در برابر سفته‌بازی

هر سال در قانون بودجه، بحث انتشار اوراق به عنوان یکی از راهکارهای تامین منابع مالی ذکر می‌شود. به طور کلی برای تامین مالی پروژه‌ها چند راه‌حل وجود دارد. یک راه‌حل، استفاده از سرمایه صاحبان پروژه است. به عنوان مثال اگر صاحبان یک شرکت، قصد ایجاد یک خط تولید جدید را دارند، یک راه‌حل ساده این است که شرکت مزبور افزایش سرمایه دهد و با سرمایه جدیدی که به شکل حقوق صاحبان سهام به شرکت تزریق می‌شود، منابع مالی جدید برای فعالیت شرکت فراهم شود.

در حالتی که دولت، قصد اجرای پروژه‌ای را دارد، این امر را می‌توان از طریق تخصیص بودجه در دولت انجام داد. راهکار دیگر این است که اقدام به استقراض برای تامین مالی پروژه شود. در این شیوه، یک بانک یا موسسه اعتباری، تامین مالی پروژه را با توجه به وثایقی که دریافت می‌کند بر عهده می‌گیرد. وام‌ها برای یک پروژه خاص اعطا می‌شوند و معمولاً اعطای وام متناسب با پیشرفت پروژه است. به عبارت دیگر، وام‌گیرنده آزادی عمل چندانی برای هزینه‌کرد وامی که دریافت می‌کند ندارد. راهکار دیگر تامین مالی، انتشار اوراق است.

انتشار اوراق در نظام‌های اقتصادی عرفی (غیر‌اسلامی) بر مبنای عقد قرض است که در آن، دارنده اوراق مبلغی را به منتشرکننده اوراق قرض می‌دهد و منتشرکننده اوراق مکلف است که در مواعد زمانی مشخص، سود اوراق و سپس، اصل آن را به خریدار اوراق بازگرداند. در بانکداری و اقتصاد اسلامی، انتشار اوراق در قالب عقود اسلامی اعم از مشارکت و مرابحه و... انجام می‌شود. به عنوان مثال، تبصره 5 قانون بودجه سال 1396 به انتشار اوراق اختصاص یافته است و بندهای مختلف آن به اوراق مختلفی که دستگاه‌های گوناگون می‌توانند منتشر کنند اشاره کرده است.

برخی از بندهای تبصره 5 قانون بودجه سال 1396 به اوراق ارزی مربوط به صنعت نفت اشاره کرده است. بند (ط) قانون مزبور مقرر می‌دارد: «به وزارت نفت از طریق شرکت‌های دولتی تابعه ذی‌ربط اجازه داده می‌شود با تصویب شورای اقتصاد به منظور سرمایه‌گذاری در طرح‌های نفت و گاز با اولویت میادین مشترک نسبت به انتشار اوراق مشارکت ارزی-ریالی از طریق بازار سرمایه در سقف 50 هزار میلیارد ریال با تضمین بازپرداخت اصل و سود این اوراق توسط شرکت مذکور از محل افزایش تولید همان میادین نسبت به سال قبل اقدام نماید.» محتوای این بند به طور خلاصه و ساده این است که وزارت نفت مجاز است تا سقف 50 هزار میلیارد ریال اوراق مشارکت ارزی-ریالی منتشر کند و آن را صرف سرمایه‌گذاری در طرح‌های اولویت‌دار نفت و گاز کند و با درآمدی که از این سرمایه‌گذاری ناشی می‌شود، اصل اوراق مزبور را بازپرداخت و سود آن را پرداخت کند. با این حال، این ماده که در ظاهر به نظر ساده می‌رسد، سوالات و ابهاماتی را نیز مطرح می‌کند که در متن به آنها پاسخ داده نشده است.

اوراق ارزی-ریالی

نخستین سوال این است که منظور از اوراق ارزی-‌ریالی چیست. در پاسخ به این پرسش می‌توان چند حالت را تصور کرد. نخستین حالت که معقول‌ترین نیز به نظر می‌رسد این است که منظور از اوراق ارزی-ریالی، اوراق ارزی یا ریالی است. به عبارت دیگر، وزارت نفت می‌تواند تا سقف یادشده اوراقی منتشر کند که یا ارزی هستند یا ریالی یا اینکه بخشی از این مبلغ را اوراق ارزی منتشر کند و بخش دیگری را اوراق ریالی. اما نمی‌تواند اوراقی منتشر کند که در عین حال، هم ارزی باشند و هم ریالی.

با این حال، در صورتی که چنین امری مدنظر قانونگذار بود، می‌توانست به جای اوراق ارزی-ریالی به اوراق ارزی یا ریالی اشاره کند. دیدگاه دیگر این است که اوراق ارزی-ریالی به اوراقی اشاره می‌کند که هم ویژگی ارزی دارند و هم ویژگی ریالی. در این رابطه، می‌توان برای اوراق مزبور سه عنصر خرید، محاسبه سود و بازپرداخت را در نظر گرفت که برای هر یک، حالت ارزی و ریالی قابل تصور است و بدین ترتیب، هشت حالت برای اوراق مزبور متصور است که به شرح جدول یک است:

طبیعی است که حالتی که هر سه قسمت به ارز باشد یا هر سه قسمت به ریال باشد، اوراق مزبور ارزی یا ریالی خواهد بود و در آن بحثی نیست. اما حالاتی که در آنها دریافت وجه از خریدار اوراق به ریال خواهد بود یا اینکه پرداخت سود و بازپرداخت اصل به ریال خواهد بود ولی محاسبه سود به ارز خواهد بود، ابزاری است که برای حفظ ارزش دارایی دارندگان اوراق پیشنهاد شده است و بر اساس آن، دارنده اوارق می‌تواند ارزش دارایی خود را به ارز در مقابل ریال حفظ کند. نحوه کارکرد چنین اوراقی به این صورت است که سرمایه‌گذار، با پرداخت ریال اقدام به خرید اوراق می‌کند اما سود اوراق به ارز محاسبه می‌شود. به عبارت دیگر، بعد از آنکه ناشر اوراق، ریال را از دارنده اوراق دریافت کرد، آنگاه آن منابع را به ارز تبدیل می‌کند (یا فرض می‌شود که چنین کاری را انجام داده است) و سپس، با اوراق سرمایه‌گذاری و فعالیت اقتصادی انجام می‌شود و سودی حاصل می‌شود. در پایان دوره، مجدداً اوراق مزبور به ریال تبدیل می‌شود و به سرمایه‌گذار پرداخت می‌شود. در چنین حالتی، آنچه سرمایه‌گذار به عنوان سود دریافت می‌کند از دو بخش تشکیل می‌شود: یک بخش، سودی است که به موجب کوپن‌های اوراق دریافت می‌شود و در این رابطه همانند اوراق ریالی است و بخش دیگر، سودی است که در اصل حاصل می‌شود و چیزی شبیه به capital gain است. به عبارت دیگر، دارندگان این اوراق، با انجام چنین کاری، عملاً ارزش پول خود را به اندازه افزایش قیمت ارز نیز حفظ کرده‌اند. بنابراین، چنین ابزاری از این جهت می‌تواند جذابیت داشته باشد.

ابعاد حقوقی

با این حال، سوالی که قابل طرح است این است که آیا انجام چنین کاری در نظام حقوقی ایران مجاز است یا خیر؟ آیا قوانین و مقررات ارزی موجود در کشور، منعی برای این کار ایجاد کرده‌اند؟ پیش از پاسخگویی به این پرسش شاید مناسب باشد که نگاهی به رویه قضایی سایر کشورها داشته باشیم. علی‌الاصول تعهدات پولی در هر کشوری باید به پول رایج همان کشور محاسبه و ایفا شود. با این حال، در برخی کشورها در مواقع متعددی پیش آمده است که طرفین قراردادها، تعهدات را به ارز سایر کشورها تقویم کرده‌اند تا بدین ترتیب، از کاهش دارایی‌های خود در نتیجه کاهش ارزش پول ملی جلوگیری کنند. به این کار، indexing می‌گویند. به عنوان مثال، گفته می‌شود که در آلمان در دوران بین دو جنگ جهانی که تورم افسارگسیخته‌ای وجود داشت، برخی مردم برای اینکه ارزش موضوع قرارداد را معین کنند، به جای واحد پول ملی از سایر ارزها استفاده می‌کردند. برخی معتقدند که این کار، خود موجب افزایش آمار تورم می‌شود و لذا در برخی کشورها چنین کاری منع شده است. نمونه چنین کشورهایی آلمان است که indexing را بعد از جنگ جهانی دوم ممنوع کرد. در انگلیس نیز قاعده‌ای از دیرباز وجود داشته است مبنی بر اینکه در خصوص تعهداتی که در انگلیس ایفا می‌شوند، می‌توان برای پرداخت از پوند استفاده کرد حتی اگر طرفین در خصوص پرداخت ارز دیگری توافق کرده باشند.

به عبارت دیگر، در رابطه با تعهداتی که قرار است در آن کشور ایفا شوند، پوند دارای قوه ابراء قانونی است ولو اینکه طرفین در خصوص آن توافق نکرده باشند. از سوی دیگر، برخی معتقدند به رسمیت شناختن ارزهای خارجی در انجام تعهدات، نوعی دلاریزه شدن اقتصاد است و باعث می‌شود که ارزش کالاها و خدمات در کشور به جای اینکه با ریال معین شود با ارز معین شود و مردم به این سمت سوق داده شوند که ارزش دارایی‌های خود را به سایر پول‌ها غیر از ریال ایران بسنجند. اگرچه دغدغه‌هایی که به این صورت بیان می‌شود صحیح است و باید تلاش کرد تا ارزش پول ملی حفظ شود اما واقعیت را نمی‌توان تغییر داد و در شرایطی که ارزش پول ملی با کاهش قابل توجهی روبه‌رو شود، مردم تلاش می‌کنند تا با تبدیل پول خود به موارد دیگر از جمله ارزهای خارجی، ارزش پول خود را حفظ کنند و در عمل نمی‌توان مانع از انجام چنین کاری شد.

محل مصرف

پرسش دیگری که در رابطه با این اوراق مطرح می‌شود این است که محل مصرف وجوه حاصله از انتشار این اوراق چیست؟ پاسخی که قانون بودجه به این پرسش داده است روشن است. منابع حاصل از انتشار این اوراق، صرف سرمایه‌گذاری در طرح‌های نفت و گاز با اولویت میادین مشترک می‌شوند و بازپرداخت این اوراق نیز از محل افزایش درآمد ناشی از انتشار این اوراق هزینه خواهد شد. بر اساس قوانین و مقررات مالی و بودجه‌ای، وزارت نفت همه‌ساله سهمی از درآمد فروش نفت را دریافت می‌کند که حدود 14 درصد است. با توجه به اینکه میادین نفتی و گازی کشور نیاز به سرمایه‌گذاری بیشتری دارند تا بتوانند تولید را به حد مورد انتظار برسانند و خصوصاً در رابطه با میادین مشترک که هزینه فرصت عدم سرمایه‌گذاری در آنها بسیار بالاست، قانونگذار در موارد متعددی به وزارت و شرکت نفت اجازه داده است که اقدام به انتشار اوراق کند و بدین ترتیب، سرمایه مورد نیاز برای این بخش را فراهم کند. بنابراین، منابعی که برای بازپرداخت این اوراق مورد نیاز است، غیر از سهمی است که شرکت ملی نفت بر اساس قانون بودجه در اختیار می‌گیرد. در این رابطه می‌توان به قوانین و مقررات دیگر، همچون قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر نیز اشاره کرد که در ماده 12 به دستگاه‌ها و از جمله وزارت و شرکت نفت اجازه داده است که برای افزایش تولید یا صرفه‌جویی در مصرف و نظایر آن انعقاد قرارداد کنند و از محل عواید سرمایه‌گذاری‌هایی که به این طریق انجام می‌شود، بازپرداخت‌ها را انجام دهند. با این حال، اجرایی کردن این رویه از جهت مطابقت با قوانین و مقررات مالی و محاسباتی ابهاماتی را ایجاد می‌کند. از یک‌سو، بر اساس قانون اساسی کلیه دریافت‌ها و پرداخت‌های دولت باید در حساب خزانه متمرکز شود و این امر بدین معناست که بانک مرکزی باید معادل ریالی درآمد حاصل از فروش نفت را به محض دریافت پس از کسر سهم وزارت نفت به خزانه واریز کند و از سوی دیگر، در قوانین و مقررات فوق به دستگاه‌ها اجازه داده شده است که در صورتی که افزایش تولید داشتند، این افزایش تولید صرف بازپرداخت سرمایه‌گذاری‌هایی شود که منجر به افزایش تولید شده است. حال این پرسش مطرح است که آیا این مبالغ باید ابتدا به حساب خزانه واریز شوند و سپس توسط شرکت ملی نفت برداشت شده و به سرمایه‌گذاران پرداخت شوند (یعنی نیاز به مکانیسم بودجه‌ای برای بازپرداخت وجود دارد) یا اینکه وزارت و شرکت نفت مجاز هستند که راساً این مبالغ را به سرمایه‌گذاران (دارندگان اوراق) بازپرداخت کنند. به نظر می‌رسد رویکرد اخیر قانونگذار که البته در راستای ایجاد امکان سرمایه‌گذاری برای دستگاه‌ها و نهادهایی همچون شرکت نفت ایجاد شده است، می‌تواند در آینده یکسری ابهامات بودجه‌ای و محاسباتی را ایجاد کند.

نرخ سود و کنترل نوسانات

انتشار اوراق ارزی البته منحصر به صنعت نفت نیست و یکی دیگر از گزینه‌هایی که می‌توان برای انتشار اوراق ارزی در نظر گرفت، انتشار این اوراق از سوی بانک مرکزی است. در رابطه با انتشار این اوراق، باید ابتدا به اوراق مشارکت ریالی که قبلاً نیز از سوی بانک مرکزی منتشر شده است اشاره کرد. انتشار اوراق مشارکت از سوی بانک مرکزی با این هدف بود که نقدینگی موجود در جامعه توسط بانک مرکزی جمع‌آوری شود و بدین ترتیب، تورم کنترل شود. با این حال، این ایراد شرعی مطرح شده بود که اوراق مشارکت، باید برای شرکت سرمایه‌گذار و ناشر اوراق در فعالیت اقتصادی منتشر شوند و در مواردی که نقدینگی توسط بانک مرکزی جمع شده و با آن عملیاتی انجام نمی‌شود، چگونه سودی به آن تعلق خواهد گرفت و مبنای پرداخت این سود چه خواهد بود؟ پاسخ بانک مرکزی در آن دوران این بود که بانک مرکزی همواره مقداری منابع ریالی دارد که با آن سپرده‌گذاری یا سرمایه‌گذاری انجام می‌دهد. در مواردی که اوراق مشارکت ریالی منتشر می‌کند، سپرده‌های خود را با منابع دریافت‌شده از مردم جابه‌جا می‌کند و به عبارت دیگر، به اندازه منابعی که با انتشار اوراق از مردم دریافت می‌کند، از منابع متعلق به خود حبس می‌کند. همین استدلال را می‌توان با قوت بیشتر در خصوص اوراق مشارکت ارزی بانک مرکزی نیز مطرح کرد. در مواردی که بانک مرکزی اوراق مشارکت ارزی منتشر می‌کند، منابع ارزی مردم را جذب می‌کند و با آن منابع، سپرده‌گذاری و سرمایه‌گذاری نزد بانک‌های خارجی انجام می‌دهد و بدین ترتیب می‌تواند به مردم سود پرداخت کند. انتشار اوراق مشارکت ارزی در شرایط کنونی می‌تواند از تقاضای مردم برای خرید ارز بکاهد به این صورت که بانک مرکزی با انتشار این اوراق، به مردم این امکان را می‌دهد که به جای خرید ارز در بازار که منتهی به التهاب و نوسان می‌شود، اوراق ارزی خریداری کنند.

خرید اوراق ارزی نسبت به خرید اسکناس فیزیکی چند مزیت مهم دارد. نخست اینکه به اوراق ارزی سود تعلق می‌گیرد اما به اسکناس دلار یا یوروی فیزیکی سود تعلق نمی‌گیرد. البته ممکن است گفته شود که اسکناس فیزیکی را نیز می‌توان در بانک‌ها سپرده کرد و از آن سود دریافت کرد اما واقعیت این است که اولاً همه بانک‌ها تمایل چندانی به جذب سپرده‌های یورویی یا دلاری به مبلغ بالا ندارند، چراکه تقاضای تسهیلات به این ارزها محدود است و میزان سود دریافتی از این سپرده‌ها نیز چندان بالا نیست، بنابراین بسیاری از بانک‌ها تمایل دارند که سپرده‌های ارزی خود را محدود کنند و سپرده‌های ریالی بیشتری نگهداری کنند که سود آنها به مراتب بیشتر است. ثانیاً تجربه نشان داده است که در شرایطی که نوسانات جدی در نرخ ارز به وجود می‌آید، برخی بانک‌ها منابع ارزی کافی برای بازپرداخت اصل و سود سپرده‌ها به صورت اسکناس را ندارند بنابراین از سپرده‌گذار می‌خواهند که معادل ریالی سپرده را دریافت کند و در چنین شرایطی نیز این بحث و اختلاف بین بانک و مشتری به وجود می‌آید که معادل ریالی باید با چه نرخی پرداخت شود. اگرچه بانک مرکزی همواره تلاش کرده است که با وضع قواعد و دستورالعمل‌هایی حقوق سپرده‌گذاران را در این موارد تبیین کند تا اختلافات میان بانک و مشتری در این موارد به حداقل برسد، اما اجرای بخشنامه‌ها و دستورالعمل‌ها همواره با آن کارآمدی که انتظار می‌رود همراه نیست. از این‌رو، بسیاری از افراد ترجیح می‌دهند اسکناس و مسکوک فیزیکی یا حداقل بخشی از آن را نزد خود نگه دارند. در چنین شرایطی، اوراق ارزی بانک مرکزی می‌تواند گزینه مناسبی برای مردمی باشد که در پی حفظ ارزش پول خود در مقابل سایر ارزها هستند. دومین مزیت اوراق ارزی بانک مرکزی می‌تواند این باشد که سود اوراق مزبور می‌تواند معاف از مالیات باشد.

رویه سال‌های گذشته در خصوص اوراق مشارکت بانک مرکزی این بود که برای آنها معافیت مالیاتی در نظر گرفته شده بود. با توجه به مطالبی که در روزهای اخیر مطرح شده است مبنی بر اینکه درآمدهای ناشی از خریدوفروش ارز نیز مشمول مالیات خواهند بود، معافیت مالیاتی می‌تواند امتیاز قابل توجهی برای کسانی که این اوراق را خریداری می‌کنند باشد. در نهایت، می‌توان این اوراق را به‌گونه‌ای طراحی کرد که اگر کسی آنها را تا پایان سررسید نگهداری کند، به اندازه ارز معادل آن اوراق در سررسید ریال دریافت کند و اگر کسی اوراق را زودتر از موعد دریافت کند، مانند سپرده‌گذار ریالی با وی برخورد شود و بتواند سود سپرده‌گذاری خود را دریافت کند. چنین امری منجر به این می‌شود که بیشترین انگیزه برای سرمایه‌گذاران برای خرید اوراق وجود داشته باشد؛ چراکه آنها حداقل از دریافت سود ریالی خود مطمئن هستند. با این حال، نکته مهمی که باید در نظر داشت، نرخ سودی است که برای این اوراق در نظر گرفته می‌شود. نرخ سود مزبور اگر پایین باشد، می‌تواند انگیزه سرمایه‌گذاری در اوراق را کاهش دهد و اگر بالا در نظر گرفته شود می‌تواند این سیگنال را به بازار منتقل کند که نرخ ارز، رشد بالایی خواهد داشت و  از این رو در تلاطم بازار و افزایش نرخ ارز، نقش خود را ایفا خواهد کرد. از این‌رو، شاید انتشار اوراق در فازهای مختلف و با توجه به واکنش‌های بازار در مقاطع مختلف بتواند در نهایت، ناشر را به نرخ معقول اوراق نزدیک کند.