چالش بی پایان

اخیراً رئیس‌جمهور در نامه‌ای به معاون اول خود در جهت توسعه بازار سرمایه بر لزوم تامین مالی از طریق بازار سرمایه تاکید کرده است. حسن روحانی در این نامه خواستار شده است که هدایت تامین مالی نیازهای بلندمدت و نیازهای بنگاه‌های بزرگ اقتصادی از طریق بازار سرمایه انجام گیرد. بنابراین بازنگری در قوانین و مقررات بازار سرمایه در جهت تعمیق و افزایش سهم آن در تامین مالی اقتصاد باید در اولویت قرار گیرد. موضوعی که رئیس‌جمهور اگرچه بر آن تاکید کرده است اما تاکنون از سوی مسوولان امر مورد توجه قرار نگرفته است و یکی از دلایل عدم تعادل تامین مالی میان سیستم بانکی و بازار سرمایه به همین مساله برمی‌گردد. به این بهانه تجارت فردا در میزگردی با حضور سیدعلی حسینی مدیرعامل بورس انرژی و مشاور رئیس سازمان بورس اوراق بهادار و علی سنگینیان رئیس کمیسیون بازار پول و سرمایه اتاق بازرگانی تهران و مدیرعامل تامین سرمایه به بررسی چالش‌های تامین مالی در بازار سرمایه و راهکارهای ایجاد تعادل بین بازار پول و سرمایه می‌پردازد. در ادامه مشروح این میزگرد را می‌خوانید.

سیدعلی حسینی: قبل از اینکه به چالش‌های تامین مالی در بازار سرمایه بپردازم معتقدم که موضوع حرکت دولت از بانک پایه بودن به سمت سیستم مالی بازار پایه جای سوال دارد. تاکنون این مساله به صورت یک الزام یا رویکرد مدون مطرح نشده است. درست است که در سخنان سیاستگذاران بحث‌هایی مطرح شده است که تعادل میان تامین مالی از محل بازار سرمایه و تامین مالی از طریق سیستم بانکی ایجاد شود. یا به عبارتی سهم تامین مالی از بازار سرمایه نسبت به وضعیت فعلی افزایش یابد. اما این موضوع تنها کافی نیست و باید حمایت‌های قانونی در این زمینه وجود داشته باشد. البته اگر وضعیت را بخواهیم نسبت به گذشته بررسی کنیم بازار سرمایه همواره در زمینه تامین مالی با روند رو به رشد همراه بوده است. اما چرا بازار سرمایه در زمینه تامین مالی به نسبت بانک‌ها ضعیف عمل می‌کند و هنوز فاصله تامین مالی از طریق بانک‌ها با بازار سرمایه زیاد است. این موضوع از دلایل مختلفی نشات گرفته است. یکی آنکه نهادهای تامین مالی در بازار سرمایه به ویژه شرکت‌های تامین سرمایه نوپا هستند و حدود هفت تا هشت سال از عمر آنها نمی‌گذرد. این در حالی است که مثلاً در کشوری مثل آمریکا سابقه شکل‌گیری Investment Banking به 200 سال قبل برمی‌گردد. طبیعی است که با این تجربه بسیار اندک نباید انتظار داشته باشیم تامین سرمایه‌ها در ایران به یکباره جای بانک‌ها را در تامین مالی بگیرند. بنابراین انتظاراتمان باید بر مبنای واقعیت‌ها و توان نهادهای تامین مالی در بازار سرمایه شکل بگیرد. باید قبول کنیم بانک‌ها رقیب سنتی بسیار قوی برای تامین سرمایه‌ها هستند و به همین دلیل تامین سرمایه‌ها به سادگی نمی‌توانند در این رقابت پیروز شوند. از طرف دیگر لازم است دولت چتر حمایتی خود را برای تامین مالی در بازار سرمایه گسترش دهد و لازمه آن تدوین سیاست‌ها و ضوابط قاطع و روشن در این رابطه است. ضمناً مقامات دولتی هم باید به تامین مالی از بازار سرمایه اعتقاد داشته باشند. متاسفانه کمتر مقامات دولتی در تامین مالی پروژه‌های بزرگ کشور تمایل دارند از بازار سرمایه استفاده کنند و ترجیح می‌دهند از طریق بانک این کارها را انجام دهند. در حالی که اگر با مزایای تامین مالی در بازار سرمایه آشنا باشند و بدانند تامین مالی در بازار سرمایه سریع‌تر و کم‌هزینه‌تر از بانک‌ها انجام می‌شود شاید دیگر اصرار نداشته باشند حتماً تامین مالی از طریق سیستم بانکی انجام شود. مساله دیگری هم در این میان وجود دارد، با وجود آنکه بخش خصوصی بسیار علاقه‌مند است که از طریق بازار سرمایه تامین مالی کند اما حاضر نیست دیگران را در سهامداری و مدیریت خود شریک کند، به عبارت دیگر تمایل به مشارکت‌پذیری در بخش خصوصی ما پایین است. این یک موضوع فرهنگی است و باید به گونه‌ای این محدودیت برداشته شود. اما موضوع دیگری که در این زمینه اهمیت دارد این است که ابزارهای تامین مالی در بانک‌ها از نظر سرمایه‌گذاران کم‌ریسک‌تر هستند. به طور مثال انتشار اوراق مشارکت از طریق بانک‌ها نه‌تنها ریسک کمتری دارد بلکه سود تضمین‌شده هم دارد. طبیعی است که طیفی از سرمایه‌گذاران تمایل داشته باشند روی ابزارهای بانکی سرمایه‌گذاری کنند تا اینکه به سمت بازاری رهسپار شوند که بعضاً ریسک بیشتری دارد و کمتر با ویژگی‌های آن آشنایی دارند.

علی سنگینیان: اجازه بدهید نکاتی را در تکمیل صحبت‌های ابتدایی دکتر حسینی درباره الگوی تامین مالی اشاره کنم. الگوی تامین مالی کشورها، مبتنی بر ساختار اقتصاد کلان آن کشور است. نظام تامین مالی با ساختار اقتصادی کشورها نمی‌تواند منافات داشته باشد. بنابراین اگر تجربه دنیا را بررسی کنیم، متوجه خواهیم شد کشورهایی که عمدتاً ساختار اقتصادی آزاد دارند، یعنی دولت کوچک‌تر و بخش خصوصی بزرگ‌تر دارند عمدتاً به تامین مالی از بازار سرمایه تمایل دارند. اما کشورهایی که دولت‌های بزرگ‌تر و مداخله‌گر دارند تامین مالی از طریق سیستم بانکی را ترجیح می‌دهند و از آن تبعیت می‌کنند. ادبیات مالی می‌گوید، لزوماً هیچ کدام از اینها بر دیگری ترجیح ندارد. یعنی دلیلی ندارد که کشوری به خاطر اینکه نظام مثلاً تامین مالی‌اش مبتنی بر نظام بانکی است، لزوماً به سمت بازار حرکت کند. شاید در اوایل قرن بیستم، تئوری‌های اقتصادی بر این باور بود که در نظام‌های بازار پایه، تخصیص منابع بهینه‌تر انجام می‌شود و هزینه‌ها کمتر است یعنی تامین مالی با کارایی بیشتری انجام می‌شود. اما تئوری‌های جدید اقتصادی در حوزه تامین مالی این نتیجه‌گیری را تایید نمی‌کنند و تاکید دارند مهم نیست که نظام مالی مبتنی بر بانک است یا بازار. باید دید که این نظام تامین مالی، آیا کاراست یا خیر. پس اگر نظام تامین مالی کشور ما مبتنی بر بانک باشد ولی کارایی کافی را داشته باشد این موضوع نگران‌کننده نیست. من هم همانند دکتر حسینی معتقدم باید تعادل میان تامین مالی از طریق بانک و بازار سرمایه برقرار باشد. مساله بسیار مهم این است که تعادل در این عرصه را برقرار کنیم تا هر بخش از بازار مالی وظایف خود را در راستای اهدافی که دارد، انجام دهد. در اقتصاد ایران دولت از ابعاد بزرگی برخوردار است و بیش از 70 تا 80 درصد اقتصادمان را اداره می‌کند. درآمدهای صادراتی ما عمدتاً درآمدهایی هستند که از محل فروش منابع طبیعی به دست می‌آیند و متعلق به دولت هستند. به طور کلی، در اقتصادی با این حجم بزرگ دولت، بخش خصوصی و نهاد بازار، فرصت چندانی برای رشد ندارد. درست است که حدود 45 سال است از عمر بازار سرمایه در اقتصاد ایران می‌گذرد اما کمتر از پنج سال است که به این نتیجه رسیده‌ایم باید برای تامین مالی از بانک‌ها به سمت بازار سرمایه حرکت کنیم. البته این نیاز هم زمانی احساس شد که بانک‌ها با تنگنای مالی مواجه شدند. اگر این اتفاق رخ نمی‌داد شاید اصلاً این فرصت به بازار سرمایه داده نمی‌شد که در زمینه تامین مالی قد علم کند. بازار سرمایه می‌تواند مکان مناسبی برای تامین مالی باشد. اما نیازمند برخی پیش‌زمینه‌ها و الزامات است.

سیدعلی حسینی:مباحثی که در خصوص استفاده بیشتر از بازار سرمایه برای تامین مالی و نهایتاً رشد و اقتصاد کشور مطرح می‌کنیم، پیش‌فرض‌هایی دارد. اگر آن پیش‌فرض‌ها مورد قبول سیاستگذاران و تصمیم‌گیران کلان قرار بگیرد، شاید کمتر به وضع قانون یا مقررات نیاز داشته باشیم. به نظر من بیشتر نیازمند یک نوع نگاه خود‌پرهیزی توسط دولت و به‌ویژه بانک مرکزی هستیم. در ادبیات مالی، طبقه‌بندی معینی برای تامین مالی کوتاه‌مدت و بلندمدت وجود دارد به طوری که تامین مالی کوتاه‌مدت باید از طریق بانک‌ها انجام شود و تامین مالی بلندمدت باید از طریق بازار مالی صورت پذیرد. این در واقع، یک پیش‌فرض تئوریک است و منطق هم دارد. منطق آن این است که در تامین مالی بلندمدت به دلیل دوره زمانی طولانی‌تر، همه طرف‌های درگیر باید ریسک بالاتری را بپذیرند. اگر بانک‌ها، خودشان را درگیر تامین مالی بلندمدت کنند، عملاً ریسک مضاعفی را متوجه سپرده‌گذاران و سرمایه‌گذاران می‌کنند. کما اینکه این اتفاقات در کشور ما تجربه شده است. در صورتی که می‌توانیم در بازار سرمایه، این ریسک‌ها را منطقی‌تر مدیریت کنیم، یا حداقل، سرمایه‌گذار آگاهانه درگیر این ریسک‌ها شود. الان شما به عنوان سپرده‌گذار پول خود را در بانک می‌گذارید. منتها، شاید بانک‌ها، ریسک شما را بابت حضور در تامین مالی‌های بلندمدت مضاعف کرده باشند. نظام مالی و بانکی ما به طور خاص درگیر مشکلاتی است که تقلیل آن یا برون‌رفت از آن قطعاً نیازمند توجه بیشتر به ساز و کارهای بازارمحور است. اگر سیاست‌های کلان، مبتنی بر این اصل باشد که ما برای تامین مالی قائل به ایجاد یک بازار رقابتی باشیم و نظام مالی دولتی، از اینکه در این بازار مداخله کند، پرهیز داشته باشد، به تدریج، بحث تامین مالی از طریق بازار سرمایه، قوتی را که ما انتظار داریم، خواهد یافت. نظام بانکی ما درگیر چالشی است که برای آن راه‌حلی وجود ندارد. آن چالش این است که ما می‌گوییم، نرخ تورم پایین آمده است و متناسب با آن، انتظار داریم که نرخ بهره و سود بانکی هم، پایین بیاید. ولی با خود بانکداران که صحبت می‌کنیم، می‌گویند نه، ما فعلاً نظرمان همان است که نرخ‌ها اگر پایین بیاید، بانک‌ها دچار مشکل بیشتری می‌شوند. به نظرم، این مشکل ذاتی است که ما در نظام بانکی و تامین مالی داریم و در بازار سرمایه این محدودیت را نداریم. چون بازار سرمایه، روز به روز و بر اساس انتظارات، قیمت‌ها و نرخ‌های بازده را تعدیل می‌کند. در ادبیات اقتصادی بحث بازار مالی را از اقتصاد کلان شروع می‌کنند. یعنی از اقتصاد کلان می‌رسیم به نقش بازار مالی در اقتصاد. در اقتصاد کلان، می‌گویند شما وقتی می‌خواهید ببینید اقتصادی سالم کار می‌کند و منابع را بهینه تخصیص می‌دهد، باید چند معیار را اندازه‌گیری کنید. یک معیار این است که آیا در آن اقتصاد، نوآوری وجود دارد یا خیر. اگر نوآوری در یک اقتصادی وجود داشته باشد، این نشان‌دهنده سالم کار کردن آن اقتصاد است. معیار دیگر، بهره‌وری است. آیا در این اقتصاد بهره‌وری وجود دارد یا خیر. اگر نرخ بهره‌وری بالا باشد یا اقتصاد رشد کند، نشانه سالم کار کردن اقتصاد است. سومین معیار وجود بازارهای اوراق بهادار شفاف و نقد‌شونده است. اگر یک اقتصاد، بازار مالی شفاف و نقد‌شونده‌ای دارد یعنی اینکه آن اقتصاد سالم کار می‌کند. سالم کار کردن به این معناست که مردم، امکان مدیریت ریسک دارایی‌های خود را دارند و از فرصت‌های سرمایه‌گذاری می‌توانند عادلانه برخوردار شوند. عرایضم را بخواهم در این بخش خلاصه کنم، یکی اینکه تامین مالی در نظام بانکی، مشکلاتی ذاتی دارد که بعضاً راه‌حل آن در بازار سرمایه است. نکته بعد، در خصوص نظام مالی است که آیا این نظام مالی ما باید بانک‌محور باشد یا بازار‌محور؟! باید بتوانیم در این مورد تعادلی ایجاد کنیم و آن تعادل هم به ادبیات این دو بازار بر‌می‌گردد. زمانی بودجه‌های دولتی بسیار پر و پیمان بوده است. دستگاه‌های دولتی، بر اساس بودجه‌ای که می‌گرفتند، سرمایه‌گذاری می‌کردند و توجه چندانی هم به کارایی نداشتند. ولی، از یک سال و نیم گذشته، تقاضای شدیدی را از سمت شرکت ملی نفت و وزارت نفت که دستگاه کاملاً دولتی هستند تجربه کردیم؛ تامین مالی از محل بازار سرمایه. توانستیم برای اولین بار با همکاری بورس انرژی و تامین سرمایه امین، برای شرکت ملی نفت، از بازار سرمایه تامین مالی کنیم. امروز که خدمت شما هستیم، بر اساس مجوزی که از هیات‌مدیره شرکت ملی نفت ایران دریافت شد، با همکاری سازمان بورس، قرار شد تامین مالی صنعت نفت را از محل بازار سرمایه گسترش دهیم. بنابراین، من بر اساس شواهد تجربی عرض می‌کنم که اگر در سیاست‌های کلان، فضای بیشتری به بازار سرمایه بدهیم، یا به عبارتی آن را محدود نکنیم، قطعاً بازار سرمایه در تامین مالی پیشروی خواهد داشت. مثالی را که می‌توانم مطرح کنم و به همین موضوع بر می‌گردد، بخشنامه محدودیت زدایی است که بانک مرکزی اخیراً در خصوص خدمت‌رسانی بانک‌ها به نهادهای مالی بازار سرمایه و ناشران اوراق بهادار صادر کرده است. بازار سرمایه با توجه به مزایای ذاتی، قطعاً در آینده جای خودش را در گسترش تامین مالی و کمک به اقتصاد ملی باز خواهد کرد.

علی سنگینیان: اگر واقعاً دولت دنبال این است که نظام بازار شکل بگیرد و بحث تامین مالی، از طریق بازار سرمایه انجام شود، باید الزامات آن را هم بپذیرد. بازار سرمایه، ترکیبی است از نهادهای مالی، بازارها و قوانین و مقررات. بنابراین، باید فضا برای فعالیت نهادهای مالی، شکل‌گیری و تقویت نهاد بازار و تدوین مقررات فراهم باشد. وضعیت کشور را به ویژه از زمانی که تحریم‌ها تشدید شد ببینید، هیچ‌کدام از سیاست‌ها مشوق بازار نیستند. نرخ‌گذاری را که دولت انجام می‌دهد. دولت هر محصول استراتژیک و غیراستراتژیک را نرخ‌گذاری می‌کند. وقتی دولت شروع به نرخ‌گذاری می‌کند، یعنی مکانیسم بازار را عملاً نادیده می‌گیرد و طبیعتاً نباید انتظار داشته باشید که در این شرایط بازار سرمایه به عنوان یک بازار مستقل رونق بگیرد. بازارها به هم مرتبط هستند. آزادسازی باید در همه بازارها انجام شود تا بازارها به صورت موازی با هم رشد پیدا کنند. سیاست‌های کنترلی دولت، به‌ویژه سیاست قیمت‌گذاری عملاً این فضا را از بخش خصوصی می‌گیرد. سیاست‌های بخشی در وزارتخانه‌های مختلف یا تصمیماتی که بانک مرکزی مستقل از بقیه بازارهای مالی اتخاذ می‌کند، بر بازار سرمایه اثرگذار است. نتیجه اینکه سیاست‌های اقتصادی کشور در حال حاضر به سمت تشویق و شکل‌گیری نهاد بازار و توسعه بازار سرمایه نیست. یعنی همچنان دولت تصدی‌گری خواهد داشت. همچنان دولت سرمایه‌گذاری خواهد کرد. همچنان دولت، قیمت‌گذاری خواهد کرد. با این احوال نمی‌توانید انتظار داشته باشد همانند کشورهای توسعه‌یافته 40، 50 درصد تامین مالی را از طریق بازار سرمایه انجام دهید. این تناقضی است که وجود دارد. بنابراین، اگر این هدف را قبول داریم که می‌خواهیم تامین مالی از بازار سرمایه را توسعه دهیم، باید الزامات آن را هم بپذیریم و در سیاستگذاری‌ها اعمال کنیم.

در مورد عملکرد شرکت‌های تامین سرمایه در نظام مالی هم باید متذکر شوم وقتی که عمق بازار مالی کم است، قدرت تامین سرمایه در تامین مالی کاهش پیدا می‌کند. به عبارت دیگر عملکرد تامین سرمایه‌ها در هشت سال گذشته با توجه به سایر شرایط اقتصاد کلان و بازار مالی قابل دفاع است. به همت همین تامین سرمایه‌ها، بازار بدهی در کشور شکل گرفته و در دل بازار سرمایه فعالیت می‌کند، حالا شاید حجم بزرگی نداشته باشد. اما ایجاد آن قدم مهمی در کشور بوده است. البته شما انتظار ندارید در اقتصادی که 85 درصد تامین مالی‌اش از طریق بانک‌ها انجام می‌شود، بازار سرمایه بتواند اوراق بدهی در حجم بالا منتشر کند. این چرخه به تدریج تکمیل می‌شود. برای نمونه، تامین سرمایه امین، در دو سال گذشته، نزدیک به دو هزار میلیارد تومان اوراق بدهی منتشر کرده است. این رقم، شاید نسبت به کل اقتصاد، عدد بزرگی نباشد، اما اگر نسبت به چیزی که اصلاً نداشته‌ایم، مقایسه کنید، اعداد خیلی خوبی است. جمع‌بندی اینکه، بدون ایجاد زیرساخت‌های مناسب و اصلاح ساختار اقتصادی کشور، نمی‌توان انتظار داشت بازار سرمایه به صورت مستقل و جدا از سایر بخش‌ها توسعه پیدا کند.

اما یکی از انتقادها درباره تامین مالی در بازار سرمایه نرخ‌های بالا در این بازار برای تامین مالی است. تامین از طریق بازار سرمایه هزینه بالایی به نسبت بانک دارد. به طوری که تامین مالی از طریق بانک‌ها با نرخ 24 و 25 درصد انجام می‌گیرد اما در تامین سرمایه‌ها این نرخ 28 و 29 درصد است. بنابراین نرخ بالای تامین سرمایه‌ها برای تامین مالی باعث شده سرمایه‌گذاران در این شرایط اقتصادی کشور به بانک‌ها تمایل بیشتری برای تامین مالی داشته باشند.

علی سنگینیان: نرخ تامین مالی از نرخ بازار تبعیت می‌کند. وقتی نرخ موثر بازار کاهش پیدا می‌کند، تامین مالی طبیعتاً ارزان‌تر می‌شود. سال قبل و در شش ماه دوم سال 1393 که اقتصاد در تنگنای نقدینگی شدیدی قرار داشت، حتی با 28 درصد سود شما نمی‌توانستید اوراق منتشر کنید. آن زمان نرخ بین‌بانکی نزدیک به 30 درصد بود. در این صورت کسی حاضر نیست با نرخ‌های کمتر به شما پول قرض دهد. بنابراین ما از نرخ‌های بازار، تبعیت می‌کنیم. پس نباید به تامین سرمایه ایراد گرفت که نرخ‌هایشان بالاست. توجه داشته باشیم تامین سرمایه‌ها هم توان مالی مشخص دارند و منابع نامحدود ندارند که بتوانند با نرخ‌های ارزان تامین مالی انجام دهند. با این حال تامین سرمایه‌ها سعی می‌کنند با منابع و ابزارهای محدودی که در اختیار دارند در قالب فضا و امکاناتی که وجود دارد تسهیلات بدهند. من می‌توانم از عملکرد تامین سرمایه‌ها که در مدت نه چندان زیاد عمرشان در اقتصاد ایران شکل گرفته‌اند، دفاع کنم. معتقدم در این شرایط رکود اقتصادی کشور نقش موثری در تامین مالی ایفا کرده است.

سیدعلی حسینی:ما باید این نگاه را به بحث تامین مالی و تفکیک کارکرد بازار سرمایه و بازار پول، اصلاح کنیم. مثلاً در ادبیات مالی، چیزی تحت عنوان نرخ خوب و نرخ بد وجود ندارد. چون نرخ، اصولاً تابع بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار و سطح ریسکی است که می‌پذیرد. شاید برای جنابعالی، دریافت یک وام با نرخ 15 درصد خیلی سخت باشد و از عهده بازپرداخت آن برنیایید؛ ولی برای یک نفر دیگر، با نرخ 25 درصد هم این نرخ مطلوب باشد. چرا؟ چون بازده مورد انتظار افراد، نیازها، استراتژی‌ها و موقعیت‌های مالی ایشان متفاوت است. لیکن، چون همیشه یک نفر نرخ تعیین کرده، فکر می‌کنیم که راه صحیح این است که فردی بگوید، نرخ از فردا مثلاً 20 درصد است. حتی اگر بپذیریم که نرخ‌های فعلی منطقی نیستند و یک نفر تاکید کند که نرخ‌ها باید افزایش یا کاهش پیدا کنند، راه آن در اقتصاد رقابتی نرخ‌گذاری دستوری نیست. راه آن استفاده از ساز و کارهای بازار برای تعدیل نرخ است. بانک مرکزی و بقیه دستگاه‌هایی که در حوزه بازار مالی تاثیرگذار هستند، باید با استفاده از ابزارهای مالی بتوانند نرخ را تعدیل کنند. مثلاً انتشار اسناد خزانه در برخی از کشورها یک راهکار به شمار می‌رود. در بحث نرخ باید اجازه داد در یک دامنه معقول، رقابت نرخ‌ها را تعیین کند. اگر دولت یا بخش خصوصی نظری برخلاف عموم بازیگران دارد، باید هزینه آن را پرداخت کند. درست مثل اینکه بگوییم نرخ دلار باید دو هزار تومان باشد. مفهوم آن این است که ما حجم زیادی دلار داریم و به متقاضیان می‌گوییم؛ بیایید، این هم دلار دوهزارتومانی. وگرنه هر قدر هم بگوییم دلار باید دو هزار تومان باشد وقتی کسی حاضر نباشد حتی یک دلار را به قیمت دو هزار تومان بفروشد، چیزی جز لفاظی نیست. در حوزه نرخ تامین مالی نیز به همین صورت باید نگاهمان را اصلاح کنیم و اصل رقابتی بودن را بپذیریم. اصل اختیار را برای آنهایی که وجوه را تخصیص می‌دهند و تامین مالی می‌کنند، یا تامین مالی می‌شوند، بپذیریم. دولت‌ها و نهادهای ناظر قطعاً مسوولیت‌های نظارتی و تنظیم‌گری دارند که ما هم روی آن تاکید داریم؛ ولی ایفای آن مسوولیت‌ها در یکسری از بخش‌ها باید از طریق ابزارهای متعارف آن بخش صورت گیرد.

یکی دیگر از ایرادهایی که به بازار سرمایه گرفته می‌شود این است که قوانین و مقررات دست و پا‌گیر بسیاری دارد و پروسه تامین مالی از طریق تامین سرمایه‌ها بسیار طولانی است. همین مساله باعث شده بانک‌ها در اولویت سرمایه‌گذاران باشند.

علی سنگینیان: عدم آشنایی با نحوه تامین مالی از طریق سرمایه عمدتاً باعث شده این انتقادها ایجاد شود. تامین مالی یک پروسه است و باید همه مراحل آن طی شود تا در نهایت تامین مالی به بهترین شکل ممکن انجام گیرد. به هر حال ریسک‌هایی وجود دارد که باید مورد توجه قرار گیرد. البته در تلاش هستیم با کمک سازمان بورس، طول این پروسه را کاهش دهیم. توجه داشته باشید که در بازار سرمایه با عموم مردم به صورت مستقیم در ارتباط هستیم. بنابراین باید اطمینان لازم ایجاد شود که مثلاً حقوق سرمایه‌گذاران رعایت می‌شود. قیمت‌ها منصفانه است یا اطلاعات به طور کامل افشا می‌شود. پس طبیعی است که قوانین سختگیرانه‌تر و کنترل‌های شدید‌تری در بازار سرمایه نسبت به سیستم بانکی وجود داشته باشد.

یکی از چالش‌هایی که نهادهای تامین مالی در بازار سرمایه با آن مواجهند نبود ابزارهای جدید در عرصه تامین مالی است. به طور مثال اقتصاد ما قرار است به‌زودی وارد دوران پساتحریم شود اما ما هنوز ابزارهای ارزی جدید نداریم. در اینجا نقش نهاد ناظر چیست؟

سیدعلی حسینی:دقیقاً همین‌طور است. برای مثال الان در کشور این بحث مطرح است که باید برای قیمت ارز یک ساز و کار رقابتی تعیین کنیم که به نظر من رویکرد مناسبی است. در مقطعی که التهابات ارزی شروع شده بود، رئیس وقت بانک مرکزی کشور یک مصاحبه تلویزیونی داشتند. مجری برنامه پرسید نظر شما در مورد تغییرات نرخ ارز در روزهای اخیر چیست؟ ایشان گفتند این نرخ واقعی نیست و ناشی از هیجان است و مواردی از این دست. مجری سوال زیرکانه‌ای پرسید: به نظر شما نرخ هر دلار چقدر است؟ که ایشان نتوانستند جواب شفافی بدهند و از پاسخ دادن به این سوال طفره رفتند. ما نمی‌توانیم به مردم بگوییم این نرخ را قبول نداریم و هیچ ایده‌ای هم نداریم. مساله این است که در بازار خیلی از کالاها، یک قیمت ثابت وجود ندارد و قیمت‌ها بر اساس انتظارات، عرضه و تقاضا و برنامه‌های توسعه‌ای و اقتصادی در حال تغییر هستند. نرخ برابری دلار و ریال، همچنین نرخ تامین مالی می‌تواند متغیر باشد. اگر این را پذیرفتیم، نقش نهادهای ناظر هم مشخص می‌شود که قواعد صحیح رقابت و فعالیت را برای نهادهای مالی و بازیگران تدوین و بر رعایت آنها نظارت کنند. در تک‌تک تصمیمات ریز و درشت بازیگران مداخله نکنند و خودشان را جای آنها نگذارند. ریسک تصمیم متوجه هیات‌مدیره بانک است و باید اجازه بدهیم که آنها بتوانند تصمیم اقتصادی بگیرند؛ البته در چارچوب قواعدی که نهاد ناظر وضع می‌کند. آن قواعد مربوط به فعالیت صحیح است و لزوماً قواعد اتخاذ تصمیم اقتصادی نیست. در مورد نرخ تامین مالی یکسری قواعد فعالیت صحیح وجود دارد، مثلاً باید ریسک‌های بانک مدیریت شود، بر کفایت سرمایه نظارت صورت گیرد، بر اعطای تسهیلات ضوابطی حاکم شود و طرح یا پیشنهاد مورد بررسی قرار گیرد. اینها قواعد بازی است ولی اینکه بانک بتواند در یک پروژه سودآور با آزادی عمل بیشتری تصمیم بگیرد یک تصمیم اقتصادی است که در اختیار هیات‌مدیره بانک قرار دارد. در بازار سرمایه هم به همین نحو است.

علی سنگینیان: سیاستگذاران ما خیلی کلی‌نگر نیستند. تصمیمی که در بخشی از اقتصاد می‌گیریم، در بخش‌های دیگر اثرگذار است؛ ولی به آن توجه نمی‌شود. من به یاد ندارم که بانک مرکزی در نرخ‌گذاری‌ها، اثرات سیاست‌های خود را بر بازار سرمایه اندازه‌گیری کرده و بعد تصمیم گرفته باشد. در آمریکا وقتی سیاست‌های فدرال‌رزرو را موثر ارزیابی می‌کنند که نتیجه آن در بورس نیویورک موفقیت‌آمیز باشد. اثر سیاست‌های پولی بانک مرکزی را باید در بخش واقعی اقتصاد دید و سنجید. اگر سیاست بانک مرکزی روی بخش تولید اثر مثبت گذاشت و بخش واقعی را تحریک کرد، قطعاً موفقیت‌آمیز بوده است و می‌توان آن را کمک‌کننده به بازار سرمایه دانست؛ ولی به طور معمول کمتر به تبعات سیاست‌های پولی در بازار سرمایه توجه شده است. در گمرک درباره تعرفه‌ها تصمیم گرفته می‌شود. روی سیمان یا خودرو قیمت گذاشته می‌شود. ولی هیچ‌وقت نگفتیم وقتی اینجا قیمت‌گذاری می‌کنیم، باید به اثر آن در بازار هم با دقت بنگریم. وقتی توجه نمی‌کنیم، بازار دست‌دوم باثبات و عمیقی ایجاد نمی‌شود. در نتیجه انتظار نمی‌رود که بازار دست اول خوب و عمیقی هم شکل بگیرد و بتواند در تامین مالی کمک کند؛ چرا که یک زنجیره به هم‌پیوسته است. من فکر می‌کنم کشور ما در این مرحله از توسعه نظام مالی به یک سیستم تک‌ناظری نیاز دارد. اگر بازار مالی فقط یک ناظر داشته باشد، شاید بتواند موثرتر تصمیم بگیرد. تجربه نشان داده است که سیاستگذاران کشور کمتر در تصمیمات به هماهنگی می‌رسند و منافع بخش‌های دیگر را در نظر می‌گیرند. در نتیجه ‌بخش‌های مختلف آسیب می‌بیند. یکی از پیشنهادها می‌تواند تک‌ناظری شدن بازار مالی باشد. پیشنهاد دوم فعالیت دولت بر اساس چارچوب تعیین‌شده در سیاست‌های کلی اصل44 است. قرار بود که اندازه دولت در این سال‌ها کاهش یابد، فعالیت‌های اقتصادی دولت به بخش خصوصی واگذار شود و سیاستگذاری‌ها، مشوق بخش خصوصی باشد. اما این نتیجه حاصل نشده است و دولت بزرگ‌تر شده است. واگذاری‌هایی که انجام شده نیز با انتقاد مواجه است. در واگذاری‌ها، اهداف سیاست‌ها مثل افزایش اشتغال، افزایش بهره‌وری و تقویت رقابت‌پذیری مورد توجه قرار نگرفت. همچنان دولت است که تصمیم‌گیری، قیمت‌گذاری و اداره امور اقتصادی را بر عهده دارد.

آقای دکتر حسینی با توجه به اینکه شما مدیریت بورس انرژی را بر عهده دارید و این بورس یکی از نهادهای تامین مالی در بازار سرمایه محسوب می‌شود، در این زمینه چه سهمی در تامین مالی در این بازار دارد؟

سیدعلی حسینی:بحث بورس انرژی و نقش آن در تامین مالی هم تابع همان پارامترهایی است که عرض کردم. نیازمند یک تغییر نگاه در بدنه دستگاه‌های دولتی است تا این آمادگی را داشته باشند که نقش بیشتری را به بورس انرژی بدهند و خودشان از حوزه تصدی‌گری دورتر شوند. این قطعاً کمک خواهد کرد که بورس انرژی هم بتواند توفیق بیشتری داشته باشد. ما با وجود اینکه دوره فعالیت کوتاهی داشته‌ایم، در حوزه تامین مالی هم کارهای خوبی شروع کرده‌ایم. امسال تاکنون دو عرضه 100 میلیارد ریالی اوراق سلف نفت کوره را برای شرکت ملی نفت ایران، که اتفاقاً دولتی هم است، انجام داده‌ایم. مجوز خوبی برای افزایش این اوراق دریافت کرده‌ایم که خوشبختانه انتشار این اوراق از طرف وزارت نفت مورد قبول واقع شده است. بحث‌های حقوقی و مالی انجام شده و مورد پذیرش قرار گرفته است و بخش‌های بعدی عرضه نیز در حال آماده شدن برای اجراست. سازمان بورس هم حمایت خیلی خوبی کرده است. یکی از نقاط همکاری خوب وزارت نفت با بازار سرمایه، انتشار همین اوراق است. کار دیگری که داریم دنبال می‌کنیم، راه‌اندازی صندوق پروژه‌های انرژی است که با یکی از شرکت‌های تولیدکننده برق و با همکاری یک شرکت تامین سرمایه و یک مشاور سرمایه‌گذاری، این کار را دنبال می‌کنیم. موافقت اصولی آن را از سازمان گرفته‌ایم و به زودی موافقت نهایی را خواهیم گرفت. این هم در نوع خود، اولین تجربه خواهد بود. ان‌شاءالله در قالب این صندوق پروژه، برای اولین بار در صنعت برق هم تامین مالی از طریق این نهاد مالی بازار سرمایه را امکان‌پذیر می‌کنیم. ولی به هر حال، دو نکته می‌تواند به ما کمک کند. یک، بخش دولتی در صنعت برق و صنعت نفت، کاری را که خود بخش خصوصی می‌تواند انجام دهد، به آن واگذار کند. مثلاً اگر پالایشگاه‌ها خودشان قادر هستند فرآورده‌هایشان را از طریق بورس انرژی عرضه کنند و نیازی به فعالیت کارگزاری که مثلاً شرکت ملی پخش به صورت سنتی برایشان انجام می‌داده است، ندارند، به بخش خصوصی اجازه فعالیت بدهند. یک پالایشگاه واگذار شده است و متعلق به بخش خصوصی است و باید اجازه داشته باشد خودش فرآورده‌هایش را از طریق بورس عرضه کند. عرضه فرآورده‌ها می‌تواند بعد از آن، تامین مالی بنگاه را از طریق بورس انرژی به دنبال داشته باشد. درخواست‌مان این است که وزارت نفت و وزارت نیرو تصدی‌گری را در حوزه بازرگانی کم کنند. نکته دوم اینکه خودشان و شرکت‌های تابعه‌شان که دولتی هستند، روی امکانات بازار سرمایه برای تامین مالی، بیشتر وقت و انرژی بگذارند و آن را جدی بگیرند. ما آمادگی داریم برای تامین مالی ساخت نیروگاه‌ها ابزارهای خوبی را در بورس انرژی به آنها معرفی کنیم. در سال گذشته، ابزار گواهی ظرفیت را پیشنهاد کردیم و مصوبات شورای عالی بورس، کمیته فقهی سازمان و هیات‌مدیره سازمان گرفته شد؛ ولی هنوز مورد استفاده وزارت نیرو قرار نگرفته است. گواهی ظرفیت ابزاری برای تامین مالی و سرمایه‌گذاری در ساخت نیروگاه است.

چرا مورد استفاده قرار نگرفته است؟

سیدعلی حسینی:دلایل اصلی همان‌هایی است که پیشتر اشاره کرده‌ایم. بحث عدم آشنایی است. بعضاً این است که اعتماد کمی وجود دارد؛ یا این است که نگاه در تامین مالی به سمت بانک‌هاست. شاید دلیل دیگر این است که درباره خصوصی‌سازی برخی شرکت‌ها و صنایع نظرات متفاوتی در بخش دولتی وجود دارد که همه این پارامترها باعث شده است آن‌طور که باید و شاید، به این پتانسیل توجه نکنیم. در کنار توفیقاتی که داشته‌ایم، دستگاه‌هایی که باید از بورس انرژی، به عنوان یک ابزار و نهاد خوب برای تامین مالی و برای شفافیت استفاده کنند، آن‌طور که باید و شاید استفاده نکرده‌اند.

در شرایطی که تحریم‌ها مرتفع شوند، در زمینه عرضه نفت چه برنامه‌ای دارید؟

سیدعلی حسینی:یکی از مشکلاتی که در گذشته در زمینه عرضه‌های فیزیکی برای بخش صادراتی وجود داشت، بحث نقل و انتقال ارز بود. وزارت نفت آمادگی این را دارد که فرآورده‌های اصلی‌اش را هم در رینگ صادراتی بورس انرژی عرضه کند؛ منتها مشکل تاکنون بحث نقل ‌و انتقال ارز بوده است. ما روی مدل ریالی هم کار کرده‌ایم که در این زمینه توافقاتی حاصل شده است. امیدواریم بعد از توافقی که انجام شده است، خوب و هوشمندانه بتوانیم از فرصت استفاده کنیم.

الان عرضه نفت در بورس وجود دارد؟

سیدعلی حسینی:فعلاً عرضه نفت خام در بورس انرژی نداریم. ولی نفت ‌کوره و گاز مایع که جزو فرآورده‌های اصلی هستند و میعانات گازی (که یک نوع نفت خام سبک به شمار می‌رود) از طریق بورس انرژی عرضه می‌شوند.

سهم بورس انرژی در تامین مالی، در بازار چقدر است؟

سیدعلی حسینی:تمام معاملات برق در بورس انرژی، سلف یک‌ماهه است که نوعی تامین مالی تلقی می‌شود. در حوزه فرآورده‌های نفتی هم از امسال پس از یک ‌سال ‌و نیم پیگیری، توانستیم این آشنایی را در وزارت نفت ایجاد کنیم که ابزارهای بازار سرمایه برای تامین مالی مناسب هستند و دو هزار میلیارد ریال اوراق سلف نفت کوره برای شرکت ملی نفت منتشر شده است. مجوزهای بیشتری را هم از سازمان گرفته‌ایم و هیات‌مدیره شرکت ملی نفت نیز با افزایش حجم عرضه این اوراق موافقت کرده است.

در زمینه بین‌المللی آیا بازار خاصی دارید؟

سیدعلی حسینی: ما هم رینگ داخلی داریم و هم رینگ بین‌المللی که اتفاقاً فعال است؛ منتها برای عرضه‌هایی که حجم زیادی ندارند. اگر مشکل نقل ‌و انتقال ارز برطرف شود، از لحاظ ساز و کار و مقررات آمادگی کامل داریم که بتوانیم از این فرصت استفاده کنیم.

ما در شرایط گذار به پساتحریم قرار داریم و مذاکرات با شرکت‌های خارجی شروع شده است. چقدر احتمال دارد شرکت‌های تامین سرمایه خارجی وارد بازار سرمایه ایران شوند. آیا تاکنون در زمینه همکاری با شرکت‌های خارجی قراردادی هم منعقد کرده‌اید؟

علی سنگینیان: یکی از اتفاقات این است که تعداد جلسات، بازدیدها و سفرها بیشتر شده و تعداد ای‌میل‌های دریافتی ما افزایش یافته است. انتظار هم این بوده است. ما پتانسیل‌های بسیار خوبی داریم. از جمعیت تحصیل‌کرده و منابع طبیعی خوبی برخورداریم. یک بازار بزرگ 70، 80 میلیون نفری داریم. اینها می‌تواند برای هر بنگاه اقتصادی جذاب باشد. خارجی‌ها به این بازار، به عنوان یک فرصت نگاه می‌کنند که می‌توانند در آن حضور داشته باشند و محصول و خدمات بفروشند. اما مشکلاتی هم وجود دارد. محدودیت‌هایی که الان در اقتصاد وجود دارد، باعث می‌شود ما نگران باشیم. وقتی کسب‌وکارها و شرکت‌های داخلی با محدودیت‌های خیلی شدیدی مواجه هستند و فضای کسب‌وکار مناسب نیست، نمی‌توانیم انتظار داشته باشیم که خارجی‌ها با روی گشاده به کشور بیایند و سرمایه‌گذاری کنند. ما هنوز برای خودمان بسترها را آماده نکرده‌ایم و با مشکلات قانونی، حقوقی و موانع راه‌اندازی کسب‌وکار مواجه هستیم. رتبه ایران در Doing Business چندان بالا نیست که نشان می‌دهد ما از نظر تسهیل، راه‌اندازی و تامین مالی کسب‌وکار، با مشکل روبه‌رو هستیم. شرکت‌های ما با مشکل مواجه هستند. کارخانه‌های سیمان با مازاد ظرفیت مواجه هستند و دارند تعطیل می‌شوند. در فولاد و پتروشیمی هم مازاد ظرفیت داریم. به گفته مقامات دولتی، بخش بزرگی از شرکت‌ها در شهرک‌های صنعتی تعطیل شده‌اند و زیر ظرفیت کار می‌کنند، این نشان می‌دهد که ما در داخل کشور، فضای مساعدی نداریم. بخشی از آن به خاطر تحریم‌ها بوده است که بازار جهانی را از دست داده‌ایم، نمی‌توانیم صادرات انجام دهیم و منابع مالی را منتقل کنیم. بخشی از آن هم به خاطر سیاست‌های ناهماهنگ اقتصادی کشور بوده است. اگر علاقه‌مندیم از خارجی‌ها استفاده کنیم، باید در این حوزه هم سرمایه‌گذاری کنیم. آنها وقتی می‌آیند که شرایط داخل مساعد باشد. سرمایه‌گذار خارجی در سنگاپور و هنگ‌کنگ سرمایه‌گذاری می‌کند؛ ولی به کنیا یا کشوری که در حال جنگ است، نمی‌رود؛ چرا که سرمایه‌اش در خطر است. اصطلاحاً سرمایه به جایی می‌رود که به آن خوشامد بگویند و جایی می‌ماند که با آن خوش‌رفتار کنند. سوال این است که آیا اقتصاد ما این بسترها را دارد؟! پتانسیل‌هایش وجود دارد، اما به هر حال محدودیت‌هایی هم داریم که می‌تواند تاثیر منفی داشته باشد. خارجی‌ها علاقه‌مند هستند به بازار کشور وارد شوند که این تمایل بعد از توافقات هم شدت پیدا کرده است. البته باید توجه داشت که روش‌های سرمایه‌گذاری در بسیاری از کشورهای خارجی سال‌ها کارآمد شده است. آنها وقتی می‌خواهند بیایند و در یک کشور سرمایه‌گذاری کنند، حتماً به همراه مشاور بانکی، قانونی و حقوقی خود وارد می‌شوند. اگر سرمایه‌گذاری خارجی در حجم بالا اتفاق بیفتد، حتماً از طریق نهادهای مالی خارجی خواهد بود.

سیدعلی حسینی:دقیقاً. درباره بحث بازار سرمایه و توانمندی آن برای تامین مالی هم من بر اساس یکسری مبانی صحبت می‌کنم. یکی از مبانی اقتصاد رقابتی است. در اقتصاد رقابتی هم می‌گویند دولت‌ها دو نقش دارند؛ یک نقش‌شان حمایت کردن است و دیگری فاینانس یا تامین مالی. این فاینانس به معنای تامین مالی عمومی نیست. بلکه برای کارهایی که بخش خصوصی انگیزه کافی ندارد یا نیازمند محرک و کمک است، دولت‌ها باید در تامین مالی کمک کنند. اصل بحث، حمایت است. حمایت، دو بخش اصلی دارد که یک مورد آن، برداشتن موانع است؛ بدین معنی که ما برای بخش خصوصی ایجاد محدودیت و تزاحم نکنیم. یک بخش هم بسترسازی است که وضع قوانین از این منظر مطرح می‌شود. مثلاً ما می‌خواهیم بازار سرمایه را توسعه دهیم ولی چون بعضاً قوانین شفافی در حوزه‌های مالیاتی، حسابداری و... وجود ندارد، توسعه بازار کند می‌شود. دولت‌ها، به معنایی که شامل همه قوا می‌شود، با وضع یک قانون خوب و شفاف کردن معافیت‌های مالیاتی یا مالیات‌هایی که باید بازیگران پرداخت کنند و مواردی از این دست می‌توانند فعالیت مردم و سرمایه‌گذاران را تسهیل کنند. این در مورد سرمایه‌گذاری خارجی هم صادق است. سرمایه‌گذار خارجی، تا از حمایت قانونی مناسب، ثبات قوانین و احترام به مالکیت مطمئن نشود، سرمایه‌گذاری نخواهد کرد. نکته دوم این است که در توسعه بازار سرمایه، مقداری ریسک را بپذیریم. وقتی که طبق بیان آقای دکتر سنگینیان هنوز جمعاً 10 هزار میلیارد تومان هم از طریق بازار سرمایه تامین مالی صورت نگرفته است، یعنی اینکه باید این بازار مورد حمایت و مراقبت بیشتری قرار گیرد. برای توسعه هر پدیده‌ای باید مقداری ریسک را هم پذیرفت. حاکمیت هم باید در مورد بازار سرمایه، ضمن حمایت، ریسک هم بپذیرد. نکته سوم این است که در عمل حمایت صورت گیرد. شما الان با هر مقام دولتی که صحبت و به هر قانونی که طی دو تا سه سال اخیر تصویب شده است مراجعه کنید، بحث حمایت از بخش خصوصی، بازار سرمایه و استفاده از ساز و کارهای بازار سرمایه وجود دارد. در مرداد سال گذشته، مصوبه هیات‌وزیران وجود دارد که دستگاه‌های دولتی را به شکل مشخصی اسم برده است که با همکاری سازمان بورس، از بازار سرمایه تامین مالی انجام دهند. وقتی در عمل وارد می‌شویم، می‌بینیم که محدودیت‌های خیلی جزیی و سطحی وجود دارد که مانع توسعه کار هستند. لذا باید نگاهمان همراه با عملگرایی باشد. نکته دیگر اینکه باید نگاه اصلاحی داشته باشیم. قوانین و مقررات بازار سرمایه باید متناسب با نیاز و الزامات اصلاح شود. مخصوصاً در حوزه تامین مالی این ملاحظه باید وجود داشته باشد. آخرین مطلبی که من پیشنهاد می‌کنم و روی آن تاکید دارم، پایبندی مقامات دولتی به قوانین بالادستی است. اکثر مقامات سطح عالی کشور تجربه کار کردن در سمت‌های بالای دولتی را داشته‌اند. شما در مجلس و مجمع تشخیص مصلحت نظام این را می‌بینید. رهبر معظم انقلاب هم خودشان مسوولیت‌های دولتی داشته‌اند و رئیس‌جمهور بوده‌اند. وقتی همه این نهادها و مقامات عالی به این جمع‌بندی می‌رسند که باید قانون اصل44 را اجرا کنیم، قانونی تحت عنوان خصوصی‌سازی داشته باشیم و این به عنوان یک مصوبه قانونی درمی‌آید، نباید در حوزه اجرا شاهد این باشیم که بعضی در فلسفه این قانون شک کنند.