بود و نبود یک پدیده

در اوایل دهه 80 که وارد بورس شدم، یکی از پرازدحام‌ترین اتفاقات تالار حافظ مربوط به زمانی بود که یکی از کارمندان سازمان بورس هر روز صبح قدم‌زنان به سمت تابلوی اعلانات قدیمی در گوشه تالار می‌رفت؛ در حالی که انبوهی از اوراق A4 را در دست داشت که ارقام و جداول ریزی روی آنها نقش بسته بود. او این کاغذها را که اطلاعیه پیش‌بینی سود شرکت‌ها و گزارش‌های عملکرد فصلی بودند، با آرامش خاصی با پونز به تابلوی موکت‌شده می‌چسباند و مرتب هم تذکر می‌داد که سهامداران عقب بایستند و هل ندهند تا کار نصب اطلاعیه‌ها تمام شود.

کم‌کم یاد گرفتم که اول صبح‌ها بروم و کنار تابلوی موکتی بایستم تا اولین ‌نفری باشم که از خواندن اطلاعات نصب‌شده روی دیوار مطلع می‌شوم. این تصمیم کم‌هزینه‌ای نبود چراکه زاویه دید تابلوی اطلاعیه‌ها نسبت به تابلوی بزرگ وسط تالار حافظ کور بود، برای همین امکان تعقیب قیمت‌ها با ایستادن کنار تابلوی اطلاعیه از من گرفته می‌شد. لازم به گفتن نیست که در آن زمان نه گوشی هوشمندی بود که قیمت‌ها را ببینیم و نه اینترنت پرسرعت و لپ‌تاپ که از تحولات عرضه و تقاضا عقب نیفتیم. در هر صورت، من از همان ابتدا متوجه شده بودم که محتوای این اطلاعیه‌ها مهم‌تر از روند قیمت‌هاست. با این حال، کم پیش نمی‌آمد که قبل از نصب اطلاعیه بر تابلوی معروف، قیمت سهام نوسان مثبت و منفی زیادی می‌کرد و این فرضیه را به ذهن می‌آورد که یک جای کار ایراد دارد، یعنی محتوای اطلاعیه از قبل به دست عده‌ای رسیده است.

گذشت و همه چیز کم‌کم دیجیتال و الکترونیکی شد و با تدوین قانون بازار اوراق بهادار در سال 84، سامانه‌ای به اسم «کدال» متولد شد تا دیگر فشار و ایستادن کنار تابلوی موکتی جای خود را به جست‌وجو در کامپیوترها بدهد و اطلاعیه‌ها نیز به صورت همگانی و متقارن در دسترس فعالان بازار قرار گیرد. یادم هست که این تحول برای امثال من که تحلیل بنیادی را دنبال می‌کردند به مثابه کشف ماشین بخار در عصر ماقبل صنعتی شدن بود. چه شب‌ها که صرف تجزیه و تحلیل این اطلاعات نمی‌شد و البته چون اکسل نبود (یا ما بلد نبودیم) فرآیند تحلیل به صورت وارد کردن اطلاعات از روی مانیتور 14اینچی محدب به روی کاغذها بود و بعد هم نوبت به ماشین‌حساب مهندسی می‌رسید که ضرب و تقسیم‌ها انجام شود تا یک سود قابل اتکا محاسبه شود، بعد هم تنزیل عایدات و در نهایت ارزش‌گذاری.

در این میان، نقش پیش‌بینی سود شرکت‌ها در رفتار قیمتی بازار موثرتر بود چراکه هرچه ما روی کاغذ حساب می‌کردیم اگر شرکت پیش‌بینی متفاوتی می‌کرد بازار باز هم وزن بیشتری به نسخه پیش‌بینی شرکت می‌داد و در نهایت بعد از تعدیلات سود در فصول بعدی بود که رقم عملکرد شرکت به پیش‌بینی اولیه ما از خودش نزدیک‌تر می‌شد و قیمت متناسب با تعدیل‌های سود رسمی تغییر می‌کرد.

 چنین بود تا اینکه قریب به سه سال پیش، ریاست قبلی سازمان بورس تصمیمی را اعلام کرد که در آن مقطع سنت‌شکن و جنجال‌بر‌انگیز تصور می‌شد: حذف پیش‌بینی رسمی سود شرکت‌ها و جایگزینی آن با گزارش‌های موسوم به تفسیری که اطلاعات کلی در خصوص فروش و هزینه شرکت‌ها را آن هم بدون ورود به جزئیات به سرمایه‌گذاران اعلام می‌کرد.

تا پیش از آن، کارشناسان و سرمایه‌گذران بورس تهران عادت کرده بودند که به پیش‌بینی خود شرکت به عنوان مهم‌ترین عامل در تعیین روند کوتاه‌مدت قیمت وزن بیشتری از تحلیل خود بدهند، هرچند همیشه پیش‌بینی‌های خود را بر ارقام شرکت تطبیق می‌دادند و از این رهگذر، به یک پیش‌بینی مستقل نیز دست می‌یافتند که مبنای سرمایه‌گذاری با دید میان‌مدت آنها بود؛ این پیش‌بینی‌ها البته نه جایی منتشر می‌شد و نه در جایی ارزیابی می‌شد. برای تازه‌واردها اما این یک تغییر دردناک بود زیرا تا پیش از این، برای عده‌ای از تازه‌واردان، تحلیل بنیادی عبارت از باز کردن صفحه تحلیل بنیادی روزنامه دنیای اقتصاد و نگاهی به پوشش سود شرکت‌ها نسبت به پیش‌بینی شرکت بود و بعد هم با معیار P /E به‌زعم خود ارزان‌ترین را انتخاب و به آن وزن بیشتری می‌دادند. این رویکرد ساده اما نواقص مهمی داشت به ویژه آنکه تعداد شرکت‌های کالامحور و صادرات‌محور بورس تهران که بر اساس نرخ ارز و قیمت جهانی سودشان تغییر می‌کرد رو به تزاید بود و هیچ دو عاملی هم از این دو در دهه 90 ناپایدارتر نبودند. به عبارت دیگر، هرچه زمان گذشت، انحراف معیار پیش‌بینی رسمی شرکت‌های بزرگ و سرشناس بازار از واقعیت عملکرد سالانه آنها بزرگ‌تر شد و کار به جایی رسید که تصمیم جدید سازمان مبنی بر حذف پیش‌بینی‌ها نه‌تنها معقول بلکه اجتناب‌ناپذیر به نظر می‌رسید.

فارغ از شرایط خاص بورس تهران، تجربه جهانی نیز مزید بر علت شد تا دفاع از تصمیم حذف پیش‌بینی سود شرکت‌ها آسان‌تر شود. مقامات مسوول در آن زمان به درستی توضیح دادند که انتشار پیش‌بینی رسمی شرکت‌ها هم زمینه دستکاری قیمت سهم در کوتاه‌مدت را افزایش می‌دهد (که واقعاً هم شواهد آماری مبنی بر نوسان قیمتی همزمان یا قبل از انتشار گزارش‌های پیش‌بینی وجود داشت) و هم با اتکای بیش از حد به مفروضات خود شرکت در پیش‌بینی‌ها منجر به غفلت از سناریوهای دیگر و نقاط ضعف و قوت شرکت در شرایط نوسان متغیرهای اقتصادی می‌شود. به دلیل تعدد و نوسان شدید متغیرها اساساً ارائه هر نوع پیش‌بینی سود رسمی قابل اتکا نیست و در طول زمان، EPS اعلامی باید بارها دستخوش تغییر شود. اتفاقی که ما در دهه 80 و اوایل دهه 90 بارها سابقه آن را داشتیم به‌طوری که هر سه ماه یک‌بار در پی تعدیلات سود، نمادهای معاملاتی نیز متوقف می‌شدند و نوسانات شدید و غیرضروری در قیمت سهام ایجاد می‌شد. بعد از این تصمیم سازمان بورس در سال 96، تحولی مهم در سطح بدنه کارشناسی بازار سرمایه اتفاق افتاد. شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری تاسیس شدند و در مدت کوتاهی اعتبار یافتند. عملکرد سبدگردان‌ها پررنگ‌تر شد و حجم دارایی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک هم به نحو معناداری افزایش یافت. این روندها هرچند تا حدی مربوط به رونق استثنایی بازار در سال‌های 98 و 99 بود اما تا حدی نیز از این واقعیت نشأت می‌گرفت که بازار سهام دیگر جای حرفه‌ای‌تری برای سرمایه‌گذاری شده بود و با مطالعه یک جدول روزنامه و پیش‌بینی شرکت‌ها نمی‌شد سرمایه‌گذاری به اصطلاح بنیادی انجام داد. در ابتکاری دیگر، برای اولین‌بار نظرات تحلیلگران مختلف در خصوص پیش‌بینی سود و نیز نظر اجماع تحلیلگران توسط نهادهای حرفه‌ای سرمایه‌گذاری خصوصی منتشر شد و بازار سهام را یک پله به استانداردهای بین‌المللی تحلیلی و کارشناسی نزدیک کرد. به این ترتیب، مسوولیت «تحلیل» از «اطلاع‌رسانی» جدا شد و شرکت‌ها به کار اصلی خود که عبارت از تمرکز بر حوزه فعالیت خود و اعلام ارقام گذشته‌نگر مالی بود، مشغول شدند و مسوولیت تحلیلگران نیز به عنوان فعالان حرفه‌ای بازار در زمینه پیش‌بینی و سناریوسازی از عملکرد آتی شرکت‌ها و تخمین ارزش ذاتی سهام، جایگاه جدیدی پیدا کرد.

خبر بازگشت اعلام پیش‌بینی سود، من را به یاد همان تابلوی موکتی و پونزها و کاغذهای اول دهه 80 انداخت. نه از این جهت که قرار است فرم اطلاع‌رسانی به عقب برگردد بلکه از این منظر که شاید با این تصمیم برخی از مهم‌ترین گام‌های حرفه‌ای شدن بازار و رشد نهاد تحلیل در بازار سرمایه خنثی شود و زمینه برای سوءاستفاده از اطلاعات نهانی و نوسانات غیرضروری بر اساس پیش‌بینی‌های کم‌اتکای رسمی شرکت‌ها دوباره ایجاد شود. چه‌بسا این بازگشت به گذشته، خدمتی به سرمایه‌گذاران نکند.