فروش‌های بورس هیجانی نیست

در روزهایی که اقتصاد کشور و بازار سهام با رکود سنگینی مواجه است، بسیاری از کارشناسان با نگاهی میان‌مدت و بلندمدت وضعیت بورس تهران و قیمت سهام را مناسب ارزیابی می‌کنند. این در شرایطی است که شاهین چراغی، رئیس هیات مدیره کارگزاری مهرآفرین معتقد است تا زمانی که فرصت‌های بدیل سرمایه‌گذاری در بورس، سودهای بالا و با ریسک بسیار پایین اعطا می‌کنند، نمی‌توان انتظار داشت بازار سهام وضعیت بهتری پیدا کند و تعریف کردن کف قیمتی، فقط به بی‌اعتمادی به این بازار دامن می‌زند. این کارشناس بازار سرمایه کشور با اشاره به بهره‌وری پایین در اقتصاد و عدم توانایی بنگاه‌های اقتصادی برای همگامی با کاهش نرخ تورم، احتمال وقوع یک بحران را هشدار می‌دهد. بحرانی که احتمالاً در مرحله نخست آسیب خود را به سیستم بانکی وارد می‌کند و ممکن است موجب حذف نخبگان اقتصادی کشور شود. وی در خصوص ورود سرمایه‌گذاران خارجی نیز تاکید می‌کند که تا زمانی که ابزارهای پوشش ریسک در کشورمان وجود نداشته باشد نمی‌توان نسبت به ورود سرمایه‌ها امید چندانی داشت.

ریزش‌های اخیر در بورس با وجود آنکه بسیاری از کارشناسان معتقدند قیمت‌ها در سطوح مناسبی قرار دارند، این ذهنیت را ایجاد می‌کند که بازار سهام دچار پدیده «حباب منفی» یا همان فروش در زیر ارزش ذاتی شده است. نظر شما در این خصوص چیست و این شرایط را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ آیا فروش‌های انجام‌شده از سوی سهامداران را می‌توان هیجانی دانست؟

پیش از اعلام توافق، هرچند هنوز معلوم نبود مذاکرات به چه نتیجه‌ای خواهد رسید، اما حتی با فرض اعلام توافق نیز انتظار نداشتیم در کوتاه‌مدت اتفاق خاصی بیفتد. دلیل این پیش‌بینی نیز کاملاً روشن است؛ به عنوان مثال، صندوق‌های بزرگ بازنشستگی کشور را اگر بررسی کنید، مشاهده می‌شود این صندوق‌ها با مشکلات عدیده‌ای از جمله پرداخت حقوق مواجه هستند. بنابراین، این گروه از سهامداران بزرگ به محض ایجاد رشدهای کوچک در بازار سهام، شروع به فروش می‌کنند، زیرا نیاز شدیدی به نقدینگی دارند. در واقع، آنها مجبور هستند مطالبات خود را بپردازند و این موضوع است که برای آنها اولویت دارد، نه افت و خیز شاخص بازار سهام. مشابه این وضعیت در میان افراد حقیقی نیز مشاهده می‌شود. این افراد عموماً یا منابع مالی مازاد دارند یا به امید کسب سود به بورس ورود پیدا می‌کنند؛ حتی در برخی موارد نیز هزینه زندگی خود را از طریق بورس می‌پردازند. بنابراین، در مقاطع رشد قیمت‌ها آنها نیز به علت مشکلات مالی که داشته‌اند اقدام به فروش می‌کنند. بر این اساس، نمی‌توان گفت فروش‌ها هیجانی بوده است.

اگر کمی کلان‌تر به موضوع نگاه کنیم بورس برآیندی است از کل اقتصاد جامعه و در شرایط فعلی کاملاً وضعیت اقتصادی را درست نشان می‌دهد. برعکس، رشدهای بی‌وقفه سال 92 اتفاق عجیبی بود که همین امر باعث گمراهی ما در وضعیت فعلی شده و انتظارات نادرستی را به وجود آورده است. در سالی (92) که شاخص‌های اقتصادی از جمله رشد اقتصادی و تورم وضعیت نامناسبی داشتند، روند بورس کاملاً متضاد واقعیات اقتصادی بود. بنابراین، طبیعی بود که پس از آن شاهد اصلاح قیمت‌ها باشیم. از سوی دیگر، دولت نیز به شدت با کمبود نقدینگی مواجه است و غیر از درآمدهای مالیاتی، سایر درآمدهای مربوط به فروش نفت و صادرات سایر کالاها عموماً به صورت تهاتری با کشورهای خارجی انجام می‌شود. بنابراین، پولی به خزانه نمی‌آید که بتوان به کمک سیاست‌های مالی وضعیت اقتصادی را بهبود بخشید. در نتیجه ما باید به دنبال سیاست‌های پولی برای اصلاح شرایط باشیم.

در شرایطی که سیاست‌های پولی به علت ملاحظات مربوط به موسسات غیرمجاز به‌گونه‌ای است که سودهای بسیار بالا و بدون ریسکی اعطا می‌شود، چطور می‌توان وضعیت بازار سهام را مناسب دید. اکنون مشاهده می‌شود عمده افراد اقدام به سپرده‌گذاری در بانک‌ها می‌کنند؛ من کسانی را می‌شناسم که هیچ‌گاه در زندگی خود حساب بانکی نداشتند و اصولاً از هیجان موجود در بورس لذت می‌برند و اکنون اقدام به سپرده‌گذاری در بانک‌ها کرده‌اند. بنابراین، نمی‌توان گفت اکنون کف قیمتی وجود دارد و فروش سهام هیجانی بوده است. به نظر من، کف بازار سهام را وضعیت اقتصادی مشخص می‌کند؛ ارزش ذاتی سهم را نیز وضعیت آتی آن تعیین می‌کند. به این ترتیب نباید و نمی‌توان نسبت به فروش سهام از سوی شرکت‌های حقوقی یا سهامداران حقیقی خرده گرفت. مدیرانی که به علت بدهی‌های سنگین، ممنوع‌الخروج شده‌اند و باید حقوق کارمندان خود را بپردازند مجبور هستند امن‌ترین گزینه را انتخاب کنند و سرمایه خود را در سپرده‌های بانکی که محل امنی برای سرمایه‌گذاری است، قرار دهند.

به نظر من، دقیقاً یکی از اشتباهات استراتژیکی که انجام می‌شود همین اعلام کف قیمتی است، زیرا زمانی که بازار با یک افت جدید مواجه می‌شود و از کف گفته‌شده عبور می‌کند، مجدداً یک بی‌اطمینانی در بازار ایجاد خواهد شد. به‌ویژه چارتیست‌ها اقدام به تعیین کف شاخص می‌کنند و می‌گویند از این پس بازار برمی‌گردد که همین عدم بازگشت بازار باعث افزایش بی‌اعتمادی سهامداران می‌شود. بنابراین، تا زمانی که توافق هسته‌ای اجرا نشده و اثر آن را بر صورت‌های مالی شرکت‌ها مشاهده نکنیم نمی‌توان انتظار رشد بازار را داشت. یعنی تا زمانی که هزینه‌های مربوط به سوئیفت بازنگردد و هزینه‌های مالی شرکت‌ها کاهش پیدا نکند، بازار سهام رنگ رونق را نخواهد دید. پیش‌بینی من این است که از اوایل سال آینده با رفع تحریم‌ها شرکت‌ها نیز می‌توانند به وضعیت مطلوب‌تری برسند، زیرا بخش عمده‌ای از هزینه شرکت‌ها مربوط به هزینه‌های مالی است که با رفع سوئیفت شرکت‌ها باید بتوانند از این موقعیت استفاده کنند و سودآوری خود را افزایش دهند.

در این شرایط، بسیاری از کارشناسان بنیادی با اشاره به نسبت قیمت به درآمد (P /E) بازار معتقدند قیمت‌ها در سطوح پایینی قرار دارند. در واقع، نسبت P /E که در شرایط کنونی حدود پنج مرتبه است به‌طور تاریخی در بازار سهام، شش مرتبه بوده است. این اختلاف از نگاه کارشناسان بنیادی به معنای قرار داشتن قیمت‌ها در سطوحی پایین‌تر از ارزش ذاتی است. این موضوع را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

در شرایطی که نسبت P /E حدود چهار باشد به معنای آن است که بازدهی 25 درصد و در وضعیتی که نسبت مزبور پنج مرتبه باشد، بازدهی 20 درصد خواهد بود که این بازدهی با ریسک است. زمانی که در مقابل این وضعیت، بازاری بدون ریسک قرار دارد که از طرق مختلف و متفاوت از نرخ‌های مصوب بانک مرکزی، بازدهی 30-29‌درصدی را عرضه می‌کنند، یعنی نسبت قیمت به درآمد کمتر از 5 /3 مرتبه است. بنابراین، نسبت قیمت به درآمد بازار سهام باید کمتر از این مقدار نیز باشد که از نظر سرمایه‌گذار منطقی باشد. در واقع، وقتی شما سود بدون ریسک با P /E کمتر از 5 /3 مرتبه دریافت می‌کنید، چطور می‌تواند بازاری پرریسک با نسبت قیمت به درآمد بیش از پنج مرتبه جذابیت داشته باشد.

اجازه دهید با مثالی این موضوع را شفاف‌تر کنم. در دوران دولت اصلاحات، نرخ اوراق مشارکت را از 18 به 15 درصد رساندند. در آن شرایط، روند سرمایه‌گذاری کاملاً تغییر کرد و افراد وارد فعالیت‌های تولید و اشتغال‌زایی واقعی شدند. برای سرمایه‌گذاران دیگر خرید اوراق مشارکت صرفه اقتصادی نداشت و آنها اقدام به سرمایه‌گذاری در بخش تولیدی می‌کردند که نتیجه آن هم رشد تولید در آن سال‌ها بود. بنابراین، در شرایط کنونی تا زمانی که نرخ سود در سایر موقعیت‌های کم‌ریسک حدود 30 درصد است، نسبت قیمت به درآمد بازار سهام باید به 5 /2 مرتبه برسد تا بتوان گفت قیمت‌ها در کف خود قرار دارند. یا اینکه در شرایط معکوس، سود موقعیت‌های کم‌ریسک کاهش پیدا کند و به 15 درصد برسد (معادل P /E حدود 7 /6 مرتبه) در این زمان است که می‌توان گفت نسبت قیمت به درآمد پنج مرتبه در بازار سهام می‌تواند جذابیت داشته باشد و قیمت‌ها در کف خود قرار دارند.

مشاهده می‌شود دولت در شرایط کنونی به اهداف تورمی خود تا حدود زیادی نزدیک شده است، به‌طوری که تورم در شهریورماه به کمتر از 12 درصد رسید و انتظار می‌رود تا چند ماه آینده حتی تورم نقطه به نقطه تک‌رقمی شود. در این شرایط انتظار می‌رود توجه به سیاست‌های رکودزدایی افزایش یابد، چطور اثر این موضوع بر اقتصاد کشور و بازار سهام را می‌توان بررسی کرد؟

به نظر من دولت در تله‌ای قرار دارد که «تله کارشناسی» است؛ وقتی نهادها و سازمان‌ها به این تله ورود پیدا می‌کنند، خروج از آن دشوار است. وقتی تورم نقطه به نقطه ما به زیر 10 درصد برسد، ولی رکود کل زنجیره‌های تولید، توزیع و نخبگان اقتصادی در بخش خصوصی را از بین ببرد، آثار زیان‌بار و غیرقابل جبرانی را در جامعه شاهد خواهیم بود. تورم می‌تواند به زیر پنج درصد نیز برسد، اما تبعات سنگینی بر نخبگان اقتصادی خواهد داشت. نمی‌توان در شرایطی که دستمزدها حدود 20 درصد در حال افزایش است و همزمان نرخ حامل‌های انرژی نیز روند صعودی دارد، انتظار داشت بنگاه‌های اقتصادی بدون افزایش نرخ فروش محصولات همچنان سودده باقی بمانند.

اگر بخواهیم مساله را ریشه‌ای بررسی کنیم، مشاهده می‌شود اقتصاد کشور کارایی لازم را ندارد تا بتواند با این کاهش تورم خود را تطابق دهد. به عبارت دقیق‌تر، کارایی اقتصاد پایین است و نمی‌توان کاهش سودآوری به علت کنترل نرخ فروش را از طریق افزایش بهره‌وری جبران کرد. یعنی بنگاه‌ها توانایی بهبود وضعیت از نظر کیفی را ندارند تا به این طریق بتوانند وضعیت سودآوری خود را بهبود بخشند. در واقع، بنگاه‌هایی که عموماً از طریق افزایش کمی و نرخ فروش به سوددهی می‌رسیدند، اکنون با این وضعیت رکودی با مشکلی جدی مواجه می‌شوند و پایان خوشی در انتظار آنها نیست.

حال اگر زنجیره‌های تولید از بین بروند و نخبگان اقتصادی از صحنه خارج شوند، من قول می‌دهم که تورم‌های سنگین و وضعیت بسیار نگران‌کننده‌ای را در آینده اقتصاد شاهد خواهیم بود. وقتی یک صاحب کارخانه با افزایش مداوم و تصاعدی بدهی‌ها مواجه است، پس از مدتی ارزش کل کارخانه به یک‌پنجم مجموع بدهی‌های این فرد نیز نمی‌رسد و مجبور به تعطیلی بنگاه اقتصادی خود می‌شود. در این شرایط بحرانی جدی‌تر به وجود خواهد آمد و آن بحران ورشکستگی بانک‌ها خواهد بود، زیرا بانک‌ها یا با دارایی‌هایی همراه می‌شوند که قیمت آن یک‌پنجم ارزش بدهی آنهاست یا اینکه باید فرد بدهکار را به زندان بیندازد و این فرد از پروسه تولید خارج می‌شود. بانک نیز که توانایی اداره بنگاه‌ها را به صورت مطلوب ندارد و در نتیجه کل زنجیره تولید با مشکل مواجه می‌شود. بنابراین، در آینده اتفاقی می‌افتد و آن کمبود کالاهاست؛ زیرا این زنجیره تولید است که کالاها را تولید می‌کند و ضعف یا حذف این زنجیره موجب کاهش شدید سمت عرضه می‌شود. این موضوع در جایی نمود پیدا خواهد کرد و آنجاست که تورم‌های سنگین و وضعیت بحرانی اقتصادی به وجود می‌آید.

به نظر شما نمود این موضوع در صورت وقوع از چه جایگاهی خواهد بود؟

اعتقاد شخصی من این است که انفجار فشار رکودی فعلی در سیستم بانکی خواهد بود. تنها راه آنها این خواهد بود که دولت مطالبات آنها را پرداخت کند و بانک مرکزی نیز نرخ‌هایی را که در قبال جریمه تعیین کرده است تخفیف دهد و به نحوی با بدهی‌های دولت تهاتر کند. بر اساس استاندارد روز دنیا، یعنی بازل 3 هشدار می‌دهم که ادامه این روند به بحران منجر خواهد شد. در این میان، تقریباً همه بانک‌ها با مشکل مواجه خواهند شد به جز دو، سه مورد که بانک‌های عموماً کوچکی هستند و از ابتدا به صورت هدفمند فعالیت‌های خود را آغاز کردند.

می‌توانید این راهکار برای جلوگیری از بحران احتمالی را بیشتر توضیح دهید.

بانک مرکزی باید تعیین تکلیف کند که این بانک‌ها چه نوع تسهیلاتی داده‌اند. آن قسمت که ناشی از اشتباه خود بانک‌ها بوده است که به دولت و بانک مرکزی مربوط نیست و خود بانک‌ها باید آن را مدیریت کنند. اما قسمتی از تسهیلات به صورت تکلیفی و تحت فشار دولت بوده است. در این موارد، مجموعه‌ای که تسهیلات را دریافت کرده، عموماً به علت ناکارآمدی قادر به بازپرداخت این تسهیلات نبوده است. بر این اساس، بانک مجبور به استقراض از بانک مرکزی شده است. در این شرایط، بانک مرکزی جریمه با نرخ 34‌درصدی منظور کرده است که بانک‌ها را به شدت تحت فشار قرار داده است. بنابراین، بانک مرکزی باید این مسائل را تفکیک کند و به نحوی با بانک‌ها درباره بدهی‌های دولت تهاتر انجام دهد.

تا زمانی که نرخ تورم بالا بود، این سیاه‌چاله نظام بانکی خود را نمایان نمی‌کرد، زیرا بخش عمده‌ای از وثیقه‌های بانک‌ها به صورت املاک یا سایر موارد بود که از طریق تجدید ارزیابی می‌توانستند حساب‌های مالی خود را به صورت تصنعی بهبود بخشند. اما اکنون که اقتصاد وارد رکود شده و نرخ تورم افت شدیدی پیدا کرده است، این موضوع خود را نشان می‌دهد. یعنی هرچند پیش از این نیز کارشناسان از این بحران آگاهی داشتند، اما به علت وجود تورم و گردش مالی بالا، این موضوع چندان نمود پیدا نمی‌کرد.

از سوی دیگر، یکی از مشکلاتی که در صنعت بانکداری وجود دارد این است که بانک‌ها در شرکت‌های زیرمجموعه خود سرمایه‌گذاری کردند. این شرکت‌ها در صنایعی فعال بودند که بازدهی آنها از نرخ سود سپرده‌هایی که بانک‌ها به مردم پرداخت کرده‌اند کمتر بوده است. بنابراین، واضح است که بانک‌ها به سمت ورشکستگی حرکت می‌کنند. مثلاً بانکی آمده در حوزه مسکن، فولاد یا‌... سرمایه‌گذاری کرده است و حتی اگر آن حوزه به‌طور عمومی بازدهی خوبی داشته است، شرکت زیرمجموعه بانک نتوانسته سودآوری مناسبی در آن حوزه کسب کند. به این ترتیب، ناخودآگاه استاندارد بازل 3 به میان می‌آید که می‌گوید بانک‌هایی که سرمایه خود را به دیگران می‌دهند خطر ورشکستگی کمتری نسبت به بانک‌هایی دارند که در زیرمجموعه‌های خود سرمایه‌گذاری کرده‌اند. علت این امر نیز واضح است، زیرا بانک که نمی‌تواند علیه خود شکایت کند و اگر بدهی را نتوانست پرداخت کند اموال یا دارایی را مصادره کند. این استاندارد بعد از بحران اقتصاد جهانی (2008) معرفی شد تا از ورشکستگی درونی بانک‌ها جلوگیری کند.

به عنوان بحث پایانی، می‌خواهیم نقطه روشن اقتصاد کشور و بازار سهام را بررسی کنیم و آن بحث گشایش‌های هسته‌ای و ورود سرمایه‌گذار خارجی است. بررسی‌های متعددی نشان می‌دهد بازار ایران در مقایسه با بازارهای جهانی، وضعیت مناسبی دارد. مثلاً بورس تهران با نسبت P /E کمتر از 5 /5 مرتبه نسبت به متوسط 5 /10 مرتبه در بازارهای نوظهور می‌تواند جذابیت بالایی داشته باشد. تمام این موارد با ورود سرمایه‌گذار خارجی چگونه می‌تواند بر اقتصاد کشور و بازار سهام ما اثرگذار باشد؟

باز هم اشاره می‌کنم یکی از اشتباهات استراتژیک فعلی کشور ما «تله کارشناسی» است. وقتی شما در کشورهای خارجی حضور نداشته‌اید و صرفاً بر اساس اعداد و ارقام می‌خواهید واقعیات اقتصادی را بررسی کنید، دچار اشتباه می‌شوید. دقیقاً شبیه پزشکی است که یک بار هم در اتاق جراحی نبوده و صرفاً با خواندن کتاب‌های پزشکی می‌خواهد عمل جراحی انجام دهد. در اقتصاد کشور نیز این وضعیت مشاهده می‌شود. مثلاً برخی می‌گویند ما اجازه نمی‌دهیم هر نوع سرمایه‌گذاری وارد کشورمان شود. سوال مطرح می‌شود که آیا اصلاً سرمایه‌گذار خارجی حاضر است در شرایطی که صندوق پوشش ریسک (hedge fund) در کشور وجود ندارد وارد ایران شود؟ در کشوری که نسبت قیمت به درآمد بازار سهام آن بیش از 10 مرتبه است، ابزارهایی وجود دارند که واقعاً سودآوری 10‌درصدی را نیز برای آنها تضمین کند؟ این در شرایطی است که فرض کنید به عنوان یک سرمایه‌گذار خارجی، پنج سال قبل وارد ایران شده و سرمایه‌گذاری کرده‌اید. یعنی زمانی که دلار حدود هزار تومان بود، اکنون هر نوع سودی را تجربه کرده بودید با توجه به کاهش ارزش ریال به یک‌سوم (نرخ دلار 3400 تومانی فعلی)، زیان سنگینی به شما وارد خواهد شد.

چنین موضوعی در کجای این بررسی‌ها لحاظ شده است؟ از کجا معلوم دلار در پنج سال آینده به هشت هزار تومان نرسد. در کشورهای بین‌المللی ابزارهای مناسبی برای پوشش ریسک وجود دارد، بنابراین سرمایه‌گذاران حاضرند با هزینه بیشتر و به عبارتی سود کمتر در این کشورها سرمایه‌گذاری کنند. در واقع، سرمایه‌گذار سود 10‌درصدی مطمئن را به سود 30‌درصدی که ممکن است با تغییر ارزش پول ملی آن کشور به زیان تبدیل شود ترجیح می‌دهد.

برای جذب سرمایه‌گذار خارجی که این روزها بسیاری از کارشناسان نسبت به آن امیدوار هستند، باید صندوق‌های بین‌المللی ایجاد و سرمایه‌ها از این طریق جذب شوند. دقیقاً مشابه کاری که آقای زنگنه، وزیر نفت برای قراردادهای نفتی انجام می‌دهد. ما نیز باید با راه‌اندازی صندوق بین‌المللی ظرفیت بازار سهام خود را مشخص کنیم. مثلاً بگوییم ما بازاری به ارزش 100 میلیارد دلار داریم که 20 درصد آن می‌تواند در اختیار سرمایه‌گذار خارجی قرار گیرد. البته در اینجا، پروژه‌ها را لحاظ نکردیم که ارقام بالاتری دارند، این ظرفیت فقط مربوط به بازار سهام است. بنابراین، مسیر ورود سرمایه‌گذار خارجی نیز از طریق این صندوق‌ها می‌تواند هموار شود.