انتظار ۳۰ درصد رشد

یکی از مهم‌ترین سیاست‌هایی که از ابتدای دولت یازدهم در جهت کنترل تورم لجام‌گسیخته بالای ۳۰ درصد در پیش گرفته شد، کنترل رشد پایه پولی بود که با هدف اثرگذاری بر روی حجم نقدینگی و در نهایت تورم دنبال شد و نتیجه آن (همان‌طور که در نمودار ۱ نمایش داده شده است) توقف رشد نقدینگی و تا حدودی کاهش رشد آن بوده است. کاهش تورم هم که می‌تواند به عنوان یکی از مهم‌ترین دستاوردهای اقتصادی این دولت به حساب بیاید متاثر از این‌رویکرد سیاستی بوده است.

روند تغییرات حجم نقدینگی در کشور ناشی از اعمال سیاست‌های مالی و پولی یا شوک‌های وارده به اقتصاد تغییر می‌کند و از آنجا که تاثیر غیرقابل انکاری بر روی بخش‌های مختلف مخصوصاً تورم می‌گذارد، تغییرات آن همواره توسط سیاستگذاران و کارگزاران اقتصادی رصد می‌شود. از این‌رو بررسی روند و پیش‌بینی تغییرات آتی این متغیر کلان اقتصادی می‌تواند در تصمیم‌گیری فعالان اقتصادی اثرگذار باشد.

از اواسط سال ۱۳۹۴ با رکودی شدن وضعیت بخش‌های تولید و همچنین کاهش قابل ملاحظه تورم رویکرد سیاست پولی دولت نسبت به قبل تغییر پیدا کرد و تمایل دولت برای اجرای سیاست‌های انبساطی با نیت اثرگذاری بر رشد کوتاه‌مدت بیشتر شد. طبیعتاً وضعیت نقدینگی در سال ۱۳۹۵ نیز متاثر از این شرایط خواهد بود. در این مقاله با بررسی شرایط کنونی نقدینگی، تحلیلی از شرایط نقدینگی در این سال ارائه می‌شود.

ترکیب رشد نقدینگی

نقدینگی در جامعه یا از طریق تغییر در پایه پولی (خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، خالص مطالبات بانک مرکزی از دولت و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی) یا از طریق تغییر در ضریب فزاینده خلق نقدینگی (وابسته به نحوه وام‌دهی بانک‌ها) تغییر می‌کند. با توجه به نمودار ۱ که رشد پایه پولی و رشد نقدینگی را نشان می‌دهد، بخش قابل توجهی از رشد نقدینگی در سال‌های ۱۳۹۲ و ۱۳۹۳ از طریق رشد ضریب فزاینده خلق نقدینگی ایجاد شده است. پایه پولی در این مدت رشدی حدود ۱۵ درصد داشته است ولی رشد نقدینگی در این مدت بین ۲۵ تا ۳۰ درصد بوده است. ولی بعد از تغییر رویکرد دولت در خصوص سیاست‌های پولی و روی آوردن به سیاست‌های پولی انبساطی از تابستان ۱۳۹۴ رشد پایه پولی افزایش پیدا کرد. با توجه به این تغییر رویکرد دولت که در راستای کمک به رشد اقتصادی کوتاه‌مدت (سیاست‌هایی در جهت رفع مشکل نقدینگی بنگاه‌ها از طریق نظام بانکی) اتفاق افتاد و احتمالاً تا پایان این دولت در پیش گرفته شود، پیش‌بینی می‌شود که بخش عمده‌ای از رشد نقدینگی در نیمه دوم سال ۱۳۹۵ از محل پایه پولی باشد. در زیر تغییرات در اجزای نقدینگی با جزییات بیشتری بررسی می‌شود.

پایه پولی

یک واحد تغییر در پایه پولی که به عنوان پول پرقدرت شناخته می‌شود می‌تواند به اندازه ضریب فزاینده نقدینگی (بیش از 5/6 واحد) باعث افزایش نقدینگی شود. از این‌رو تغییر در پایه پولی می‌تواند اثرات مستقیم‌تری بر روی حجم نقدینگی و همچنین سطح قیمت‌ها داشته باشد. در زیر به اجزای پایه پولی پرداخته می‌شود.

خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی

این جزء از پایه پولی متاثر از تغییرات متغیرهای مختلفی مانند قیمت نفت، نرخ ارز و تصمیمات سیاستی است. با توجه به سلطه مالی که در اقتصاد ایران وجود دارد، بخشی از دلارهای نفتی دولت توسط بانک مرکزی به ریال تبدیل می‌شود که باعث افزایش در ذخایر خارجی می‌شود. آزاد شدن درآمد خارجی دولت پس از رفع تحریم‌ها و تبدیل به ریال برخی از این دلارها و همچنین تغییرات قیمت ارز در بانک مرکزی (تغییر نرخ تبدیل به ریال کردن دارایی‌های ارزی) باعث شد که رشد خالص دارایی‌های بانک مرکزی در سال ۱۳۹۴ افزایش یافته به‌طوری‌که می‌توان گفت سهم قابل توجهی در رشد ۱۷‌درصدی پایه پولی در سال ۱۳۹۴ داشت. بر اساس آمار بانک مرکزی خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی در حالی در سال ۱۳۹۴ رشد بیش از ۲۱‌درصدی داشته است که در سال ۱۳۹۳ با کاهش 6/5‌درصدی مواجه بوده است. در صورتی که اصلاحات بودجه ۱۳۹۵ به تصویب برسد، ارزش ریالی دارایی‌های خارجی بانک مرکزی از محل تسعیر ارزی افزایش خواهد داشت که با توجه به اینکه به بدهی دولت به بانک مرکزی اختصاص خواهد یافت، باعث افزایش در تورم نشده و صرفاً ترکیب پایه پولی به نفع دارایی‌های خارجی و ضرر بدهی‌های دولت به بانک مرکزی کاهش خواهد یافت. اما با توجه به سیاست‌های یکسان‌سازی نرخ ارز که در پیش گرفته شده و افزایش احتمالی در نرخ ارز و همچنین پیش‌بینی کارشناسان مبنی بر افزایش قیمت نفت می‌توان افزایش در این جزء پایه پولی را در نیمه دوم سال ۱۳۹۵ محتمل دانست.

بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی

بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی یکی از پر‌نوسان‌ترین اجزای پایه پولی است که در واقع بیشتر سیاست‌هایی که در سال‌های اخیر منجر به تغییر در پایه پولی و حجم نقدینگی شده است از این کانال صورت گرفته است. در واقع پس از ممنوع شدن استقراض از بانک مرکزی توسط دولت، تسهیلات تکلیفی از سوی دولت برای بخش دولتی و خصوصی توسط بانک‌ها اعطا می‌شود و در عوض بانک مرکزی برای این بانک‌ها خطوط اعتباری را تهیه می‌کنند که باعث افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی می‌شود. از این‌رو هرچه تسهیلات تکلیفی دولت افزایش یابد این جزء بیشتر افزایش می‌یابد. اما بر اساس آمار بانک مرکزی سیاست‌های دولت در سال ۱۳۹۴ به‌گونه‌ای پیش رفت که بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی نه‌تنها افزایش نداشت بلکه با کاهش 5/2‌درصدی هم همراه بود. البته این جریان در سال ۱۳۹۵ دنبال نشد و همان تغییر رویکرد در سیاست پولی (گرایش به انبساط پولی) باعث شد که تنها در دوماهه نخست سال ۱۳۹۵ بیش از 8/6 درصد رشد داشته باشد. با توجه به طرح‌هایی که دولت در راستای حمایت از بنگاه‌های تولیدی در جهت رفع موانع تولید دارد و به نظر می‌رسد که بخشی از تامین مالی آن بر روی بانک مرکزی باشد، پیش‌بینی می‌شود در ماه‌های باقی‌مانده رشد این جزء پایه پولی ادامه داشته باشد. در واقع این‌گونه پیش‌بینی می‌شود که بخش عمده‌ای از رشد پایه پولی در سال ۱۳۹۵ مربوط به این بخش باشد.

نکته قابل توجه دیگری که باعث می‌شود پیش‌بینی رشد این جزء در نیمه دوم سال تقویت شود، مربوط به سیاست‌های کاهش نرخ سود بانکی است. کاهش نرخ سود بانکی طبیعتاً با کمک منابعی خواهد بود که بانک مرکزی از طریق بازار بین‌بانکی در اختیار بانک‌ها قرار می‌دهد. اگرچه نرخ سود تسهیلات و سپرده تا ۱۸ و ۱۵ درصد کاهش یافته است ولی با توجه به اظهارات مقامات بانک مرکزی این سیاست یعنی کاهش نرخ سود بانکی همچنان در دستور کار نظام بانکی است و یکی از عوارض آن می‌تواند افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی و رشد نقدینگی باشد.

خالص بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی

اگرچه در سال ۱۳۹۴ بدهی دولت به بانک مرکزی کاهش 7/0‌درصدی داشته است اما رشد بدهی‌های شرکت‌ها و موسسات دولتی در این سال که بیش از ۱۴ درصد بوده است، باعث افزایش ۷/۷‌درصدی بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی در سال ۱۳۹۴ شده است. عامل دیگری که در تغییرات این جزء اثرگذار است مربوط به سپرده‌های بخش دولتی در بانک مرکزی است. با توجه به وضعیت قیمت نفت و کسری بودجه دولت، سپرده بخش دولتی در سیستم بانکی حدود ۱۹ درصد کاهش یافته است که بخش قابل توجهی از آن مربوط به کاهش در سپرده‌های دولت در بانک مرکزی است. در مجموع با توجه به آمارهای مربوط به سال‌های اخیر متوسط سهم این جزء از پایه پولی در رشد پایه پولی بالا نبوده است.

ضریب فزاینده خلق نقدینگی

در واقع هرچه گردش یک واحد پول پرقدرت در سیستم بانکی بیشتر باشد و بر روی آن خلق نقدینگی بیشتری صورت گیرد، ضریب فزاینده نقدینگی افزایش یافته و حجم نقدینگی افزایش می‌یابد. در سال‌های ۱۳۹۲ و ۱۳۹۳ بخش قابل توجهی از رشد نقدینگی از این طریق اتفاق افتاده است. هرچه تمایل بانک‌ها به اعطای تسهیلات به ازای سپرده‌هایی که جمع کرده‌اند بیشتر باشد،‌ می‌توان گفت ضریب فزاینده نقدینگی بالاتر خواهد بود و نسبت تسهیلات به سپرده در سال‌های ۱۳۸۹ و ۱۳۹۰ به اوج خود رسیده (بیش از ۱۰۰ درصد) و باعث افزایش در ضریب فزاینده نقدینگی در آن سال‌ها شد. بعد از آن سال این نسبت روند تا حدودی کاهشی داشته است. به ‌طوری که در سال ۱۳۹۴ به حدود ۸۵ درصد رسیده است. با توجه به آمار ارائه‌شده رشد تسهیلات در سه‌ماهه ابتدای سال ۱۳۹۵ نسبت به دوره مشابه بیش از ۴۴ درصد بوده است و نرخ رشد سپرده‌ها تنها ۳۰ درصد بوده است. این به آن معنی است که نسبت تسهیلات به سپرده ممکن است در سال جاری افزایش یابد. یکی از مواردی که اثر مستقیمی در ضریب فزاینده نقدینگی دارد مربوط به نرخ ذخیره قانونی است. بر اساس تصمیمات بانک مرکزی این نرخ در سال ۱۳۹۴ برای بانک‌های مختلف بین صفر تا ۳درصد کاهش داشته است که می‌تواند باعث افزایش در ضریب فراینده نقدینگی و در نتیجه رشد نقدینگی در سال جاری شود. البته طرح‌هایی در خصوص کاهش بیشتر نرخ‌های ذخیره قانونی وجود دارد که در صورت اجرایی شدن آن باید شاهد رشد بیشتری در حجم نقدینگی در سال جاری باشیم.

سیکل‌های سیاسی

فارغ از اینکه عوامل اثرگذار بر اجزای نقدینگی به چه صورت شکل گرفته و در ماه‌های آخر تغییر می‌کنند، نکته‌ای کلی در خصوص محیط اقتصادی در یک‌ساله پیش رو وجود دارد که می‌تواند بر روی رشد نقدینگی اثرگذار باشد و آن سیکل سیاسی انتخابات ریاست‌جمهوری است. بر اساس سابقه رشد نقدینگی در دوره‌های مختلف ریاست‌جمهوری می‌توان مشاهده کرد که رشد نقدینگی در سال‌های آخر ریاست‌جمهوری بیشتر از سال‌های دیگر است. همان‌طور که در نمودار ۲ نمایش داده شده است، متوسط رشد نقدینگی در سال آخر ریاست‌جمهوری بیش از ۲۹ درصد است در حالی که در سال‌های اول تا سوم این عدد کوچک‌تر است. با توجه به تحت تاثیر بودن اقتصاد از سیکل‌های سیاسی و اعمال سیاست‌های کوتاه‌مدت دولت‌ها در جهت منفعت‌های سیاسی که در سال آخر ریاست‌جمهوری به اوج خود می‌رسد، می‌توان انتظار داشت که حجم نقدینگی در سال پایانی دولت یازدهم رشد داشته باشد. این پیش‌بینی زمانی تقویت می‌شود که فشارهای سیاسی بر روی دولت به دلیل رکود حاکم در مدت اخیر افزایش داشته است و دولت در راستای کاهش این فشارها به سیاست‌های پولی انبساطی روی آورده است.

جمع‌بندی

طرح‌هایی که دولت مصمم به اجرای آنهاست مانند کاهش نرخ سود بانکی و رفع مشکل نقدینگی بنگاه‌ها طرح‌هایی هستند که اجرای آنها باعث افزایش در نقدینگی خواهد شد. همچنین اثر سیکل سیاسی (که به آن اشاره شد) و فشارهای سیاسی ناشی از رکود اقتصادی، دولت را در جهت رشد نقدینگی در جامعه ترغیب کرده است که نتیجه آن افزایش در رشد نقدینگی در سال جاری خواهد بود و از این‌رو رشد نقدینگی بالای ۳۰ درصد در سال ۱۳۹۵ دور از انتظار نخواهد بود.