قاعده‌سازان
چه چیز بازار نوظهور محسوب می‌شود؟
عربستان سعودی با درآمد سرانه 23 هزار دلار، خدمات عمومی سخاوتمندانه و اقیانوسی از نفت چه شباهتی با زامبیا دارد که در آن درآمد 94 درصد پایین‌تر است و دولت در آستانه نکول بدهی‌ها قرار دارد؟ در ظاهر نمی‌توان شباهت زیادی پیدا کرد. اما جی‌پی مورگان چیس این دو کشور را به همراه 71 کشور دیگر مشمول تعریف «بازارهای نوظهور» می‌داند.
شاخص‌سازان معیارهایی را تهیه می‌کنند که صندوق‌های غیرفعال آنها را دنبال و مدیران فعال از آنها به عنوان محک استفاده می‌کنند. شاخص‌سازانی مانند جی‌پی مورگان که معیارهای اوراق بازارهای نوظهور را می‌سازند قدرت فوق‌العاده ویژه‌ای دارند. آنها بر یک طبقه دارایی به میزان 30 تریلیون دلار معادل یک‌چهارم کل درآمد ثابت جهان تاثیر می‌گذارند. شمول در این معیارها راه وام‌گیرندگان به سمت سرمایه‌های خارجی را باز می‌کند. به عنوان مثال، شمول بدهی خارجی چین در سه معیار بزرگ در امسال و سال آینده جذب 450 میلیارد دلار سرمایه خارجی را به همراه دارد. تغییر شاخص‌ها می‌تواند سرمایه‌گذاران را وادار سازد تا پورتفوی خود را به‌طور کامل خانه‌تکانی و با فروش دارایی‌ها راه را برای بدهی‌های جدید باز کنند. جن دن (Jan Dehn) از بنگاه مدیریت صندوق آشمور (Ashmore) می‌گوید: «تاثیر شاخص‌ها تقریباً ظالمانه است.»
بلومبرگ، FTSE راسل و جی‌پی مورگان مهم‌ترین شاخص‌سازان هستند. دو مورد اول شاخص‌های اوراق کل جهان را می‌سازند که بازارهای نوظهور را نیز شامل می‌شود. جی‌پی مورگان سلطه بازاری را در اختیار دارد که سرمایه‌گذاران بدهی بازار نوظهور بر آن تمرکز دارند. حدود 780 میلیارد دلار سرمایه پیگیر معیارهایی هستند که جی‌پی مورگان در دهه 1990 معرفی کرد. این بانک از معدود بانک‌هایی است که هنوز در این زمینه فعالیت دارند. بانک مورگان استنلی واحد شاخص‌گذاری خود به نام MSCI را بیش از یک دهه قبل تاسیس کرد. دیگران از جمله بانک آمریکا، بارکلیز و سیتی‌گروپ نیز معیارهای خود را تثبیت کرده‌اند. این صنعت تلاش دارد تا ریسک مقرراتی پس از افتضاح دستکاری نرخ لایبور را به حداقل رساند.
قرار دادن یک کشور در طبقه بازار نوظهور به ذهنیت (Subjectivity) زیادی نیاز دارد. به عنوان مثال، بسیار بیشتر از تلاش برای تعیین اینکه چه شرکت‌هایی در معیار شاخص سرمایه مالکانه یک کشور قرار می‌گیرند. شاخص‌سازان با هدف افزایش شفافیت و پیش‌بینی‌پذیری کتاب‌های مقرراتی قطوری را انتشار می‌دهند تا به سرمایه‌گذاران در درک اینکه چه اوراقی را بپذیرند یا رد کنند کمک کنند. آنها همچنین دیدگاه‌های سرمایه‌گذاران را می‌گیرند تا نفهمند چه اوراقی نقدشونده، در دسترس یا به عبارتی برای شمول مناسب هستند. با این حال امکان دارد گاهی اوقات از قواعد در روش‌هایی ظاهراً مصلحتی استفاده شود. به عنوان مثال می‌توان به تعدیل اخیر و بزرگ معیارهای جی‌پی مورگان اشاره کرد که باعث شد سرمایه‌گذاران در توازن مجدد پورتفوهایشان به تقلا بیفتند.
پس از آنکه سقوط بهای نفت در سال 2014 به انتشار حجم بزرگی از اوراق بدهی انجامید جی‌پی مورگان کشورهای خلیج فارس را در شاخص ارزی اوراق دولتی گنجانید. کشورهایی مانند عربستان سعودی و قطر ثروت زیادی دارند و به راحتی صلاحیت پیدا می‌کنند اما جی‌پی مورگان در مورد آنها نیز قواعد خودش را اعمال می‌کند. همچنین این بانک به جای حذف کلی اوراق نکول‌شده دولت ونزوئلا در سال گذشته وزن آنها را به صفر تقلیل داد. این حرکت بی‌سابقه باعث شد برخی دارندگان اوراق (که تحت تحریم‌های آمریکا هستند) از حذف این بدهی از ترازنامه‌هایشان منصرف شوند.
جی‌پی مورگان در فوریه سال جاری مجموعه‌ای گزینشی از اوراق بدهی دولت چین و بانک‌‌های سیاستی آن را به معیار اوراق محلی خود اضافه کرد. از آنجا که چین در نهایت 10 درصد از ظرفیت معیار اصلی جی‌پی مورگان را به خود اختصاص خواهد داد عدم سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاران بسیار پرمخاطره خواهد بود. اما برخی بر این باورند که تصمیم بانک عجولانه بود. آنها به فهرستی طولانی از مشکلات عملیاتی خرید و فروش این بدهی‌ها از جمله نقدشوندگی اندک و پیچیدگی‌های تسویه تراکنش‌ها اشاره می‌کنند. ماه گذشته FTSE راسل اعلام کرد از اکتبر 2021 اوراق محلی چینی را در شاخص اوراق دولتی خود می‌گنجاند به شرط آنکه اصلاحاتی صورت گیرد تا تبادل این بدهی‌ها را برای خارجیان
آسان‌تر کند.
هم انتشاردهندگان اوراق و هم سرمایه‌گذاران مشتریان بانک جی‌پی مورگان هستند هرچند که به طور بالقوه در جبهه روبه‌روی هم قرار می‌گیرند. دیگر بخش‌های بانک نیز خود معاملاتی در بازارهای نوظهور دارند. جی‌پی مورگان می‌گوید بین واحدهای کسب‌وکارهای مختلف خودش دیواری به بزرگی دیوار چین کشیده است. پس از آنکه واحد شاخص‌ساز اعلام کرد بدهی دولت عربستان در معیارها گنجانده می‌شود جی‌پی مورگان موفق شد قراردادهای ارزشمندی در زمینه جذب منابع برای غول نفتی آرامکو به دست آورد. علاوه براین، بانک منافع دیگری در بازار اوراق چین دارد. جی‌پی مورگان اوراق دولتی را متعهد می‌کند و رسماً بازارساز سکوی باند کانکت (Bond Connect) است که امکان سرمایه‌گذاری خارجیان را از مسیر هنگ‌کنگ فراهم می‌سازد.
نگرانی دیگر مربوط به عملکرد شاخص‌سازان آن است که آنها به برخی مشتریان بیشتر از دیگران توجه می‌کنند و از آنها حرف‌شنوی دارند. پل مک‌نامارا (Paul McNamara) از بنگاه مدیریت سرمایه‌گذاری GAM می‌گوید «نمی‌توان از این برداشت اجتناب کرد که شاخص‌سازان به نیازها یا تمایلات مشتریان بزرگ‌تر خود توجه می‌کنند». بلومبرگ و FTSE راسل میزگردهای منظمی را با گروه‌هایی از مشتریان برگزار می‌کنند. برخی سرمایه‌گذاران آشکارا دیدگاه‌هایشان را به شاخص‌سازان انتقال می‌دهند.
هایدن بریسکو از واحد مدیریت دارایی UBS به خاطر می‌آورد که فرد مسوول یکی از شاخص‌های پرطرفدار اوراق سه سال قبل تحت فشار قرار گرفته بود تا بدهی چین را در شاخص بگنجاند. او می‌گوید: «هرچه سریع‌تر شما اوراق را در یک شاخص بگنجانید سریع‌تر به یک ستاره راک تبدیل می‌شوید.»
جی‌پی مورگان در سال 2015 کمیته‌های مشاورتی خود را منحل کرد تا با برقراری گفت‌وگوهای فردی گروه بزرگ‌تری از سرمایه‌گذاران را خطاب قرار دهد.
بانک می‌گوید تلاش دارد تا زمین بازی را هموار نگه دارد به گونه‌ای که هیچ‌کس قبل از دیگران از طرح‌ها آگاه نشود تا زودتر در بازار دست به اقدام بزند. با وجود این، هنوز مدیران صندوق کوچک با بدبینی می‌گویند رقبای بزرگ‌ترشان توجه تیم شاخص‌ساز را جلب کرده‌اند و برای شمول دارایی‌هایشان لابی‌گری می‌کنند.
اما سرمایه‌گذاران ناخرسند نمی‌توانند به سادگی از شاخص‌های پرقدمت دور شوند. موانع ورود بسیار بزرگ هستند. ساختن محک نیازمند صرف هزینه زیاد برای بازاریابی و کسب اعتماد است. هنوز نشانه‌ای از تازه‌واردان به چشم نمی‌خورد. اثر شبکه‌ای مدیران صندوق‌ها را تشویق می‌کند تا از یک معیار استفاده کنند تا مشتریان بتوانند عملکردها را با یکدیگر بسنجند. تغییر شاخص‌ها مستلزم کاغذبازی و کار اداری زیاد برای اطلاع‌رسانی به مشتریان است. در نتیجه، با وجود اینکه جی‌پی مورگان نسخه قبل از چین معیار خود را تولید کرده است علاقه‌ای به آن دیده نمی‌شود. هنوز تا مدت‌ها سرمایه‌گذاران قواعد قبلی را می‌پذیرند.
منبع: اکونومیست
