سهم سیاست‌های دولتی در رکود بورس

در بازخوانی منفی‌ترین سناریو درباره سیاست دولت یازدهم در مقابل بازارها و اینکه آیا دولت تاکنون عمداً بازارها به خصوص بازار سرمایه را منفی نگه داشته و به دلایل انتخاباتی قصد دارد بازارها را از اوایل سال آینده به گردش درآورد؟، می‌توان به چند نکته قابل توجه درباره بازار سرمایه اشاره کرد. در رکود بازار سرمایه عوامل زیادی دخیل هستند. شاید یکی از این عوامل هم برخی از سیاست‌های دولت باشد اما به زعم بنده، قطعاً اصلی‌ترین عامل رکود بازار سرمایه این موضوع نیست.

چالش اصلی بازار سرمایه

من فکر می‌کنم بزرگ‌ترین چالش موجود در بازار سرمایه معضلات اساسی بازار پول باشد. همان‌طور که بسیاری از رسانه‌ها بارها به آن اشاره و بسیاری از کارشناسان آن را مطرح کرده‌اند، تا ما شاهد یک پارادوکس بسیار بزرگ در بازار پول هستیم این وضعیت وجود خواهد داشت. تورم روند نزولی پیدا کرده و به مرز 14 درصد کاهش یافته اما متاسفانه بازار پول نتوانسته خودش را با این موضوع تطبیق دهد و متناسب با کاهش تورم، نرخ بهره کاهش پیدا نکرده است. بنابراین مادامی که در بازار به‌اصطلاح بدون ریسک در کشور شاهد نرخ‌های پیشنهادی بالای 20 درصد هستیم طبیعتاً در چنین شرایطی حجم بسیار زیادی از متقاضیان بازار سرمایه را از دست خواهیم داد. طبیعتاً افرادی که درجات ریسک پایینی را می‌پذیرند و عامه مردم را هم شامل می‌شود این روزها ترجیح می‌دهند منابع خود را در بازار بدون ریسک سرمایه‌گذاری کنند. به دلیل اینکه در بازارهای بین‌المللی شاهد این هستیم که دوره بازگشت یک سرمایه‌گذار با تضمین اصل سرمایه کمتر از چهار سال (در محدوده 5 /3 سال) است. بنابراین در چنین شرایطی کمتر سرمایه‌گذاری حاضر است با متوسط قیمت به درآمد شش و با متوسط P /D نزدیک 5 /7 در بازار سرمایه‌گذاری کند. به زعم بنده، چالش اصلی بازار سرمایه این موضوع است.

اتفاق دیگری که ما در این روزها و سال‌های اخیر شاهد آن هستیم این است که عمده سودهای موجود در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس، سودهای ناشی از رانت و تورم بوده است. منظور از رانت این است که شرکت‌های ما مواد اولیه و دستمزد ارزان داشته‌اند و محصول نهایی خود را با قیمت‌های جهانی و رقابتی به فروش می‌رساندند. با اصلاح نظام یارانه‌ای و حذف سوبسیدها بهای تمام‌شده شرکت‌های ما افزایش پیدا کرد اما متناسب با آن، مبلغ فروش آنها افزایش نیافت، به دلیل اینکه این شرکت‌ها در گذشته هم محصول نهایی خود را به قیمت جهانی به فروش می‌رساندند. بنابراین این موضوع منجر به این شد که حاشیه سود این شرکت‌ها افت کند و نرخ رشد انتظاری این شرکت‌ها هم کاهش پیدا کند. در تحلیل‌های بنیادی، شیوه اصلی این تحلیل‌ها، این است که بر اساس یک نرخ رشدی درآمد شرکت‌ها در سال‌های آتی پیش‌بینی و تخمین زده می‌شود و سپس این درآمدها با یک نرخ تنزیلی به قیمت‌های امروز محاسبه شده و بعد به ارزش ذاتی محاسباتی شرکت‌ها دسترسی پیدا می‌کنند که اگر قیمت سهام شرکتی پایین‌تر از ارزش ذاتی محاسبه‌شده در بازار سرمایه باشد اقدام به خرید یا ایجاد تقاضا برای آن شرکت می‌شود. دو عاملی که اشاره کردم یعنی افزایش نرخ پیشنهادی به سپرده‌ها در بازار پول که یکی از معیارهای اصلی محاسباتی نرخ تنزیل محسوب می‌شود و عامل دیگر یعنی کاهش نرخ رشد انتظاری در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس باعث شده که ارزش ذاتی محاسباتی ما نسبت به دوره‌های مشابه گذشته کمتر شود. این دلایلی است که این روزها باعث شده ما در بازار سرمایه با چالش مواجه شویم. حال اگر بخواهیم در نظر بگیریم که دولت با تداوم اصلاح نظام یارانه‌ای در طرح هدفمندی یارانه‌ها باعث شده نرخ رشد انتظاری در شرکت‌ها کاهش یابد، آن وقت می‌توانیم قضاوت کنیم که تصمیم دولت به اجرای هدفمندی باعث رکود نسبی در بازار شده اما دلیل اصلی رکود در بازار سرمایه این نیست.

تاثیر قابل توجه ناکارآمدی مدیریت بنگاه‌ها در رکود

طرح هدفمندی یارانه‌ها به درستی اجرا شده اما متاسفانه بنگاه‌های ما، بنگاه‌های بهره‌وری نبودند. یعنی مدیران ما در سال‌های گذشته به دلیل به دست آوردن سود رانتی و تورمی که سود راحت‌تری بوده، به دنبال افزایش بهره‌وری در بنگاه‌ها نرفتند و این روزها که سودهای ناشی از تورم و رانت حذف شده، با چالش مواجه شده‌اند. به همین دلیل شاید اثربخشی ناکارآمدی مدیریت در بنگاه‌های پذیرفته‌شده در بورس بسیار بیشتر از تصمیم‌های دولتی در رکود بازار سرمایه باشد. عمده این شرکت‌ها هم دولتی نیستند و مدیران ما با روش‌های دولتی تصمیم گرفته و بر سودهای رانتی و تورمی تکیه کردند اما اکنون که رانت و تورم حذف شده است باید به دنبال بهره‌وری بروند. البته در گذشته هم باید می‌دانستند که در آینده رانت سود و تورم حذف می‌شود و باید به دنبال راه‌های افزایش بهره‌وری می‌رفتند اما متاسفانه این کار را نکردند و چون بر سودهایی از این بخش تکیه کردند این روزها با کاهش درآمد انتظاری مواجه شده‌اند.

اما در مورد تصمیم‌هایی مانند نرخ خوراک گاز باید اشاره کنم که این موضوع قطعاً بر بازار سرمایه تاثیر داشته اما این هم ناشی از آن استدلال مورد اشاره است. فارغ از اینکه این قیمت 13سنتی منطقی است یا نه، که خیلی جای قضاوت دارد و بنده هم شاید نظر داشته باشم که نرخ موجود، نرخ بالایی نسبت به این نرخ در کشورهای رقیب است اما همگان قبول دارند که نرخ قبلی هم یک نرخ بسیار پایین و غیرمنطقی بود. در گذشته شرکت‌های ما قیمت خوراک گاز را با نرخ بیش از دو سنت تحویل می‌گرفتند اما محصول نهایی خود را با قیمت جهانی می‌فروختند. همه مبالغ فروش شرکت‌های پتروشیمی ما به قیمت جهانی بود اما مواد اولیه را بسیار ارزان‌تر از متوسط این نرخ در کشورهای رقیب تحویل می‌گرفتند. بنابراین حاشیه‌های سود بالایی داشتند و در کنار این، به دلیل افزایش قیمت مواد اولیه حاشیه سود آنها کاهش یافت. چرا که قیمت مواد اولیه افزایش یافت اما قیمت محصول نهایی را دیگر بالاتر از قیمت جهانی و رقابتی نمی‌شد فروخت. در آن شرایط بنگاه‌های ما باید به سمت افزایش بهره‌وری از طریق به روز کردن تکنولوژی یا کارآمدن کردن نیروهای کار در بنگاه‌ها می‌رفتند. بنگاه‌های ما باید پیش‌بینی می‌کردند و تخمین می‌زدند که این اتفاق‌ها در آینده رخ خواهد داد. طرح اصلاح نظام یارانه‌ای، طرحی بوده که از قبل هم مشخص بوده با اجرای آن، چه اتفاق‌هایی قرار است رخ دهد، بنگاه‌ها باید خودشان را با این واقعیت تطبیق می‌دادند، که این کار را نکردند، بنابراین رانت مورد اشاره حذف شد و حاشیه سود کاهش یافت.

ظهور یک ریسک سیستماتیک

در این میان ما شاهد یک ریسک سیستماتیک هم بودیم که نباید به سادگی از کنار آن عبور کنیم. در این ریسک سیستماتیک کسی تقصیر نداشت. متوسط نرخ رشد پیش‌بینی‌شده دنیا کاهش یافت و پیش‌بینی نرخ رشد اقتصادی دومین اقتصاد بزرگ دنیا یعنی چین هم غلط از آب درآمد و این منجر شد که قیت نفت، مشتقات آن و کانی‌های فلزی و غیرفلزی و زنجیره تامین آن نظیر فولاد در بازارهای جهانی کاهش یابد و طبیعتاً زمانی که این قیمت‌ها کاهش می‌یابد، هزینه ثابت این بنگاه‌های تولیدی نظیر حقوق و دستمزد کارکنان آن، نمی‌تواند کاهش بیابد. این اتفاق مزید بر علت شد تا وضعیت از آنچه پیش‌بینی می‌شد بدتر شود. همچنین ما انتظار داریم وقتی نرخ فروش یک مشتق نفتی در بازارهای جهانی کاهش می‌یابد قیمت مواد اولیه آن مشتق نفتی هم کاهش پیدا کند؛ مثلاً اگر قیمت پلی‌اتیلن کاهش می‌یابد، قاعدتاً انتظار داریم قیمت نفتا هم به عنوان مواد اولیه آن کاهش پیدا کند، به دلیل این که قیمت نفت کاهش پیدا کرده است. یا همه انرژی‌های مورد استفاده آن بنگاه هم کاهش پیدا کند. اما ما چون طرح هدفمندی یارانه‌ها را داشتیم اینها کاهش که پیدا نکرد هیچ، افزایش هم یافتند. این روند افزایشی هم مزید بر علت شد که حاشیه سود آنها بیشتر از آنچه تصور می‌شد کاهش پیدا کند. اعتقاد راسخ دارم که حوادث جهانی به عنوان یک ریسک سیستماتیک و یک ریسک انکارناپذیر که این روزها بنگاه‌های ما را دچار گرفتاری کرد، چالش رشد نقدینگی و نرخ بهره بانکی که یک ریسک سیستماتیک است و این روزها بنگاه‌های ما را درگیر کرده و یک ریسک غیرسیستماتیک ناشی از کم‌تدبیری بدنه مدیریتی در بورس برای درک این واقعیت که سود ناشی از رانت و تورم در حال حذف شدن است و باید به دنبال راه‌های افزایش بهره‌وری باشیم در مجموع تاثیر قابل توجهی بر بازار سرمایه کشور ما داشته است. به زعم من، این مسائل تعمدی از سوی دولت نبوده بلکه بخش‌هایی از این برنامه‌ از گذشته هم اعلام شده بود. با این حال قطعاً همه ما قبول داریم که شاید این روزها نیاز به بازنگری در خوراک پتروشیمی وجود داشته باشد یا بدیهی است که به واسطه کاهش قابل توجه قیمت محصولات معدنی در سایر کشورهای رقیب ما هم باید در نرخ بهره مالکانه برای شرکت‌های معدنی پذیرفته‌شده در بورس تجدیدنظر کنیم.