تشدید عدم تعادل‌ها
مرتضی ایمانی‌راد از چشم‌انداز آتی سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی می‌گوید
بازارهای مالی در ابتدای سال جاری تحت تاثیر تشدید ریسک‌های سیاسی و متغیرهای کلان اقتصادی با نوسانات شدید مواجه شدند اما در ادامه با دخالت سیاستگذار پولی تا حدودی از التهابات آنها کاسته و رکود حاکم شد، اگرچه نوسانات اخیر در بازارها نشان می‌دهد روند فعلی پایدار نیست و ممکن است در آینده نزدیک با تشدید ریسک‌ها بر اثر نااطمینانی و محدودیت‌های سیاستگذار پولی برای مهار بازار ارز بازهم شاهد تلاطمات بازارهای مالی باشیم. به این بهانه در گفت‌وگو با مرتضی ایمانی‌راد اقتصاددان به بررسی وضعیت ریسک و بازده بازارها از ابتدای سال تاکنون و چشم‌انداز آتی سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی پرداختیم.
سایه فتحی: بازارهای مالی در ابتدای سال جاری تحت تاثیر تشدید ریسک‌های سیاسی و متغیرهای کلان اقتصادی با نوسانات شدید مواجه شدند اما در ادامه با دخالت سیاستگذار پولی تا حدودی از التهابات آنها کاسته و رکود حاکم شد، اگرچه نوسانات اخیر در بازارها نشان می‌دهد روند فعلی پایدار نیست و ممکن است در آینده نزدیک با تشدید ریسک‌ها بر اثر نااطمینانی و محدودیت‌های سیاستگذار پولی برای مهار بازار ارز بازهم شاهد تلاطمات بازارهای مالی باشیم. به این بهانه در گفت‌وگو با مرتضی ایمانی‌راد اقتصاددان به بررسی وضعیت ریسک و بازده بازارها از ابتدای سال تاکنون و چشم‌انداز آتی سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی پرداختیم.
♦♦♦
ریشه تحولات در بازارهای مالی در سال جاری به چه عواملی برمی‌گردد؟
می‌دانم که در این زمینه بحث‌های فراوانی شده است و از نگاه‌های متفاوت التهابات ارزی مورد تحلیل و توجه قرار گرفته است. عده‌ای مشکل را در اجرا دیدند و عده‌ای دیگر در سطح نظریه و سیاست. عده‌ای نهادها را عامل اصلی دیدند و عده‌ای دیگر به ساختارها توجه کردند و عده‌ای هم تمامی مسائل و تحولات انجام‌شده را به حجم پول مرتبط کردند. کسانی که می‌خواستند از اشتباهات خودشان فرار کنند، تحریم‌ها را عامل اصلی التهاب در بازارهای مالی ایران در سال جاری دانستند. من در مقامی نیستم که این همه تئوری را نقد کنم و بگویم کدام درست است و کدام غلط. چون آن موقع من هم بر اساس نوشته خودم باز دارم یک وجه مساله را می‌بینم. در یک نگاه کلی به نظرم می‌رسد که در جامعه تحلیلی ایران، حداقل در بخشی از آن، ما گرفتار نوعی تقلیل‌گرایی تئوریک (theoretical reductionism) هستیم، که این تقلیل‌گرایی موجب تعدد نظریات شده است و همین تعدد نظریات، حداقل بخش مهم آن، در مقابل یکدیگر قرار نمی‌گیرند، بلکه یکدیگر را تکمیل می‌کنند. مثلاً عده‌ای تلاش می‌کنند مشکلات اقتصادی کشور را به توزیع نابرابر اقتصادی، تکثر ثروت و قدرت و فساد تقلیل دهند و عده‌ای دیگر همین تحولات را به متغیری مثل حجم پول موجود در جامعه تقلیل می‌دهند. من بحثم فعلاً رد یا قبول این یا آن نظریه نیست، بلکه تاکیدم در رها شدن از تقلیل‌گرایی تئوریک است. در نتیجه عوامل ایجادکننده التهابات بازارها در ایران را ناشی از چند عامل می‌دانم که مثل لایه‌های پیاز به هم مرتبط هستند. در نتیجه چسبیدن به یک لایه پیاز و آن را از وسط در آوردن و به عنوان عامل کلیدی مطرح کردن خود بحث را دچار مشکل و بنابراین سیاستگذاری را هم سخت می‌کند. به نظرم نظم نظری درباره پدیده‌های اجتماعی و اقتصادی به اندازه‌ای پیچیده است که نتوانیم با یک یا دو متغیر کل تحولات کشور را تحلیل و آن را نقد کنیم.
این دو متغیر کدام هستند؟
حال اگر از این زاویه نگاه کنیم می‌بینیم که عوامل موثر بر التهابات ارزی و سپس سایر بازارها هم چندمتغیره است و هم تعاملی، یعنی متغیرها به صورت متعامل روی هم اثر می‌گذارند. اگر از این الگو بخواهم در پاسخ به پرسش قبلی شما استفاده کنم عامل کلیدی و بنیادی در این التهابات را سوگیری‌های مشخص و آزمون‌شده شناختی می‌دانم که در سطح سیاستگذاران بسیار شایع است. همین سوگیری‌ها حجم نقدینگی بسیار بالایی را روانه اقتصاد ایران کرده است که در طول تاریخ ایران بی‌سابقه بوده است. این حجم نقدینگی زیربنای بالا رفتن هر قیمتی را فراهم کرده است. ولی عوامل زیربنایی که در زمانی نسبتاً بلندمدت شکل گرفته‌اند در کوتاه‌مدت با محرک فعال می‌شوند. این بار محرک عملکرد نقدینگی به نظرم تحریم‌ها بود. درست مثل آتشی که به بنزین زده شود. یعنی اگر آتش نباشد، صرف وجود بنزین آن را شعله‌ور نمی‌کند. این محرک همراه بود با افزایش فاصله مردم از حاکمیت و مهم‌تر از آن همراه بود با چشم‌انداز نه‌چندان خوب از اقتصاد کشور که مردم را به سمت خرید دارایی‌هایی شبیه طلا و دلار هدایت می‌کرد. این عوامل محرک‌های قوی بودند تا بعد از چند سال جنبشی در گردش نقدینگی ایجاد کنند. اولین اثر آن به‌طور روشن روی دلار و سپس روی طلا بود. یعنی طلا بالا رفت، چون دلار بالا رفته بود و طلا در واقع خودش را با نرخ دلار تعدیل کرده بود. جالب این بود که سایر بخش‌ها شبیه خودرو، ساختمان، بورس و شاخص خرده‌فروشی قیمت‌ها هر کدام خود را با ضریب خاصی با دلار تعدیل کردند و زمان تعدیل یکی با دیگری کاملاً متفاوت بود. مثلاً طلا ظرف چند دقیقه خود را تعدیل کرد، بورس پس از حدود سه ماه و ساختمان پس از حدود چهار ماه و در انتها نیز شاخص تورم نیز پس از شش ماه خود را با دلار تعدیل کرد. این زمان‌های تعدیل و ضرایب تعدیل و خود تعدیل تکرار سال‌های ۱۳۹۰ و ۱۳۹۱ بود. در هر دو دوره محرک سیاسی بود و ابتدا دلار بالا رفت و پس از آن سایر بخش‌های سوداگرانه خودشان را با ضرایب و زمان‌های مشخص تعدیل کردند. در این میان عده‌ای با هدف ایجاد سود ناشی از فعالیت‌های سوداگرانه و عده‌ای نیز با هدف حفظ پس‌انداز خود وارد بازار شدند و التهابات ارزی و سایر بازارها شکل گرفت. نکته بسیار مهم این است که این پدیده چندین بار است که در اقتصاد ایران شکل می‌گیرد و متاسفانه هر بار زمانش از دوره قبل کوتاه‌تر می‌شود. همچنین نشان می‌دهد که این بار اقدامات بسیار اساسی‌تری لازم است، چون هر بار هم زمان کوتاه می‌شود و هم شدت التهاب بیشتر می‌شود.
از ابتدای سال تاکنون کدام بازارها بیشترین و کمترین بازده و کدام ریسک بالاتری داشتند؟ در چنین شرایطی سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی دستخوش چه تغییراتی شد؟
در سال ۹۷، از ابتدای سال تاکنون، دلار و طلا دارای بیشترین بازدهی بوده‌اند. بازدهی این دو ابزار کمی بیش از صد درصد بوده است. دلار به خاطر جهش یکباره‌اش در نیمه سال و طلا هم به تبعیت از نرخ دلار در داخل و هم به خاطر بالا رفتن قیمت اونس طلا در بازارهای جهانی دارای بازدهی بالایی در سال ۹۷ بوده‌اند. در مقابل ساختمان و سرمایه‌گذاری در بازار سهام کمترین بازدهی را داشته‌اند. یکی از دلایل بازدهی پایین‌تر بورس و ساختمان واکنش کمتر آنها به تغییرات دلار است. حال اگر بخواهیم میزان ریسک هر کدام از اینها را ببینیم و از هم تشخیص دهیم، لازم است شاخص نوسان (volatility index) هر یک از این سرمایه‌گذاری‌ها را محاسبه کنیم. متاسفانه در ایران به این شاخص‌ها اهمیت داده نمی‌شود، ولی با محاسبات محدودی که انجام دادم و با ملاحظه آمارهای چند ماه گذشته در درجه اول دلار و بعد طلا دارای بالاترین ریسک در اقتصاد ایران بوده‌اند. یکی از دلایل بالا بودن ریسک در این دو ابزار اثرپذیری شدید از اخبار و تحولات سیاسی است که مثلاً بخش مسکن کمتر اثر می‌پذیرد. پس از این دو بازار، بورس دارای بالاترین نوسان و در نتیجه ریسک بوده است و کم‌ریسک‌ترین دارایی نیز در میان این چهار دارایی بخش مسکن بوده است که کمترین نوسانات را تجربه کرده است. در سال آینده نیز پیش‌بینی می‌شود که روند نوسانات همانند سال جاری باشد.
بر اساس آمارهای رسمی، حجم نقدینگی از 1700 هزار میلیارد تومان عبور کرده و تورم نقطه به نقطه نیز بنا بر گزارش مرکز آمار نزدیک 40 درصد است. در شرایط فعلی با توجه به تشدید نااطمینانی در اقتصاد ایران و ادامه روند افزایش تورم و نقدینگی به نظر می‌رسد بازار ارز و طلا دوباره متلاطم شوند. آیا بازهم این بازارها نقدینگی را به سمت خود جذب می‌کنند؟
قبل از پاسخ به این سوال دو نکته لازم است روشن شود. نکته اول این است که حجم نقدینگی بر اساس آماری که شما دادید به ما درک روشنی نمی‌دهد. نقدینگی موقعی اثرگذار است که در جریان باشد. وقتی بخش مهمی از نقدینگی کشور در سیستم بحران‌زده بانکی قفل شده است و سرعت گردش پول به کمتر از یک رسیده است، نمی‌توان حجم بالای نقدینگی را به عنوان یک تهدید نگاه کرد، هرچند که در هر حال در زمینه وجود دارد. آنچه اثربخش است حجم نقدینگی شناور در جامعه است که بهتر است نام آن را ضریب نقدینگی اثربخش (coefficient effectiveness liquidity) بگذاریم. این نقدینگی بر اساس آمارهای موجود مشخص نیست، ولی می‌توان میزان آن را حدود 500 هزار میلیارد تومان برآورد کرد. البته این میزان نقدینگی هم برای راه‌اندازی یک جریان بزرگ افزایش قیمت کافی است. نکته دوم این است که بانک مرکزی به راحتی می‌تواند جریان حرکت نقدینگی موثر به بازارها را محدود کند و بنابراین همان نقدینگی موثر را هم بی‌اثر کند. یعنی همان سیاستی که بانک مرکزی در قبال محدودیت تقاضا برای ارز از طریق مقررات محدودکننده پولی گذاشت می‌تواند در شروع بحران‌زایی پولی در سیستم بانکی ایجاد کند. اینها را به این خاطر گفتم که در مورد جریان نقدینگی و اثر مخرب آن، هرچند که در اساس درست است، ولی بزرگ‌نمایی شده است. البته کنترل‌های بانک مرکزی تنها می‌تواند بعضی از تحرکات پولی را محدود کند و طبیعی است که مشکل کمبود عرضه ارز کماکان در کشور وجود خواهد داشت. خلاصه کنم آرامش به وجود آمده در بازارها، هرچند که از نظر کنترل قیمت‌ها و آرام کردن بازار ارز اثربخش بوده است ولی بنیادی نیست، چون مشکل سرجایش است. بانک مرکزی لازم است از این شرایط استفاده کند و اقدامات بنیادینی را برای اصلاح سیستم بانکی به‌کار گیرد. این را همه می‌دانند که به این سادگی امکان‌پذیر نیست و ضمناً در شرایطی که کشور در تحریم است اعمالش با تردیدهایی جدی مواجه است. بنابراین به نظر می‌رسد که امکان بروز مجدد التهاب در بازار ارز وجود دارد و ممکن است این بار محرک آن سیاسی باشد (مثل اعمال قوی‌تر تحریم‌ها و کاهش صادرات نفت کشور یا درگیری‌های لفظی میان ایران و کشورهای عربی و به وجود آمدن چالش‌های منطقه‌ای که به نوعی ایران را هم درگیر کند) یا محرک آن اقتصادی باشد (به دلیل عدم توانایی بانک مرکزی در انتقال منابع ارزی حاصل از صادرات نفت به کشور برای تنظیم بازار ارز). بنابراین می‌توان انتظار داشت که اگر بازار به خوبی مدیریت نشود عدم تعادل در بازار ارز و طلا شدت بگیرد.
با توجه به تشدید ریسک‌های سیاسی و آثار نااطمینانی و تحریم‌ها کدام بازارها ریسک بیشتری دارند؟ به‌طور مثال بازار مسکن یا بازار سهام و اوراق خزانه یا سپرده‌گذاری در بانک‌ها به علت وجود شایعات بانکی چقدر در معرض ریسک قرار دارند؟
همان‌طور که در سوال قبلی شما پاسخ دادم کماکان به نظرم می‌رسد که طلا و دلار ریسک بالاتری نسبت به سایر ابزارهای سرمایه‌گذاری داشته باشند و از میان ابزارهای دیگر اوراق بدهی پایین‌ترین ریسک را خواهند داشت. بنابراین سال آینده پیش‌بینی می‌شود که تقاضا برای این اوراق افزایش یابد و بازار خوبی هم برای فروش اوراق بدهی دولت ایجاد خواهد شد. ولی در مورد سپرده‌ها جذابیت همچنان کم خواهد بود. قبلاً مردم پولشان را بدون فکر کردن سپرده‌گذاری می‌کردند و برای عده‌ای عامل تصمیم‌گیری مسافت منزل تا بانک بود. ولی الان همانند اوراق سهام مردم درباره بانک‌ها مطالعه و بعد سپرده‌گذاری می‌کنند. بنابراین کماکان تردیدها در مورد بانک‌ها وجود دارد و این خود می‌تواند به التهاب جدیدی در بازار ارز دامن بزند. هم‌اکنون لیست‌هایی از بانک‌های بد و خوب انتشار پیدا می‌کند که دارد افکار عمومی را جهت می‌دهد. این لیست‌ها درست باشد یا غلط دارد کار خودش را می‌کند. به نظرم بانک مرکزی سال آینده آماده است تا از طریق تامین منابع مورد نیاز بانک‌ها از مشکلات احتمالی جلوگیری کند. همان‌طور که تاکنون این‌گونه عمل کرده است. در مجموع می‌توانم بگویم که بانک‌ها و سیسستم بانکی مدت‌هاست که در معرض خطر است ولی کنترل‌های بانک مرکزی همیشه بانک‌ها را مصون نگه داشته است. اخیراً هم جمع کل بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در حال کاهش است و این خبر خوبی است که سیستم بانکی را از بانک مرکزی مستقل کند. ولی فرآیندی طولانی است که باید منتظر اقدامات جدید بانک مرکزی بود.
اثر سیاست‌های بانک مرکزی بر مهار تلاطمات بازارها را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ کاهش درآمدهای نفتی که نتیجه‌اش کاهش ورود ارز به اقتصاد کشور است، چقدر امکان دارد اثر سیاست‌های بانک مرکزی را خنثی کند؟
قبلاً هم در این مورد با شما (تجارت فردا) صحبت کردیم. اقدامات بانک مرکزی بازارها را تا حدود زیادی آرام کرده است و این آرامش از طریق کنترل‌های بیشتر از سوی بانک مرکزی ایجاد شده است. حال اگر به هر دلیلی این کنترل‌ها ضعیف شوند یا عواملی که موجب التهابات بیشتر ارزی شوند قدرتمندتر شوند احتمال عدم تعادل در بازار بیشتر می‌شود. بنابراین شرایط موجود، شرایط تعادل پایدار نیست. به همین دلیل است که می‌گویم که آرامش به وجود آمده شرایط بسیار مناسبی برای بانک مرکزی است که دست به اقدامات اساسی بزند و این اقدامات هم باید ریشه‌ای باشد و هم بسیار سریع انجام شود. در غیر این صورت باید منتظر عدم تعادل دیگری باشیم، منتها با شدت بیشتر و دامنه نوسان بالاتر.
چشم‌انداز آتی سرمایه‌گذاری هریک از بازارهای مالی چگونه است؟ کدام بازارها درگیر رکود یا رکود تورمی خواهند شد؟ بیشترین فعالیت‌های سوداگرانه در کدام بازارها اتفاق خواهد افتاد؟ در واقع کدام بازارها در معرض تهدید هجوم نقدینگی قرار دارند؟ در نهایت کدام بازارها بازده بیشتری نصیب سرمایه‌گذارانش خواهد کرد؟
پاسخ به این پرسش بحث مفصلی را نیاز دارد البته در پرسش‌های مختلف کوتاه به آن پرداختم. در سال آینده به چند اصل یا بهتر است بگویم پیش‌بینی معتقدم و همین اصول موجب پیش‌بینی سایر متغیرها خواهد شد که به ترتیب به آنها می‌پردازم.
اول، شرایط اقتصادی کشور در سال ۹۸ سخت‌تر از سال جاری می‌شود.
دوم، نرخ رشد اقتصادی به احتمال بسیار بالا کمتر از سال جاری خواهد شد و وارد حوزه منفی خواهد شد. بنابراین سطح تولیدات در سال ۹۸ پایین خواهد آمد.
سوم، سرعت سرمایه‌گذاری و نرخ سرمایه‌گذاری در حوزه‌های مختلف اقتصادی کاهش می‌یابد.
چهارم، کنترل‌های دولت و بانک مرکزی بر بازار سرمایه، پول و کالا بیشتر خواهد شد.
پنجم، التهابات ارزی محتمل است ولی بیشتر اثر خود را بر طلا می‌گذارد تا نرخ واقعی دلار.
ششم، بازار اوراق بدهی به دلیل احتمال بالای افزایش بازدهی رونق خواهد گرفت و ممکن است سرمایه‌گذاران بیشتر به این بازار رو بیاورند.
هفتم، با توجه به کنترل بازار ارز و با توجه به کاهش تولید و ورود کمتر کالا به کشور تحت تاثیر سیاست‌های ارزی، احتمال اینکه سوداگری از بازار ارز به بازار کالاهای خاص، همانند خودرو، فولاد، آلومینیوم و سایر فلزات پایه تغییر جهت دهد هست. این کالاها چون اساساً در تولید به کار گرفته می‌شوند کمتر مورد کنترل‌های دولتی قرار می‌گیرند. در صورت بروز این پدیده، احتمال استقرار نظام قیمت‌گذاری کالاها به وجود خواهد آمد.
هشتم، بازار مسکن ممکن است با کاهش قیمت مواجه نشود ولی افزایش قابل توجه هم نخواهد داشت. ولی می‌توان خیلی قوی پیش‌بینی کرد که معاملات مسکن به شدت کاهش یابد و در نتیجه بازار مسکن وارد رکود تورمی شود.
نهم، بازار سهام به دلیل وجود ریسک سیستماتیک ممکن است یک روند صعودی نداشته باشد، ولی احتمال ریزش آن هم محدود است. بازار سهام احتمالاً سال آینده را نوسانی طی خواهد کرد و احتمال شکستن مرز 200 هزار در سال آتی نه غیرممکن ولی پایین خواهد بود.
دهم، طلا به دلیل تبعیت از دلار احتمال افزایش بیشتری نسبت به سایر ابزارهای سرمایه‌گذاری دارد. اول اینکه احتمال افزایش اونس طلا در سال ۲۰۱۹ بسیار بالاست. دوم به دلیل اینکه فشار روی دلار بالاست و با کنترل بانک مرکزی روی دلار، این فشار بر طلا وارد خواهد شد و ممکن است در طول سال طلا همراه با حباب باشد.
