چرا اوراق چهارگانه؟

از منظر حسابداری، هرگاه دولت به علت کسری بودجه اقدام به تامین مالی خود از طریق بانک مرکزی کند، برای آن بدهی ایجاد می‌شود. این بدهی لاجرم روزی باید تسویه شود. نوع دیگری از بدهی دولت نیز می‌تواند مربوط به پیمانکاران بخش خصوصی باشد. یعنی دولت برای پروژه‌هایی که اجرای آنها را به بخش خصوصی سپرده، نتواند در موعد مقرر منبع مالی تامین کند و در نتیجه به بخش خصوصی بدهکار شود. در این یادداشت تاکید بر نوع دوم بدهی‌هاست: یعنی بدهی‌های دولت به پیمانکاران حقیقی و حقوقی بخش خصوصی و تعاونی.
راه‌های گوناگونی برای تسویه این بدهی‌ها وجود دارد. یکی از انواع این راه‌ها، توسل به فروش اوراق بدهی در بازار سرمایه است. در حقیقت دولت با فروش اوراق بدهی، ضمن تسویه بدهی‌هایش، بازپرداخت آنها را از محل درآمدهای خود به تاخیر می‌اندازد، یا خریداران اوراق بدهی را در سود و زیان پروژه‌های خود شریک می‌کند یا اینکه برخی از اموال خود را در ازای اوراق بدهی به فروش‌رسیده، واگذار می‌کند.

اوراق چهارگانه در بودجه 95
در بودجه مصوب مجلس برای سال 1395، نام چهار نوع از اوراق برده شده است که در ادامه به توضیح هریک از آنها می‌پردازیم.
1- یک نوع از اوراق بهادار دولتی، اوراق خزانه است. این اوراق در هر کشوری، کم‌ریسک‌ترین سرمایه‌گذاری محسوب می‌شوند. زیرا پشتوانه اوراق خزانه، خود دولت است و در حقیقت دولت‌ها برای حفظ اعتبارشان نزد مردم، همواره کوشش می‌کنند در موعد مقرر اقدام به بازپرداخت این اوراق کنند. اشخاص حقیقی و حقوقی که دولت به آنها بدهکار است، با استفاده از این اوراق، بدهی خود را به خریداران اوراق به فروش می‌رسانند.
2- نوع دیگر اوراق بهادار دولتی، اوراق مشارکت است. این نوع از اوراق سابقه نسبتاً طولانی در اقتصاد ایران دارند. خریداران اوراق مشارکت، ضمن تامین مالی پروژه‌های دولتی و پرداخت بدهی‌های دولت نزد بخش خصوصی، در سود و زیان پروژه‌ها شریک می‌شوند. خریداران اوراق، در موعدهای مقررشده سود مشارکت خود را در پروژه دریافت می‌کنند و در نهایت در زمان سررسید نیز اصل پول خود را دریافت می‌کنند.
3- نوع دیگری از اوراق بهادار دولتی، اوراق صکوک اجاره است. اوراق صکوک اجاره نمی‌توانند برای یک پروژه اقتصادی به فروش برسند. ماهیت مبادله‌ای این اوراق به گونه‌ای است که خریداران آن ابتدا باید مالک یک کالا شوند و سپس همان را به‌ صورت اجاره به شرط تملیک به دولت بفروشند. یا آنکه اگر دولت مایل نباشد که آن کالا را مجدداً به تملک خود درآورد، باید پس از انتشار اوراق اجاره، مالکیت کالا را به خریداران اوراق واگذار کند.
4- و اما اوراق تسویه خزانه نیز نوع دیگری از اوراق بهادار دولتی است که با استفاده از آن، دولتی بدهی خود به پیمانکاران حقیقی و حقوقی را با مطالبات خود از پیمانکاران حقیقی و حقوقی تهاتر می‌کند. یعنی به عنوان مثال اگر وزارت فرهنگ و ارشاد اسلامی 100 میلیارد تومان از یک پیمانکار حقیقی طلب داشته باشد، و در عین حال همان وزارتخانه به همان پیمانکار 100 میلیارد تومان بدهکار باشد، با استفاده از اوراق تسویه خزانه، این بدهی با آن طلب تهاتر و در نتیجه تسویه می‌شود. در حقیقت در اینجا بدون رد و بدل شدن پولی، بدهی‌ها و مطالبات با یکدیگر تسویه می‌شوند.

ملاحظات بانکداری اسلامی
به جز مورد چهارم (اوراق تسویه خزانه)، در موارد دیگر چنانچه دولت بخواهد از اوراق یادشده استفاده کند، باید ملاحظات مربوط به بانکداری اسلامی را رعایت کند.
در رابطه با اوراق مشارکت، چنانچه فرض بر این باشد که دولت با فروش این اوراق خریداران را در سود و زیان پروژه‌های خود شریک می‌کند، این اوراق از منظر اسلامی مجوز استفاده دارند. نرخ سود اوراق مشارکت باید به صورت علی‌الحساب تعیین شود. همچنین منابع جمع‌آوری‌شده از طریق اوراق مشارکت برای یک پروژه خاص، صرفاً باید صرف همان پروژه شود.
در رابطه با اوراق صکوک اجاره، نرخ سود این اوراق به صورت قطعی تعیین می‌شود. زیرا اوراق صکوک اجاره بر اساس عقود مبادله‌ای است و در عقود مبادله‌ای نرخ سود از پیش تعیین شده است.
با استفاده از این اوراق ابتدا کالای معامله‌شده به تملک خریداران درمی‌آید و سپس خریداران همان کالا را با نرخ سود مشخصی و به صورت اجاره‌ای به دولت می‌فروشند.
در رابطه با اوراق خزانه، بنا بر روند موجود در کشور، دولت این اوراق را برای بدهکاران غیردولتی خود و در ازای مطالبات‌شان از دولت صادر می‌کند و دارندگان این اوراق می‌توانند آنها را در بازار فرابورس به فروش برسانند و در ازای آن پول نقد دریافت کنند.
به‌ منظور حداقل کردن ریسک این اوراق نیز دولت آنها را هم‌ردیف حقوق و مزایای کارکنان خود می‌کند و در حقیقت به دارندگان اوراق این اطمینان را می‌دهد که تقریباً هیچ ریسکی متوجه آنها در موعد تسویه اوراق نیست. چنانچه این اوراق از ماهیت «شرط دریافت مازاد بر قرض» به دور باشند، مشکل ربوی بودن آنها حل می‌شود. اما در غیر این صورت، انتشار این اوراق به لحاظ اسلامی بودن‌شان دچار اشکال می‌شود.

تاثیرات اقتصاد کلان انتشار اوراق
اما فارغ از بحث‌های مربوط به بانکداری اسلامی، از منظر اقتصاد کلان، دولت با انتشار انواع اوراق بدهی یادشده (به جز مورد اوراق تسویه خزانه)، تنها زمان بازپرداخت بدهی‌های خود را به تاخیر می‌اندازد.
یعنی چنانچه برنامه‌ریزی بلندمدتی وجود نداشته باشد که بر اساس آن منابع لازم برای تسویه سودها و اصل اوراق تامین شوند، آنگاه پس از اتمام مهلت اوراق بهادار یادشده، روند بدهکار بودن دولت پایدار می‌ماند.
ممکن است یک پیامد ناخواسته این سیاست دولت با نزدیک‌تر شدن هرچه بیشتر به زمان سررسید اوراق، افزایش درآمدها از هر طریق ممکن باشد. مثلاً ممکن است نرخ مالیات افزایش یابد. یعنی دولت با افزایش نرخ مالیات سعی در جبران بدهی‌های به تاخیر افتاده خود کند.
همچنین ممکن است ترکیب منابع مالیاتی دولت گسترده‌تر شود. یعنی دولت برخی موارد را که معاف از مالیات بودند، در شمول مالیات وارد کند.
اما هریک از اوراق یادشده درجه‌ای از فشار را بر دوش دولت می‌گذارند که این درجه‌ها با هم متفاوت است. به نظر می‌رسد بیشترین درجه از فشار بر دوش دولت، از ناحیه انتشار اوراق خزانه دولتی و همچنین اوراق مشارکت باشد. زیرا در رابطه با هر دو این اوراق، باید در زمان سررسید به دارندگان این اوراق اصل پول‌شان بازگردانده شود.
اما در رابطه با اوراق صکوک اجاره، این فشار کمتر است. زیرا در این حالت، دولت طی عقد مبادله‌ای که با خریداران خود می‌بندد، متعهد می‌شود که تمام تعهدات خود را تا زمان سررسید به صورت اقساط تسویه کند و درنتیجه در زمان سررسید دیگر بدهی بر دوش دولت نیست.
از میان همه این اوراق، اوراق تسویه خزانه وضعیت بهتری دارد. زیرا در همان بدو انتشار اوراق و انتقال آنها به دارندگان اوراق، بدهی‌ها و مطالبات دولت با یکدیگر تسویه می‌شوند.
از منظر سیاست پولی نیز چنانچه بخواهیم به انتشار اوراق بنگریم، همه اوراق به جز اوراق تسویه خزانه، تاثیراتی بر حجم پول دارند.
یعنی زمان تسویه هریک از آنها که فرا برسد، ناخودآگاه حجم پول افزایش می‌یابد. بنابراین دولت می‌بایست تا زمان تسویه اوراق، به ‌گونه‌ای برنامه‌ریزی کند که فشار کمتری بر بانک مرکزی وارد شود تا حداقل اثرات انبساطی ناشی از تسویه اوراق با سیاست‌های پولی انبساطی هم‌زمان با آن تشدید نشود تا حداقل تاثیر ممکن را از این ناحیه بر افزایش نرخ تورم بگذارد.