کنکاش در کیفیت اجزای نقدینگی
نقدینگی تا پایان امسال چه وضعی پیدا می‌کند؟
بررسی وضعیت آتی رشد نقدینگی از آن جهت مهم است که این متغیر هم نرخ رشد اقتصادی و هم نرخ تورم را متاثر می‌کند که البته شدت تاثیر رشد نقدینگی بر دو متغیر فوق‌الذکر از کیفیت اجزای نقدینگی متاثر است. نقدینگی شامل حجم پول و شبه‌پول است.
بررسی وضعیت آتی رشد نقدینگی از آن جهت مهم است که این متغیر هم نرخ رشد اقتصادی و هم نرخ تورم را متاثر می‌کند که البته شدت تاثیر رشد نقدینگی بر دو متغیر فوق‌الذکر از کیفیت اجزای نقدینگی متاثر است. نقدینگی شامل حجم پول و شبه‌پول است. حجم پول همراه با بخشی از شبه‌پول (سپرده‌های کوتاه‌مدت و سپرده‌های قرض‌الحسنه) نقش تقاضای خرید مردم را ایفا می‌کند و طبق برخی مطالعات با دو تا سه وقفه فصلی به تورم منجر می‌شود. بخش دیگر شبه‌پول (سپرده‌های بلندمدت) تاثیری بر تورم ندارد اما می‌تواند به رونق و رشد اقتصادی کمک کند چرا که شبکه بانکی به پشتوانه این نوع سپرده‌ها، به فعالان اقتصادی تسهیلات اعطا می‌کند و موجبات تحرک اقتصادی را فراهم می‌آورد. به این ترتیب، هرچه سهم سپرده‌های بلندمدت از کل شبه‌پول نسبت به سهم سپرده‌های کوتاه‌مدت و قرض‌الحسنه افزایش یابد از شدت تورم‌زایی نقدینگی در کوتاه‌مدت کاسته شده و اثرات مثبت آن بر رشد اقتصادی افزایش می‌یابد. با این توصیفات می‌توان گفت هر سیاست پولی، ارزی و مالی که سیالیت تبدیل سپرده‌های کوتاه‌مدت و قرض‌الحسنه به سپرده‌های بلندمدت را تقویت کند، کیفیت اجزای نقدینگی را هم‌راستا با افزایش رشد اقتصادی و به تاخیر انداختن اثرات تورمی شبه‌پول تغییر داده است.
نوشتار حاضر به دنبال آن است تا ابتدا روند تغییرات حجم پول و اجزای شبه‌پول از ابتدای سال ۱۳۹۵ به بعد را بررسی و عوامل موثر بر این روندها را معرفی کند. سپس به سیاست‌های اتخاذشده در سال ۱۳۹۶ که بر حجم پول و اجزای شبه‌پول تاثیر می‌گذارد اشاره کند تا وضعیت نرخ رشد نقدینگی و همچنین اثرات احتمالی این متغیر بر نرخ تورم و نرخ رشد اقتصادی در ماه‌های باقی‌مانده سال جاری قابل حدس شود.
نمودار یک سری زمانی نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه نقدینگی را در مقابل رشد حجم پول و رشد شبه‌پول نشان می‌دهد. طبق نمودار، نرخ رشد نقدینگی و نرخ رشد شبه‌پول از ابتدای ۱۳۹۵ به بعد همواره در مسیر نزولی بوده است، هرچند رشد حجم پول به جز در ماه‌های پایانی سال ۱۳۹۵، همواره در مسیری صعودی قرار داشته است. بنابراین هرچند در طول این دوره میل مردم به خرید کالاها و خدمات در حال افزایش بوده اما به واسطه نزولی بودن نرخ رشد شبه‌پول، نرخ رشد نقدینگی کاهش یافته است، چرا که سهم شبه‌پول از نقدینگی ۸۷ درصد و سهم حجم پول تنها ۱۳ درصد است.
نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه اجزای شبه‌پول نیز نشان می‌دهد، نرخ رشد نقطه‌به‌نقطه سپرده‌های بلندمدت در حال کاهش و نرخ رشد سپرده‌های کوتاه‌مدت در حال افزایش بوده و نرخ رشد سپرده‌های قرض‌الحسنه نیز تقریباً ثابت بوده است. بنابراین کاهشی بودن نرخ رشد شبه‌پول در طول دوره را باید به کاهشی بودن نرخ رشد سپرده‌های بلندمدت نسبت داد. در واقع هرچند سهم سپرده‌های بلندمدت از کل شبه‌پول در طول دوره مورد بررسی در حال افول بوده است اما باز هم سهمی نزدیک به ۵۰ درصد دارد و علت اصلی مسیر کاهشی شبه‌پول همین کاهش در رشد سپرده‌های بلندمدت است. به این ترتیب می‌توان گفت کاهش میل مردم به سپرده‌گذاری بلندمدت و افزایش تمایل به سپرده‌گذاری کوتاه‌مدت عامل اصلی کاهش نرخ رشد نقدینگی در طول دوره مورد بررسی بوده است. دلیل اصلی این پدیده نیز مشکلات شبکه بانکی و عطش نقدینگی آنها و پیشنهادهای متنوع آنها به مردم برای افتتاح انواع سپرده کوتاه‌مدت ویژه با نرخ‌های سود بالا بوده است. بنابراین این پدیده بخش تورم‌زای شبه‌پول را بزرگ‌تر و بخش رشدآفرین آن را کوچک‌تر کرده است.
بانک مرکزی از اوایل شهریور ۱۳۹۶ بخشنامه کاهش نرخ سود بانکی را ابلاغ کرد تا بتواند ترکیب رشد اجزای شبه‌پول را به نفع سپرده‌های بلندمدت تغییر دهد. چنانچه بانک مرکزی هیچ‌گونه سیاستی در قبال این پدیده به کار نمی‌گرفت انتظار بر این بود که مسیر کاهشی نقدینگی تا پایان سال ۱۳۹۶ ادامه یابد. با اجرای این بخشنامه، بسیاری از سپرده‌گذاران سپرده‌های خود را به سپرده بلندمدت (البته با نرخ‌های سود بالا) تبدیل کردند. رئیس‌کل بانک مرکزی نیز اخیراً بر این موضوع صحه گذاشته و اعلام کرده که مدتی پس از ابلاغ این بخشنامه، سهم سپرده‌های بلندمدت از شبه‌پول افزایش یافته و سهم سپرده‌های کوتاه‌مدت کاهش یافته است. پیش‌بینی نگارنده این است که در ماه‌های باقی‌مانده تا پایان سال ۱۳۹۶، با توجه به سهم بالای سپرده‌های بلندمدت از شبه‌پول، روند نزولی نرخ رشد شبه‌پول و نرخ رشد نقدینگی متوقف شود و حتی اگر این نرخ صعودی نشود حداقل در محدوده ۲۴ درصد، ثابت باقی بماند. همچنین باید گفت این ترکیب جدید در اجزای شبه‌پول سبب خواهد شد تا وقفه تورم‌زایی نقدینگی افزایش یابد و پتانسیل رشد نقدینگی برای کمک به رونق اقتصاد، بیش از گذشته بالفعل شود.
اما نکته دیگری که باید بدان پرداخته شود این است که با پایان یافتن قراردادهای سپرده بلندمدت با نرخ‌های سود بالا، که چند روز مانده به اجرای بخشنامه مزبور از سوی تعدادی از بانک‌ها اجرا کردند تا از خروج پول از بانک‌ها پیشگیری کند، مردم برای پول‌هایی که در بانک‌ها دارند چه تصمیمی خواهند گرفت چرا که بانک‌ها موظف خواهند بود در قراردادهای جدید تنها ۱۵ درصد به سپرده‌های بلندمدت و ۱۰ درصد به سپرده‌های کوتاه‌مدت سود بپردازند. پاسخ این است که سپرده‌گذاران ریسک‌گریز نسبت به تغییرات نرخ سود سپرده بی‌کشش هستند و باز هم سپرده بانکی را برمی‌گزینند اما سپرده‌گذاران ریسک‌پذیر وجوه خود را به بازارهای رقیب که بازدهی بیش از ۱۵ درصد دارد سوق خواهند داد. اما در سال ۱۳۹۷، کدام بازارها بیش از ۱۵ درصد می‌تواند بازدهی داشته باشد؟
از بین بازارهای رقیب (مسکن، بورس، ارز و...) به نظر می‌رسد تنها بازار ارز و بازار اوراق بدهی دولتی این توان را دارد که بخشی از سپرده‌های بانکی را به سمت خود جلب کند. با توجه به بخشنامه دولت در خصوص بودجه سال ۱۳۹۷ و افزایش قطعی قیمت دلار مبادلاتی در سال آینده و همچنین سیاست ارزی بانک مرکزی در خصوص افزایش قیمت ارز بازار آزاد با توجه به شکاف تورم داخل و خارج، خرید دلار می‌تواند انتخاب مناسبی برای سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر باشد. همچنین کسری تراز جاری و عملیاتی دولت که در چهارماهه اول سال جاری ۹ میلیارد دلار بیش از مقدار مصوب است که اگر این وضعیت تا پایان سال جاری ادامه داشته باشد آنگاه عرضه اوراق بدهی دولتی (اسناد خزانه اسلامی) در فرابورس با افزایش زیادی مواجه خواهد شد تا کسری بودجه دولت جبران شود. این افزایش عرضه اوراق بدهی دولتی، در طول سال ۱۳۹۷ می‌تواند به افزایش نرخ بازدهی این اوراق کمک کرده و بخشی از سپرده‌گذاران بانکی را به سوی خود جلب کند.
نکته آخر اینکه بانک مرکزی و دولت باید بکوشند در چندماهه باقی‌مانده تا اتمام قراردادهای سپرده‌گذاری موجود و تنظیم تمامی قراردادهای سپرده‌گذاری جدید منطبق با بخشنامه بانک مرکزی، به حل مشکلات ساختاری شبکه بانکی (نظیر مطالبات معوق، دارایی‌های منجمد، بدهی دولت به بانک‌ها و...) بپردازند وگرنه بانک‌ها برای پیشگیری از خروج سپرده‌های مردم ممکن است به همان راهی بروند که قبل از بخشنامه بانک مرکزی در آن قرار داشتند که این اتفاق ترکیب رشد نقدینگی را نیز متاثر کرده و سرعت تورم‌زایی آن را بار دیگر افزایش می‌دهد.
