راه‌حل نامناسب

این روزها تشدید رکود در بازار سهام و نزدیک شدن به پایان سال باعث شده تب و تاب مدیران بورسی در جهت حمایت از این بازار افزایش یابد. سازمان بورس علاوه بر اقداماتی چون درخواست کمک از حقوقی‌ها، الزام صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت به تزریق منابع به بازار سهام و توقف انتشار اوراق بدهی دولتی این بار حکم به توقف عرضه‌های اولیه تا پایان سال داده است تا شاید با این اقدامات زمینه ایجاد رونق در بازار سهام فراهم شود. اگرچه همچنان شاخص بورس کم‌رمق به کار خود ادامه می‌دهد. اما حمایت‌های سازمان بورس یا بهتر بگوییم دولت از بازار سهام به قیمت ایجاد رونق موقتی چه پیامدهایی در بلندمدت برای بازار به همراه دارد؟ در این باره حسن رضایی‌پور مدیرعامل کارگزاری اقتصاد بیدار می‌گوید: «شاید آخرین راه‌حل برای رونق بازار سرمایه جلوگیری از عرضه‌های اولیه باشد، وقتی نقدینگی مورد نیاز از خود بازار تامین شود، سایر شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار خواهد داد. ولی جلوگیری از عرضه‌های اولیه به تنهایی راه‌حل مناسبی نمی‌تواند باشد.» این فعال بازار سرمایه معتقد است: «لغو عرضه‌های اولیه از سهل‌ترین راه‌حل‌های پیش رو بوده است. در حالی که راه‌حل‌های دیگری به مراتب اثرگذارتر و البته دشوارتر در اجرا می‌توانست جایگزین این سیاست باشد.» شرح این گفت‌وگو را در ادامه می‌خوانید.

‌ وضعیت عرضه‌های اولیه طی سال جاری نشان می‌دهد بازار اقبال چندانی از این عرضه‌ها نداشته است به طوری که ارزش پایین بازار و کوچک بودن، مهم‌ترین نقطه مشترک تمامی عرضه‌های صورت‌گرفته است. علت کم‌اقبالی بازار از عرضه‌های اولیه چیست؟

از منظر رفتار مالی، هر سرمایه‌گذار دارای یک پیش‌بینی منحصر به فرد بوده و در نتیجه همگن بودن آن امکان‌پذیر نیست. یعنی اینکه هر سرمایه‌گذار تمایل دارد که یک برآورد متفاوتی از بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری خود داشته باشد. از طرفی آمار حکایت از این دارد که سهام عرضه‌های اولیه در بورس اوراق بهادار تهران همانند عرضه‌های اولیه در سایر کشورها در بازه زمانی چهار هفته بعد از تاریخ عرضه به‌طور متوسط 85 /14 درصد بازده اولیه و 39 /12 درصد بازده اولیه غیرعادی (بازده تعدیل‌شده) ایجاد کرده‌اند. سهام عرضه‌های اولیه سال 1383 بیشترین بازده اولیه غیرعادی (78 /24 درصد) و سال‌های 1379 و 1381 کمترین بازده اولیه غیرعادی (39 /1 درصد) را برای خریداران خود ایجاد کرده‌اند.

با توجه به مسائلی که اشاره کردم و مقایسه آن با عرضه‌های اولیه سال جاری، بنده مخالف عدم استقبال از عرضه‌های اولیه در سال جاری هستم چرا‌که در سال جاری عرضه‌های اولیه همچون آسان‌پرداخت اتفاقاً یکی از موفق‌ترین عرضه‌های اولیه صورت گرفته است. البته در این بین عرضه‌هایی هم وجود داشت که به لحاظ اشکال در قیمت‌گذاری از روزهای اول با شکست مواجه شد. موفقیت عرضه‌های اولیه به چند عامل مهم بستگی دارد. از جمله این عوامل می‌توان به قیمت‌گذاری اشاره کرد. مطالعات مختلف انجام‌شده در جهان روی عرضه‌های اولیه مبین این است که اکثر عرضه‌های اولیه با توجه به سیاست‌های مختلف از سوی عرضه‌کننده پایین‌تر از ارزش قیمت‌گذاری می‌شود تا توجه سرمایه‌گذاران را جلب کند. در همین خصوص نظریه‌های مختلفی هم ارائه شده است.

نظریه رهبر اپرا بازار عرضه‌های اولیه را در ارتباط با گرایش‌ها و علایق زودگذر سرمایه‌گذاران توصیف می‌کند. طبق این نظریه، بانک‌های سرمایه‌گذاری یا شرکت‌های انتشار‌دهنده سهام، از ارزان‌فروشی به عنوان وسیله‌ای جهت ایجاد تقاضای مازاد برای خرید سهام استفاده می‌کنند. این تئوری با تشبیه رهبر اپرا که با حرکات خود، در بین تماشاگران احساسات ایجاد می‌کند، بیان می‌دارد که بانک‌های سرمایه‌گذاری نیز با ارزان‌فروشی سهام، علاقه سرمایه‌گذاران را به ایجاد تقاضا برای آن سهم برمی‌انگیزانند. جالب اینجاست که خود ایجاد تقاضا برای سهام، دوباره میزان تقاضا را شدت می‌بخشد و سرمایه‌گذاران دیگر نیز با دیدن مازاد تقاضا برای سهام، بدون بررسی بیشتر، متقاضی خرید سهام می‌شوند. یک بررسی در مورد سرمایه‌گذاران حقیقی عرضه‌های اولیه، نشان داد که بیش از 26 درصد آنها هیچ‌گونه تحلیل بنیادی در مورد قیمت پیشنهادی بانک‌های سرمایه‌گذاری انجام نداده‌اند. این افزایش در تقاضا باعث می‌شود قیمت سهام عرضه‌شده در روزهای بعد از عرضه اولیه، افزایش چشمگیری پیدا و بازده‌های اولیه خوبی را نصیب سرمایه‌گذاران نخستین کند. اما در بلند‌مدت این تقاضا فروکش‌کرده و در نتیجه منجر به کاهش قیمت سهام می‌شود.

علاوه بر این فرضیه پیش‌بینی می‌کند که شرکت‌های با بیشترین بازده اولیه، در ادامه بازده‌های پایین‌تری دارند. این فرضیه به طور ضمنی بیان می‌کند که یک رابطه منفی میان بازدهی کوتاه‌مدت و بازدهی بلند‌مدت عرضه‌های اولیه وجود دارد. بر مبنای فرضیه گرایشات و علایق زودگذر، سرمایه‌گذاران نسبت به عرضه‌های اولیه به طور نامعقولی بیش از حد خوش‌بین هستند و همین امر، قیمت عرضه‌های اولیه را موقتاً افزایش می‌دهد. همچنین فرضیه عکس‌العمل بیش از اندازه بیانگر آن است که افراد به انتشار اطلاعات سهم و غیرمنتظره، بیش از اندازه عکس‌العمل نشان می‌دهند و واکنش بازار نسبت به رویدادها وتحولات ایجاد‌شده، بسیار بیشتر از تاثیر واقعی آن رویدادها و تحولات است. اما با توجه به سابقه عرضه‌های اولیه در ایران و نوع قیمت‌گذاری در این عرضه‌ها غالباً در سال‌های گذشته فارغ از ارزش قیمتی بیشتر سرمایه‌گذاران به لحاظ رفتاری از عرضه‌های اولیه استقبال می‌کردند. با توجه به پیشرفت تکنولوژی و سرعت انتقال اطلاعات و دسترسی عمومی به اطلاعات منتشره در سال‌های اخیر به نظر می‌آید رفتار سرمایه‌گذار نسبت به عرضه‌های اولیه واقع‌بینانه‌تر شده و از جنبه رفتاری آن کاسته شده است.

‌یکی از اهداف متولیان بازار سرمایه از عرضه‌های اولیه افزایش ارزش بازار است اما در چند سال اخیر مشکلات موجود بر سر عرضه‌های اولیه باعث شده عرضه‌های اولیه در جهت تحقق این هدف عمل نکنند. علت چیست؟

ما نمی‌توانیم کاهش ارزش بازار را به عرضه‌های اولیه نسبت دهیم چرا‌که ورود هر شرکت در شرایط نرمال اقتصادی به بازار برابر با افزایش ارزش به میزان بازار است، به شرطی که نقدینگی مورد نیاز از خود بازار تامین نشود. این نقدینگی می‌تواند از راه‌های مختلف جذب عرضه اولیه شود، از جمله بازار پول (بانک‌ها)، بازار کالاهای سرمایه‌ای، ارز و... .

از طرفی قسمت عمده افزایش ارزش بازار می‌تواند سرمایه‌گذاری مجدد از محل سود شرکت‌های بورسی باشد. بنابر‌این با توجه به اینکه در شرایط رکود اقتصادی ساختن سود بسیار سخت است و بازده بازار سرمایه در مقاسیه با بازده بدون ریسک (بازار پول و بازار بدهی) بسیار پایین‌تر است طبیعی است که همین بازده ایجاد‌شده نیز در خوش‌بینانه‌ترین حالت از بازار سرمایه خارج و به سمت بازارهای رقیب هدایت شود.

اما نکته اینجاست که ترجیح سرمایه‌گذار کسب سود بیشتر است. بنابراین در شرایطی که بازارهای رقیب در مجموع سود بیشتری عاید سرمایه‌گذار می‌کنند، مسلماً نقدینگی لازم برای سرمایه‌گذاری در عرضه‌های اولیه از محل فروش سایر دارایی‌ها تامین و با فشار بر سمت عرضه سهام موجب کاهش ارزش بازار خواهد شد.

یکی از راهکارهای موجود برای جلوگیری از این اتفاق می‌تواند عرضه زیر قیمت باشد که بتواند از محل سود قیمتی بازده بیشتری از بازده بازار پول و بدهی ایجاد کند. در اکثر عرضه‌های موفق در سال جاری و سال‌های گذشته این اصل از سوی ناشر رعایت شده و در معدود عرضه‌های ناموفق این اصل مهم رعایت نشده است.

‌اخیراً گفته شده سازمان بورس در جهت حمایت از بازار سهام فرمان لغو عرضه‌های اولیه تا پایان سال را داده است. آیا لغو عرضه‌های اولیه در این شرایط باعث بازگشت رونق به بازار سرمایه می‌شود؟

شاید آخرین راه‌حل برای رونق بازار سرمایه جلوگیری از عرضه‌های اولیه باشد، همان‌طور که در بالا اشاره شد وقتی نقدینگی مورد نیاز از خود بازار تامین شود، سایر شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار خواهد داد. ولی جلوگیری از عرضه‌های اولیه به تنهایی اصلاً راه‌حل مناسبی نمی‌تواند باشد.

‌با توجه به اینکه عرضه‌های اولیه از ابتدای سال چندان مورد توجه فعالان بازار سهام نبوده‌اند چه دستاوردهایی از لغو عرضه‌های اولیه در نگاه سیاستگذاران بازار سرمایه مد نظر است؟

بازهم تاکید می‌کنم در سال جاری نسبت عرضه‌های موفق کم نبوده است. شاید لغو عرضه‌های اولیه از سهل‌ترین راه‌حل‌های پیش رو بوده است. در حالی که راه‌حل‌های دیگری به مراتب اثرگذارتر و البته دشوارتر در اجرا می‌توانست جایگزین این سیاست باشد. بازار سرمایه هم‌اکنون با چالش جدی سود بانکی غیر‌معقول رو‌به‌رو است. با توجه به رکود موجود و مشکلات تامین مالی فعالان اقتصادی از بازار پول و عدم توازن سود اقتصادی بنگاه‌ها با هزینه بهره شاید عرضه‌های اولیه می‌توانست به عنوان یک فرصت قلمداد شده و با مکانیسم‌های صحیح در پذیرش و قیمت‌گذاری توجه سرمایه‌گذاران را به این بازار جلب کند.

‌ حمایت‌های مصنوعی سازمان بورس از بازار با ابزارهایی چون توقف انتشار اوراق بدهی، الزام صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت برای اختصاص حداقل پنج درصد سرمایه خود به سهام و راه‌اندازی صندوق تثبیت بازار و لغو عرضه‌های اولیه در بلندمدت چه پیامدهایی برای بازار سرمایه به همراه دارد؟

اصل بازار سرمایه بر مبنای محاسبه ریسک و بازده است. متاسفانه در شرایط حاضر ریسک‌های مختلفی بر بازار حاکم شده و سرمایه‌گذاران با توجه به ریسک‌های موجود سرمایه خود را مدیریت می‌کنند. سرمایه‌گذاران از منظر ریسک‌پذیری به طبقات مختلفی تقسیم می‌شوند. دسته اول سرمایه‌گذارانی هستند که در بازار پول سرمایه‌گذاری می‌کنند و معمولاً افرادی هستند که با ریسک کمتر بازده کمتری انتخاب می‌کنند و به همین ترتیب افرادی که ریسک بالایی قبول می‌کنند انتظار بازده بالاتری نسبت به دسته اول دارند. از آنجا که در سال‌های اخیر میزان ریسک‌های سیستماتیک و غیر‌سیستماتیک در بازار سرمایه افزایش یافته و به تبع آن افراد دسته اول از بازار خارج شده و تا زمان تثبیت شرایط و متناسب شدن بازده بازار با ریسک حاضر به برگشت به این بازار نیستند. اما دسته دوم که تعداد آنان به تناسب بسیار کمتر است در بازار باقی مانده‌اند. اما شرایط برای فعالیت این دسته نیز بسیار سخت شده است.

هم‌اکنون این افراد به غیر‌از ریسک سیستماتیک و غیر‌سیستماتیک با ریسک پایدار نبودن سیاست‌ها و اختلاف نظرهای نهادهای ناظر بر بازار سرمایه و بازار پول نیز مواجه هستند. این اختلافات هم‌اکنون باعث کاهش نقد‌شوندگی در بازار سرمایه شده است. از جمله این موارد می‌توان به توقف نمادهای مختلف در گروه‌ها و صنایع مختلف که تقریباً یک‌پنجم نمادها را شامل می‌شود، اشاره کرد. از این‌رو بهتر است سازمان بورس یا نهادهای سیاستگذار به بر‌طرف شدن موانع نقدشوندگی بپردازند. البته اقداماتی همچون تخصیص قسمتی از سرمایه صندوق‌ها، توقف انتشار اوراق بدهی و... اقدامی موثر در شرایط افت طبیعی بازار است.

توجه داشته باشید با وجود بازارهای رقیب برای بازار سرمایه توقف عرضه اوراق بدهی می‌تواند باعث حرکت سرمایه از بازار سرمایه به سمت بازارهای دیگر همچون بازار پول یا بازار کالاهای سرمایه‌ای شود. همچنین صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز یکی از ارکان بازار هستند که وجوه سرمایه‌گذاران را به صورت غیر‌مستقیم در بازار سرمایه مدیریت می‌کنند از این‌رو کاهش نقد‌شوندگی می‌تواند سرمایه‌گذاران را از سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها نیز نگران کند.

‌چه عواملی در رکود بازار سهام نقش دارند؟ چرا سیاستگذاران بازار سرمایه اصرار دارند نشان دهند عواملی چون بازار بدهی و عرضه‌های اولیه مقصر رکود بازار سرمایه است؟

از عوامل اصلی رکود بازار می‌توان به شرایط اقتصادی حاضر اشاره کرد. بازار سرمایه هر کشوری آیینه اقتصاد آن کشور بوده و رونق و رکود را به وضوح نشان می‌دهد. شرایط چند سال گذشته و تحریم‌های اعمال‌شده از سوی کشورهای غربی و... همه و همه باعث رکود اقتصادی شده و به تبع آن رکود بر بازار سرمایه حاکم شده است. اینکه هم‌اکنون رکود را به گردن اوراق بدهی یا عرضه‌های اولیه بیندازیم در واقع حقایق را کتمان کرده‌ایم. انتشار اوراق بدهی در بازار سرمایه اتفاق میمون و مبارکی است که توجه دولت را به این بازار با کمترین هزینه جلب کرده است. تامین مالی دولت از بازار سرمایه عین مشارکت مستقیم مردم در سرمایه‌گذاری بخش دولتی است. این‌طور می‌توان گفت که مشکلات به وجود آمده در نمادهای بانکی و موسسات اعتباری که قسمت بزرگی از بازار سرمایه را تشکیل می‌دهند، نتیجه استقراض دولت از سیستم بانکی در سال‌های گذشته است که قسمت عمده‌ای از کاهش ارزش بازار هم نتیجه کاهش ارزش همین نمادهاست و هزینه آن را سرمایه‌گذاران بازار سرمایه می‌پردازند. سرمایه‌گذاران بازار پول به جای اینکه به واسطه بانک‌ها در اوراق بدهی سرمایه‌گذاری کنند می‌توانند مستقیماً در اوراق با ریسک پایین سرمایه‌گذاری کنند.

از مشکلات دیگر رکود بازار در سال جاری بازار سرمایه عدم نقدشوندگی است که به عقیده بسیاری از کارشناسان عامل اصلی رکود در معاملات سهام است. بخش عمده‌ای از سرمایه سرمایه‌گذاران در سال جاری روی نمادهای بزرگ بورسی قفل شده و به محض بازگشایی نماد با فروش سهام وجوه آزاد‌شده از بازار خارج می‌شود.

‌بازار سهام در جهت خروج از رکود به چه نوع سیاستگذاری‌ها و حمایت‌ها از سوی دولت نیاز دارد؟

متاسفانه فرهنگ سرمایه‌گذاری در ایران هنوز جا نیفتاده و بازار سرمایه پذیرای سلایق مختلف سرمایه‌گذاران نیست. از طرفی جمعیت ایران با نقدینگی بالغ بر 1000 هزار میلیارد تومان پتانسیل بالایی برای جذب سرمایه دارد. متاسفانه نقدینگی موجود به دلایل مختلف جذب تولید نشده و در سیستم بانکی هر روز بر حجم آن افزوده می‌شود. در صورتی که با اعمال سیاست‌های صحیح پولی و مالی و نظارت بر عملکرد بانک‌ها و موسسات اعتباری می‌توان نقدینگی را به سمت بازار سرمایه هدایت کرد.

‌ با توجه به شرایط حاکم بر اقتصاد ایران و وضعیت رکودی بازار سهام تا پایان سال روند این بازار را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

فارغ از ریسک‌های حاکم بر برخی نمادهای بزرگ بورسی و تاثیر‌پذیری سایر نمادها، با توجه به انتشار گزارش‌های 9‌ماهه شرکت‌ها و تعدیلات مثبت روی اکثر نمادهای بنیادی رونق نسبی بازار نسبت به ماه‌های گذشته دور از ذهن نیست. هر‌چند ممکن است به دلیل پایان سال مالی و سایر شرایط شاهد افت مقطعی باشیم ولی گزارش‌های منتشره از عملکرد 9‌ماهه شرکت‌ها نشان از آینده مثبت در اقتصاد کشور و بازار سرمایه دارد.