درمان یا تسکین موقتی درد؟

عرضه‌های اولیه در بورس همواره مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار داشته و کم‌ و کیف آن مورد تحلیل واقع می‌شود، از جمله مواردی که تاکنون به آن پرداخته شده، انواع شیوه‌های عرضه‌ سهام و تاثیر آن بر تعادل بلند‌مدت بازار بوده است، روش‌های ثبت دفتری (ثبت سفارش)، حراج و عرضه به قیمت ثابت در کشورهای گوناگون مورد آزمایش واقع شده و در بورس تهران نیز به‌تازگی نوع محدودی از روش ثبت دفتری در حال اجراست. اما آنچه موضوع این یادداشت است، پرداختن به انواع روش‌های عرضه و مزایا و معایب احتمالی نیست. موضوع اصلی علت توقف موقتی این عرضه‌ها تا پایان سال است. به نظر می‌رسد؛ در مورد این موضوع آنچه مورد توجه نهاد ناظر بازار سرمایه قرار گرفته، راهکاری است، هرچند موقت، برای جلوگیری از خروج نقدینگی از سایر نمادهای بازار و در نتیجه جلوگیری احتمالی از افت شاخص و منفی شدن بازار. در فهرست استدلال‌های زیر سعی بر این شده که این فرضیه مورد چالش واقع شود:

1- عرضه اولیه، ورود یا خروج نقدینگی؟: هیچ دلیل محکمی برای اثبات این فرضیه وجود ندارد که عرضه اولیه‌ها باعث خروج پول از سایر نمادهای بازار می‌شوند، این مساله‌ بیشتر به کیفیت عرضه اولیه و سهم مورد نظر بستگی دارد. گاهی با یک عرضه اولیه منابع مالی جدیدی راهی بازار می‌شوند و اتفاقاً بازار عمق و استحکام بیشتری پیدا خواهد کرد. مطالعه‌ بسیاری از عرضه اولیه‌های انجام‌شده در سایر کشورها هم تایید‌کننده‌ این مطلب است. گاه با یک عرضه اولیه صنعت جدیدی به سرمایه‌گذاران ارائه می‌شود و کسانی که آن صنعت خاص را دنبال می‌کنند و تا به حال سرمایه‌گذاری در بورس نداشته‌اند، ترغیب می شوندکه منابع و پس‌انداز خود را به بورس بیاورند و در نتیجه بازار بزرگ‌تر و جذاب‌تر خواهد شد. نمونه‌ای از این مساله‌ در سال‌های 2000 تا 2004 در ایالات متحده اتفاق افتاد، آنجا که با ورود شرکت‌ها با فناوری پیشرفته و عمدتاً مرتبط با حوزه‌ نرم‌افزار و شرکت‌های اینترنتی موجی از ورود پول به بازار آغاز شد تا آنجا که در این زمینه افراط شد و شرکت‌های این گروه با حباب قیمتی روبه‌رو شدند. بنابراین این استدلال که با عرضه‌ اولیه خروج پول از سایر نمادها اتفاق می‌افتد، لزوماً و در همه‌ شرایط صادق نیست.

2- عرضه‌های اولیه و پتانسیل جذب نقدینگی: در ادامه‌ مطالب پیش عرضه‌های اولیه اتفاقاً می‌توانند پتانسیل جذب نقدینگی محسوب شوند. در شرایط فعلی چند هزار میلیارد تومان منابع پولی در صندوق‌های سرمایه‌گذاری و به‌ویژه صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت وجود دارد که به دلیل اینکه دارای ضمانت یا پیش‌بینی سود هستند، به دنبال محلی برای سرمایه‌گذاری هستند تا با ترکیب سرمایه‌گذاری در انواع اوراق بهادار با درآمد ثابت و سهام بتوانند به تعهدات خود عمل کنند. اگر سهمی با قیمت کارشناسی به بازار عرضه شود و پتانسیل سودآوری برای سال‌های آینده را داشته باشد، مسلماً منابع به قدر کفایت در نهادهای مالی موجود در بازار وجود دارد که بتوانند این عرضه را هضم کنند و فشاری نیز متوجه سایر شرکت‌های حاضر در بورس نشود. موضوع مهم شیوه‌ ارائه و قیمت‌گذاری سهم است که باید به آن پرداخته شود.

3- بررسی شیوه‌های عرضه اولیه‌ سهم و رایزنی با سرمایه‌گذاران نهادی: یکی از اصولی که در عرضه‌ اولیه به روش ثبت دفتری به آن توجه می‌شود، رایزنی با سرمایه‌گذاران نهادی برای قیمت‌گذاری و معرفی سهم است. وقتی یک سهم عرضه می‌شود و طبق دستورالعمل‌های اجرایی سازمان، تعداد خرید سهام برای کدهای حقیقی و حقوقی به صورت مساوی در نظر گرفته می‌شود و عرضه‌کننده‌ سهم نیز هیچ جلسه‌ای را احتمالاً به غیر از جلسه‌ معارفه با سرمایه‌گذاران نهادی برگزار نکرده، این مساله‌ نشان می‌دهد مدیران و کارشناسان نهاد ناظر به مسائلی توجه کرده‌اند و احتمالاً از مسائلی هم چشم‌پوشی کرده یا آنها را در اولویت‌های بعدی قرار داده‌اند. فعالان بازار سرمایه می‌دانند که همواره پس از عرضه‌های اولیه یکی از مسائل، شکایت سرمایه‌گذاران حقیقی از به تعبیر آنها تخصیص ناعادلانه‌ سهام از سوی شرکت‌های کارگزاری است.

رفع این مشکل نیز بسیار سخت است و کار کارشناسی طاقت‌فرسایی را می‌طلبد، اما راه‌حل در نظر گرفته‌شده‌ فعلی عبارت از تخصیص مساوی سهم به همه‌ سرمایه‌گذاران، با هر سرمایه و گردش معاملاتی است. بدین ترتیب سرمایه‌گذار حقوقی با سرمایه بیش از 100 میلیارد تومان در عرضه‌ اولیه همان مقداری سهم نصیبش می‌شود که سرمایه‌گذار حقوقی با تنها یک میلیارد تومان سرمایه و همچنین سرمایه‌گذار حقیقی با یک میلیون تومان سرمایه. اگر مفهوم عدالت را به مساوات تقلیل دهیم، آنگاه می‌توان گفت با این روش عدالت برقرار شده، اما در مواقع بحرانی و در زمانی که تعداد زیادی سرمایه‌گذار زیان‌دیده و ناراضی داریم، ممکن است مجبور به توقف عرضه‌های اولیه شویم. شیوه‌ کارشناسی و راهکار معقول، راهکاری است که برای مقاطع مختلف زمانی کاربرد داشته باشد و قابل به‌کارگیری باشد. به نظر می‌رسد، به یکی از اصول اولیه‌ روش ثبت دفتری که برگزاری جلسات معرفی سهم به سرمایه‌گذاران نهادی است و گرفتن مظنه‌ قیمت از این گروه سرمایه‌گذاران کم‌توجهی شده است. گاهی ناشر به صورت غیر‌منطقی قیمت بالا یا پایینی را برای سهم عرضه‌شده در نظر می‌گیرد که در هردو مورد دارای پیامدهای بلند‌مدتی است.

از جمله در آخرین مورد که قاعدتاً در ناراضی شدن کلیت بازار و تصمیم برای توقف عرضه‌های اولیه بی‌تاثیر نبوده، گروه دارویی برکت با قیمت 240 تومان وارد بورس شد، تا زمان نگارش این مطلب، قیمت هر سهم به کمتر از 210 تومان رسیده و بدین ترتیب زیان بیش از 12‌درصدی ظرف دو هفته برای هر سرمایه‌گذار رقم خورده است. قیمت‌گذاری نامناسب عرضه‌ اولیه، نه‌تنها برای این سهم، بلکه برای کل بازار و عرضه‌های اولیه پیامدهای ناخواسته‌ای داشت.

از جمله به دلیل بازدهی منفی بورس از ابتدای سال 95 سرمایه‌گذاران حقیقی معتقد بودند با عرضه‌های بیشتر فشار نقدینگی به سایر نمادها بیشتر می‌شود و در نتیجه سازمان بورس هم اعلام کرد تا پایان سال عرضه‌ای نداریم. حال آنکه با وجود بیش از 30 هزار میلیارد تومان منابع انباشت‌شده در صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بازار هیچ مشکل نقدینگی ندارد و چنانچه ناظر پیش از عرضه با فعالان نهادی بازار هماهنگی بیشتری برای عرضه‌ سهم و تعیین قیمت مناسب داشته باشد، هیچ مشکلی برای تامین وجوه مورد نیاز وجود نخواهد داشت. برای تخصیص سهم هم باید به سرمایه و پیشینه‌ افراد چه حقیقی و چه حقوقی توجه شود. مطمئناً برای یک شرکت کارگزاری، سرمایه‌گذار حقیقی با سرمایه‌ بیش از 100 میلیون تومان و دارای گردش مناسب از اولویت برخوردار است، سرمایه‌گذارانی هم که برای بار اول وارد بازار می‌شوند یا دارای سرمایه‌ کمی هستند، نیز هریک به تناسب می‌توانند از عرضه‌ اولیه استفاده کنند. با در نظر داشتن پتانسیل‌های موجود در بازار، نقدینگی مشکلی نیست که به خاطر آن عرضه‌ای را با تاخیر مواجه کند.

به نظر می‌رسد؛ عرضه‌های اولیه توان جذب نقدینگی جدید و افزایش جذابیت بورس را دارا هستند. در بررسی انواع شیوه‌های عرضه هنوز باید کار کارشناسی بیشتری صورت گیرد و توان هریک از بازیگران بازار را باید جداگانه در نظر گرفت و به آن پرداخت. سازمان بورس نیز به عنوان نهاد ناظر بازار سرمایه می‌تواند تجربه‌ عرضه اولیه‌های سال 95 را جمع‌بندی کرده و برای استفاده از ظرفیت بورس در سال آینده در شیوه‌های عرضه اولیه و میزان توجه به سرمایه‌گذاران نهادی تجدید نظر کند، جدا از سازمان به عنوان ناظر، ناشر نیز باید برای اطمینان از عرضه‌ موفق سهم در قیمت‌گذاری حساسیت بیشتری داشته باشد. توقف عرضه‌های اولیه به عنوان یک تسکین‌دهنده‌ موقتی پایدار نخواهد بود و به‌زودی شاهد از سر گرفتن عرضه‌های اولیه خواهیم بود.