خارج از چهارچوب

اگر از کسی درباره حباب بپرسید، احتمالاً حباب آبی به ذهنش می‌رسد که بزرگ و بزرگ‌تر شده و بدون هیچ مسیر مشخصی در فضا می‌چرخد. این حباب یا با تلنگری می‌ترکد یا اگر آن را به حال خودش رها کنید آنقدر بزرگ می‌شود که حتی بدون نیاز به اعمال نیرویی مشخص از بین می‌رود. این ذهنیت از ماهیت فیزیکی حباب، به‌ صورت‌های مختلفی در زمینه‌های دیگر نیز تعمیم پیدا کرده است به‌طوری‌که شاید اگر امروز در ایران از عموم افراد درباره حباب سوال شود اولین چیزی که به ذهنشان می‌رسد، حباب در اقتصاد است! منظور از حباب در اقتصاد به‌صورت کلی، تفاوت میان ارزش ذاتی (ارزش واقعی) و ارزش بازاری (ارزش روز) دارایی و کالاست. بالاتر بودن قیمت روز دارایی نسبت به قیمت واقعی آن، حباب مثبت است که عموماً در صحبت‌های روزمره از آن با عنوان حباب یاد می‌شود و در این مقاله هم به جای حباب مثبت از واژه حباب استفاده می‌شود. همچنین حبابی منفی هم وجود دارد که به خاطر پایین‌تر بودن قیمت روز دارایی نسبت به قیمت واقعی آن به وجود می‌آید. برای سنجش حبابی بودن یک دارایی که به تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری کمک می‌کند، بهتر است به سوالات زیر پاسخ داده شود:

۱- آیا حباب شکل گرفته است؟

۲- این حباب تا چه قیمتی و چه زمانی ادامه دارد؟

3- بعد از ترکیدن حباب، میزان ریزش چقدر خواهد بود؟

اولین مورد مشخص این است که کمتر کسی وجود دارد که بتواند به هر سه سوال پاسخ دهد (به‌جز پیشگویی که همه‌چیز را بداند!)، چه برسد که برای همه سوالات پاسخی قطعی و دقیق داشته باشد. پس بهتر است که اگر به وجود حباب باور دارید و می‌خواهید منطقی تصمیم بگیرید، به مشورت‌های کسانی توجه کنید که برای سوالات مذکور، جواب‌هایی دارند که از نظر شما دقیق و مناسب است، حال این افراد، برنده جایزه نوبل اقتصاد باشند یا هر فرد دیگری؛ چون در آخر خودتان هستید که تصمیم می‌گیرید و احساس شما در لحظه تصمیم‌گیری شاید تاثیر به مراتب بیشتری از روزها تحلیل و نگاه منطقی داشته باشد.

در بین سوالات بالا، اولین سوال شاید همه‌گیرترین و ساده‌ترین پاسخ را داشته باشد چون جواب آن بله یا خیر است؛ ولی مهم‌ترین سوال نیز هست چون اگر جواب آن خیر باشد دیگر نیازی نیست زمان و هزینه‌ای برای رسیدن به پاسخ باقی سوالات صرف کرد. پاسخ باقی سوالات بستگی به نوع دارایی و... دارد اما توصیه می‌شود برای تخمین بهتر ارزش دارایی (ارزش‌گذاری پایه بحث بررسی حبابی بودن یک دارایی است) به تعداد بیشتری از سوالات جواب دقیق‌تری داده شود.

دومین مورد اینکه باید بررسی شود آیا واقعاً تمام دارایی‌ها دارای اصول یا فرمول مشخصی برای محاسبه ارزش ذاتی هستند؟ جواب این سوال نیز مشخص است: خیر! ارزش‌گذاری ذاتی بسیاری از دارایی‌ها با توجه به روند تغییر قیمت از گذشته تا به امروز و عرف‌هایی که از قدیم مرسوم بوده انجام می‌شود. این‌گونه ارزش‌گذاری‌ها نیاز به بررسی داده‌ها و استفاده از روش سری زمانی دارند و نباید از این موضوع غافل شد که این دارایی‌ها در زمان خود براساس عرف همان دوره قیمت‌گذاری شده‌اند و قطعاً شرایط آن دوره در قیمت‌گذاری دخیل بوده و پس از گذشت چند سال (و توجه به این نکته که راحتی ذهن انسان در منطقی کردن هر مسئله‌ای است) انواع مختلف فرمول و... برای تعیین ارزش واقعی به دست آمده است. در زیر حباب چند دارایی به‌طور اجمالی بررسی خواهد شد.

 مسکن

تحلیلگران و کارشناسان این دارایی، بسیاری از اوقات برای تخمین ارزش واقعی قیمت اجاره یا خرید و فروش مسکن از دو روش استفاده می‌کنند: ارزش دلاری قیمت مسکن و نسبت قیمت به اجاره مسکن.

بارها شنیده‌اید که کارشناسان اشاره کرده‌اند که میانگین قیمت واقعی مسکن در تهران بین 1000 تا 1200 دلار است یا برای تخمین قیمت می‌گویند با توجه به شرایط، نسبت قیمت به اجاره مسکن از 15 تا 25 واحد متغیر بوده و بنا به شرایط اگر قیمت خارج از این بازه باشد غیرمعقول است.

هر دو روش مذکور با استناد به داده‌های گذشته، معاملاتی که انجام شده و مشخصاً با استفاده از سری‌های زمانی به دست آمده‌اند اما باید به این نکته توجه کرد که بسیاری از آماردانان استفاده از سری زمانی را برای ارزش‌گذاری و تخمین قیمت هر نوع دارایی رد می‌کنند، چون بسیار واضح است که سیکل‌های تکرارشونده و دوره‌هایی مشخص برای پیدا کردن فرمولی قطعی به منظور تخمین ارزش دارایی‌ها وجود ندارد و نمی‌توان به‌طور دقیق تشخیص داد که دارایی ما چه ارزشی دارد.

 طلا و سکه

یکی از دارایی‌هایی که در ایران می‌توان تا حد زیادی برای پیدا کردن حباب قیمت آن از فرمولی مشخص بهره گرفت، طلا و سکه است زیرا با مشخص بودن دو پارامتر قیمت جهانی طلا و قیمت دلار (چندنرخی بودن دلار را نباید فراموش کرد!)، می‌توان قیمت واقعی طلا را به‌دست آورد اما نباید فراموش کرد که در همین فرمول نیز این دو پارامتر ممکن است خودشان دارای حباب باشند و قیمت ذاتی دارایی را تحت تاثیر قرار دهند. نکته‌ای که درباره سکه وجود دارد این است که همیشه سکه‌های مختلف با درصد مختلفی از حباب معامله می‌شوند، این حباب سال‌هاست که تخلیه نشده و حتی بسیاری از کارشناسان، براساس دوره‌ها و شرایط مختلف، میانگینی برای درصد حباب سکه‌ها تعیین کرده و آن را طبیعی می‌دانند و مقدار بیشتر از آن را ایراد در نظر می‌گیرند! اگر همانند بسیاری دیگر از دارایی‌ها که تحلیلگران به‌خاطر حباب موجود از نظر آنها در آن دارایی، دستور به عدم معامله سکه هم می‌دادند، بسیاری از افراد از سود فراوان موجود در معامله این دارایی بی‌بهره می‌ماندند.

 بورس ایران

بارزترین مثال در زمینه حباب در سال‌های اخیر، سقوط بورس در سال 99 است که شاخص کل تا بالای دو میلیون واحد هم پیش رفت و بعد از آن در بازاری که بسته و محدود بود بسیاری از سهام ریزش‌های شدیدی را تجربه کردند. در همان سال‌های 98 و 99 که این بازار به سرعت در حال رشد بود عده‌ای در نزدیکی شاخص کل یک میلیون واحد، عده‌ای دیگر در یک میلیون و دویست هزار واحد و باز هم در پله‌های مختلف اعلام می‌کردند که بازار وارد حباب شده و از شاخص فلان عدد به بعد باید از بازار خارج شد. (نباید فراموش کرد که خود شاخص کل نیز معیار خوبی برای بررسی وضعیت کلی بازار نیست!) تعدادی از سهام در همان مدتی که کارشناسان به حباب بازار اشاره می‌کردند چندین برابر شدند و پس از ریزش به قیمتی پایین‌تر از زمانی رسیدند که کارشناسان، آن قیمت را ارزش ذاتی آن سهام می‌دانستند. در نقطه مقابل در مدت زمان شروع روند رشد قیمت سهام تا قبل از شروع ریزش بازار در مرداد 99، بسیاری از سهام تا ده‌ها برابر بیشتر از میزان تورم آن دوره رشد کرده و پس از ریزش و رکود بازار، تعدادی از آنها هنوز با اینکه افت قیمت زیادی داشته‌اند، بسیار بیشتر از میزان تورم رشد کرده‌اند. جالب است که اغلب کارشناسان، اصلی‌ترین عامل رشد بازار بورس در ایران را تورم می‌دانند و بعد از آغاز ریزش که خیلی از سهم‌ها حتی تا 60، 70 درصد کاهش قیمت از سقف خود پیدا کرده بودند و در همین زمان تورم نیز وضعیتی کاملاً صعودی داشت، باز هم به این اشاره می‌شد که الان همه دارایی‌ها بالا رفته و بالاخره نوبت بازار بورس است که با این تورم باز هم بالا برود. در حالی ‌که چیزی مثل تورم که عده‌ای ارزش زیادی برای آن در تخمین قیمت ذاتی یک دارایی قائل هستند تنها می‌تواند محرکی برای روند باشد نه پارامتری کمّی که بتوان از آن در پیدا کردن ارزش یک دارایی استفاده کرد. چه‌بسا که محرکی مانند خوش‌بینی یا بدبینی مردم به بازار می‌تواند تاثیر بیشتری نسبت به محرک تورم داشته باشد.

آیا آن دسته از کارشناسانی که عموماً با دید بلندمدت و به اصطلاح خودشان سهامداری، تشخیص حباب می‌دادند و بعد از ریزش هم با تکیه بر پارامتر تورم، به این اشاره می‌کردند که الان فرصت رشد بازار است و باید قیمت سهام چندین برابر شود، هیچ توجهی به این موضوع داشتند که تخمین آنها برای قیمت دارایی امروزشان، در گذشته چقدر بوده و با توجه به تحولات، دارایی‌شان در زمان حال چه تفاوتی با ارزش ذاتی خود دارد؟ مگر می‌شود در بازاری که هزاران دستگاه برای صدها کارخانه در حال کار هستند و خراب شدن یک دستگاه به تعطیلی خط تولید یک کارخانه منجر می‌شود و همان چند روز تعطیلی، ضررهای هنگفتی به کارخانه وارد می‌کند، ارزش واقعی سهام را برای سال‌های آینده تخمین زد؟

 بورس آمریکا

با آغاز کرونا بسیاری از شرکت‌ها، کارخانه‌ها و... فعالیت‌های خود را تعطیل کرده و تا مدت زیادی مردم دنیا روش مناسب زندگی همراه با این بیماری را نمی‌دانستند و به همین دلیل مخصوصاً در اوایل گسترش این بیماری عملاً دنیا در تعطیلی و ترس فرو رفته بود. بعد از شروع همه‌گیری کرونا، رکود و تورم عجیبی در دنیا شکل گرفت. مثالی که می‌توان از آن برای ارزش‌گذاری یک دارایی در شرایط خاص نام برد، سهام شرکت دیزنی در بورس آمریکاست. بسیاری از تحلیلگرانی که با اعداد، ارقام و اصول حسابداری، تحلیل‌های خود را انجام می‌دادند با اشاره به تعطیلی مراکز تفریحی دیزنی‌لند می‌گفتند که این شرکت قطعاً صورت‌های مالی بسیار بدی تا چندین ماه بعد از همه‌گیری کرونا خواهد داشت اما مردمی که در خانه‌ها مانده بودند، در فضای مدیا برنامه‌های تولیدی شرکت دیزنی را می‌دیدند و به خاطر تعطیلی‌ها هم نیاز به درآمد بیشتر داشتند، خرید سهم آن شرکت را انجام دادند. جالب است که بعد از منتشر شدن صورت‌های مالی این شرکت، مشخص شد که اتفاق چندان بدی هم نیفتاده و چندین برابر شدن درآمدهای شرکت از فضای مدیا بسیاری از کاهش درآمدها در سایر بخش‌ها را جبران کرده است. در چنین موردی کدام پارامترها برای ارزش‌گذاری ذاتی این نوع دارایی‌ها موثرتر هستند؟ تعطیل شدن دیزنی‌لندها؟ افزایش مخاطبان بخش مدیا؟ یا حتی نیاز مردم به افزایش درآمد با سرمایه‌گذاری در بازار بورس؟ در همان زمان که قیمت سهام در آمریکا بالا می‌رفت، بسیاری بر حبابی بودن آن تاکید می‌کردند اما صورت‌های مالی بسیاری از شرکت‌ها وضعیت بدی نداشتند. مهم‌ترین نکته این است که حباب‌سنج سرمایه‌گذاران در این مورد صرفاً با احساس شخصی‌شان مرتبط بود و توجهی به خوب یا بد بودن صورت‌های مالی نمی‌کردند. چون در نگاه افراد، دنیا به‌خاطر کرونا معلق شده بود، هیچ‌کس نظر مثبتی درباره اتفاقات بعد از پایان همه‌گیری نداشت و صرفاً بخش احساسی افراد فعال بود.

 رمزارز

در دوران حاضر بسیاری از امور در بستر مجازی انجام می‌شوند. مهم‌ترین نکته درباره این بستر آن است که ارزش‌گذاری برای شرکت‌هایی که در این زمینه‌ها فعال‌اند و محصولاتی که به‌واسطه این بستر از آنها استفاده می‌شوند عملاً ناممکن است. به‌طور مثال برای بازاری مثل رمزارز که هنوز مسیر درست و کاملش را پیدا نکرده چگونه می‌توان ارزش ذاتی قائل شد؟ اصلاً چه پارامترهای مشخصی برای ارزش‌گذاری در این نوع دارایی وجود دارد تا بتوان حبابی بودن آن را تشخیص داد؟ اگر برای رمزارزی مثل بیت کوین پارامتری مانند گسترش استفاده جهانی از آن وجود داشته باشد، آیا رشد چندهزاربرابری بسیاری از این ارزها در طی فقط چند سال آن‌هم در دنیایی که بسیاری از مردم تورم دورقمی را تا به حال ندیده‌اند نشان‌دهنده بزرگ‌ترین حباب ممکن نیست؟ اما چون این رمزارزها به عنوان دارایی به‌طرز چشمگیری در کل دنیا مرسوم شدند همان‌هایی که بسیاری از اوقات حسگرهای حباب‌سنج آنها فعال می‌شود، خود نیز به‌جای توجه به اخطارهای حسگرهای خود، سرمایه‌گذاری در این دارایی را آغاز کردند. جالب است که رشد اصلی و هنگفت اغلب این ارزها زمانی اتفاق افتاده که تعداد افراد سرمایه‌گذار در آنها اندک بوده و به نوعی انحصار و دست بسیار قدرتمندی قیمت این ارزها را هدایت کرده است. برای حباب در اقتصاد می‌توان از ضرب‌المثل معروف معما چو حل گشت آسان شود استفاده کرد! اصولاً اکثر کارشناسان و تحلیلگران، مخصوصاً آنهایی که در ابتدا یا حتی میانه روند قیمتی دارایی به حبابی بودن آن اشاره می‌کنند بعد از ترکیدن حباب و ریزش سنگین، فعال‌تر شده و به صحبت‌های گذشته خود رجوع می‌کنند که هشدار قطعی حباب داده شده بود، اما این عزیزان هیچ وقت قدرت پیش‌بینی اینکه آیا اگر واقعاً حبابی وجود دارد تا کجا پیش خواهد رفت را نداشته و نخواهند داشت وگرنه اگر حبابی هم وجود داشته باشد، راحت‌ترین کار تشخیص آن است و سخت‌ترین کار، تخمین روند بزرگ شدن حباب و ترکیدن آن!

تخمین میزان حباب، مقدار افزایش یا کاهش آن و حتی بازه‌های مرزبندی‌شده برای تایید وجود حباب، امکان‌پذیر نیست اما شاید بتوان حباب‌های خیلی بزرگ را پیش‌بینی کرد یا نشانه‌هایی از آن را یافت تا آسیب کمتری از ترکیدن حباب به افراد وارد شود. نکته قابل ذکر دیگر این است که نوع بازار در حبابی شدن دارایی تاثیر محسوسی دارد. بازاری که جهانی بوده و افراد زیادی به‌طور مستمر و مداوم در آن معامله می‌کنند و دست‌های پرقدرت توانایی کمتری برای دستکاری قیمت در آن را دارند (با توجه به همان صحبت ابتدایی که پیدا کردن ارزش واقعی رابطه مستقیمی با عرف بازار آن دارایی دارد) با نوسانات و حباب کمتری معامله می‌شوند و در نقطه مقابل بازارهایی که دست‌های پرقدرت و انحصار در آنها وجود دارد دارایی در آنها به نوعی همیشه با حباب همراه بوده، چون عملاً عرضه و تقاضا در آنها معنی نداشته و افراد عادی هم که در این بازارها مشغول معامله هستند در مسیر ارزش‌گذاری از سوی قدرتمندان آن بازار حذف می‌شوند؛ نمونه‌اش بازار ملک که تقریباً به‌جز ریزش‌های کوچک در مقاطع مختلف که آن‌هم معمولاً ناشی از رکود است حباب آن پابرجا بوده و ساخت‌وسازهای متعدد و روش‌های متفاوت، هیچ تاثیری بر حبابی که کارشناسان هرازچندگاهی درباره آن صحبت می‌کنند ندارد.

در یک نتیجه‌گیری کلی می‌توان به این موضوع پرداخت که چیزی با ماهیت حباب به آن معنی واضح و مشخصی که بسیاری از کارشناسان به آن اشاره می‌کنند وجود ندارد اما حباب در حالتی متفاوت در یک فضای کلی که نشات گرفته از عرف، شرایط روز و نوع دارایی است، آن هم در مقطعی کوتاه، شاید قابل پیش‌بینی بوده وگرنه به هیچ عنوان بازه زمانی و قیمتی حباب قابل تشخیص نیست (فاصله یک متری با چشم غیرمسلح بسیار واضح‌تر از هزار متر جلوتر است!) و از آنجا که تعیین مقدار ریزش پس از ترکیدن حباب، سخت‌ترین قسمت کار است پس بهتر است که هرکس با توجه به اینکه چه مقدار ریسک‌پذیری دارد و با اتکا به دانش (که در هر کاری به‌صورت بدیهی نیاز است حالا با هر کیفیت و کمیتی که شده) و برآوردهای شخصی خود از حباب، سرمایه‌گذاری کند و توجه داشته باشد که برای سنجش حبابی بودن یک دارایی برای سه سوال اول مقاله چه جواب‌هایی وجود دارند.

فراموش نشود بسیاری از تصمیماتی که به نظر کاملاً منطقی هستند، در لحظه و با غلبه احساس بر منطق گرفته می‌شوند و همین احساس است که چگونگی روند حباب را از چهارچوب منطقی خارج می‌کند.