جدال جذابیت و ریسک
مهدی حیدری از زوایای پیدا و پنهان سرمایه‌گذاری در بورس می‌گوید
مهدی حیدری می‌گوید: بازار سرمایه در شش‌ماهه دوم هم در مجموع مثبت خواهد بود و در صورتی که ثبات اقتصادی به مخاطره نیفتد، می‌تواند بازدهی بهتری از بازارهای موازی داشته باشد، اما انتظار سرعت رشدی همانند آنچه در چند هفته قبل مشاهده شده نامعقول است.
«در شرایط تورمی خرید دارایی سرمایه‌ای بر نگهداری وجه نقد ارجحیت دارد. بازار سهام هم یکی از مهم‌ترین بازارهای مالی است که افراد می‌توانند به راحتی به سهام شرکت‌های مختلف در صنایع گوناگون دسترسی داشته باشند اما در نظر داشته باشیم که هر روز و هفته‌ای که شاخص به شدت بالا می‌رود، همان‌قدر که ورود به این بازار جذاب‌تر به نظر می‌رسد، ریسک بازار نیز افزایش می‌یابد.» مهدی حیدری دکترای فاینانس مدرسه اقتصاد استکهلم با بیان این جملات اگرچه در شرایط فعلی اقتصاد ایران سرمایه‌گذاری در بورس را گزینه مناسبی می‌داند اما معتقد است شاخص 120 هزار با شاخص 180 هزار سطح ریسک‌های متفاوتی دارند. در بازار ارز هم هر چقدر قیمت بالاتر می‌رود، فروش آتی شرکت‌های بورسی اعم از صادراتی و غیرصادراتی افزایش می‌یابد اما در عین حال ریسک پایداری اقتصادی نیز بالاتر می‌رود. این مدرس دانشگاه در این شرایط توصیه می‌کند مانند هر زمان دیگری داشتن سبدی از دارایی‌ها به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود و بخشی از این سبد که قرار است در بازار سهام سرمایه‌گذاری شود با دقت بین سهم‌ها و صنایع مختلف پخش شود یا اگر سرمایه‌گذاران فرصت و آشنایی لازم را ندارند از صندوق‌های سرمایه‌گذاری استفاده کنند.
♦♦♦
در دو هفته اخیر بورس تهران شاهد تشدید موج تقاضا و هجوم سرمایه‌گذاران برای خرید سهام است به طوری که بازدهی بازار سهام از ابتدای سال به صد درصد رسید. با توجه به این امر چه عواملی در رشد اخیر بورس اثرگذار بوده‌اند؟
وقتی در شرایط عادی اقتصادی در مورد رونق و رکود بازار سرمایه صحبت می‌کنیم، سودآوری آتی شرکت‌ها و میزان ریسک آنها و همچنین ریسک‌های سیستماتیک موضوع صحبت ماست. پس اگر در شرایط عادی اقتصادی، قیمت سهام شرکت‌ها در بورس رشد کرد، نشان‌دهنده خوش‌بینی نسبت به سودآوری آینده شرکت‌ها و همچنین کاهش ریسک‌های کسب‌وکار و ریسک اقتصاد کلان در کشور است. اما شرایط این روزهای اقتصاد کشور از جهات مختلف عادی نیست و از این‌رو رشد بازار سهام در هفته‌های اخیر را باید از زاویه دیگری بررسی کرد.
به نظرم مهم‌ترین نکته این است که ارزش ریال سقوط کرده و تمام دارایی‌ها، از جمله شرکت‌های بورسی با افزایش قیمت مواجه شده‌اند. بالاخره همه شرکت‌های لیست‌شده در بورس محصولاتی تولید می‌کنند که یا این محصولات، صادراتی است و در نتیجه با افزایش قیمت دلار، فروش ریالی آنها به شدت افزایش پیدا کرده یا محصولات را در بازار داخل به فروش می‌رسانند که اگر تا به حال قیمت محصولاتشان افزایش نیافته باشد، دیر یا زود این اتفاق می‌افتد. از این‌رو سود شرکت‌ها و در نتیجه قیمت سهام آنها نیز افزایش می‌یابد. نکته بعدی تحلیل سمت تقاضا در بازار سهام است که با توجه به تورم انتظاری بالا، سپرده‌گذاری در بانک جذابیت خود را از دست داده و از این‌رو بازارهای مالی دیگر از جمله بازار سهام با موج عظیم تقاضا مواجه شده‌اند.
با توجه به شرایط حاکم بر بازار سرمایه آیا این بازار توانسته جذابیتی به اندازه سایر بازارهای مالی داشته باشد؟ آمار و ارقام مربوط به حجم و ارزش معاملات بورس و فرابورس تهران در ماه‌های اخیر گویای چیست؟ آیا می‌توان گفت نقدینگی سرگردان به سمت بورس تهران حرکت کرده است؟
اول راجع به این صحبت کنیم که نقدینگی سرگردان از کجا آمده و چه حجمی دارد. در واقع قسمت عمده چیزی که از آن به نقدینگی سرگردان یاد می‌کنیم همان سپرده‌های بلندمدت بانکی هستند که با توجه به افزایش تورم و عدم تطابق سود بانکی با تورم، صاحبان این سپرده‌ها دیگر تمایلی به حفظ پول خود در بانک ندارند و به دنبال جایی برای حفظ ارزش سرمایه خود می‌گردند. کل این سپرده‌ها در حدود 1400 هزار میلیارد تومان است در حالی که ارزش کل سهام در بورس و فرابورس کمتر از 850 هزار میلیارد تومان است.
دقت کنید این عدد ارزش کل سهام شرکت‌های بورسی است که اغلب آن در اختیار سهامداران عمده، صندوق‌های بازنشستگی، سهام عدالت، دولت و... است و میزان ارزش سهامی که در دست مردم عادی است بسیار کمتر از این عدد است. پس مشخص است که ظرف بورس برای نقدینگی سرگردان کوچک است. نکته دیگری که در مورد نقدینگی باید مورد توجه قرار داد این است که به صرف خرید سهام توسط صاحبان نقدینگی آزاد، این نقدینگی از بین نمی‌رود. فرض کنید شخصی 100 میلیون تومان سپرده بانکی داشته و تصمیم می‌گیرد پول خود را از بانک برداشته و سهام بخرد. در این صورت با خرید سهام توسط این شخص 100 میلیون تومان به حجم معاملات در بورس افزوده می‌شود. اما این نقدینگی از بین نرفته و فقط از نفر اول به حساب نفر دوم که سهام خود را به وی فروخته است منتقل شده است.
حال به احتمال زیاد فروشنده سهام قصد دارد سهام شرکت دیگری را بخرد یا وارد سایر بازارهای موازی شود. پس به ازای هر یک تومان افزایش حجم معاملات در بورس نباید تصور کرد یک تومان نقدینگی جدید وارد بورس شده است و قسمت عمده حجم معاملات مربوط به افرادی است که در بازار سرمایه فعال بوده‌اند. در مجموع جواب این سوال که آیا پول جدید وارد بازار شده است مثبت است، اما اینکه آیا حجم معاملات حدود دو هزار میلیارد تومان در روز در بازار سهام به معنی ورود دو هزار میلیارد تومان به این بازار است محل تردید است.
با توجه به اینکه هنوز بازدهی بازار سرمایه به نسبت بازدهی بازار ارز تعدیل نشده است و بسیاری از صنایع ارزآور جای رشد دارند به نظر می‌رسد بازار سرمایه یکی از گزینه‌های مناسب برای سرمایه‌گذاران باشد. ارزیابی شما چیست؟
خرید سهام شرکت‌ها به معنی خرید سود آینده آنهاست. افزایش قیمت ارز و افزایش تورم سود اسمی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و از این‌رو رشد بازار سرمایه از این منظر قابل تحلیل است. اما نکته مهم دیگر این است که سهام شرکت برخلاف سکه یا دلار ارزش ذاتی ندارد و تابع شرایط اقتصادی کشور است. پس اگر فردی نگران ثبات اقتصادی و اجتماعی در کشور باشد به دنبال دارایی‌هایی می‌رود که ارزش ذاتی داشته باشند و در واقع در شرایط بد اقتصادی همانند بیمه عمل کنند.
سهام شرکت‌ها این ویژگی را ندارد و بنابراین نمی‌توان انتظار رشدی به اندازه رشد دلار و طلا در شرایط عدم قطعیت و ابهام را از آن داشت. تجربه چند سال اخیر هم نشان داده که هرچند بازار سرمایه بعد از شوک ارزی رشد می‌کند اما نه به اندازه شوک ارزی.
آیا برای سرمایه‌گذاران تازه‌وارد در جهت حفظ ارزش پولشان می‌توان بازار سرمایه را توصیه کرد؟ آیا اکنون فرصت مناسبی برای خرید سهام است؟
جواب این سوال ساده نیست. بنده هم نمی‌توانم جواب مثبت یا منفی بدهم اما آنچه مشخص است این است که در شرایط تورمی خرید دارایی سرمایه‌ای بر نگهداری وجه نقد ارجحیت دارد. بازار سهام هم یکی از مهم‌ترین بازارهای مالی است که افراد می‌توانند به راحتی به سهام شرکت‌های مختلف در صنایع گوناگون دسترسی داشته باشند.
این نکته را هم باید در نظر داشته باشیم که هر روز و هفته‌ای که شاخص به شدت بالا می‌رود، همان‌قدر که ورود به این بازار جذاب‌تر به نظر می‌رسد، ریسک بازار نیز افزایش می‌یابد. شاخص 120 هزار با شاخص 180 هزار سطح ریسک‌های متفاوتی دارند. در بازار ارز هم هر چقدر قیمت بالاتر می‌رود، فروش آتی شرکت‌های بورسی اعم از صادراتی و غیرصادراتی افزایش می‌یابد اما در عین حال ریسک پایداری اقتصادی نیز بالاتر می‌رود.
شاهدیم حجم نقدینگی قابل توجه در بازار سهام بدون تفکیک خاصی رشد دسته‌جمعی و بی‌وقفه قیمت‌ها را در صنایع بورسی به دنبال داشته است. این امر نشانه چیست؟ آیا باید نگران صعود دسته‌جمعی اخیر صنایع مختلف بورسی بود؟
رشد و نزول دسته‌جمعی قیمت‌ها یکی از ویژگی‌های بازار سهام در کشور ماست و مختص شرایط فعلی نیست، هرچند این موضوع در هفته‌های اخیر بیشتر مشاهده می‌شود. مطالعاتی انجام شده که نشان می‌دهد در بازارهای کمتر توسعه‌یافته، حرکت دسته‌جمعی قیمت‌ها بارزتر است. در واقع علت رشد دسته‌جمعی اخیر در بازار سرمایه همان کاهش ارزش ریال است که باعث می‌شود فروش همه شرکت‌ها تحت تاثیر قرار بگیرد.
البته عوامل روانی و رفتاری و همچنین کوچک بودن بازار و کمبود تحلیل عمیق هم از عوامل دیگر حرکت دسته‌جمعی قیمت‌ها هستند. اینکه آیا رشد همه شرکت‌ها نگران‌کننده است یا نه به پیش‌بینی ما از وضعیت آتی اقتصاد برمی‌گردد. اگر فرض کنیم بعد از یک تورم بالا، شرایط پایدار اقتصادی حکمفرما خواهد بود، آن‌وقت رشد قیمت همه سهم‌ها قابل توجیه است.
به نظر می‌رسد با توجه به هجوم پول‌های افراد تازه‌وارد موج صعودی در تمامی سهام فراگیر شده به طوری که صرفاً حضور نقدینگی پرقدرت تعیین‌کننده روند قیمت‌ها در کوتاه‌مدت است. آیا بازار سرمایه در معرض هجوم سفته‌بازان قرار گرفته است و دوباره تجربه گذشته دوره رونق بورس در حال تکرار است؟
واقعاً تحلیل شرایط فعلی کار ساده‌ای نیست. قیمت ارز بعد از رشد سه برابری و نوسان در حدود قیمت 12 هزار تومان به یکباره دوباره رشدی حدود 50درصدی داشت و مجدداً طی زمان کوتاهی افت کرد. همان‌طور که قبلاً عرض شد اگر فرض ثبات اقتصادی در قیمت‌های فعلی را داشته باشیم آن‌وقت می‌توان رشد قیمت‌ها را به خاطر این افزایش پی‌درپی قیمت دلار توجیه کرد. اما اگر نشانه‌های عدم پایداری اقتصادی یا رکود شدید به علت دشواری واردات و نقل‌وانتقال مالی بارز شود آن‌وقت باید منتظر کاهش قیمت‌ها در بورس بود. آنچه مسلم است هر چقدر قیمت‌ها بالاتر می‌رود، ریسک سرمایه‌گذاری در بازار سهام نیز افزایش می‌یابد.
رشد سهام شرکت‌هایی که اخیراً صرفاً تحت تاثیر دنباله‌روی از موج‌های نقدینگی و بدون دلیل بنیادی مورد اقبال بوده‌اند چه پیامدهایی به دنبال دارد؟ در این میان بازندگان بازار چه کسانی خواهند بود؟
فرض کنید در یک شرکت هیچ اتفاق مثبت یا منفی نسبت به سال گذشته نیفتاده باشد و این شرکت به اندازه سال گذشته تولید کند. به هر حال موج تورمی شامل قیمت محصولات این شرکت هم خواهد شد و از این‌رو حجم ریالی فروش این شرکت افزایش خواهد یافت و در نتیجه سود سهامداران هم افزایش پیدا می‌کند. حال اگر پیش‌بینی سرمایه‌گذاران این باشد که تورم ادامه‌دار خواهد بود این اثر تشدید می‌شود و می‌توان انتظار افزایش قیمت سهام شرکت را داشت. پس بخشی از رشد قیمت سهام بدون دلیل بنیادی توجیه‌پذیر است. اما ممکن است گفته شود رشد فعلی بعضی از شرکت‌ها بیش از میزانی است که بشود با تورم توجیه کرد و دلیل اصلی رشد قیمت‌ها ورود تقاضای جدید به بازار است. این ریسک همواره در دوره‌های رشد سریع وجود داشته و الان هم وجود دارد. یک پیشنهاد ساده ورود به بازار از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. هرچند بازده این صندوق‌ها هم متاثر از کلیت بازار است اما در هر حال می‌توان امیدوار بود با سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها کمتر در معرض ریسک یک یا چند شرکت خاص قرار می‌گیریم.
به نظر می‌رسد در این شرایط سیاستگذار دچار بی‌عملی شده است و با وجود این هشدارها سازمان بورس به جای اقدامات مناسب در جهت مدیریت نقدینگی و تعمیق بورس، تنها وظیفه خود را به اجرای دستورالعمل جدید توقف و بازگشایی نمادها تقلیل داده است. با توجه به این امر در شرایط کنونی سیاستگذار چه کارهایی می‌تواند بکند تا از وضعیت فعلی بیشترین بهره را ببرد؟
بگذارید اول مشکل وضعیت فعلی و صورت مساله را روشن کنیم و بعد در مورد راهکاری که سیاستگذار می‌تواند اتخاذ کند صحبت کنیم. به نظر من یکی از مسائل اصلی این روزهای بازار سرمایه عدم تطابق ظرفیت بورس با میزان تقاضای خرید دارایی سرمایه‌ای است. در واقع رشد نقدینگی در چند سال قبل بیش از رشد اقتصادی و رشد ارزش شرکت‌های بورسی بوده است و حال که بخشی از نقدینگی می‌خواهد در این بازار دست‌به‌دست شود، با کمبود ظرفیت بازار مواجهیم. اگر با این طرح مساله موافق باشیم آن‌وقت دیر یا زود باید منتظر افت قیمت‌ها و متضرر شدن سرمایه‌گذارانی که دیر وارد بازار شده‌اند باشیم. در این صورت سیاستگذار می‌تواند با افزایش دارایی‌ها در بازار به بخشی از تقاضای سرمایه‌گذاری پاسخ دهد.
البته می‌دانیم که سازمان بورس یا به تعبیری سیاستگذار بازار سرمایه نمی‌تواند شرکت‌های غیربورسی را ملزم کند که سهام خود را وارد بازار سرمایه کنند اما حتماً ابزارهای تشویقی وجود دارد که انگیزه شرکت‌ها برای ورود به بورس را بیشتر کند. همچنین موقعیت فعلی فرصت مناسبی است که شرکت‌های دولتی غیربورسی که شرایط لازم را دارند وارد بورس شوند یا سهام دولت در شرکت‌های بورسی عرضه شود.
به هر ترتیب پیش‌بینی شما از ادامه روند بورس چیست؟ در ماه‌های آتی و تا انتهای سال، بازار سهام چه تحولاتی را در پیش خواهد داشت؟ و چه توصیه‌ای برای سرمایه‌گذاران بورسی دارید؟
وقتی در مورد پیش‌بینی یک پدیده تصادفی صحبت می‌کنیم باید دقت داشته باشیم که منظور ما چیست. فرض کنید شما تاسی در دست دارید و از من سوال کنید که پیش‌بینی من در مورد عددی که تاس نشان خواهد داد چیست. در این صورت هر عدد، احتمال یکسانی دارد و من هر عددی بگویم شانس درست آمدن آن یکسان است. حال فرض کنید شما از من سوال کنید عددی را پیش‌بینی کنم که کمترین فاصله را با عدد تاس داشته باشد.
در این صورت فکر و تحلیل معنی می‌دهد و عدد 5 /3 بهترین عددی است که می‌توان گفت. اما می‌دانیم هیچ‌گاه این پیش‌بینی دقیق نخواهد بود و همواره با خطا همراه است، با وجود این، این بهترین عددی است که می‌شود در این بازی ساده استفاده کرد. با این مقدمه پیش‌بینی من یا هر شخص دیگری از روند بازار را باید از این زاویه نگاه کرد. من فکر می‌کنم بازار سرمایه در شش‌ماهه دوم هم در مجموع مثبت خواهد بود و در صورتی که ثبات اقتصادی به مخاطره نیفتد، می‌تواند بازدهی بهتری از بازارهای موازی داشته باشد، اما انتظار سرعت رشدی همانند آنچه در چند هفته قبل مشاهده شده نامعقول است. مانند هر زمان دیگری داشتن سبدی از دارایی‌ها به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود و بخشی از این سبد که قرار است در بازار سهام سرمایه‌گذاری شود با دقت بین سهم‌ها و صنایع مختلف پخش شود یا اگر سرمایه‌گذاران فرصت و آشنایی لازم را ندارند از صندوق‌های سرمایه‌گذاری استفاده کنند.
