به دنبال پول
آشوب در عملیات بازار باز
17 سپتامبر برای اولین‌بار در دهه گذشته فدرال‌رزرو در بازار بازخرید اوراق یک‌روزه (Repo) مداخله کرد. در این بازار بانک‌ها و صندوق‌های تامینی با مبادله روزانه یک تا دو تریلیون دلار اوراق خزانه با پول نقد کمبود منابع کوتاه‌مدت خود را جبران می‌کنند. پس از آنکه نرخ بازخرید اوراق به بالای 10 درصد رسید نرخ منابع فدرال که بانک‌ها با آن از یکدیگر وام می‌گیرند از نرخ سیاستی فدرال‌رزرو فراتر رفت. فدرال‌رزرو به سرعت وارد عمل شد و 75 میلیارد دلار منابع یک‌روزه را به بازار تزریق کرد. به دنبال آن هر دو نرخ سیر نزولی در پیش گرفتند. اما فدرال‌رزرو مجبور است به وام دادن ادامه دهد تا جلوی اوج‌گیری مجدد نرخ‌ها را بگیرد. این نهاد در ماه اکتبر اعلام کرد دوره وام‌ها را طولانی‌تر می‌کند؛ محدودیت عملیات روزانه بازخرید را به حداقل 120 میلیارد دلار افزایش داد و خرید مستقیم اوراق خزانه کوتاه‌مدت را به میزان 65 میلیارد دلار در ماه آغاز کرد.
این آشوب نشان‌دهنده کمبود غیرمنتظره نقدینگی در نظام مالی بود. تا قبل از بحران مالی، فدرال‌رزرو با استفاده از کریدوری که در آن سقف و کف معین شده بود نرخ منابع فدرال را کنترل می‌کرد. بانک‌ها می‌توانستند با نرخ سقف وام بگیرند اما نرخ کف مساوی صفر بود بدان معنا که به پول نقدی که نزد فدرال‌رزرو بود هیچ سودی تعلق نمی‌گرفت. فدرال‌رزرو برای حفظ نرخ بهره در دامنه هدف خود از عملیات بازار باز استفاده می‌کرد که در آن اوراق قرضه و پول نقد با یکدیگر مبادله می‌شدند.
بحران مالی همه‌چیز را تغییر داد. فدرال‌رزرو صندوق‌های سرمایه‌گذاری و دلالان اوراق بهادار را به فهرست وام‌گیرندگان مجاز در بازار بین‌بانکی افزود و با استفاده از سیاست تسهیل مقداری (QE) حجم زیادی از اوراق درازمدت خزانه را خریداری کرد. ترازنامه فدرال‌رزرو منبسط شد و به 5 /4 تریلیون دلار رسید و دارندگان اوراق خزانه که عمدتاً بانک‌ها بودند کوهی از نقدینگی به دست آوردند. فدرال‌رزرو با هدف حفظ نرخ‌های بازار در دامنه سیاستی نرخ کف را بالا برد. در این حالت نقش نرخ سقف و عملیات بازار بین‌بانکی از میان رفت. مقرراتی که با هدف اجتناب از بسته نجات خارجی طراحی‌شده بودند بانک‌ها را وادار ساختند تا نقدینگی و دارایی‌های ایمن (مانند اوراق خزانه) بیشتری را نگه دارند.
در نظام قبلی، اگر بانک‌های تجاری کمبود نقدینگی داشتند مقداری که آنها در بازار بین‌بانکی به دنبالش بودند (نیاز نقدینگی) افزایش می‌یافت. وقتی نقدینگی فراوان شد فدرال‌رزرو نمی‌توانست تخمین بزند بانک‌ها چه مقدار نقدینگی را می‌خواهند نگه دارند. اکنون بازار بین‌بانکی این پاسخ را پیدا کرده و میزان آن بسیار بیشتر از آن چیزی است که فدرال‌رزرو انتظار داشت. بانک‌های تجاری آمریکا در مجموع 3 /1 تریلیون دلار نقدینگی دارند.
اما حتی این مقدار نیز کافی نیست. تقاضا برای نقدینگی هم‌راستا با اقتصاد رشد می‌کند و رشد تقاضا از جانب دولت بسیار سریع است چون کسری بودجه آن در سال آینده به یک تریلیون دلار معادل 7 /4 درصد تولید ناخالص داخلی خواهد رسید. بنابراین خزانه‌داری انبوهی از اوراق قرضه منتشر می‌کند و بنگاه‌های مالی و سرمایه‌گذاران آنها را با پول نقد می‌خرند اما تعداد خریداران به ویژه خریداران خارجی مرتب کم می‌شود. نرخ بالای سیاستی در آمریکا هزینه‌های تامین (Hedging) را بالا برده است و صندوق‌های بازنشستگی ژاپنی و اروپایی را از خرید اوراق خزانه منصرف می‌سازد. از سال 2017 تاکنون سهم اوراق خارجیان از 40 به 35 درصد رسیده است.
این باعث می‌شود خریداران آمریکایی اوراق بیشتری داشته باشند. معامله‌گران اصلی یعنی بانک‌هایی که مجازند مستقیماً از دولت خرید کنند شدیدترین ضربه‌های نیروهای بازار را تحمل می‌کنند. ذخایر اوراق خزانه آنها سر به فلک کشیده است. در سال 2017 آنها 200 میلیارد دلار اوراق را مستقیماً خریدند و 5 /1 تریلیون دلار را در بازار بین‌بانکی تامین مالی کردند. این ارقام تا سپتامبر امسال به ترتیب به 250 میلیارد و دو تریلیون دلار رسید. دلیل رشد نرخ بازخرید در ماه سپتامبر آن بود که معامله‌گران اصلی نتوانستند پول کافی برای جبران کمبود نقدینگی خود وام بگیرند. بانک‌های تجاری معمولاً به همان اندازه نیاز معامله‌گران اصلی وام می‌دهند اما با کاهش نقدینگی آنها تمایلی به این کار نداشتند.
برای رفع رکود بازار بین‌بانکی سه راه پیشنهاد می‌شود. مقررات دوران پس از بحران در مورد میزان ذخایر نقدی بانک‌ها را می‌توان ملایم‌تر ساخت. فدرال‌رزرو می‌تواند خود را به تداوم عملیات بازار باز متعهد سازد یا اینکه اوراق خزانه کوتاه‌مدت را مستقیماً خریداری کند. هر سه راه‌حل از نظر سیاسی مناقشه‌برانگیز هستند.
برخی بانکداران می‌گویند بیشتر از الزام قانونی نقدینگی دارند زیرا نگران محاسبات اشتباه هستند و اگر مجبور شوند از فدرال‌رزرو قرض بگیرند شهرت و اعتبار آنها خدشه‌دار می‌شود. استیون منوچین وزیر خزانه‌داری می‌گوید شاید بتوان قوانین را به گونه‌ای تغییر داد که بدون افزایش ریسک نقدینگی اضافه شود. اما هرگونه تغییر با بحث و جدل‌های سیاسی همراه خواهد بود. در 18 اکتبر، الیزابت وارن نامزد پیشرو دموکرات در انتخابات ریاست‌جمهوری 2020 در نامه‌ای از آقای منوچین خواست قوانین را تعدیل نکند.
تا قبل از بحران، وام‌دهی فدرال‌رزرو به مقیاس بالا در بازار بین‌بانکی هیچ نگرانی ایجاد نمی‌کرد. اما اکنون که موسساتی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری با مقررات سبک‌تر مجاز به وام‌گیری هستند عملیات بازار باز باید با دقت بیشتری اجرا شود. به همین دلیل و دلایل دیگر فدرال‌رزرو می‌خواهد به جای تغییر قوانین چند استثنا وضع کند. این نهاد پذیرفت که با خرید ماهانه 60 میلیارد دلار اوراق کوتاه‌مدت ترازنامه‌اش را بزرگ‌تر کند. منتقدان (به اشتباه) ادعا می‌کنند که این اقدام همان سیاست تسهیل مقداری اما به شکل مخفیانه است. اما فدرال‌رزرو امیدوار بود که ترازنامه‌اش کوچک‌تر شود تا در بحران‌های آینده فضای بیشتری برای مانور داشته باشد.
بحران بازار بین‌بانکی مشخص کرد که نه‌تنها بانک‌ها اشتهای زیادی برای پول نقد دارند بلکه مقررات احتیاطی پس از بحران نیز عواقب پیش‌بینی‌نشده‌ای داشته‌اند. البته این به معنای تهدید برای نظام مالی نیست اما بی‌توجهی و اقدام کورکورانه فدرال‌رزرو نگران‌کننده است.
