تعیین ارزش

برآورد ارزش و قیمت‌گذاری سهام یک شرکت با توجه به مشکلات اقتصادی و حسابداری شاید مهم‌ترین مرحله فرآیند واگذاری سهام باشد، به‌خصوص اگر واگذاری سهام مربوط به شرکت دولتی باشد، چراکه عده‌ای ارزشیابی سهام شرکت‌ها را از لحاظ گران‌فروشی و تضعیف سیاست‌های اقتصادی دولت و عده‌ای دیگر، ارزشیابی سهام شرکت‌ها را از لحاظ ارزان‌فروشی و حراج بیت‌المال مورد انتقاد قرار می‌دهند. ارزشیابی یک سهم عادی همیشه به علت نیاز به قضاوت برای شرکتی که سهام آن تا به حال در بازار معامله نشده یا شرکت‌های مشابه آن در بازار (منظور بورس) وجود نداشته، مشکل‌تر است. قدمت ارزشیابی سهام شرکت به دو دوره زمانی قبل از انقلاب و بعد از انقلاب برمی‌گردد. قبل از انقلاب، زمانی که شرکت در ایران تاسیس شده و شاید بهتر بگویم پس از تصویب لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت در سال 1347 که تاسیس شرکت‌های سهامی شکل حقوقی و قانونی به خود گرفته و بورس اوراق بهادار در ایران تاسیس شده، خرید و فروش سهام شرکت‌ها صورت گرفته است. در سنوات قبل از انقلاب، سهام شرکت‌ها عمدتاً متعلق به بخش خصوصی بود و کمتر نهادهای عمومی مالکیت شرکت‌ها را داشتند - به استثنای سازمان گسترش و نوسازی صنایع ایران که انگیزه تاسیس آن و ایجاد تحولات ساختاری توسط سازمان مذکور در صنایع ایران، خود بحث جداگانه‌ای را می‌طلبد- و در نتیجه ارزش سهام شرکت مورد نظر مورد توافق بین خریدار و فروشنده صورت می‌گرفت و ارزشیابی سهام به شکل کنونی و با این اهمیت وجود نداشته است. بعد از انقلاب با تصویب قانون حفاظت از توسعه صنایع ایران توسط شورای انقلاب و ملی شدن صنایع ایران و فروش سهام شرکت‌ها، قبل از قانون سیاست‌های اجرایی اصل 44 قانون اساسی و بعد از تصویب قانون مزبور و ورود دستگاه‌های نظارتی به ارزش سهام شرکت‌ها، ارزشیابی یا همان عبارت valuation به‌ عنوان یک رشته تخصصی، شکل جدیدی به خود گرفت. قبل از قانون سیاست‌های اجرایی اصل 44، آیین‌نامه شیوه‌های قیمت‌گذاری سهام بر اساس بند (و) ماده (14) قانون برنامه سوم توسعه و تنفیذ آیین‌نامه مذکور در ماده (9) قانون برنامه چهارم توسعه از سوی هیات وزیران مورد تصویب قرار گرفت که اصلاح نهایی آیین‌نامه مذکور از سوی گروهی از کارشناسان و طی یک دوره یک‌ساله در ابتدای سال 1387 و قبل از تصویب قانون سیاست‌های اجرایی اصل 44 مورد تصویب هیات وزیران قرار گرفت که با تصویب قانون فوق در تاریخ 31 /4 /1387 اولین آیین‌نامه قانونی ارزشیابی تحت نام آیین‌نامه شیوه‌های قیمت‌گذاری بنگاه‌ها و نحوه شیوه‌های مذکور بر اساس جزء (3) و تبصره (1) بند الف ماده (40) قانون سیاست‌های کلی اصل 44 قانون اساسی در تاریخ 20 /12 1387 مورد تصویب شورای عالی اجرای سیاست‌های کلی اصل (44) قانون اساسی قرار گرفت.

آیین‌نامه سازمان خصوصی‌سازی

در سال‌هایی که وحدت رویه‌ای در ارزشیابی سهام وجود نداشت، تهیه یک آیین‌نامه، فارغ از تمام نقص‌ها و ضعف‌های آن، که بتواند اصول کلی ارزشیابی سهام در کشور را ارائه کند، بسیار موثر بوده و است؛ دقت کنید آنچه گفته شد اصولی کلی است و برآورد متغیرهای جزئی از دیدگاه یک ارزشیاب با دیدگاه ارزشیاب دیگر می‌تواند متفاوت باشد.

ارزشیابی سهام در سال‌های قبل از قانون تاسیس سیاست‌های اجرایی اصل 44 قانون اساسی در فقدان نهادهای تخصصی نظیر شرکت‌های تامین سرمایه یا همان Investment Banks عموماً از سوی کارشناسان نهادهایی چون کانون کارشناسان رسمی دادگستری و همچنین مرکز امور مشاوران و کارشناسان قوه قضائیه انجام می‌شد و در سال 1387، که اولین شرکت‌های تامین سرمایه مجوز فعالیت خود را از سازمان بورس و اوراق بهادار تهران دریافت کرد و سازمان خصوصی‌سازی بر اساس ماده 22 قانون سیاست‌های اجرایی اصل 44 قانون اساسی ملزم شد از خدمات شرکت‌های تامین سرمایه و سرمایه‌گذاری برای پذیره‌نویسی یا تعهد خرید سهام استفاده کند که تعهد خرید سهام، شرکت‌های تامین سرمایه را به ‌ناچار مجبور ساخت فعالیت خود را گسترش دهند و وارد عرصه ارزشیابی سهام شرکت‌ها شوند و از آن تاریخ به بعد، ارزشیابی سهام در کشور رنگ و بویی تازه به خود گرفت. بعدها، شرکت‌های دیگری نظیر شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری با دریافت مجوز از سازمان بورس پا به عرصه ارائه خدمات ارزشیابی سهام نهادند هر چند که ارزشیابی انجام‌شده متاسفانه هنوز برای مراجع قضایی ناشناخته است. کارشناسان این شرکت‌ها (شرکت‌های تامین سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری) اکثراً جوان، آشنا به دانش روز فاینانس و جویای نام هستند که ارزشیابی سهام شرکت‌ها را در مواردی نظیر عرضه اولیه سهام یا همان IPO برای ورود به بازار سرمایه یا همان بورس اوراق بهادار یا برای معاملات خصوصی بر اساس رویکردهای نوین موجود در متون مالی انجام می‌دهند.

پیشبرد دانش ارزشیابی سهام

به مرور زمان، دانش و نیروی جوانی کارشناسان شرکت‌های تامین سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری در کنار تجربه کارشناسان رسمی دادگستری قرار گرفته و خوشبختانه این دو گروه، پروژه‌های مشترکی را با یکدیگر انجام داده و می‌دهند و می‌توان گفت اکنون دانش و تجربه با هم تا حدودی ترکیب شده، تا جایی که به نظر ما در حرفه ارزشیابی سهام در کشور در مرحله جدیدی هستیم، جایی که تجربه کافی ارزشیابی سهام وجود دارد؛ دانش علمی و ریزه‌کاری‌های ارزشیابی تا حدود زیادی به دست آمده اما نیاز به توسعه آن بین همه کارشناسان ارزشیابی وجود دارد. با این شرایط و تلفیق دانش و تجربه کسب‌شده در ارزشیابی سهام، می‌توانیم به بازنگری مستندات قبلی و تدوین استاندارد یا آیین‌نامه‌ای واحد و جدید بپردازیم که در آن اصول ارزشیابی تحت یک استاندارد جدید و واحد - با در نظر گرفتن تجربیات ارزشیابی سهام در کشور و معطوف به دانش روز مالی و استانداردهای ارزشیابی بین‌المللی و همچنین بازارهای توسعه‌یافته – به ‌عنوان خطوط راهنمای ارزشیابی ارائه شود؛ مشابه آنچه در کمیته بین‌المللی استانداردهای ارزشیابی یا International Valuation Standard Council در سطح بین‌المللی رخ داده است.

اهداف ارزشیابی سهام

ارزشیابی سهام تاکنون با اهداف مختلفی صورت گرفته است؛ عرضه اولیه عمومی سهام یا همان IPO، عرضه بلوکی سهام، عرضه خصوصی سهام یا همان Private Placement، اخذ یا ضبط وثیقه بانکی، اصلاح ساختار یا همان Restructuring و جدایی شرکا. اما رویکردهای کلی که در این ارزشیابی‌ها مورد استفاده قرار می‌گیرد، معمولاً تنزیل جریان نقدی یا همان DCF، ضرایب آینده‌نگر عایدی یا Multiples و سودآوری سنوات گذشته و خالص ارزش روز دارایی‌ها یا همان NAV است. دو رویکرد نخست عمدتاً توسط شرکت‌های تامین سرمایه و شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری به کار گرفته می‌شود، هر چند متاسفانه هنوز توسط مراجع قضایی شناخته نشده است؛ البته کارشناسان رسمی دادگستری در مواردی که شرکت دارای طرح توسعه یا طرح‌های نیمه‌تمام یا آماده بهره‌برداری است که تا پایان سال قبل از واگذاری به مرحله بهره‌برداری نرسیده باشد، از رویکرد DCF و همچنین، از رویکرد قیمت بازار برای تعیین قیمت پایه سهام شرکت‌های بورسی و از رویکرد سودآوری برای شرکت‌هایی که اولین بار در بورس پذیرفته می‌شوند و از رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌های بیشتر برای تعیین قیمت پایه سهام بلوکی که بیش از پنج درصد است، استفاده می‌کنند.

رویکرد جریان نقدی شامل روش‌های مختلفی چون روش تنزیل سود تقسیمی (DDM)، تنزیل جریان نقدی آزاد سهامداران (FCFE)، تنزیل جریان نقدی آزاد شرکت (FCFF) و تنزیل سود باقی‌مانده (RIM) است. این رویکردها باید ابتدا به‌صورت یک استاندارد درآید و به رویکردهای مورد پذیرش مراجع قضایی اضافه شود و برخی از چالش‌های واگذاری سهام را که یکی از آنها در نظر گرفتن صرفه خریدار است، مرتفع کند. در بازارهای توسعه‌یافته، زمانی که سهام شرکتی با استفاده از رویکردهای مختلف ارزشیابی می‌شود، معمولاً خالص ارزش روز دارایی‌ها، کف ارزش را نسبت به سایر رویکردها برآورد می‌کند، اما در کشور ما، خالص ارزش روز دارایی‌ها در بسیاری موارد، سقف ارزش را نسبت به روش‌های دیگر به دست می‌دهد که بعضاً اختلاف آن با رویکردهای دیگر بسیار زیاد است و این مانع جدی بر سر راه واگذاری بسیاری از شرکت‌های دولتی شده است. چراکه هدف خریدار از خرید شرکت، در صورت ادامه فعالیت آن، کسب بازده متناسب با ریسک شرکت است که این مهم بعضاً با معامله سهام شرکت به روش خالص ارزش روز دارایی‌ها میسر نمی‌شود، امری که مبتلابه بسیاری از شرکت‌های کشور به‌ویژه شرکت‌های دولتی است.

تفاوت در رویکردهای ارزشیابی سهام

رویکردهای تنزیل جریان نقدی و ضرایب عایدی آتی علی‌الاصول آینده‌نگرند. به عبارتی، مبتنی بر فرآیند تحلیل آتی اقتصاد بین‌الملل و کشور و بر اساس آن، پیش‌بینی اقلام صورت‌های مالی شامل صورت سود و زیان و در صورت نیاز ترازنامه شرکت است، اما رویکرد سودآوری در آیین‌نامه شیوه‌های قیمت‌گذاری به دلیل استفاده از صورت‌های مالی سه سال قبل از سال واگذاری، گذشته‌نگر است و مبتنی بر به‌روزرسانی اقلام سود سه سال قبل از سال واگذاری بر اساس شاخص قیمت‌های تولیدکننده بانک مرکزی و ضریب همگن‌کردن سود سنوات مذکور و تعدیل ارزش برآوردشده بر اساس متغیرهای کاهنده و افزاینده است و در رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها، اقلام آخرین ترازنامه حسابرسی‌شده تاریخی شرکت با استفاده از متغیرهای کلان اقتصادی نظیر نرخ تورم و نرخ ارز در تاریخ ارزشیابی تعدیل می‌شوند. آنچه در کشور ما به وضوح به چشم می‌آید، تفاوت بعضاً زیاد ارزش سهام شرکت‌های برآوردشده از رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها با سایر رویکردهای مبتنی بر سود و جریان نقدی آتی است. شرکت‌هایی را در کشور داریم که دارایی‌هایی نظیر زمین و ساختمان و ماشین‌آلات و تجهیزات بسیاری دارند که سال‌ها پیش آن دارایی‌ها را خریداری کرده‌اند و زمانی که ارزش منصفانه آن از طریق شاخص‌های نرخ ارز و نرخ تورم از سوی کارشناسان فنی و مالی به‌روز می‌شوند، معمولاً ارزشی را برای سهام شرکت به دست می‌دهد که چندین برابر ارزش به دست آمده از رویکردهای سودآوری سنوات گذشته یا تنزیل جریان نقدی و ضرایب عایدی آتی (روش‌هایی که بر اساس پتانسیل و چشم‌انداز آتی یا سنوات گذشته شرکت برآورد شده) است. این تفاوت ارزش سهام برآوردی حاصل از رویکردهای مختلف در کشور ما برای شرکت‌هایی که از دارایی‌های مشهود برخوردارند نسبت به شرکت‌هایی که مبتنی بر دارایی نامشهودند، چشمگیرتر است و بعضاً باعث می‌شود معامله شرکت‌ها میان خریدار و فروشنده به درازا بکشد یا حتی متوقف شود، علی‌الخصوص جایی که فروشنده وابسته به دولت باشد. این یکی از چالش‌های مهم در ارزشیابی و معامله سهام شرکت‌ها در کشور است. البته بسته به وضعیت شرکت، معمولاً یک رویکرد و روش بر رویکردهای دیگر غالب می‌شود. برای شرکتی که قراراست تصفیه شود و دارایی‌های آن به فروش برسد، رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها در ارزشیابی سهام آن وزن بیشتری خواهد داشت، همچنان‌که استانداردهای حسابداری در خصوص شرکت‌هایی که دارای تداوم فعالیت نیستند و منحل می‌شوند، شرکت‌ها را ملزم به تهیه ترازنامه بر اساس خالص ارزش دارایی‌ها کرده است، اما وقتی ارزشیاب تداوم فعالیت را برای یک شرکت متصور است، علی‌القاعده باید رویکردهای سودآوری و تنزیل جریان نقدی و ضرایب عایدی را در صدر رویکردهای مورد استفاده قرار دهد. به‌ طور کلی، فرآیند ارزشیابی سهام در کشور ما در برخی موارد متفاوت از کشورهای توسعه‌یافته است. قبل از اینکه به تفاوت ارزشیابی سهام در کشورهای با بازار توسعه‌یافته بپردازیم باید به این نکته اشاره کنم و آن اینکه دو وجه کاملاً متمایز در کشورهای توسعه‌یافته و توسعه‌نیافته وجود دارد و آن، ثبات سیاسی و اقتصادی است، چرا اگر کشوری از ثبات سیاسی و اقتصادی برخوردار باشد، رویکرد تنزیل جریان نقدی بهترین روش ارزشیابی خواهد بود، ولی اگر کشوری از ثبات سیاسی و اقتصادی برخوردار نباشد و عدم ثبات نرخ ارز و نرخ سود سپرده‌های بانکی وجود داشته باشد، استفاده از رویکردهای آینده‌نگر با اما و اگرها مواجه می‌شود.

به‌ طور کلی ارزشیابی سهام شرکت‌ها در شرایط متلاطم اقتصادی بسیار دشوار است و این موضوع را باید در نظر گرفت که عدم ثبات متغیرهای کلان اقتصادی بر تمام رویکردهای ارزشیابی تاثیر خواهد داشت، کمااینکه در همین چند ماه گذشته، بسیاری از شرکت‌های سرمایه‌بَر که به روش‌های مختلف، چه رویکرد تنزیل جریان نقدی و چه رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها، ارزشیابی شدند، ارزشیابی آنها مورد بازنگری جدی قرار گرفت. استفاده از ارزشیابی سهام در رویکردهای آینده‌نگر به‌ طور عام و رویکرد تنزیل جریان نقدی به ‌طور خاص نیازمند تحلیل آینده اقتصاد بین‌الملل، کشور، صنعت و شرکت مورد نظر و بر اساس آن، پیش‌بینی صورت‌های مالی و برآورد جریان نقدی آتی و نهایتاً برآورد ارزش عملیاتی از طریق نرخ تنزیل است. در واقع در این رویکرد، ارزش عملیاتی سهام شرکت تابعی از دو پارامتر جریان نقدی آتی و نرخ تنزیل است که برای برآورد ارزش شرکت باید به آن ارزش بخش غیرعملیاتی شرکت را نیز افزود. نرخ تنزیل در کشور عمدتاً یکی از چالش‌ها و محل‌های بحث در ارزشیابی سهام است و بخش غیرعملیاتی هم از مواردی است که در ارزشیابی سهام شرکت‌ها در کشور باید به آن توجه داشت، موردی که شاید برای شرکت‌ها در بازارهای توسعه‌یافته کمتر مدنظر باشد.

تفاوت شیوه برآورد نرخ تنزیل

برای برآورد پارامتر نرخ تنزیل باید ابتدا به ساکن متغیرهایی نظیر نرخ بازده بدون ریسک (Risk-free Rate) و صرف ریسک سهام (Equity Risk Premium)، به‌عنوان اجزای تشکیل‌دهنده نرخ تنزیل، برآورد شود. نرخ بازده بدون ریسک در کشورهایی که از بازار اوراق قرضه فعال برخوردارند، با انجام تعدیلاتی برابر نرخ اوراق خزانه بلندمدت، معمولاً 10ساله، در نظر گرفته می‌شود و کارشناس ارزشیابی نیز از همین نرخ‌ها در ارزشیابی سهام استفاده می‌کند، اما در کشور ما که فاقد اوراق قرضه فعال است، تکلیف چیست؟ در این شرایط، کارشناسان معمولاً نرخ بازده بدون ریسک را برابر نرخ مصوب سپرده بانکی یا نرخ اوراق خزانه یا اوراق مشارکت در نظر می‌گیرند، اما آیا نرخ سپرده بانکی واقعاً بدون ریسک است یا نرخ اوراق خزانه و مشارکت یادشده توسط بازار غیردستوری است که انتظارات سرمایه‌گذاران را منعکس می‌کند؟ پرواضح است که سپرده بانکی و اوراق خزانه و مشارکت نمی‌توانند همواره حائز شرایط مورد نظر یعنی حداقل تعیین‌شده در بازار فعال و غیردستوری باشند. در این شرایط، باید به عوامل بنیادی نرخ بازده بدون ریسک که همان نرخ تورم انتظاری و نرخ رشد مورد انتظار است، رجوع کرد و بدین‌صورت نرخ بازده بدون ریسک را برای ارزشیابی سهام شرکت برآورد کرد.

جریان نقدی

جریان نقدی شرکت به‌ عنوان یکی از پارامترهای موثر بر ارزش شرکت‌ها مطرح است. از اجزای تشکیل‌دهنده این پارامتر، فروش و بهای تمام‌شده محصولات شرکت‌هاست که این دو به ‌طور کلی برای بسیاری از شرکت‌های کشورمان به مقدار فروش، قیمت فروش و قیمت خرید مواد اولیه و نرخ تسعیر ارز وابسته‌اند. در اقتصادهایی نظیر کشور ما که گاه‌ و بیگاه با شرایط متلاطم و بی‌ثبات اقتصادی نظیر جهش‌های ارزی، فضای ابرتورمی و همچنین عوامل سیاسی بین‌المللی مواجه می‌شود، پیش‌بینی فروش و بهای تمام‌شده شرکت‌ها برای یک دوره در آینده با چالش جدی مواجه است که درنتیجه این موضوع، بعضاً قابلیت اتکای جریان نقدی و ارزش سهام برآوردشده برای شرکت را کاهش می‌دهد. جریانات ناشی از تغییر نرخ ارز و سود سپرده‌های بانکی در همین چند ماه گذشته مشخصاً این موضوع را نشان می‌دهد، طوری که شرایط ارزی به صورتی بود که بیشتر کارشناسان را چه در ارزشیابی سهام با رویکرد تنزیل جریان نقدی و چه در ارزشیابی سهام با رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها با چالش مواجه کرده است.

سهم بخش غیرعملیاتی در ارزش سهام

ارزش سهام شرکت از نظر کارشناسان در عمل حاصل جمع دو بخش عملیاتی و غیرعملیاتی آن است که البته باید به آن بخش سومی تحت عنوان ارزش آپشن‌های نهفته در بخش‌های عملیاتی و غیرعملیاتی را نیز افزود. اصولاً، بخش غیرعملیاتی در ارزش سهام شرکت باید ارزش کمتری از بخش عملیاتی داشته باشد، اما گهگاه این موضوع در بین برخی از شرکت‌ها در کشور ما وارونه می‌شود که از قضا علت اقتصادی هم دارد. منظور از بخش غیرعملیاتی مواردی نظیر زمین و ساختمان‌هایی است که متعلق به شرکت است، اما در جریان عملیات شرکت مورد استفاده قرار نمی‌گیرد. این دارایی‌ها سال‌ها پیش به دلایل اقتصادی یا شرایط آب و هوایی از فرآیند عملیاتی به فرآیند غیرعملیاتی تبدیل شده‌اند که به‌ عنوان مثال در شرکت‌های قندی در خصوص زمین‌های کشاورزی که زمانی محصول چغندرقند در آن کشت و مواد اولیه شرکت‌های قندی از آن برداشت می‌شده، به دنبال شرایط بحران آب از جریان فرآیند عملیاتی خارج شده است. یا مورد دیگر اینکه اموال مختلف ناشی از اقدامات قضایی در مقابل طلب از بدهکاران به شرکت‌ها واگذار شده و نمونه بارز آن را در سیستم بانکی کشور می‌توان مشاهده کرد که این دارایی‌ها بر اساس استانداردهای حسابداری باید تحت عنوان دارایی‌های نگهداری برای فروش در ترازنامه شرکت منعکس ‌شوند؛ دارایی‌هایی که به واسطه نرخ تورم دورقمی کشور، ارزش آنها امروز ارزشی بیش از ارزش بخش عملیاتی شرکت شده است!

در رابطه با آپشن‌های نهفته موثر بر ارزش سهام شرکت‌ها، سهم بیشتر ارزش آپشن‌های نهفته شرکت‌ها در کشور نیز عمدتاً به همین بخش غیرعملیاتی شرکت مثلاً املاک و مستغلات شرکت اختصاص دارد؛ اینکه تغییر کاربری آنها گرفته شود و برای مثال از کاربری زمین کشاورزی به کاربری صنعتی، مسکونی یا حتی تجاری تغییر یابد و نهایتاً آن زمین با قیمت بیشتری فروخته شود! سهم بخش غیرعملیاتی برخی شرکت‌ها و آپشن‌های نهفته متعلق - منظور مثلاً تغییر احتمالی کاربری‌ها - توضیح می‌دهد که چرا برخی شرکت‌های موجود در بازار بورس کشور به‌‌رغم سود بسیار کم‌شان، با ضریب قیمت به سود بیش از 10 مرتبه و حتی 15 مرتبه در بازار بورس معامله می‌شوند، در حالی که مقدار میانگین ضریب قیمت به سود بازار سرمایه کشور در بلندمدت حدود 6 مرتبه است. گفتنی است موارد ذکرشده در این یادداشت کمتر در کتاب‌های کلاسیک ارزشیابی عنوان شده است، چراکه آن کتاب‌ها در فضای بازارهای توسعه‌یافته نوشته شده‌اند و اساساً آنها با این چالش‌ها مواجه نیستند. البته که اصول کلی ارزشیابی در بازارهای توسعه‌یافته و در حال توسعه مشابه است، اما بازارهایی نظیر کشور ما، نقش و نگارهای مختص خود را می‌طلبد.