نباید از این مساله غافل بود.