ولع اهرم مالی

بر مبنای اطلاعات دویچه بانک و بانک تسویه بین‌المللی، تا پایان سال 2014 ارزش کل دارایی‌های مالی جهانی به 294 تریلیون دلار رسید که بازار سهام با اختصاص 69 تریلیون دلار 4 /23 درصد از این بازار را به خود اختصاص داده است. این در حالی است که بقیه 225 تریلیون دلار دارایی‌های مالی جهانی جملگی مبتنی بر اوراق قرضه و بدهی و وام هستند.

از طرف دیگر، در مقابل خلق این میزان بدهی و تعهدات مالی، طبق آمار بانک جهانی تولید ناخالص داخلی کشورهای جهان تا پایان سال 2014 به 9 /77 تریلیون دلار رسیده است. و به عبارت دیگر، حجم بدهی جهانی 289 درصد توان تولید آن است!

البته بازار مالی ایران هم از این قاعده مستثنا نبوده و سنگینی کفه بازار دارایی‌های مالی مبتنی بر بدهی عمدتاً در قالب وام بر بازار سهام آشکار است.

سوالی که مطرح می‌شود این است که چرا شرکت‌ها (متقاضیان) و موسسات مالی (واسطه‌ها، سرمایه‌گذاران، عرضه‌کنندگان) تمایل و ولع زیادی برای اهرم (Leverage) و استفاده از ابزارهای مالی مبتنی بر بدهی و وام داشته و استقبالی از بازار سهام نمی‌کنند؟ در این نوشته کوتاه، به چهار دلیل عمده تقاضا برای قرض‌گیرنده اشاره می‌شود و پس از آن به علت اصلی عرضه برای قرض‌دهنده به اختصار اشاره می‌شود.

1- دلایل تقاضا برای قرض گیرنده

1-1- عدم رقیق‌شدگی مالکیت

بزرگ‌ترین مزیت وام و اوراق قرضه نسبت به سهام برای قرض‌گیرنده این است که وام و اوراق قرضه موجب رقیق‌شدگی(Dilution) مالکیت و درآمدهای آتی نمی‌شود. به همین جهت شرکت‌هایی که دارایی‌های متمرکز فراوان دارند، تمایل به اهرم مالی بالاتر دارند و به همین دلیل است که شرکت‌ها برای تامین مالی پروژه‌های با ریسک پایین و سود بالا از وام یا اوراق قرضه استفاده کرده و برای پروژه‌های با ریسک بالا اوراق سهام منتشر می‌کنند. علاوه بر آن سهام به جهت دائمی بودن و نداشتن سررسید، موجب رقیق‌شدگی دائمی مالکیت سهامداران (تا انحلال شرکت) می‌شود و سهامداران مالک دارایی‌های آزاد و دور از دسترس سایر طلبکاران هستند. این در حالی است که در اوراق قرضه یا وام، میزان مطالبه قرض‌دهنده و زمان مطالبه ثابت و از پیش تعیین‌شده است.

1-2- پشتیبانی نظام مالیاتی

اوراق قرضه از حمایت نظام مالیاتی بهره می‌برند. همان‌طور که اشاره شد، به جهت عدم مشارکت در ریسک پروژه، اوراق قرضه ارزان‌تر هستند. اما تنها ارزان‌تر بودن، آنها را مطلوب نمی‌کند. در حقیقت مطلوبیت آنها زمانی است که مالیات وارد معادله شده و اوراق بدهی معاف از مالیات راه خود را از اوراق سهام جدا می‌کنند. اهرم شرکت‌های قرض‌گیرنده به منظور برخورداری از چتر حمایتی مالیاتی دولت‌ها یک آربیتراژ مالیاتی ایجاد می‌کند که در آن دولت‌ها مالیات اخذ‌شده را به آنها باز می‌گردانند. به همین جهت است که در تئوری مودیگلیانی و میلر (Modigliani & Miller or MM) ارزش شرکت‌هایی که اوراق قرضه منتشر می‌کنند به جهت برخورداری از حمایت مالیاتی دولت بالا می‌رود. در تحلیل MM تفاوت ارزش شرکت دارای اهرم و بدون اهرم منوط به ارزش کنونی مقدار حمایت و معافیت مالیاتی آینده است.

1-3- افزایش نرخ بازدهی حقوق صاحبان سهام

یکی دیگر از دلایل استفاده شرکت‌ها از اوراق بدهی یا وام این است که اهرم مالی موجب بالا رفتن نرخ بازده حقوق صاحبان سهام یا ROE می‌شود. دلیل آن این است که سهامداران در عایدی و درآمد کل دارایی‌های شرکت حتی آن دارایی‌هایی که با قرض تامین مالی شده‌اند، سهیم هستند. بنابراین ROE شرکتی که دارای اهرم مالی است، از شرکتی که دارای اهرم مالی نیست بالاتر است. البته شرکتی که دارای اهرم مالی بالا‌تر است، ریسک آن نیز بالا‌تر بوده و سهامداران در کنار کسب سود بیشتر، متعهد و مجبور به دقت در عملیات پروژه و نیز پرداختن دیون و بدهی‌ها در زمان‌های مقرر هستند.

1-4- کاهش تعارض منافع و هزینه نمایندگی

در حاکمیت شرکتی مدرن، مالکیت از مدیریت شرکت‌ها جدا شده و مالکان با استخدام افراد متبحر و با‌تجربه، عنان مدیریت شرکت خود را به دست آنها سپرده و هر کسی به ایفای نقش تخصصی و قانونی خود می‌پردازد. مساله تعارض منافع

(Conflict of Interest) و مشکل نمایندگی (Agency Problem) از همین نقطه آغاز می‌شود.

در شرکت‌های بدون اهرم یا دارای اهرم مالی کم، جریان نقدینگی آزاد زیادتری (نسبت به شرکت‌های دارای اهرم) در دسترس مدیران قرار می‌گیرد و به جهت عدم تعهدات مالی نسبت به قرض‌دهندگان خارج از شرکت، دست آنها در مصرف منابع نقدی بازتر است و احتمال سوء‌استفاده از آن بالاتر می‌رود. سهامداران این شرکت‌ها، برای کنترل و کاهش ریسک تخلفات و اتلاف منابع مالی از سوی مدیران اجرایی، از تامین مالی از سوی اوراق قرضه یا وام و متعهد کردن مدیران به پرداخت اصل و سود بهره می‌گیرند. از طرف دیگر، شرکت‌هایی که دارای اهرم مالی بالا هستند، همچنان تمایل به افزایش اهرم مالی دارند چرا که علاوه بر ایجاد محدودیت برای مدیران اجرایی، میزان ریسک ضرر آنها محدود به میزان سرمایه و سهم آنها در شرکت بوده و از طرف دیگر در سود کل دارایی‌ها از جمله آنهایی که با اوراق قرضه تامین مالی شده‌اند، سهیم هستند.

2- دلایل عرضه برای قرض‌دهنده

همان‌گونه که اشاره شد، موارد فوق مربوط به طرف تقاضا برای اوراق قرضه و وام و اهرم است. اما در سوی دیگر، تمایل موسسات مالی و سرمایه‌گذاران هم برای عرضه و سرمایه‌گذاری در این ابزارها نسبت به سهام بالاست. به جهت اینکه در اوراق قرضه بر عکس سهام، میزان دریافت اصل سرمایه و سود و زمان آنها تعیین‌شده و ثابت است، قرض‌دهنده با اخذ انواع تضمین‌ها در ریسک کسب و کار و پروژه قرض‌گیرنده هیچ شراکتی نداشته و در خصوص به نتیجه رسیدن و سود‌زایی پروژه بار هیچ مسوولیتی را به دوش نمی‌کشد.

3- سخن پایانی

با در نظر گرفتن محیط بازارهای مالی که به شکل آشکار و پنهان به تشویق عرضه و تقاضای استقراض و وام می‌پردازد، می‌توانیم دلیل سنگینی قاطع کفه دارایی‌های مالی این بازار را در مقابل سهام بهتر درک کنیم. بازیگران عاقل بازارهای مالی با رفتارهای (به پندار خود) عاقلانه با ارائه انواع تضمین‌ها برای پرداخت اصل و سود قرض، در راستای به حداکثر رساندن سود و منافع خود تلاش می‌کنند. نتیجه این رفتارهای عاقلانه و زیرکانه در فرد‌فرد بازیگران، خلق بحران‌های مالی و انحطاط و فروپاشی و غرق شدن جمله بازیگران بوده که نمونه اخیر آن را در فروپاشی مالی سال 2008 می‌بینیم.

«وقتی چپاول و غارت تبدیل به نحوه‌ای از زندگی برای گروهی از مردم یک جامعه می‌شود، طی یک بازه زمانی آنها یک نظام حقوقی و قانونی برای خود ایجاد می‌کنند که کارشان را مجاز شمرده و یک کد اخلاقی تدوین می‌کنند که آن را ستایش کند.» (فردریک باستیا (FrédéricBastiat)1850 - 1801).

حمایت بی‌دریغ و روز‌افزون معماران و متصدیان بازارهای توسعه‌یافته مالی جهانی به جهت تلاش برای شانه خالی کردن و انتقال بار سنگین بدهی‌های خلق‌شده به دوش سایر بازارهای تازه نفس و پر‌انرژی و خلاصی برای بیرون آمدن از این گرداب هولناک است.

نوآوری‌های مالی و توسعه ابزارهای مبتنی بر ربا و قرض همراه با ضمانت اصل و سود سرمایه، شاید در مقاطعی برای گشایش در بازارهای مالی ضروری به نظر برسد و برای یک ملت آبادانی و رونق را به همراه داشته باشد، اما بنا به اصل ثابت‌شده «خداوند ربا را نیست و نابود می‌کند و صدقات و کارهای درست را فزونی می‌بخشد- بقره 276» نه‌تنها خالی از برکت است بلکه نسل‌های آینده را برای ده‌ها سال برده تسویه‌حساب گشاده‌دستی‌های مالی امروز بازار خواهد کرد.