تاریخ انتشار:
معمای عدم حساسیت بازارها به توافق
دو سوءتفاهم نفتی
یکی از موضوعاتی که در هفته‌های گذشته و به دنبال دستیابی به توافق هسته‌ای پدید آمد و برخلاف پیش‌بینی اغلب کارشناسان اقتصادی بود، واکنش ضعیف بازارهای دارایی کشور به خبر نهایی شدن توافق هسته‌ای بود. چرا که پیش‌بینی غالب این بود که این توافق به واکنش مثبت و قابل توجه در بازارهای ارز و سهام خواهد انجامید و حتی این نگرانی نیز وجود داشت که خوش‌بینی‌ها از روال عادی پیشی بگیرد و به رفتار هیجانی و شکل‌گیری حباب در بازارها منجر شود.
یکی از موضوعاتی که در هفته‌های گذشته و به دنبال دستیابی به توافق هسته‌ای پدید آمد و برخلاف پیش‌بینی اغلب کارشناسان اقتصادی بود، واکنش ضعیف بازارهای دارایی کشور به خبر نهایی شدن توافق هسته‌ای بود. چرا که پیش‌بینی غالب این بود که این توافق به واکنش مثبت و قابل توجه در بازارهای ارز و سهام خواهد انجامید و حتی این نگرانی نیز وجود داشت که خوش‌بینی‌ها از روال عادی پیشی بگیرد و به رفتار هیجانی و شکل‌گیری حباب در بازارها منجر شود. با این حال، رفتار بازارها پس از توافق در تضاد با این پیشبینیها بود و نه‌تنها رفتار هیجانی و حباب ایجاد نشد، بلکه این واکنش‌ها بر حسب معیارهای رایج در فضای بازارهای ایران، به میزان اندکی «منفی» بود. یعنی در مقایسه شرایط فعلی با روزهای پیش از توافق، مشاهده می‌شود که با گذشت حدود یک ماه اتفاق خاصی در بازارها رخ نداده است. به عنوان مثال در بازار ارز، قیمت‌ها پس از اندکی کاهش تقریباً به شرایط پیشین بازگشته‌اند و حتی نشانه‌هایی از افزایش در آینده را نشان می‌دهند. بورس با اندکی افزایش از قبل از اعلام توافق اکنون کم و بیش به وضعیت قبلی خود برگشته است و حتی مقدار شاخص کاهشی جزیی نیز پیدا کرده
است. بازار مسکن نیز که به نظر نمی‌رسد اساساً تغییری از این بابت به خود دیده باشد. نرخ سود بانکی و بازار غیررسمی نیز کم و بیش وضعیت قبلی خود را حفظ کرده است. تحلیل دقیق و جامعی برای فهم دلایل این واکنش تاکنون ارائه نشده است و عمدتاً روی دو موضوع تاکید می‌شود. یکی اینکه بازارها نتیجه مثبت مذاکرات را از قبل «پیش‌خور» کرده‌اند و موضوع دوم، اینکه بازارها به دنبال وقایع پیش آمده در سال‌های اخیر تا حدودی «محتاط» شده‌اند و به همین دلیل تا زمان به نتیجه رسیدن نهایی توافق و مشخص شدن اثرات واقعی آن بر اقتصاد واکنش خاصی نشان نخواهند داد. البته در برخی از تحلیل‌ها بر عوامل دیگری نیز تاکید می‌شود و به عنوان مثال گفته می‌شود با توجه به کاهش قیمت نفت و همچنین گمانه‌زنی‌ها از احتمال کاهش رشد اقتصادی، بازارها شرایط بخش واقعی را به گونه‌ای ندیدند که بازدهی مثبتی در سرمایه‌گذاری را نوید دهد. بازار ارز نیز در واکنش به کاهش درآمدهای نفتی و اظهارات مسوولان مبنی بر خودداری از تزریق همه ارزهای جدید به اقتصاد، ترجیح داده است واکنش معقولی به شرایط جدید نشان بدهد.
تفسیر مثبت از عدم واکنش بازارها
در این زمینه در روزهای گذشته تحلیل جالبی از سوی تیمور رحمانی، دانشیار دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران منتشر شد که از زاویه دیگری به مساله ثبات نسبی بازارها در روزهای پس از توافق هسته‌ای پرداخت. وی با تاکید بر آسیب‌های نوسان بر اقتصاد، ثبات نسبی بازارها در روزهای پس از توافق را به عنوان یک امر مطلوب قلمداد کرده است. به گفته او، حتی اگر روند قیمت دارایی‌ها و سطح قیمت کالاها و خدمات مشابه باشد، به‌طور معمول نوسان قیمت دارایی‌ها شدیدتر است. گرچه به‌طور سنتی سیاستگذاری اقتصاد کلان و به‌ویژه سیاست پولی عمدتاً بر تثبیت سطح عمومی قیمت‌ها یا قیمت کالاها و خدمات و سطح تولید حقیقی کالاها و خدمات تمرکز داشته است اما اکنون و به‌ویژه تحت تاثیر بحران مالی اخیر در جهان توجه به بازار دارایی‌ها از لزوم بیشتری برخوردار شده است.
به گفته او، در سطح جهان نیز پس از بحران مالی لزوم توجه به بازارهای دارایی و جلوگیری از نوسان‌های شدید قیمتی در آنها (که معمولاً شدت بیشتری در قیاس با بازارهای کالایی دارد) مطرح شده است. وی سپس با اشاره به نتایج تحقیقات آکادمیک در خصوص «اثرات منفی بی‌ثباتی بازارهای دارایی بر عملکرد اقتصاد کلان» توضیح می‌دهد که به‌طور سنتی سیاستگذاران بر تثبیت سطح عمومی قیمت‌ها (در بخش حقیقی) تمرکز داشته‌اند، اما به دنبال بحران مالی اخیر در جهان توجه به بازار دارایی‌ها از لزوم بیشتری برخوردار شده است. پس از این مقدمات، این تحلیلگر اقتصادی کشور توضیح می‌دهد که «می‌توان واکنش بازار دارایی‌ها به توافق هسته‌ای ایران و شش قدرت جهانی را برخلاف آنچه در نگاه اول به نظر می‌رسد امری مثبت و امیدوارکننده تلقی کرد». در نهایت نیز، تحلیل منتشر‌شده از سوی وی نتیجه‌گیری می‌کند که با این رویکرد، پیامدهای توافق در اقتصاد کلان نه‌تنها نباید مایه نگرانی و ناامیدی باشد، بلکه می‌تواند نویدبخش دورانی از ثبات اقتصاد کلان باشد که به اقتصاد امکان دهد کژی‌های خود را به تدریج تصحیح کند، زمینه را برای رشد پایدار اقتصاد فراهم کند و از صرف شدن انرژی و
منابع شهروندان برای سفته‌بازی در بازار دارایی‌ها بکاهد و در عوض آن انرژی و منابع را صرف رفاه آنها کند.
تعمیق رکود در بورس تهران
به این ترتیب، جای بسیار امیدواری است که پس از مدت‌ها بازار سهام منطقی عمل کرد و مشابه سال‌های پیشین هیجان شدید موجب رشد حباب‌گونه قیمت‌ها نشد. همه سهامداران به یاد دارند، در سال 92 توافق موقت ژنو این انتظار را به وجود آورد که تمام شرکت‌های بورسی بدون هیچ استثنایی می‌توانند با رشد سودآوری مواجه شوند. این موضوع سبب شد فاصله قیمت‌ها از ارزش ذاتی آنها به شدت زیاد شود یا به عبارتی بازار سهام با رکود مواجه شود. این در حالی است که در شرایط کنونی، برخلاف تصور برخی افراد، بازار کاملاً منطقی رفتار کرده و واکنش مناسبی نسبت به توافق هسته‌ای داده است.
بازدهی از ابتدای سال شاخص کل بورس تهران بیش از چهار درصد است. این در شرایطی است که افت شدید قیمت‌های جهانی را از ابتدای سال شاهد بودیم. به‌طوری که از ابتدای سال 2015، شاخص کالاهای بلومبرگ بیش از 14 درصد افت داشته است. این افت که از اوایل تابستان سال گذشته آغاز شده بود، در سال جاری نیز ادامه یافت و در مقایسه با دوران اوج، کالاها بیش از نیمی از ارزش خود را از دست داده‌اند. از آنجا که بیش از 50 درصد کل بورس تهران را شرکت‌های کالایی تشکیل می‌دهند، روند قیمت جهانی کالاها به شدت بر روند بازار سهام اثرگذار است. به‌طور مشابه، سال 87 (معادل 2009-2008 میلادی) شاخص بورس تهران همزمان با بحران جهانی و ریزش قیمت کالاها، افت حدود 38درصدی را تجربه کرد. افت سنگین قیمت‌های جهانی در یک سال اخیر نیز بی‌شباهت با بحران جهانی سال 2008 نیست، بنابراین، به عقیده کارشناسان همین رشد حدود چهار‌درصدی شاخص کل از ابتدای سال جاری به معنای آن است که واکنش نسبت به نتیجه مذاکرات هسته‌ای مثبت بوده است.
تداوم افت قیمت‌های جهانی از یک‌سو و رکود اقتصاد داخلی از طرف دیگر مهم‌ترین عواملی است که وضعیت بی‌رمق و رکودی بورس تهران در این روزها را سبب شده است. نشانه بارز این موضوع را می‌توان در حجم و ارزش معاملات مشاهده کرد؛ به‌طوری که متوسط تعداد دفعات معاملات روزانه در هفته گذشته به کمترین مقدار از فروردین 92 در مقیاس هفتگی رسید. این مساله بیان می‌کند معامله‌گران حقیقی که عموماً در سطح خُرد فعالیت می‌کنند، حضور بسیار کمرنگی در این روزهای بازار سهام دارند. بر این اساس، عمده فعالیت‌هایی که بازار سهام با آن مواجه است از سوی سهامداران حقوقی است و آنچه مانع افت بیشتر قیمت‌ها نیز می‌شود حمایت این نوع معامله‌گران عمده است. این ادعا را بررسی دو «شاخص کل» و «شاخص کل هم‌وزن» نیز تایید می‌کند.
شاخص کل بیانگر بازدهی بازار سهام با در نظر گرفتن اندازه شرکت‌هاست، یعنی شرکت‌هایی که ارزش بازار بزرگ‌تری دارند، اثرگذاری بیشتری نیز روی تغییرات شاخص کل دارند. این در حالی است که در محاسبه شاخص کل هم‌وزن، تمام شرکت‌ها به یک میزان اثرگذاری دارند. به عبارت دقیق‌تر، شرکتی مثل هلدینگ خلیج فارس که به تنهایی حدود 9 درصد ارزش کل بازار را در اختیار دارد، با شرکت کوچکی مثل کاشی سینا که در حد چند‌صدم درصد ارزش بازار را به خود اختصاص داده است، اثرگذاری یکسانی در محاسبه این شاخص دارند. بنابراین، تغییرات شاخص کل هم‌وزن بیان می‌کند عموم شرکت‌ها از نظر نوسان قیمتی به چه صورت بوده‌اند. حال در معاملات هفته گذشته، شاخص کل افت 7 /0درصدی را نشان می‌دهد این در حالی است که شاخص کل هم‌وزن افت حدود 3 /1درصدی را تجربه کرده است. این امر تاکید می‌کند فعالیت حمایتی سهامداران حقوقی بیش از گذشته بوده است و مانع افت شدید شاخص کل شده است. کاملاً طبیعی است که سهامداران حقوقی به علت حجم بالای نقدینگی به سهام کوچک ورود پیدا نکنند و در نتیجه هنگام حمایت از بازار سهام نیز در نمادهای بزرگ فعالیت بیشتری داشته باشند.
به هر حال، آنچه در شرایط فعلی بازار سهام مشاهده می‌شود، نوسانات بسیار محدود شاخص کل، در کنار حجم و ارزش پایین معاملات است که بر تعمیق رکود این بازار تاکید می‌کند. به‌طوری که شاید تنها عوامل جذاب این بازار را می‌توان حمایت سهامداران حقوقی و قیمت‌های مناسب سهام عنوان کرد. با این حال، ورود به بازار سهام نیازمند عوامل متعددی است که از جمله آن ریسک‌پذیری کافی سرمایه‌گذاران است. این در حالی است که با توجه به موقعیت‌های نسبتاً مناسب سرمایه‌گذاری امن، نظیر سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت، عموم سرمایه‌گذاران با افزایش ریسک‌گریزی مواجه‌اند که حرکت آنها به سوی بازار سهام را کاهش داده است. از سوی دیگر، بحث خوش‌بینی به آینده و بازگشت اطمینان به این بازار مطرح است. تجربه‌های تلخ بسیاری از سهامداران به‌ویژه در یکی، دو سال اخیر باعث شده است بسیاری از سرمایه‌گذاران هراس ویژه‌ای از این بازار داشته باشند. به عبارت دقیق‌تر، تصمیمات بعضاً ناگهانی و اقدامات عجولانه مسوولان در برخی شرایط باعث شده است سرمایه‌گذاران نسبت به بازار سهام اطمینان کافی نداشته باشند. در این خصوص، برخی افراد بدون درک عمیق از شرایط بازار سهام، وعده‌های
بی‌بنیانی می‌دادند که باعث سرافکندگی بسیاری از سهامداران می‌شد.
در سمت دیگر، بحث نبود ابزارهای مناسب در بازار سهام برای جلوگیری از تعمیق رکود در این بازار مطرح است. در این خصوص، حسن قالیباف‌اصل، مدیرعامل شرکت بورس تهران در نشست مطبوعاتی اخیر خود از انجام پیش‌نیازهای راه‌اندازی معاملات اختیار شاخص سهام خبر داد. اختیار (option) به نوعی از معامله گفته می‌شود که سرمایه‌گذار می‌تواند از آن برای کسب سود در شرایط مثبت و منفی بازار سهام استفاده کند. این ابزارهای جدید می‌تواند باعث شود جذابیت سرمایه‌گذاری در این بازار افزایش یابد، ضمن آنکه وجود معاملات آتی سهام به پیشبینیها درباره آینده این بازار نیز کمک می‌کند. به هر حال باید این نکته را نیز در نظر داشت که بازار سهام کشورمان چندان عمیق و باتجربه نیست، بنابراین، معرفی ابزارهای جدید می‌تواند مورد هجمه سفته‌بازان قرار گیرد و حتی نوسانات را نیز تشدید کند. بر این اساس، باید ورود هر ابزاری با کنترل کافی و دقت بالایی صورت گیرد.
محرک‌ها در بازار ارز
هفته گذشته، عوامل تقویت قیمت ارز به‌ویژه از سمت تقاضا سبب شد قیمت‌ها تا سطح 3370 تومان نیز افزایش یابند که رکوردی جدید در سال 94 محسوب می‌شود. تقاضای ارز از سوی حجاج و همچنین تقاضای ارز مسافرتی (در آخرین دوره سفرهای تابستانی به خارج از کشور) یکی از مهم‌ترین عوامل مقطعی برای رشد قیمت دلار به حساب می‌آمدند. از سوی دیگر و از نگاه بنیادی می‌توان به دو موضوع بسیار مهم اشاره کرد. نخستین مساله که هفته گذشته نیز مورد بحث قرار گرفت، بحث کاهش ناگهانی ارزش یوان توسط بانک مرکزی چین بود. این موضوع، نگرانی‌ها را به شدت درباره آینده اقتصاد این کشور افزایش داد. همچنین، بر اساس آمار چهارماهه گمرک، بزرگ‌ترین واردکننده محصولات به کشورمان در این مدت چین بوده است. در این شرایط، یوان تقریباً مطابق با بازارهای جهانی در برابر ریال تضعیف شد، این در حالی بود که دلار نسبت به ریال با افزایش ارزش مواجه نشد. بنابراین، تقاضای ارزی که برای خرید محصولات از چین می‌توانست از یوان استفاده کند، در شرایط کنونی به سمت خرید دلار حرکت کرد. در واقع، واردکنندگان می‌توانند با خرید دلار در بازار تهران (به ریال)، یوان بیشتری را در بازارهای جهانی
دریافت کنند. بنابراین، رشد تقاضای دلار در هفته گذشته را تا حدودی نیز می‌توان به افزایش جذابیت واردات محصولات چینی نسبت داد.
از سوی دیگر، نگرانی از وضعیت اقتصادی چین باعث افت شدید قیمت کالاها شده است. بنابراین با توجه به آنکه کالاها، به‌ویژه مواد خام به میزان قابل توجهی از کشور ما صادر می‌شود، کاهش قیمت کالاها نگرانی‌هایی درباره تضعیف سمت عرضه به وجود می‌آورد. این عوامل هرچند در کوتاه‌مدت نمی‌توانند اثرگذاری مشهودی داشته باشند، اما از منظر بنیادی این بازار می‌تواند محرک‌هایی برای رشد قیمت دلار محسوب شود. در این میان، برخی نگرانی‌هایی که در مورد تایید «برجام» توسط کنگره آمریکا و مجلس کشورمان وجود دارند، می‌توانند وضعیت بازار ارز را نیز تحت تاثیر قرار دهند. با این حال عملکرد اخیر این بازار نشان داده است که این عوامل هیجانی یا به عبارتی روانی، به سرعت در این بازار کنترل و خنثی می‌شود. بنابراین، آنچه تغییرات قیمتی در بازار ارز را رقم می‌زند عوامل بنیادی‌تری است که عموماً به صورت شوک وارد نمی‌شوند.
اوپک و مازاد عرضه نفت
یکی از شاخص‌هایی که اخیراً از سوی فعالان بازارها با نگرانی رصد می‌شود و به‌طور ویژه روی کل اقتصاد و بازارهای کشوری مثل ایران اثرگذار است، قیمت نفت در بازارهای جهانی است که اخیراً به‌طور مجدد روندی کاهشی را در پیش گرفته است. آمارها نشان می‌دهد از سال 2005 تا ماه آوریل سال گذشته، تولید روزانه نفت و میعانات گازی به‌طور متوسط در هر سال نزدیک به نیم میلیون بشکه بیشتر شده است. ولی طی 12 ماه گذشته این افزایش بسیار شدیدتر شده و تولید نفت و میعانات، نزدیک به سه میلیون بشکه در روز بیشتر شده است. با وجود تاکیدی که روی اثر نفت شیل آمریکا بر افزایش تولید نفت و کاهش قیمت این محصول می‌شود، آمارها نشان می‌دهد فقط یک‌سوم از این افزایش عرضه، در نتیجه اضافه شدن این نفت از سوی آمریکا صورت گرفته است. تولید نفت کانادا نیز تا حدودی افزایش یافته است. اما تغییر و افزایش عمده در تولید نفت از ناحیه کشورهای اوپک صورت گرفته است که بیش از 40 درصد این افزایش را تامین کرده‌اند. علاوه بر این، اشتباه دیگری که در مورد علل افزایش عرضه وجود دارد، تاکید بر نقش عربستان سعودی است که تصور می‌شود برای حذف رقبای نفتی نوظهور آمریکای شمالی، اقدام به
افزایش عرضه با هدف کاهش قیمت کرده است. این در حالی است که ماجرایی بزرگ‌تر در عراق رخ داده است، یعنی کشوری که پروژه‌های نفتی شروع شده در سال‌های اخیر در حال نتیجه دادن و اضافه کردن به ظرفیت تولید و صادرات این کشور است. تولید نفت ایران نیز تا حدودی بیشتر شده و با فرض برداشته شدن تحریم‌ها، باید منتظر افزایش ناگهانی صادرات نفت ایران در آینده نزدیک و افزایش پیوسته این جریان در آینده میان‌مدت باشیم.
همه پیامدهای تصمیم فدرال‌رزرو
در کنار اخبار مربوط به ظهور مشکل در کشور چین و برخی از دیگر اقتصادهای در حال ظهور که به وضعیت جدیدی از «جنگ‌های ارزی» در سطح جهان منجر شده، فدرال‌رزرو نیز به نظر می‌رسد که تصمیم گرفته بالاخره نرخ‌های بهره خود را افزایش دهد. به دنبال وقوع بحران مالی سال 2009، یکی از سیاست‌های اجرا شده از سوی فدرال‌رزرو برای ترغیب سرمایه‌گذاری و تحریک اقتصاد، کاهش نرخ‌های بهره بود و با خروج اقتصاد ایالات متحده از رکود، همیشه گمانه‌زنی‌هایی از زمان احتمالی اجرای این سیاست وجود داشته است. قرار است در ماه سپتامبر (شهریور) فدرال‌رزرو نشستی را با محوریت این موضوع برگزار کرده و راجع به آن تصمیم‌گیری کند. برخی از کارشناسان معتقدند اتخاذ این تصمیم از سوی فدرال‌رزرو در چنین مقطعی که جنگ‌های ارزی با هدف تضعیف ارزش پول‌های ملی با هدف افزایش توان صادراتی در بین کشورها شدت یافته، سیاست اشتباهی محسوب می‌شود. به عنوان مثال گفته می‌شود «هرگونه افزایش در نرخ بهره، تنها منجر به تقویت بیشتر ارزش دلار و افزایش فشار بر اقتصاد آمریکا و به خصوص صادرکنندگان می‌شود». ولی اقداماتی را که به افزایش ارزش دلار منجر می‌شود نباید تنها به عنوان سیاست پولی
خاص آمریکا تلقی کرد و تبعات زیادی برای آنها در سطح جهان وجود خواهد داشت. به عنوان مثال، تقویت دلار در دو سال گذشته به عنوان یکی از دلایل کاهش قیمت در بازارهای کالایی مثل نفت قلمداد می‌شود. همچنین، یکی از تبعات دیگر این موضوع، بیشتر شدن بدهی‌های ارزی کشورهاست و به همین دلیل، گفته می‌شود که شرایط جدید به زیان کشورهای با بدهی بالا مثل ترکیه شده است. در تحلیلی از نشریه اکونومیست که در شماره جدید «تجارت فردا» منتشر شده، در این خصوص آمده است که «با توجه به بحران‌های درگیر اقتصادهای در حال ظهور، عواقب این سیاست انقباضی ایالات متحده در زمینه افزایش نرخ‌های بهره، به دقت از سوی همه رصد خواهد شد و تحولات چشمگیری با انقباض پولی فدرال‌رزرو در دوره‌ای که قیمت‌های جهانی نفت هم کاهش یافته‌اند، رخ خواهد داد. در مقابل تحولات سیاست پولی بین‌المللی در ماه‌های پیش رو، اقتصادهای دارای کسری‌های بودجه‌ای و تجاری بزرگ؛ کشورهای فاقد اعتبار سیاسی و سیاستگذاری و کشورهای متکی به صادرات کالایی (مثل نفت) آسیب‌پذیر خواهند بود. مطابق این دیدگاه، ترکیه، آفریقای جنوبی، روسیه و ونزوئلا به نظر می‌رسد بیش از سایرین آسیب‌پذیر باشند و احتمالاً
با ترک مناطق ریسکی توسط سرمایه‌گذاران با هدف کسب بازدهی‌های بالاتر در ایالات متحده، از جریان‌های خروج سرمایه بیش از سایرین رنج خواهند برد. به دنبال تضعیف ارزش پول این کشورها، بانک‌های مرکزی برای افزایش نرخ‌های بهره تحت فشار قرار خواهند گرفت که به کاهش رشد اقتصادی آنها -یک مشکل جدید برای بنگاه‌های این اقتصادهای در حال ظهور- به خصوص در مناطق جنوب شرقی آسیا، که در سال‌های گذشته دچار بدهی بسیار زیادی شدند، منجر خواهد شد.»
دیدگاه تان را بنویسید