حلقه مفقوده

بازار بدهی، یکی از مهم‌ترین و موثرترین اجزای نظام‌های اقتصادی و مالی نوین است. به نحوی که به جرات می‌توان مدعی بود که هم نظریه اقتصادی و هم تجربه کشورهای مختلف توسعه‌یافته و در حال توسعه در چند دهه اخیر، نشان می‌دهد دستیابی به نظام مالی پویا، عمیق و کارا بدون وجود بازار بدهی سالم با کارکرد مناسب و عمق کافی اساساً امکان‌پذیر نیست (کلوز و دیگران، ۲۰۱۰، ص ۱۸). راه‌اندازی بازار بدهی می‌تواند نیازهای مختلف ذی‌نفعان را پاسخ دهد. دولت می‌تواند با مراجعه به بازار بدهی، بدهی‌های گذشته خود را تسویه و نیازهای آتی خود را تامین مالی کند (سیاست مالی)؛ با توسعه بازار بدهی با عمق کافی، بانک مرکزی می‌تواند در بازار ثانویه اوراق وارد شده و با انجام خرید و فروش، سیاست‌های خود را پیگیری کند (سیاست پولی)؛ شهرداری‌ها و سایر نهادهای عمومی غیردولتی و همچنین شرکت‌های بزرگ غیردولتی می‌توانند با انتشار انواع مختلف اوراق بهادار، بدون فشار بر منابع محدود بانک‌ها و منابع پرقدرت و تورم‌زای بانک مرکزی، نیازهای مالی خود را تامین کنند. با این حال عمده ابزارهای مالی مورد استفاده در بازارهای بدهی متعارف، به طور عمده در قالب حقوقی قرض همراه با زیاده سامان می‌یابد که بر اساس فقه اسلامی و قوانین کشور ایران (قانون اساسی اصل ۴ و اصل ۴۹، قانون عملیات بانکی بدون ربا مواد مختلف، قانون نحوه اجرای اصل ۴۹ قانون اساسی ماده ۱، قانون مجازات اسلامی ماده ۵۹۵ و...) قابلیت استفاده ندارد؛ چرا که با چالش ربا مواجه است. نکته جالب‌توجه در اینجا آن است که در دهه اخیر، کشورهای مختلف اسلامی (مانند مالزی، اندونزی، بحرین، امارات و پاکستان) و برخی از کشورهای غیراسلامی (مانند انگلستان) به طراحی ابزارها و اوراق مبتنی بر بدهی اقدام کرده‌اند. همچنین، در برخی از کشورهای اسلامی (مانند مالزی) با توسعه قابل توجه ابزارها و اوراق اسلامی، زمینه تشکیل بازار بدهی اسلامی (که می‌توان آن را با اندکی تسامح، بازار پول اسلامی نامید) فراهم شده است. به نظر می‌رسد در حال حاضر که دولت پیگیر توسعه بازار بدهی اسلامی در کشور است، شناسایی تجارب سایر کشورهای اسلامی در این رابطه اهمیت زیادی دارد. در این یادداشت به این مساله پرداخته شده است.

بازار بدهی در بانکداری متعارف
بر اساس تعریف، بازار بدهی بازاری است که در آن انواع اوراق مبتنی بر بدهی مبادله می‌شوند. در بازار بدهی ذی‌نفعان می‌توانند دیون جدید را در بازار اولیه خرید و فروش کنند یا اینکه در بازار ثانویه اوراق مبتنی بر بدهی وارد شده و به خرید و فروش دیون گذشته بپردازند. در بازار بدهی انواع اوراق بدهی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت مبادله می‌شود که می‌تواند مرتبط با دولت، بانک مرکزی، شرکت‌های بزرگ، شهرداری‌ها و... باشد.
ایجاد بازار بدهی در هر اقتصادی می‌تواند منافع گوناگون به همراه داشته باشد که برخی از مهم‌ترین آنها عبارتنداز:
■ کمک به کشف قیمت منابع به صورت غیردستوری بر اساس ریسک، بازده و سررسید اوراق
■ تقویت قابل توجه نقدشوندگی در بازارهای پول و سرمایه
■ ایجاد ارتباط معقول و مشخص بین ریسک و بازده
■ هدایت نقدینگی به مسیر صحیح و جلوگیری از رشد بازارهای ناسالم رقیب
■ بهبود شفافیت در بازارهای مالی
■ ایجاد تنوع در بازارهای مالی
■ کاهش فشار بر شبکه بانکی جهت تامین مالی
■ کمک به کشف منحنی بازده بازارهای پول و سرمایه
■ کمک به اعمال سیاست‌های مالی توسط دولت
■ کمک به اعمال سیاست‌های پولی توسط بانک مرکزی.

طراحی اوراق بهادار اسلامی مبتنی بر بدهی در کشورهای اسلامی
هر چند امکان استفاده از انواع گوناگون اوراق بدهی متعارف در چارچوب بانکداری اسلامی وجود نداشته و تقریباً تمامی کشورهای اسلامی در این رابطه اتفاق نظر دارند، اما می‌توان با استفاده از ظرفیت عقود اسلامی ابزارهای جایگزینی را طراحی کرد که از یک طرف مبتنی بر بدهی بوده و از سوی دیگر منطبق با شریعت باشند. به این دسته از ابزارها در ادبیات بانکداری اسلامی «اوراق بهادار اسلامی» یا اصطلاحاً «صکوک» گفته می‌شود. صکوک ابزار جایگزینی برای اوراق قرضه و بدهی متعارف بوده که تقریباً تمامی کارکردهای اقتصادی و مالی آنها را تامین کرده و در عین حال با تعالیم شرعی انطباق دارد.
صکوک می‌تواند بر اساس انواع گروه‌های عقود غیرانتفاعی، عقود مشارکتی و عقود مبادله‌ای طراحی شود. اما نکته مهم آن است که در کشورهای اسلامی (مانند مالزی، اندونزی، بحرین، عربستان و...) به طور عمده از عقود مبادله‌ای جهت طراحی اوراق بهادار اسلامی استفاده شده است.
دلیل این مساله آن است که عقود غیرانتفاعی (مانند قرض‌الحسنه) هر چند منجر به ایجاد دین می‌شوند، اما به دلیل نبود عنصر انگیزشی نرخ سود، از ظرفیت محدودی برخوردار هستند و کارکرد عمومی ندارند. عقود مشارکتی نیز مبتنی بر انتقال مالکیت (بیع عین) شکل می‌گیرند و لذا اساساً بدهی ایجاد نمی‌کنند. از این رو صکوک مبتنی بر عقود مشارکتی (مانند اوراق مشارکت یا مضاربه) نیز به لحاظ منطقی نمی‌توانند در توسعه بازار بدهی اسلامی مورد استفاده واقع شوند. بنابراین، تنها عقود مبادله‌ای هستند که از ابتدا مبتنی بر بدهی توسعه می‌یابند و لذا می‌توان از ظرفیت آنها جهت طراحی صکوک مبادله‌ای و تعمیق بازار بدهی اسلامی استفاده کرد.
هر چند امکان ارزیابی تجربه تمامی کشورهای اسلامی در طراحی ابزارهای اسلامی مبتنی بر بدهی در این یادداشت فراهم نیست، اما در ادامه و به عنوان نمونه، به ابزارها و اوراق بدهی طراحی‌شده در کشور مالزی (به عنوان کشور پیشرو در حوزه مالی اسلامی) اشاره می‌شود.

توافقنامه فروش و خرید مجدد
این شیوه مهم‌ترین ابزار موجود در بازار بدهی اسلامی مالزی بوده و می‌تواند به شیوه‌ای کاملاً مشابه، بین دو بانک اسلامی یا بین یک بانک اسلامی و بانک مرکزی اجرایی شود. این قرارداد جایگزین اسلامی توافق‌های بازخرید متعارف است که اصطلاحاً «ریپو» نامیده می‌شود.
در این روش، بانک دارای کسری منابع در شرایط خاصی که با کسری نقدینگی فوری مواجه است به بانک دارای مازاد مراجعه کرده و درخواست استفاده از منابع را مطرح می‌کند. در این شرایط بانک دارای مازاد و بانک دارای کسری، با یکدیگر وارد یک معامله عینه می‌شوند. به این معنی بانک دارای کسری، به اندازه پولی که نیاز دارد، اوراق بهادار خود را به بانک دارای مازاد نقداً می‌فروشد و به نقدینگی دست پیدا می‌کند. از طرف دیگر، یک‌طرفه تعهد می‌دهد که در زمانی مشخص (مثلاً یک روز بعد) و به قیمت توافق‌شده، اوراق مذکور را از بانک دارای مازاد خریداری کند.
نکته مهم در این قرارداد آن است که بیع نقدی و تعهد بیع در آینده، در دو معامله جدا از یکدیگر انجام شده و شرط صریحی مبنی بر مشروط بودن این دو معامله به یکدیگر، در هیچ یک از قراردادها وجود ندارد. در واقع ‌بین معامله اول و دوم صرفاً یک وعده (Waad) وجود دارد؛ که طرفین خود را اخلاقاً (و نه شرعاً و قانوناً) به اجرای آن ملزم می‌دانند.

اسناد پولی بانک نگارا مبتنی بر مرابحه
این اوراق توسط شرکت بی‌ان‌ام صکوک برهاد (شرکت واسطی که توسط بانک مرکزی مالزی جهت مدیریت فرآیند صکوک تشکیل شده است) منتشر می‌شود. هر برگه از این نوع صکوک، نشان‌دهنده مالکیت دارنده آن در بدهی حاصل از قرارداد مرابحه است. شیوه مورد استفاده در عمل بدین صورت است که مثلاً در شرایطی که سیاست انقباضی بخواهد اعمال شود، در ابتدا شرکت واسط بانک مرکزی مجموعه دارایی‌های مبنای انتشار صکوک را تعیین می‌کند. به دلیل آنکه مالزی از بزرگ‌ترین صادرکنندگان روغن خام نخل است، معمولاً این کالا به عنوان دارایی مبنای انتشار این نوع صکوک مورد استفاده واقع می‌شود.
در ادامه شرکت واسط بانک مرکزی، با انتشار اسناد پولی بانک نگارا، منابع نقد را از عموم مردم جمع‌آوری کرده و بر اساس عقد مرابحه نقدی، مقدار مشخصی روغن نخل از «دلال کالا» که دارایی را در اختیار دارد، خریداری می‌کند. سپس کل روغن نخل خریداری‌شده را به صورت اقساطی (با در نظر گرفتن سود) به بانک مرکزی مالزی می‌فروشد. در این شرایط بانک مرکزی به عنوان مالک دارایی، کل روغن خریداری‌شده را به صورت نقد به دلال کالا (که ممکن است فردی غیر از دلال اولیه باشد) فروخته و به نقدینگی دست می‌یابد. نتیجه اقتصادی این معامله‌ها جمع‌آوری منابع نقد از بازار خواهد بود (عملیات انقباضی).

صکوک اجاره بانک نگارا
این نوع صکوک نیز توسط شرکت واسط بانک مرکزی منتشر می‌شود. این اوراق بر اساس عقد محوری «بیع نقد همراه با اجاره مجدد» طراحی شده است. شیوه استفاده از این اوراق در عمل بدین صورت است که در ابتدا بانک مرکزی مالزی دارایی‌های غیرمنقولی را (مانند زمین یا ساختمان) که در اختیار دارد و قابلیت اجاره دادن دارند شناسایی می‌کند. در ادامه شرکت واسط نسبت به انتشار صکوک اجاره بانک نگارا اقدام کرده و منابع نقد را از بازار جمع‌آوری می‌کند. سپس با استفاده از منابع نقد جمع‌آوری‌شده، دارایی‌های مذکور را از بانک نگارا به صورت نقدی خریداری کرده و همزمان به این بانک اجاره به شرط تملیک می‌دهد. اجاره پرداختی توسط بانک مرکزی مالزی در طول مدت اجاره، سود خریداران صکوک را تشکیل می‌دهد.

اوراق سرمایه‌گذاری دولتی
اوراق سرمایه‌گذاری دولتی عملاً جایگزین شرعی اوراق بدهی متعارف بوده و با هدف اولیه تامین مالی نیازهای مالی دولت منتشر می‌شود. در این اوراق، دولت بانی به حساب آمده و بانک مرکزی مدیریت فرآیند انتشار اوراق را بر عهده دارد. اوراق سرمایه‌گذاری دولتی بر اساس عقد محوری مرابحه منتشر می‌شود. در واقع خریداران اوراق با خرید اوراق، به بانک مرکزی وکالت می‌دهند تا کالای مورد نیاز دولت را به صورت نقدی خریداری کرده و به صورت اقساطی به دولت بفروشد. اوراق سرمایه‌گذاری دولتی در مالزی جزو اوراق بلندمدت طبقه‌بندی‌ شده و در سررسیدهای ۳، ۵، ۷، ۱۰، ۱۵ و ۲۰ ساله منتشر می‌شود. با توسعه استفاده از این ابزار در بازار بین‌بانکی، بانک مرکزی نیز می‌تواند با خرید و فروش این اوراق در بازار، به انجام عملیات بازار باز اقدام ورزد.

جمع‌بندی و توصیه‌های سیاستی
بازار بدهی، یکی از بازارهای مفقود در نظام پولی و مالی کشور است و به جرات می‌توان مدعی بود که بدون توسعه مناسب این بازار، نمی‌توان به تعمیق بازارهای پول و سرمایه امید داشت. علاوه بر این، در شرایط فعلی که دولت با کاهش شدید درآمدهای نفتی مواجه است، ضرورت وجود بازار بدهی بیش از پیش نمایان شده است. با این حال، عمده ابزارهای مورد استفاده در بازارهای بدهی متعارف مبتنی بر قالب حقوقی قرض همراه با زیاده است که از منظر بانکداری اسلامی ربوی محسوب شده و با مبانی فقه اسلامی و قوانین موضوعه کشور ناسازگاری دارد. در این تحقیق نشان داده شد که می‌توان با به‌کارگیری تجربه کشورهای اسلامی و استفاده از ظرفیت عقود مبادله‌ای مانند مرابحه و اجاره، انواع مختلفی از صکوک مبتنی بر بدهی را طراحی و با استفاده از آنها به توسعه بازار بدهی در کشور اقدام کرد. مسلماً بازار بدون ابزار امکان شکل‌گیری ندارد و به همین دلیل تنوع ابزاری در بازار بدهی اسلامی به غایت اهمیت دارد. البته لازم به ذکر است که برخی از ابزارهای اسلامی مورد استفاده در سایر کشورها (مانند مالزی) با فقه امامیه و قانون عملیات بانکی بدون ربا ناسازگار است (مانند معاملات مبتنی بر بیع‌العینه) و نمی‌تواند دقیقاً به همان صورت در کشور اجرایی شود. اما می‌توان آنها را به نحوی اصلاح و بومی کرد که قابلیت استفاده در شبکه بانکی کشور را پیدا کنند. این خود موضوعی برای تحقیقات آتی در این حوزه است. با توجه به تحلیل‌های انجام‌شده در این یادداشت، می‌توان توصیه‌های سیاستی زیر را جهت اجرا به دولت و بانک مرکزی پیشنهاد کرد:
■ همان‌طور که ملاحظه شد، عمده صکوک قابل استفاده در بازار بدهی اسلامی مبتنی بر معاملاتی چون بیع و اجاره بر روی دارایی‌های واقعی سامان می‌یابد. بنابراین، اولین گام در انتشار صکوک مبتنی بر بدهی، تشکیل استخر دارایی‌های سودده است. در این رابطه، به طور خاص پیشنهاد می‌شود در برنامه ششم توسعه، وزارتخانه‌ها و شرکت‌های دولتی، ملزم به ثبت دارایی‌های فیزیکی سودده خود در سامانه الکترونیکی مشخصی شوند که توسط وزارت امور اقتصادی و دارایی راه‌اندازی خواهد شد. ایده راه‌اندازی «سامانه جامع اطلاعات اموال غیرمنقول دستگاه‌های اجرایی (سادا)»، که در حال حاضر در وزارت اقتصاد مطرح شده، از این منظر بسیار دارای اهمیت است.
■ لازم است دولت و بانک مرکزی با اتخاذ تدابیر لازم (از جمله نگارش دستورالعمل‌ها و آیین‌نامه‌ها به شیوه‌ای مناسب)، فرآیند توسعه بازار بدهی در کشور را به‌گونه‌ای مدیریت کنند که عقود اسلامی (مانند بیع نقد، اجاره و...) به‌صورت واقعی و غیرصوری منعقد شود. به عنوان مثال، انتقال اسناد دارایی‌ها در دفاتر اسناد رسمی، به اجرای واقعی عقود کمک می‌کند. در این رابطه مناسب است به تجربه ناموفق اوراق مشارکت اشاره شود که متاسفانه برخی از انواع آن به صورت صوری و غیرواقعی اجرایی می‌شود. بنابراین، اهمیت دارد تا از آغاز فرآیند استفاده گسترده از صکوک در بازار بدهی کشور، مراقبت شود که این ابزار جدید به سرنوشت اوراق مشارکت دچار نشود.
■ با توجه به جدید بودن ایده استفاده از صکوک جهت توسعه بازار بدهی، ممکن است اجرای آن در عمل با مشکلاتی همراه باشد. لذا پیشنهاد می‌شود انواع مختلف صکوک ابتدا در حجم‌های محدود استفاده شده و با آزمون و خطا، به‌تدریج توسعه یابد.
■ به ‌طور قطع، اولین باری که دولت، شرکت‌های دولتی، بانک مرکزی، بانک‌ها و... از انواع مختلف صکوک استفاده می‌کنند، با هزینه‌هایی مواجه باشند. علاوه بر این، استفاده از این ابزارها در ابتدا زمان‌بر خواهد بود. با این حال، با گذشت زمان و آشنایی ذی‌نفعان با این شیوه‌ها، به‌تدریج سرعت عملیات افزایش و هزینه‌های آن کاهش می‌یابد.