پرواز به سوی ایمنی

شهر گریم ستاد (Grim Stad) در نروژ مکان مناسبی برای بازیگران بازار مالی به نظر نمی‌رسد اما این بندر ماهیگیری محل اقامت اینار آس (Einar Aas) است. واسطه‌گری که شرط‌های زیادی بر روی بازار انرژی کشورهای اسکاندیناوی بسته بود. در سپتامبر 2018 زمانی که شرط‌بندی‌هایش با شکست شدیدی مواجه شد او ظرف 15 دقیقه شهرت و اعتبارش را از دست داد. او قادر نبود ضررهایش را پوشش دهد. بنابراین شرکت پایاپای نزدک (Nasdaq) که امور تجاری او را انجام می‌داد مجبور شد از سپر سرمایه‌ای خود 114 میلیون یورو برداشت کند. از سایر اعضای این اتاق پایاپای که عمدتاً بانک‌ها و شرکت‌های تجارت انرژی بودند خواسته شد تا این آسیب به سپر سرمایه‌ای را ترمیم کنند.

این اتفاق پشت مقررات‌گذاران در سایر نقاط را لرزاند. در بحبوحه بحران مالی جهانی سال 2009 رهبران گروه 20 در پترزبورگ تصمیم گرفتند با اجرای عملیات پایاپای به صورت مرکزی جهان آشفته مشتقه‌ها را ایمن سازند. یک دهه پس از آن تصمیم ارزش کل مشتقه‌های جهان به رقم شگفت‌آور 639 تریلیون دلار رسید که 68 درصد آن به صورت مرکزی و از طریق چند اتاق پایاپای تسویه می‌شود. این چند موسسه در مجموع بزرگ‌ترین تمرکز ریسک مالی در سیاره زمین را به خود اختصاص داده‌اند.

نگرانی مقررات‌گذاران بیشتر به مجموعه‌ای غیرشفاف از مشتقه‌ها مربوط می‌شود. دلالان و سرمایه‌گذاران به جای بازار بورس این مشتقه‌ها را در فرابورس خرید و فروش می‌کنند. ارزش ذاتی این مشتقه‌های فرابورسی به 544 تریلیون دلار می‌رسد که 62 درصد آنها به صورت مرکزی تهاتر می‌شوند. این درصد قبل از بحران مالی فقط 26 بود و باز هم بالاتر خواهد رفت چراکه مقررات جدید جریمه‌های مالی را برای معامله‌گرانی در نظر می‌گیرد که از اتاق‌های پایاپای اجتناب می‌کنند.

تمام این رویدادها به طرح سوالی نگران‌کننده منجر می‌شوند. آیا تهاتر مرکزی که قرار بود سیستم را ایمن‌تر سازد خود ریسک‌های جدیدی را پدید آورده است؟ برای پاسخ به این پرسش لازم است شکست مفتضحانه آقای آس را بهتر درک کرد و با دقت به مجموعه پیچیده تعهداتی نگریست که اتاق‌های پایاپای مدیریت آنها را بر عهده دارند.

مورد آقای آس یک مورد نادر است. طرفین معامله قبل از انجام آن از طریق یک اتاق پایاپای باید یک «حاشیه اولیه» تعیین کنند. زمانی که لمان برادرز در سال 2008 از تعهداتش نکول کرد یک اتاق پایاپای بریتانیایی به نام LCH توانست تمام معاملات لمان را با استفاده از حاشیه اولیه پوشش دهد. اگر احتمال شکست زیاد شود اتاق‌های پایاپای می‌توانند درخواست «حاشیه تلاطم» را به عنوان منبعی اضافه مطرح سازند. آقای آس در زمان احساس شکست در بازار 42 میلیون دلار دیگر به عنوان حاشیه پرداخت اما زمانی که در 10 سپتامبر نتوانست حاشیه دیگری را پاسخ گوید تمام منابع او به نقدینگی تبدیل شد و نزدک مجبور شد به منابع صندوق نکول خود دست‌درازی‌ کند. این منابع پولی از اعضا گردآوری شده بود.

اتاق پایاپای نزدک در اسکاندیناوی در مقایسه با اتاق‌های بزرگ‌تری مانند LCH یا ICE بسیار کم‌اهمیت و کوچک است. اتاق پایاپای LCH بیش از نیمی از بازار جهانی سوآپ نرخ بهره را تهاتر می‌کند و اتاق ICE در زمینه سوآپ نکول اعتباری تسلط دارد. دیدگاه خوش‌بینانه آن است که اگر آقای آس معامله‌گر کوچک‌تری بود یا منابع بزرگ‌تر و نقدشونده‌تری داشت نزدک می‌توانست خریدارانی را برای تعهدات او پیدا کند.

اما برخی مقررات‌گذاران مایل نیستند به سادگی از موضوع بگذرند. پل تاکر، قائم‌مقام سابق بانک مرکزی انگلستان، در نامه‌ای در ماه مارس خطاب به راندال کوارلز، رئیس بخش مقررات‌گذاری فدرال‌رزرو آمریکا، هشدار داد فقط یک معامله‌گر می‌تواند دوسوم منابع صندوق نکول یک اتاق پایاپای را به خطر اندازد هرچند که او یک معامله‌گر خرد باشد. به عقیده آقای تاکر این زنگ خطری برای موسسات بزرگ است.

اتاق‌های پایاپای فقط در صورتی می‌توانند طبق هدف خود کار کنند که همه به موفقیت آنها باور داشته باشند. هدف آنها قرار گرفتن در بین شرکت‌کنندگان در بازارهاست. به عنوان مثال، اگر یک صندوق سرمایه‌گذاری صد میلیون دلار از سهام اپل را از یک بانک سرمایه‌گذاری بخرد و معامله به صورت مرکزی تسویه شود این اتاق پایاپای است که تضمین می‌کند بانک صد میلیون دلار و صندوق سهام خود را دریافت خواهد کرد. این نقش در معاملات ساده بسیار کوچک است. معاملات نقدی ظرف دو روز تسویه می‌شوند و ریسک ورشکسته شدن یکی از طرفین قبل از تسویه بسیار اندک است.

حال فرض کنید که صندوق قصد دارد یک آپشن (اختیار خرید)، مثلاً حق خرید صد میلیون دلار سهام اپل با قیمت امروز به مدت یک سال را به دست آورد. پرداخت اولیه به سرعت تسویه می‌شود اما ریسک دو طرف در طول سال متغیر خواهد بود. اگر قیمت سهام اپل قبل از پایان سال به شدت افزایش پیدا کند حق خرید آن سهام با قیمت قبلی بسیار ارزشمند خواهد شد. اگر بانک دارنده سهام قبل از پایان سال ورشکسته شود اتاق پایاپای به دردسر شدیدی می‌افتد. هرچه زمان بین اجرا و تسویه طولانی‌تر باشد ریسک اعتباری بزرگ‌تر خواهد بود. وقتی محصولات حالت اهرمی پیدا می‌کنند (همانند آپشن‌ها) این ریسک چند برابر خواهد شد.

این وضعیت باز هم از آلترناتیوها بهتر است. آلترناتیوها به زبان تجاری معامله‌ای دوجانبه هستند که در آن بانک و صندوق تا پایان دوره عمر یک آپشن طرف هم باقی می‌مانند. این امر مستلزم آن است که دو طرف ارزش اعتباری یکدیگر را بدانند. اعتبارسنجی در شرایطی که طرفین از مانده دارایی یکدیگر اطلاعاتی ندارند دشوار خواهد بود. به عنوان مثال اگر صندوق بخواهد مانده دارایی خود را زودتر بفروشد ممکن است یک مانده دارایی رو به تنزل را به بانک دیگری بفروشد. در این صورت همه بانک‌ها متوجه می‌شوند که صندوق در معرض تلاطم ارزش سهام اپل قرار دارد هرچند که در واقعیت چنین ریسکی از میان رفته است. اگر معاملات صندوق به صورت مرکزی تسویه می‌شد همگان از وضعیت آن اطلاع داشتند. این نوع فقدان شفافیت نقش مهمی در بروز بحران مالی داشت بنابراین مقررات‌گذاران تمایل دارند تسویه از حالت دوجانبه به حالت مرکزی تغییر یابد.

مشکل اینجاست که عملیات پایاپای مرکزی خود ریسک‌های جدیدی می‌‌آفریند. وقتی ریسک نکول در یک گروه پخش شود انگیزه‌ها کمتر خواهد شد چراکه یک طرف ضعیف به مشکلی برای همگان تبدیل می‌شود. ممکن است بازیگران بازار در انتخاب طرف مقابل خود دقت زیادی به خرج ندهند. از طرف دیگر، اکثر اتاق‌های پایاپای نهادهای انتفاعی هستند. سود آنها با توجه به حجم معاملات بیشتر می‌شود اما این اعضای اتاق هستند که خسارات معاملات بد را می‌پردازند. این خود اتاق را وسوسه می‌کند تا استانداردها را پایین‌ آورد.

الزامات ساده برای پرداخت حاشیه یا کوچکی منابع صندوق نکول این احتمال را بالا می‌برد که نکول یک عضو بزرگ اتاق پایاپای را در وضعیتی بحرانی قرار دهد. در این صورت اتاق چهار منبع ممکن سرمایه‌ای دارد: مالک اتاق که معمولاً یک بازار بورس است، اعضای آن که معمولاً بانک‌های سرمایه‌گذاری هستند، مشتریان آن که عمدتاً از صندوق‌های سرمایه‌گذاری تشکیل می‌شوند و در بدترین حالت مالیات‌دهندگان.

هر کدام از اینها مشکلات خود را دارند. معلوم نیست که یک مالک وادار شود یا بتواند خسارات را پوشش دهد. اگر بار سنگینی بر دوش اعضا قرار گیرد ممکن است آنها نیز وادار به نکول شوند یا با چشم‌پوشی از ضررهایشان از اتاق خارج شوند. اگر یک اتاق پایاپای از مشتریان و پول حاشیه آنها کمک بخواهد آنها ممکن است پیش‌دستی کنند و مانده دارایی‌ خود را ببندند تا الزامات حاشیه خود را کاهش دهند. در این شرایط احتمال بروز بحران در بازار زیاد می‌شود. در نهایت، مقررات‌گذاران مصمم هستند که بار خسارت یک بحران مالی دیگر را بر مالیات‌دهندگان تحمیل نسازند.

اتاق‌های پایاپای در گذشته نیز سقوط داشته‌اند. در سال 1974 و هنگام سقوط بهای شکر یک اتاق پایاپای در پاریس به خاطر عدم پرداخت منبع حاشیه از جانب اعضا ورشکسته شد. یک اتاق دیگر در کوالالامپور در 1983 و زمان سقوط اوراق آتی روغن پالم از بین رفت. تنها یک مورد به خاطر بزرگی زیاد نجات یافت. پس از سقوط بازارهای بورس جهانی در 1987 اتاق پایاپای بورس آتی هنگ‌کنگ ورشکسته شد و مقررات‌گذاران بورس را تعطیل کردند. همزمان دولت به همراه بزرگ‌ترین بانک‌های این ایالت-شهر برنامه نجات از بیرون را تهیه کردند.

سقوط یک اتاق پایاپای امروزه عواقب شدیدتری دارد. آقای تاکر در نامه ماه مارس خود می‌گوید هر اتاقی که نتواند نکول یک عضو را تاب‌ آورد سازوکاری مخرب برای انتقال بحران در کل نظام مالی خواهد بود.

تغییر به سمت عملیات پایاپای مرکزی بیشتر در مشتقه‌های نرخ بهره نمود پیدا کرد اما در سایر طبقه‌بندی‌ها از جمله مشتقه‌های اعتباری نیز دیده می‌شود. طبق پژوهش بانک سرمایه‌گذاری آمریکایی سیتی‌بنک، از سپتامبر 2020 زمانی که الزامات پرداخت حاشیه برای معاملات تسویه‌نشده به طور کامل به اجرا درآیند ممکن است سرمایه‌گذاران مجبور شوند در تجارت دوجانبه سه تا چهار برابر در مقایسه با استفاده از یک اتاق پایاپای حاشیه بپردازند.

مقررات‌گذاران ریسک مشتقه‌ها را در مقایسه با یک دهه قبل بسیار کاهش داده‌اند. اما همزمان گروه جدیدی از موسسات را پدید آورده‌اند که بسیار بزرگ هستند و نباید ورشکسته شوند. اگر اعضا و مشتریان یک اتاق پایاپای ندانند در مواقع بحران، سرمایه از کجا تامین خواهد شد به احتمال زیاد طوری رفتار می‌کنند که انگار اتاق به سرمایه نیاز دارد. قوانینی که با هدف حمایت از مالیات‌دهندگان تدوین شده‌اند ممکن است برعکس عمل کرده و آنها را به دردسر بیندازد.

منبع: اکونومیست